通信行业之数据中心深度报告（三）：REITs之于IDC长期扩张与估值切换的最佳节点

1、投资案件结论和投资建议结合海外经验与市场趋势，我们认为 REITs 背景下的 IDC 投资，应重点把握（1）供需，“行业瓶颈在于供给，个体瓶颈在于需求”；（2）资产，“资产控制力决定直接受益程度”；（3）现金流，“市场认知应从 EPS 转向 Cash flow 和 EBITDA”。预计 IDC 行业将充分受益于 REITs 化后存量资本的盘活与扩张效率的提升，行业中拥有成熟项目（稳定现金流要求）、自持物业（底层资产要求）、具有一定规模（避免出表后摊薄）的专业上市公司有望充分受益。原因及逻辑REITs 的运作实际是所有权与经营权的分离。IDC 行业具有重资产特性，IDC 产业的传统扩张或“跨界”

2、方式以收购为主，资金需求量大，报表中非流动资产比例过高，较强地依赖于债权或股权融资（可转债、超短融、非公开发行等）。REITs 则为 IDC 扩张提供了“资金蓄水池”，重要意义在于使重资产项目得以高效扩张，在不影响日常经营的前提下（不影响核心的机柜托管、增值服务等），将 IDC 底层的不动产变现并用于再投资。有别于大众的认识REITs 叠加新基建趋势下，市场担心行业供给格局变化对头部公司产生负面影响。我们认为，国内 IDC 产业体现行业瓶颈在于供给、个体瓶颈在于需求的特点。行业端供给增速主要受产业规律与地域政策限制，均衡增速在 25%-30%左右；不同公司的需求兑现能力有较大的差异，头部质优公

3、司长期受益。市场担心 REITs 化对 IDC 项目经营产生较大影响，流动性改善有限。对比北美 Equinix、新加坡 Keppel DC REITs 等案例，并结合国内现有政策，我们认为 REITs 不影响底层资产的实际运作；同时 IDC REITs 对原始权益人报表改善明显，体现为整体资产结构得到优化、盈利能力得到提升。受监管引导、业绩考核口径等因素影响，市场对 IDC 公司或项目的关注大多集中在 EPS 上。但实际折旧摊销对于估值和报表影响巨大，REITs 化后特定资产的估值重点应从 EPS 转向 Cash flow 和 EBITDA。目录TOC o 1-2 h z u HYPERLIN

4、K l _TOC_250008 REITs 本质：重资产的高效扩张 6 HYPERLINK l _TOC_250007 对标海外：扩张与估值提升的映射 12 HYPERLINK l _TOC_250006 案例：Keppel DC REITs 是典型的亚洲 IDC REITs 12 HYPERLINK l _TOC_250005 案例：Equinix REITs 化后报表、估值均优化 14 HYPERLINK l _TOC_250004 IDC 三要素：供需、资产、现金流 17 HYPERLINK l _TOC_250003 行业瓶颈在于供给，个体瓶颈在于需求 17 HYPERLINK l _

5、TOC_250002 资产控制力决定直接受益程度 19 HYPERLINK l _TOC_250001 市场认知应从 EPS 转向 Cash flow 和 EBITDA 20 HYPERLINK l _TOC_250000 相关重点公司 24图表目录图 1：典型的数据中心 REITs 现金流、资产架构图示 6图 2：IDC 能耗分布中服务器和制冷是两大主要部分 10图 3：不同类型业务要求时延不同，对应 IDC 选址不同范围 10图 4：以 Keppel DC REITs 中 S25、T25 两个数据中心为例说明 REITs 架构 12图 5：Keppel DC REITs 出租率逐年提升 1

6、3图 6：Keppel DC REITs 全球资产分布 14图 7：REITs 化后公司 EV/EBITDA 稳步上行 15图 8：2015 年后公司股价相对纳指收益明显提升 15图 9：成熟模式下，Equinix 折旧费用占营收、资产比例高，体现出“重摊销”的特征. 16图 10：Digital Reality 折旧费用也体现“重摊销”特征，同时 CapEx 占比体现“重投入”特征 16图 9：REITs 化后账面现金得到极大补充（单位：亿美元） 16图 10：2015 年后公司扩张未减速，但带息债务比例得到优化 16图 11：REITs 化后公司盈利能力显著提升 17图 16：2012-2

7、018 年上海地区数据中心市场规模情况 19图 15：不同租约模式下，IDC 厂商与用户的义务差异巨大 20图 16：以 Equinix 为例，现金流相比净利润更能说明公司成长性 21图 17：以某 A 项目为例，其 EBITDA 率是业务推进的最佳考核指标（横轴为月）. 21图 18：以某 A 项目为例，测算得到其运营成本结构 21图 19：以某 B 项目为例，建设周期缩短+租金收益水平提高后，EBITDA 整体提升显著（横轴为月） 22图 20：以某 B 项目为例，重新测算得到其运营成本结构，仍然以电费、折旧为主要部分. 22图 17：若以 PE 视角跟踪 Equinix 估值，对比一般

