通胀视角看海外货币政策及债市

1、2主要观点海外低通胀格局：发达经济体核心通胀偏低已经成为长期趋势。新兴市场国家核心通胀率在 18年年末开始转头向下，对应全球化进程放缓、全球经济整体进入下行周期。2008年金融 危机后美国核心PCE持续低于2%区间，其中耐用品价格指数维持平稳回落，服务价格指数 维持平稳上行，主要变化在于非耐用品价格指数震荡偏弱。疫情影响下的节奏判断：1、短期因素：疫情反复对全球供给恢复的抑制；疫苗研发进展对 于经济的促进；居家消费、代步出行需求的趋于饱和。2、中期因素：增量财政刺激对居民 消费的促进；就业与服务消费的循环促进，及对服务价格的带动；房地产市场走势。3、长 期因素：全球化进程；老龄化；周期性因素对

2、非耐用品的影响。中性假设下，我们预计二 季度美国核心PCE同比高点将小幅超过2%，三四季度趋于回落。关注通胀预期的影响：在经济复苏周期内，长期通胀预期往往领先于实际核心通胀水平变 动：2003-04年、2009-10年；自16年起隐含通胀预期与核心PCE完全同步，而从长期看 通胀预期与制造业PMI反应的经济预期一致。展望21年，美债隐含通胀预期大概率抬升。债市环境展望：通胀对联储宽松立场的扰动相对有限，美债收益率预计平稳上行。8月美联 储修改了政策框架，新框架下对通胀容忍度更高；而根据我们测算，2021Q2美国核心PCE 价格同比短期超过2%，考虑其幅度及持续时间来看预计对货币政策扰动有限。若

3、拜登胜选， 美国财政赤字货币化程度预计继续加深，流动性宽松将持续适配财政扩张；双赤字扩大将 带动美元承压，美债收益率预计受经济复苏及通胀预期带动持续上行。主要内容海外低通胀格局形成原因疫情的扰动，未来通胀节奏如何判断？新环境下，货币政策及债市如何定调拜登胜选对债市的影响路径31.1 发达经济体核心通胀普遍偏低发达经济体核心通胀偏低已经成为长期趋势新兴市场国家核心通胀率在18年年末开始转头向下，对应全球化进程放缓、 全球经济整体进入下行周期发达国家核心通胀率连续4年位于1-1.5%较低区间资料来源：IMF，申万宏源研究32.521.510.50-0.5-1-1.5-2-2.5Consumer p

4、rice inflationCore consumer price inflation新兴市场国家核心通胀率自19年起进入下行区间-1.000.001.002.003.004.005.006.007.00Consumer price indexCore consumer price index41.1 老龄化有助于解释长期因素，但仍有地区性差异人口老龄化可能是最有效的长期解释，如日本但由于人口因素短期变化缓慢，对于金融危机后发达经济体普遍进入低通胀 现象无法解释日本人口结构严重老龄化对通胀形成拖累0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%8.007.006.005.00

5、4.003.002.001.000.00-1.00-2.0019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018日本:核心CPI:同比(%)日本:老龄化率（右轴）近10年内全球老龄化速率普遍有所加快20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0012.0010.008.006.004.002.000.001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201

6、2201420162018中等偏下收入国家 中等偏上收入国家低收入国家 中等收入国家高收入国家（右轴）资料来源：申万宏源研究，wind51.2 以美国为例，核心通胀因素拆分2000-2007年期间，美国经济在经历互联网泡沫破裂后快速复苏，叠加利率下行期房地产市场向好，PCE大幅上行、核心PCE维持在2%中枢震荡2008年金融危机后美国核心PCE持续低于2%区间，14年后全球油价影响表 现更弱金融危机后，美国核心PCE中枢持续低于2%区间4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%2000-032000-112001-072002-032002-112003-072004-032

7、004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-03PCE价格指数同比核心PCE价格指数同比资料来源：申万宏源研究，wind61.2 以美国为例，通胀因素拆分资料来源：申万宏源研究，wind美国居民PCE中，耐用品/非耐用品/服务消费占比约为10%/20%/70%耐用品价格指数在过去二十年内维持平稳回落，服务价格指数