8、TMT 公司平均水平，公司价值被高估 23图 18：若以 EV/EBITDA 视角跟踪 Equinix、Digital Reality 估值，历史平均水平在 20-30 x 23表 1：全球主要 REITs 市场对现金流、资产的规定 7表 2：万国数据有大量在用、在建、规划中的自有产权数据中心项目 8表 3：光环新网成熟在运营的数据中心均为自有产权 9表 4：非 REITs 化 IDC 公司的融资成本相比 REITs 化 IDC 明显较高，财务需求往往通过杠杆满足 10表 5：国内数据中心产业政策一览 18表 6：IDC 产业链重点公司估值表 242020 年 4 月 30 日，中国证监会与国

9、家发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知（以下简称“430通知”），聚焦七大领域。其中数据中心作为新基建的重要环节，具备长周期、重资产、收益稳定等“地产属性”。结合海外经验与市场趋势，我们认为 REITs 背景下的 IDC 投资，应重点把握供需、资产、现金流三要素，及估值切换的节奏。预计 IDC 行业将充分受益于 REITs 化后存量资本的盘活与扩张效率的提升。REITs 本质：重资产的高效扩张REITs 的运作实际是所有权与经营权的分离，数据中心收益模式的本源主要在于不动产（房屋等）的产权所属差异。传统模式下有两种产权关系：一是项目初始时不动产产

10、权与项目经营权即归属于不同主体，后续经营方以租赁等方式获得机房等的使用权，使用成本体现为租金或服务费的折价；二是产权与经营权自始至终归属于同一主体，经营方享有不动产的收益权，同时以专业化的建设、托管、运维等服务收取服务费。两者收益的差异是不动产的未来现金流。REITs 化下，所有权与经营权所属发生变化：REITs 发起者（通常为项目经营方或其关联方）将持有的不动产作为信托财产，一方面按照正常的数据中心行业模式，将房屋等不动产出租给承租方并由专业的运营方进行管理（如 IDC 厂商），每年收取租金；另一方面房屋等产权通过 REITs 被投资者持有，每年向投资者分红。（如下图）图 1：典型的数据中心

11、REITs 现金流、资产架构图示资料来源：申万宏源研究REITs 的现金流与资产框架可进一步解释如下。对于投资者而言：可以通过购买一定份额的公募基金，投资于其下层的资产支持证券等，进而间接持有底层资产（如数据中心地产等），每年可以获得一定比例的分红1，分红主要来自地产租金或处置收益等；对于发行前的资产持有人而言：可以通过发行 REITs 实现产权转让与初始投资退出，同时回笼资金，可供新的基础设施建设使用，实现存量资产的变现与再投资（据 430通知，“发起人通过转让基础设施取得资金鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环”）。对于底层资产（IDC 项目）

12、本身而言：产权最终由投资者持有，使用权通过租赁的方式转移给承租方与最终用户（以零售、批发等方式，最终用户包括互联网、电商、金融、行业用户等），同时收取租金；由专业的 IDC 运营方提供管理、运维服务，并向其每年支付一定的管理费。全球视角看，REITs 最早于 1960 年出现在美国，当前已经在新加坡、日本等地普及，其制度具有相似性。一般而言：对股东人数与份额有限制，防止股份高度集中；每年 90%以上收入用于分红；75%以上资产由房地产、抵押票据、现金、政府证券等组成；90%以上的收入来自地产租金、抵押收入、地产处置收益等。同时，REITs 不属于应税财产，免除了公司税项，避免了双重征税的可能性

13、。美国市场新加坡市场香港市场表 1：全球主要 REITs 市场对现金流、资产的规定资产至少 75%为房地产、现金极其等价物、政府证券至少 90%的收入必须来自地产租收入金、股息与利息、处置收益、被动投资收入等至少 75%资产是能够产生收入的地产或相关资产；在建、拟建项目规模不超过总资产 25%等至少 90%的收入必须来自资产租金、利息分红等投资于产生定期租金收入的方资产项目必须达总资产的 75%；不可投资于空置土地、不可对外放贷或承担债务等；必须持有该计划之内的每项地产项目至少 2 年；借款不超过资产的 45%所持有的不产生收入的资产不可超过总资产的 10%利润分配至少 90%的应税收入用于分