8、维持平稳上行； 金融危机后主要变化在于非耐用品价格指数震荡偏弱，对应通胀相对低位结构性分化走势与欧元区表现基本一致美国PCE价格指数分项走势（%）130.00120.00110.00100.0090.0080.0070.002000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-0

9、92020-06美国:个人消费支出价格指数:季调美国:个人消费支出价格指数:耐用品:季调 美国:个人消费支出价格指数:非耐用品:季调 美国:个人消费支出价格指数:服务:季调71.3 耐用品价格：全球产业链深化抑制通胀上行耐用品主要包括：汽车、家具、娱乐商品等大类进口主要来源于中国及其他亚洲国家；在金融危机后的经济修复周期，全球 化进程加深，对美国出口增加带动价格进一步下行资料来源：申万宏源研究，wind0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-1120

10、06-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-01汽车贸易逆差占比消费品贸易逆差占比汽车及消费品整体是美国贸易逆差的主要来源，在 金融危机后整体上行400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.0020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019美国:

11、出口金额:当月值:87章 车辆及其零附件,但铁道车辆除外:年度 美国:出口金额:当月值:94章 家具;寝具等;灯具;活动房:年度美国:出口金额:当月值:95章 玩具、游戏或运动用品及其零附件:年度8我国对美国汽车、家具、娱乐用品出口在19年之 前维持较快增长（亿美元）1.3 耐用品价格：当前贸易环境阻碍全球要素成本下行130.00125.00120.00115.00110.00105.00100.0095.0090.0085.0080.002000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072

12、008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-04美国:IPI:乘用车,新车和二手车 美国:IPI:非耐用制成品美国:IPI:消费品,不包括机动车 美国:IPI:耐用制成品资料来源：申万宏源研究，wind9对应进口价格指数增速持续偏低，对应的是全球生产力提升、综合要素成本上行较慢但从中期看，贸易环境不确定性依然存在美国进口价格指数中，耐用制成品指数自2009年 起明显走弱（%）1.4 服务价格：历史最长就业修复

13、周期成为利好2009起美国经济持续复苏、企业盈利改善，就业端进入历史最长增长周期工资收入增速维持相对平稳增长，由此对服务价格形成助推-2,000-1,500-1,000-50005001990-111991-111992-111993-111994-111995-111996-111997-111998-111999-112000-112001-112002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-

14、11商品生产服务生产政府2009年起美国非农就业维持平稳增加（千人）4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-04美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调美国:私人非农企业全部员工:平均周薪:总计:季调资料来源：申万宏源研究，wind10时薪及周薪增

15、速增长同样稳健1.4 服务价格：整体平稳，金融服务项增速回落较多若不包含2020年数据（受疫情影响较大），2009-2019年期间美国整体服务价格变动相对平稳，年增速波动中枢为2.2%-2.3%不过金融服务和保险项明显价格增速明显回落，其他服务、交通运输亦中枢 下行，娱乐及医疗护理中枢上移美国居民PCE服务分项价格指数5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%过去12个月过去5年2008年12月以来资料来源：申万宏源研究，wind111.4 服务价格：哪些服务业就业工资增速回落？对于工资增速偏弱的服务业，其从工资到服务价格的传导更加滞后重点关注休闲

16、和酒店业、信息业等工资增速回落较多的行业0.001.002.003.004.005.006.007.008.00金融业、休闲和酒店业周薪增速在过去三年内回落 较快其他服务业休闲和酒店 教育和医疗服务 专业和商业服务金融业信息业贸易、运输及公用事业2017-122018-122019-12资料来源：申万宏源研究，wind121.4 服务价格：收入分配的结构性问题更需关注12.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00美国:全部住户:实际收入平均数:20%低实际收入户:同比 美国:全部住户:实际收入平均数:20%中等实际收入户:同比 美国:全部住户:实际收

17、入平均数:20%高实际收入户:同比资料来源：申万宏源研究，wind13但贫富差距扩大成为核心因素，低收入户在多数年份收入增速显著跑输平均及高收入户水平剔除通胀因素后，中低收入实际收入水平增长较弱（无法受益于金融危机后 周期的资产普遍增值）低收入户收入增速在大多数年份显著跑输（%）1.5 非耐用品价格：受周期性因素影响较大500.00450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.0090.00110.00130.00150.00170.00190.00210.002000-012000-112001-092002-072003-05

18、2004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-01美国:IPI:非耐用制成品美国:IPI:食品、饲料和饮料美国:IPI:燃料和润滑剂（右轴）资料来源：申万宏源研究，wind14非耐用品消费主要包括：食品、能源、服装等大类2014年后全球油价整体走弱，带动能源价格偏弱；食品项自10年开始整体 走平；服装项同样受全球化进程影响，进口价格上行较慢美国非耐用品进口价格受周期性

19、因素影响较大，自 14年开始趋于回落（%）1.5 非耐用品价格：油价对核心通胀存在传导效应原油价格对核心通胀中服务及耐用品价格亦存在一定传导效应：经济周期内的同向变动、上下游传导在讨论未来核心通胀走势时，需根据油价来进行情景分析剔除了能源项的核心PCE价格变动与原油价格亦存在较强相关性（%）0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.000.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2000-032000-112001-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-07

20、2008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-03核心PCE价格指数同比OPEC原油价格（美元/桶，右轴）资料来源：申万宏源研究，wind15主要内容海外低通胀格局形成原因疫情扰动下，未来通胀节奏如何判断？新环境下，货币政策及债市如何定调拜登胜选对债市的影响路径162.1 直接冲击：供需同步萎缩，通缩预期升温疫情初期全球供应链受到巨大冲击，失业飙升后需求端同样受挫，除食品、医疗等分

21、项外，通胀指标均大幅下行全球油价暴跌同样带动通缩预期升温3-5月疫情快速扩散期内，除食品、网络购物等分项外美国居民零售消费大幅萎缩（%）-80.00-100.00-60.00-40.00-20.0040.0020.000.00备总零食核机汽家电建食食保加服运日杂无 计售品心动车具子筑品品健油装动用 货 店 总 服 零 车 及 和 和 材 和 杂 和 站 及 商 品 店 铺计务售辆其家家料饮货个服品商零零 和及他用用、料店人装饮零机装电园店护配 吧部动饰器林理饰件车店店设店店 店辆店场售售业业2020-032020-042020-05资料来源：申万宏源研究，wind172.1 直接冲击：核心通胀

22、其实相对平稳但其实美国核心PCE波动相对较小而根据美联储表述，12个月基于市场的通胀指标在疫情期间维持平稳美国:PCE:当月同比 美国:CPI:当月同比美国:核心PCE:当月同比 美国:核心CPI:当月同比资料来源：申万宏源研究，wind18刨除能源及食品项后，核心PCE及核心CPI波动相对较小（%）3.002.502.001.501.000.500.002.1 直接冲击：通胀预期较快回升至疫情前中枢同样从通胀预期看，自复工以来回升较快尽管仍显著低于2%长期目标，但与疫情前1.6%中枢基本一致疫情前后美债收益率及隐含通胀预期变动（%）2.00001.80001.60001.40001.2000

23、1.00000.80000.60000.40000.20000.0000美国:国债收益率:10年10年期美债隐含通胀预期资料来源：申万宏源研究，wind192.2 宏观环境：财政刺激叠加货币宽松为应对疫情，全球主要经济体都采取了大规模财政刺激+货币宽松的组合拳2020年主要经济体采取的财政及货币政策美国日本韩国德国法国英国西班牙意大利资料来源：申万宏源研究，wind203月3月17日，国民议会通过 3月份发布 联邦基金利率在3月 3月16日，日本银行召开 了2020年第一次补充预 1,560亿欧元份下调了150个基点，货币政策会议，增加购买算。包括减少0.8亿财政 （占GDP的4.9 至0-0

24、.25个基点日本国债的规模和频率 收入和10.9万亿韩元的 ）的补充预额外支出。算政府推出了三个 政府推出财政补 贷款计划，500 助：失业救济金的大企业中断 额外补助（4亿 贷款计划以及 欧元）；所得税反弹银行贷款 和增值税分期付计划。款(10亿欧元)万英镑的商业 至少180亿欧元；3月议会批准中断贷款计医疗支出53亿欧 250亿欧元救划，3亿英镑 元；住房计划的 助计划（占GDP的1.63月6日出台83亿美 元的冠状病毒防范 和响应补充拨款法案 3月18日出台1920亿 美元的第一部冠状 病毒应对法案韩国银行将基准利率累计 降低75个基点，从1.25降至0.5；购买韩国 国债(6.0万亿韩