14、红至少 90%的收入用于分红税后净收入的 90%用于分派股息资料来源：SEC、SGX、HKEX 网站，申万宏源研究1 据中国证监会、国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，“由符合条件的取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司，依法依规设立公开募集基础设施证券投资基金，经中国证监会注册后，公开发售基金份额募集资金，通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券，完成对标的基础设施的收购”。目前国内公募 REITs 征求意见稿的要求与国际主流模式相似。4 月 30 日，中国证监会起草公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求

15、意见稿），明确采用“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的产品结构，同时要求；（1）80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；（2）基金穿透取得基础设施项目的完全所有权或特许经营权；（3）项目以获取基础设施租金、收费等稳定现金流为主要目的；（4）封闭式运作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的 90%。国内政策对底层资产提出要求，发行数据中心 REITs 具有一定门槛。公募 REITs 征求意见稿明确原始权益人需要拥有底层资产的完全所有权或特许经营权，且项目经营 3 年以上，已产生持续、稳定现金流，具有持续经营能力、较好增长潜

16、力，同时现金流来源分散、不依赖非经常性收入。实际 REITs 对 IDC 行业自有物业的龙头公司形成利好。数据中心 REITs 的发行需要自有物业（经营主体拥有不动产的产权），同时 IDC 项目已经相对成熟，每年贡献稳定的租金并形成现金流入，拥有良好的租客基础。如光环新网、万国数据等头部第三方 IDC 公司有望参与数据中心 REITs 的发行。 表 2：万国数据有大量在用、在建、规划中的自有产权数据中心项目地区数据中心状态建成年份建设类型产权总面积（）签约面积（）签约率KS1在用2H10直接建设自有6,5466,42098%KS2在建1H20直接建设自有6,1206,120100%KS3在建2

17、H20直接建设自有5,2905,290100%上海SH14规划-自有11,040-Changshu Land Phase 1规划-自有32,851-Changshu Land RemainingPhases规划-自有32,851-CD1在用1H17直接建设自有6,2625,93095%成都CD2 (Phase 1)在用2H18直接建设自有8,2508,250100%CD2 (Phase 2)规划-自有11,286-CD3规划-自有10,220-LF3在建2H20直接建设自有11,66411,664100%北京LF4 and LF5规划-自有29,664-Langfang Land Site 1

18、 Phase 3规划-自有30,000-Langfang Land Site 2规划-自有24,000-香港HK1在建2H22直接建设自有7,06100%HK2规划-自有7,440-大湾区Guangzhou Land规划-自有34,200-资料来源：GDS 年报，申万宏源研究表 3：光环新网成熟在运营的数据中心均为自有产权地区数据中心状态产权机柜数（个）酒仙桥一期在用自有酒仙桥二期在用自有酒仙桥三期（扩建）在用自有北京与周边东直门在用自有10000亦庄数据中心（KDDI，亚太中立）在用自有燕郊一期（光环云谷，AWS）在用自有燕郊二期（光环云谷，AWS）在用自有上海与周边嘉定一期在用自有4500

19、中金云网一期中金云网二期在用在用自有自有9000子公司数据中心太和桥一期 1 号楼（科信盛彩）在用自有太和桥一期 3 号楼（科信盛彩）在用自有太和桥二期 2 号楼（科信盛彩）在用自有7000资料来源：公司官网、历年年报，申万宏源研究IDC 具有重资产特性，REIT 化有助于行业参与者实现高效扩张。以亚洲 REITs 市场为例，目前香港交易所上市 11 支 REITs，新加坡上市 42 支 REITs，日本上市 64 支 REITs，其中大比例为综合性、办公、零售、工业物流类地产项目。数据中心作为新基建中“数字地产”的重要环节，“重资产”属性明显，但与商业地产有一定不同。区位差异：气候、电力、网

20、络资源。IDC 大量使用服务器等 IT 设备，核心半导体器件发热量巨大，IDC 功率密度高达 300-2000W/m2，是普通商业地产的几十倍（CESI 数据）。制冷和电力接入是机柜运行的重要环节，因此专业 IDC 公司在选址时倾向于规划在年均温低、水电资源丰富（冷却/发电用）的地区。此外，不同下游业务对信号传输和网络跳转时延的要求不同，因此 IDC 在选址时同样需要考虑与骨干网节点的物理距离。成本差异：固定资产与建设成本构成。商业地产一般选址市中心核心地段，土地成本占比高；IDC 建设在郊区或环一线城市区域，土建成本占比相对较低（15-30%），机电设备成本高，对建设方的机电集成能力要求更高

21、。高定制化：针对不同需求，同时考虑设备换代方便。IDC 用于存放客户服务器，服务器的更新速度（3-5 年）快于 IDC 的更新速度（10 年以上），不同行业、业务的客户选用服务器类型具有较大差异，同时考虑换代周期，IDC 下游在承重、层高、功率等参数甚至结构布局、建设方式上都存在大量定制化需求。相比之下商业地产的定制化需求很少，按照大众化的需求设计建造即可。图 2：IDC 能耗分布中服务器和制冷是两大主要部分图 3：不同类型业务要求时延不同，对应 IDC 选址不 同范围照明4%UPS 8%其他11%制冷1%服务器46%空调3资料来源：数据中心节能技术与应用，申万宏源研究资料来源：申万宏源研究初

22、始成本中重要的隐形成本/壁垒是能耗指标。由于 IDC 是能耗大户，各地对数据中心产业的发展均有限制，核心要素为能耗指标。一些厂商通过收购工业企业的方式换取能耗指标，也有一些厂商通过与运营商合作的方式（类似于运营商背书）申请能耗指标。但整体而言，配套指标决定了 IDC 项目能否开工建设，是重要的隐形成本。结合上述“重资产”属性，IDC 产业的传统扩张或“跨界”方式以收购为主，较强地依赖于债权或股权融资（可转债、超短融、非公开发行等）。通过对比北美 Equinix、DLR（数字房地产）两支 REITs 的平均债务融资成本，相比国内万国数据、光环新网等具有明显优势。债务融资成本20192018201

23、720162015利息支出479.68521.49478.70392.16299.06短期借贷及长期借贷当期到期部分720.83451.97143.20168.97956.481）Equinix（百万长期借贷11029.9910880.539937.226590.605564.54美元）有息负债平均余额11541.6610706.468420.006640.303260.51当期平均利率4.16%4.87%5.69%5.91%9.17%利息支出353.06321.53258.64241.04201.44短期借贷及长期借贷当期到期部分0.000.000.000.000.00长期借贷10122.4

24、511101.488648.625838.615934.242）DLR（百万美元）有息负债平均余额10611.979875.057243.625886.432967.12当期平均利率3.33%3.26%3.57%4.09%6.79%利息支出131.2695.6163.0538.2319.543）GDS（百万美短期借贷及长期借贷当期到期部分194.98211.30135.97103.3773.45元）长期借贷2125.691652.69881.95515.09312.88有息负债平均余额2092.331440.96818.19502.40193.17表 4：非 REITs 化IDC 公司的融资成

25、本相比 REITs 化 IDC 明显较高，财务需求往往通过杠杆满足当期平均利率6.27%6.64%7.71%7.61%10.12%利息支出117.13124.3668.6068.815.83短期借款424.80140.0080.0060.00131.00一年内到期的非流动负债0.000.000.000.004）光环新网（百万应付债券0.000.000.000.00人民币）长期借款1380.851488.331544.921386.190.00有息负债平均余额1716.991626.631535.56788.6065.50当期平均利率6.8%7.6%4.5%8.7%8.9%资料来源：Equini

26、x、DLR、GDS、光环新网年报，申万宏源研究REITs 则为 IDC 扩张提供了“资金蓄水池”，对三表产生不同影响。REITs 可以分为公司型（公司整体 REITs 话，北美常见）和契约型（成立基金，亚洲常见，此前我国类 REITs也使用此模式）。对于公司型 REITs 而言：REITs 对利润表中经常性收入影响有限。作为 IDC REITs 本身而言，其主要收入来自于托管（colocation，包括机柜租赁、电力供应等）、增值服务（如连接、运维）等。例如 Equinix 在 REITs 化后第一个财年 FY 2015，经常性收入 25.69 亿美元中，约 20.25 亿美元为托管业务。对于

27、稳定的 IDC 项目本身而言，公司型 REITs 不影响最终用户的租赁契约，经常性收入几乎不受影响。REITs 对利润表中非经常性收入有一次性影响，同时资产负债表中沉淀在非流动资产中的资金转变为流动资产，节省杠杆、优化资产结构。由于原始权益人将底层资产出售给 REITs，涉及的固定资产或股权出售收入将作为非经常性收入一次性进入利润表；同时在资产负债表左侧固定资产中沉淀的现金得以变现为账面的现金或现金等价物，REITs 可用资金得到极大补充，短期负债的规模得以减小。对于契约型 REITs 而言：原始权益人（上市公司）须聘请专业团队或公司作为 IDC 运维方。以新加坡 Keppel DC REIT

28、s 为例，其 S25、T25 数据中心的物业管理方均为 Keppel 集团的全资子公司；我国证监会公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）也规定“要求基金管理人负责基础设施项目日常运营管理，获取稳定增长的现金流”。因此对于上市公司而言，以托管为主的经常性收入不发生本质变化；可供分配利润的 90%用于分红，具体影响须根据租售比、融资成本（银行贷款利率）进行判断；固定资产是否出表须根据是否售后回租、对 REITs 是否实际控制等因素进行判断2。据海外市场经验，整体结果为杠杆率下降、债务成本节约、物业估值提升。2 据中国证监会公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿），“战