25、元， 2020年底将再购买5.0万 亿韩元)增加了3270亿 欧元的公共担保计划，其中包括 银行利率降低65 3150亿欧元的 个基点至0.1 银行贷款和信贷再保险计划担保3月19日参议会颁发冠状病毒援助，救 济和经济安全法（CARES法）2.3万 亿美元3月24日，总统宣布了100万亿韩元的金融稳定 计划将中央银行持有 的英国政府债券 和非金融公司债 券的规模2000亿 英镑4月4月24日出台4830亿 4月7日日本政府通过了 4月22日，宣布总额达25 美元的薪资保护计 针对COVID-19的紧急经 万亿韩元的其他措施，建 划与优化医疗保健法 济计划，总额117.1万亿 立40万亿韩元的关

26、键行 案。日元。业稳定基金纳金押宽容和免收相关滞 亿美元）房利美和房地美宣布 4月27日的货币政策会议 4月30日，国民议会通过向借款人提供援助， 额外购买商业票据和公司了2020年第二次补充预 包括提供12个月的抵 债券20万亿日元（1860 算，增加支出8万亿韩元以资助14.3万亿韩元的 紧急救济金计划资料来源：申万宏源研究2.2 宏观环境：财政刺激叠加货币宽松宏观杠杆率快速上行的大环境助推通胀反弹2020-032019-122019-092019-062019-032018-12-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0西班牙意大利发达经济体英国欧元区法国德国美国日本资料来源：申万宏源研

27、究，wind212020Q1主要发达经济体宏观杠杆率均大幅上行（%）8.06.04.02.00.02.2 复工开启后消费V型反弹带动通胀回升30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.002020-062020-072020-082020-09资料来源：申万宏源研究，wind22在5月开启复工后，美国居民就业快速回升，同时叠加财政部发放一次性现金补助、提高失业救济金标准等因素，美国居民消费快速回升网络购物维持强势，汽车、建筑材料、运动商品消费快速反弹服装、家用电器、食品服务项仍然低迷6-9月美国零售分项表现（%）2.2 二三季度全球经济活动修复进度略超预期值得注意的是

28、，5-10月内全球经济复苏节奏整体超出市场预期经济复苏周期内，通胀高点往往滞后经济高点1-2年主要发达经济体制造业PMI快速反弹（%）3.002.752.502.252.001.751.501.251.000.758.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.002000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03

29、美国:GDP:不变价:折年数:同比美国核心PCE（右轴）过去两轮复苏周期内PCE表现都相对滞后（%）资料来源：申万宏源研究，wind232.2 流动性充分宽松带来外溢效应货币环境充分宽松对金融市场有较强外溢性：海外权益资产在多重因素助推下快速回升；房地产市场自5月起量价齐升美股3大股指年初以来一度下行超30%，当前 已经修复至历史高位美国新房销售率先反弹，基数较大的二手房销 售亦快速回升-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%道琼斯工业平均指数标准普尔500指数纳斯达克综合指数-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%5

30、0%新房销售同比成屋销售同比资料来源：申万宏源研究，wind242.3 趋势判断：哪些通胀因素受疫情冲击而转变？变化一：社交隔离政策导致耐用品消费短期回升，价格端推动通胀反弹多种消费品因隔离政策而产生增量需求，如汽车（代步工具）、电子设备（居家办公娱乐）、家用电器（家庭烹饪）20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00美国:现价:折年数:个人消费支出:耐用品:季调:同比 美国:现价:折年数:个人消费支出:非耐用品:季调:同比 美国:现价:折年数:个人消费支出:服务:季调:同比资料来源：申万宏源研究，wind25自5月以来耐用品消费支出

31、快速回升，显著强于服务消费及非耐用品消费2.3 趋势判断：哪些通胀因素受疫情冲击而转变？变化一：社交隔离政策导致耐用品消费短期回升，价格端推动通胀反弹多种消费品因隔离政策而产生增量需求，如汽车（代步工具）、电子设备（居家办公娱乐）、家用电器（家庭烹饪）(3.00)(2.00)1.002.003.004.005.00耐用品价格成为推升短期通胀的核心因素（%）服务 非耐用品耐用品:家具和家用设备 耐用品:机动车辆及零部件耐用品总价格指数(1.00)0.002020-032020-062020-09资料来源：申万宏源研究，wind262.3 趋势判断：哪些通胀因素受疫情冲击而转变？变化一：美国耐用品