29、略配售方面，要求原始权益人必须参与战略配售，比例不少于基金份额发售总量的 20%，且持有期不少于 5 年”。若原始权益人仍对专项计划或基金保有实际控制，则固定资产仍属合并范围。整体而言，相比普通商业地产，IDC 行业的核心价值在于长周期运营，相比之下底层不动产价值有限（行业租售比较高）。因此对于 IDC 行业而言，REITs 的重要意义在于使重资产项目得以高效扩张，在不影响日常经营的前提下（不影响核心的机柜托管、增值服务等），将 IDC 底层的不动产变现并用于再投资。对上市公司报表的影响须结合落地政策与具体案例进行判断。对标海外：扩张与估值提升的映射案例：Keppel DC REITs 是典型

30、的亚洲 IDC REITs以 2014 年在新加坡证券交易所上市的的 Keppel DC REITs 为例，拆解契约型数据中心 REITs 的一般模式。Keppel DC REITs 是首家在亚洲上市的数据中心 REITs，IPO 后收购了位于澳大利亚、爱尔兰、德国、意大利、新加坡等地的十处物业。截至 19Q3，Keppel DC REITs 包含 18 个物业，其中 17 个为成熟运营项目，1 个为发展中项目并计划于 2020年建成入市，全部物业可租赁面积约 13.9 万平方米，物业估值约 25.6 亿新币。3。 图 4：以 Keppel DC REITs 中 S25、T25 两个数据中心为

31、例说明 REITs 架构资料来源：申万宏源研究3 中国房地产业协会金融分会&戴德梁行，亚洲房地产投资信托基金 REITs 研究报告（2019）参考上图，以 Keppel DC REITs 中 S25、T25 两个数据中心为例说明 REITs 架构。S25：S25 主楼始建于 1990 年代，并于 2001 年转换为数据中心，随后在 2011年至 2013 年间进行了重大改造。其运营主体是 Digihub，提供日常托管与增值等服务，发起人 Keppel T&T 持有其 70%股权。契约安排：Keppel DC REITs 向 Digihub（同时也是关联方，Keppel T&T 并表）授予 S2

32、5 数据中心的租约，进而由 Digihub 向最终客户达成机柜托管协议并收取租金；同时 Digihub 也作为物业管理方负责 S25 的日常运营，同时收取管理费。收入与费用方面： Digihub 作为物业管理方，收取的管理费为S25 数据中心年度EBITDA 的4%；同时Digihub作为 S25 数据中心的承租方，需要向 S25 支付一定额度的租金，包括固定租金（首年 500万新币，年增长率 3%），以及可变租金（年度 EBITDA 余额的 99%，年度 EBITDA 余额指Digihub 在财年中收到的现金收入总额减去运营费用再减去该年付给 S25 的固定租金）。T25：运营、租赁主体是

33、Datahub，同样是发起人的关联方、Keppel T&T 并表，其他契约安排与费用与 S25 类似。分红方面：除 S25、T25 还有其他数据中心通过 SPV 等方式被Keppel DC REITs 持有，并直接或间接向 REITs 形成租金收益。在 REITs 层面上将各类费用、成本、税费扣除后，得到可分配净利润，此时按照 90%的比例向投资者进行分红，其中发起人持有 REITs 份额，同样可以获得分红收益。（据 Keppel DC REITs 2019 财报，Keppel REIT Investment Pte Ltd 持有 43.65%份额。）REITs 化后高出租率维持。2014 年

34、 Keppel DC REITs 上市后每年均新增收购物业，其资产组合整体出租率维持在 90%以上，且整体趋势向上（2017 年收购Keppel DC Dublin 2、Keppel DC Singapore 3 及 Milan Data Centre 等，当年出租率略有下降）。较低杠杆水平仍可达到较高收益率。Keppel DC REITs 上市后历年杠杆率均在 30%上下，但综合收益率一直高于行业平均水平，2019 年收益率达到 59.8%。 图 5：Keppel DC REITs 出租率逐年提升100%98%96%94%92%90%88%20152016201720182019资料来源：K

35、eppel DC REITs 历年年报，申万宏源研究注：2019 年口径为 Committed Occupancy，同比口径 2018 年为 98.4%；同年租客留存率 75%，租约到期平均为 4.9 年。图 6：Keppel DC REITs 全球资产分布资料来源：Keppel DC REITs 2019 年报，申万宏源研究案例：Equinix REITs 化后报表、估值均优化美国数据中心行业起步早，目前处于相对成熟阶段，上市公司包括 Equinix、Digital Realty、QTS 等，其中 Equinix 是众多企业中机柜数量最多、估值最高的典型龙头企业。 Equinix 在 201

36、5 年转型成为 REITs，并在之后保持了自己的 REITs 架构。与同行 Dupont Fibros 和 DLR 相比，Equinix 的转型相对较晚，主要原因是其用于固定资产的投资略低于 75%，有部分用于附加服务，如以 Platform Equinix 等的集成服务和迁移服务。但 Equinix转型相当迅速，而且并未影响其优秀的股价表现。纵向对比，2015 年 REITs 化后公司业绩、估值双升。REITs 化使 Equinix 资本开支增速有了明显的提升，2013-2014 年 CapEx 增速分别为-18%、4.64%，2015-2017 则连续三年在 25%以上；年收入、EBITD

37、A 增速保持稳定，参考成熟期增速 10%左右；同时估值角度 EV/EBITDA 稳步上行，公司股价相对纳指收益明显提升。同时，公司数据中心规模、机柜数在 2015 年后迅速扩张。图 7：REITs 化后公司EV/EBITDA 稳步上行4035302520151050EV/EBITDA(左)收入YoYEBITDA YoYCapEx YoY180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：Wind，Equinix 历年年报，申万宏源研究图 8：2015 年后公司股价相对纳指收益明显提升1600%1400%1200%1000%800%600%400%200

38、%0%-200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%相对纳指收益(左)收入YoYEBITDA YoYCapEx YoY资料来源：Wind，Equinix 历年年报，申万宏源研究IDC 行业普遍重资产、重摊销。参考海外成熟 IDC 公司 Equinix 和 Digital Reality，年折旧费用占净营收比例在 20-30%以上，高于一般 TMT 公司。另特别以 Digital Reality为例，公司早期资本开支规模庞大，2006 年前 CapEx 占营业收入比例在 200%以上，考虑 IDC 一般 10 年折旧期，资本化转固后带来的后续新增折

39、旧仍将持续。图 9：成熟模式下，Equinix 折旧费用占营收、资 产比例高，体现出“重摊销”的特征图 10：Digital Reality 折旧费用也体现“重摊销” 特征，同时 CapEx 占比体现“重投入”特征35302520151050折旧费用/净营收累积折旧/总资产累积折旧/固定资产总值注：横轴为财年；纵轴单位为百分比。资料来源：Bloomberg，申万宏源研究5040302010200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180折旧费用/净营收（左轴） 资本支出/营业收入（右轴）注：横轴为财年；纵

40、轴单位为百分比。资料来源：Bloomberg，申万宏源研究7006005004003002001000REITs 化后对公司报表层面最明显的改善在于：整体资产结构得到优化。传统 IDC 企业“重资产”属性下，扩张依赖高现金投入与外部杠杆，一般扩张期体现为资产负债表左侧流动资产比例低、非流动资产比例高，而右侧不同期限有息负债是主要的资金来源，导致资产负债表整体偏重。Equinix REITs 化后账面现金及其等价物余额得到极大补充，得以替代外部杠杆；外部扩张激进的同时，仍然保持了较低的有息负债比例，杠杆率得到有效控制。图 11：REITs 化后账面现金得到极大补充（单位： 亿美元）25图 12：

41、2015 年后公司扩张未减速，但带息债务比 例得到优化75207015651060555050资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究盈利能力得到提升，背后是周转率、持续融资能力、流动性的改善。REITs 后公司有效税率明显降低，同时净利率、投资回报率、EBITDA 率均进入稳定上行通道，经营效率提升的本质在于整体资产周转率的提升与流动性的改善。同时分红率维持在较高水平，因此近年来 Equinix 凭借其稳定收益的特性，市值持续走高。 图 13：REITs 化后公司盈利能力显著提升255020451540351030525020-52006 2007

42、 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20191510-105-150净利率（左）投资回报率（左）EBITDA率（右）资料来源：Bloomberg，申万宏源研究IDC 三要素：供需、资产、现金流回归至 IDC 投资的本质，REITs 化后更应关注 IDC 标的的三大要素：（1）供需，“行业瓶颈在于供给，个体瓶颈在于需求”；（2）资产，“资产控制力决定直接受益程度”；（3）现金流，“市场认知应从 EPS 转向 Cash flow 和 EBITDA”。行业瓶颈在于供给，个体瓶颈在于需求一线城市的优质 IDC 资源存在极大稀缺

43、性，同时享有估值溢价。IDC 对网络、水电等成本有较强依赖，北京、上海等地均已出台相关产业政策，对一线城市数据中心的新/扩建提出较严苛的要求，引导 IDC 产业向超大规模、高密度、高功率方向发展。同时成本差异和定制化需求下对 IDC 公司的建设、集成能力也提出要求。以北京为例：向环一线扩散。政策要求北京全市范围内禁止新建和扩建互联网数据服务中的数据中心（PUE 值在 1.4 以下的云计算数据中心除外）；禁止新建和扩建信息处理和存储支持服务中的数据中心（PUE 值在 1.4 以下的云计算数据中心除外）；中心城区禁止新建和扩建互联网数据服务中的数据中心，信息处理和存储支持服务中的数据中心4。因此北

44、京市周边机房扩展以房山、燕郊、张北等地为主，甚至可覆盖至内蒙古乌兰察布等地。另以上海为例：限制与引导并存，在全国范围稀缺程度较高。上海市互联网数据中心建设导则（2019）对 IDC 的功能定位（涉及人工智能、大数据、工业互联网、金融服4 北京市新增产业的禁止和限制目录（2018 年版）务的优先）、选址（严禁中环以内区域新建，原则上选择在外环外符合配套条件的既有工业区内）、资质、规模（单项目规模 3000-5000 个，平均机架功率高于 6kw，PUE 严格低于 1.3）等作出了明确规定。地点综合性政策表 5：国内数据中心产业政策一览北京出台限制性政策：中心城区完全禁止建设，其他城区严格限制上海

45、出台限制性政策：选址，资历资质，设计指标，评估监测等方面均有严格限制。严控上海市互联网数据中心（简称 IDC）规模、布局和用能，坚持“限量、绿色、集约、高效”深圳限制政策与鼓励政策：支持低能耗数据中心建设，监管和替代高能耗数据中心成都鼓励政策：通过用电价格的调整鼓励数据中心建设一是以需求为导向，合理规划布局。全国性政策二是坚持资源环境优先，推动绿色安全发展。 三是以应用为引领，鼓励政府带头使用云服务。 四是以市场健康发展为目标，推进标准体系建设。全国性布局导向 （1）分四类地区综合性考虑各种因素，对灾难问题进行足够的防备。大中小型数据中心有机结合。全国性布局导向 （2）多原则，多方兼顾，统筹市

46、场需求资源环境，发展与安全并重。资料来源：北京市新增产业的禁止和限制目录（2018 年版）、上海市互联网数据中心建设导则（2019）、成都市人民政府关于商请批准我市互联网数据中心项目用电执行大工业用电价格的函（成府函2011124 号）、深圳市发展和改革委员会关于数据中心节能审查有关事项的通知、工业和信息化部关于 2011 年以来我国数据中心规划建设情况的通报 2014-7-13、工业和信息化部 发展改革委 国土资源部 电监会 能源局关于数据中心建设布局的指导意见 2013-01-11，申万宏源研究当前一二级市场对 IDC 项目和标的关注度非常高，但市场也担心全面加快数据中心等领域的建设是否会

47、对行业格局产生大的影响，我们认为：IDC 属于长周期资产，从规划、建设、需求落地通常需要 2-3 年甚至更长时间，因此短期政策变化不会立刻对行业供给产生影响。行业层面看，过去 5 年 IDC 市场整体增速是由供给驱动。以上海周边市场为例：对比 2017 年之前，上海市数据中心机柜规模增速在 25%-30%，平均每年新增约 5 万机柜。市场增速在 30%左右的内在原因是项目本身开发周期平均 3 年左右，一般项目/公司规划扩张节奏会考虑上架爬坡以及初期折旧摊销对利润表的影响，因此短期很难激进扩张。因此从项目运营角度看，整体增速 30%是利润表平衡的内在假设。叠加核心区域外部需求旺盛，整体供不应求，

48、呈现出的表观结果就是 IDC 市场整体增速由供给增速驱动。一线政策趋严后，供给驱动的特征更加明显。据中国信通院相关资料，2017 年初依据过去市场增速可预测 17-18 年上海及周边地区机柜增长仍然可达 30%、23%左右。但实际 2017-2018 年上海市数据中心政策开始对市场供给量提出限制，2018 年底至今，上海整体供给处于相对紧张状态，市场规模增速下滑至 15%以下：2019 年预计仅兑现不超过 2万机柜；按照导则（2019），2020 全年兑现最多也将不超过 3 万机柜。 图 14：2012-2018 年上海地区数据中心市场规模情况1201008060402002012201320

49、142015201620172018市场规模（亿元-左轴）同比增速（右轴）35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：中国信通院、中国 IDC 圈，申万宏源研究公司层面看，增速则是由需求驱动，不同公司的需求兑现能力有较大的差异。IDC 行业最突出属性是强调资源禀赋，进入门槛相比 TMT 其他领域较低，但上限非常高。对比 2010-2015 年一轮的 IDC 行业扩张期、以及目前市场上三类竞争者（运营商、云厂商、第三方），最终体现竞争优势并持续扩张的集中在少数第三方龙头。从客户角度，选择 IDC 供应商往往考虑核心资源（网络质量、不动产经营稳定性、选址）、持续经营能力（长期现金流）、规

50、模效应、成本节约（电力与能耗）甚至一些软实力（品牌、历史等）。体现出的表观结果在于产能利用率的差异：行业整体上架率在 50%以上，核心地区龙头上架率可达 95%以上，但部分中下区间的项目利用率仅不足 40%。因此公司层面，IDC 的增速更多取决于未来需求的兑现能力，头部质优公司长期受益。资产控制力决定直接受益程度行业一般根据商业模式将 IDC 项目分为零售、批发两类。但从 REITs 的角度看，一般按照资产控制力的不同，可以将项目类型进一步细化，进而不同项目在 REITs 中的受益程度不同。Triple Net/Double Net 租赁。Triple Net 下，租户支付租金、负责设施管理及

51、所有与物业有关的支出；Double Net 下，租户支付租金、负责设施管理并满足四项与物业有关的支出中的至少一项。（与物业有关的支出包括财产税、日常维护支出、保险支出、机电设备换代等。）该模式下，IDC 服务商相当于仅提供前期开发服务及机房的租赁，相应根据提供的服务收取一定量租金或服务费。Powered, Core & Shell 租赁。相当于在 Triple Net/Double Net 租赁的基础上，新增电力资源。Wholesale Colocation（批发托管）租赁。除了前期开发、机房租赁、电力资源外，还额外提供服务器和其他关键任务 IT 设备的托管服务及其他增值服务，一方面项目产生的

52、费用一般由 IDC 项目承担，另一方面租金、服务费要远高于以上两类。Retail Colocation（零售托管）租赁。服务与批发托管类似，但租期相比较短、租金、服务费相比较高。（后两种托管租赁的收费涉及电费，又可以划分为包电与租电分离两种模式）。 图 15：不同租约模式下，IDC 厂商与用户的义务差异巨大资料来源：申万宏源研究REITs 最核心的要求在于自持物业，因此本身就体现了一定门槛。REITs 需要原始权益人以底层资产进行 IPO，对 IDC 行业而言要求必须整体拥有不动产之产权；若项目依附的不动产本身产权归属独立第三方，则无法通过 REITs 方式进行融资。不同租约模式对应了不同的租

53、金水平，对 REITs 收益率有较大影响。Triple Net/Double Net 租赁通常具有较低的运营要求，其中大部分与物业相关的费用均由客户承担，而 Colocation（托管）需要更高级别的服务水平并满足客户特殊需求的承诺，因此要求更高的租金。这些服务级别承诺通常涵盖断电时间和维护环境标准等，例如确保数据中心的湿度和温度处于指定级别、断电频率与恢复时长、灾备等。市场认知应从 EPS 转向 Cash flow 和EBITDA受监管引导、业绩考核口径等因素影响，过去我国二级市场对 IDC 公司或项目的关注大多集中在 EPS 上，但实际折旧摊销对于估值和报表影响巨大。REITs 化后特定资

54、产的估值重点应从 EPS 转向 Cash flow 和 EBITDA。 图 16：以 Equinix 为例，现金流相比净利润更能说明公司成长性252006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201920151050-5净利润折旧与摊销经营净现金流资料来源：中国信通院、中国 IDC 圈，申万宏源研究建设模式、上架爬坡速度、稳态上架率等因素决定了 IDC 项目的收益曲线，其中 EBITDA 率是最佳考核指标。假设某 IDC A 项目拟建设 10000 机柜，建设年限 12 个月，上架爬坡期 24 个月，稳态上架率

55、 75%，同时对单机柜租金、房租、电费、各项费用进行合理假设，我们可以粗略得到如下两图的收益率曲线与成本结构。图 17：以某 A 项目为例，其 EBITDA 率是业务推进的 最佳考核指标（横轴为月）0 3 6 9 1215182124273033363942454851545760100%图 18：以某 A 项目为例，测算得到其运营成本 结构50%0%-50%-100%-150%-200%毛利率（%）净利率（%）EBITDA率（%）月折旧电费房租其他成本财务费用销售管理费用资料来源：申万宏源研究资料来源：申万宏源研究其他条件不变，若假设某 IDC B 项目建设年限 5 个月，上架爬坡期 12 个月，稳态上架率 95%，同时单机柜月租金增加 500 元，假设的均匀上架。可以发现收益率爬坡速度加快，尤其 EBITDA 率在投产初始即为正值；成本结构保持稳定，电费、折旧仍然是运营成本的重要组成部分。图 19：以某 B 项目为例，建设周期缩短+租金收益水 平提高后，EBITDA 整体提升显著（横轴为月）0 3 6 9 1215182124273033363942454851545760100%图 20：以某 B 项目为例，重