32、制造业逐步进入主动补库周期当前美国耐用品制造业库存同比处于低位，2021年大概率呈现出工业品价格 及库存同步反弹的趋势美国耐用品制造业库存处于低位（%）15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.002000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092

33、017-052018-012018-092019-052020-012020-09美国:耐用品:总存货量:季调:同比美国:耐用品除运输外:总存货量:季调:同比资料来源：申万宏源研究，wind272.3 趋势判断：哪些通胀因素受疫情冲击而转变？变化一：耐用品项通胀回升的长期持续性有限随着全球供应端持续修复，供需缺口在2021年预计继续收窄，耐用品价格指 数长期偏弱走势难以逆转使用汽车代步出行的需求已经相对饱和（出行率超过疫情前）160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00Walking medianDriving median苹果数据显示全球驾

34、车出行指数在7月已超过疫 情前水平（%）90.0085.0080.0075.0070.0065.0060.0055.0050.002000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-01美国:产能利用率:制造业(NAICS):耐用品制造业:季调美国:产能利用率:制造业(NAICS):耐用品制造业:计算机和

35、电子产品:季调资料来源：申万宏源研究，wind28美国耐用品制造业产能修复速率较快（%）2.3 趋势判断：哪些通胀因素受疫情冲击而转变？变化一：不过仍需关注贸易环境不确定性的影响无论是拜登还是特朗普最终上任，美国对华压制的整体战略大概率延续；英 国脱欧同样存在冲击若贸易环境不确定性再度上行，全球供应链受损可能阻碍耐用品价格下行全球政策不确定性指数仍处于相对高位（%）1,2001,00080060040020002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-0220

36、18-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-10美国:每日经济政策不确定性指数:月 英国:每日经济政策不确定性指数:月全球:经济政策不确定性指数:按GDP现价加权平均:月资料来源：申万宏源研究，wind292.3 趋势判断：哪些通胀因素受疫情冲击而转变？变化二：服务业就业仍存在较大缺口，对应服务价格相对低迷复工+财政刺激带动下服务业就业有所修复，但当前缺口仍然较大；重点行 业如酒店、旅游、娱乐依然受影响严重就业与服务消费为相

37、互促进关系，当前均呈现边际放缓服务业就业较4月底部修复约5-6成（万人）0其他服务业 休闲和酒店业教育和保健服务 专业和商业服务信息业运输仓储业 零售业批发业4月环比(800)(700)(600)(500)(400)(300)(200)(100)4-9月累计变动资料来源：申万宏源研究，wind302.3 趋势判断：哪些通胀因素受疫情冲击而转变？资料来源：申万宏源研究，wind31变化二：新防疫形势下服务业修复较慢，小微经济修复仍待时日尽管此次危机中，全球金融系统维持稳定、整体违约风险尚且可能，但中小 企业破产风险依然显著前两批次PPP贷款发放完全后，若疫情反复，服务业相关小微企业将继续面临经营

38、压力根据Alignable网站调查，在10月24日-10月27日期间，接受调查的超过 8000家中小企业中约30%无法支付11月租金；其中理发店、餐馆类小企业 无法支付下月租金的比例超过40%2.3 趋势判断：哪些通胀因素受疫情冲击而转变？变化三：一次性转移支付使得房地产吸收了大量流动性流动性宽松高收入群体趋于保值考虑投资房地产市场政府转移支付显著增加短期收入+房价预期抬头低收入群体不同收入水平人群的购房需求曲线呈现出U型资料来源：申万宏源研究，IMF working paper322.3 趋势判断：哪些通胀因素受疫情冲击而转变？变化三：中期看，房地产市场上行动力逐步弱化2021年新一轮财政刺

39、激中可能包含转移支付，但中期看效用弱化（收入增速、 储蓄率均回落）；利率下行空间有限，房价上涨预期也将整体弱化CARES法案落地后，美国居民收入增速冲高回落（十亿美元）储蓄占当期收入比重也整体下行（%）18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.004,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00直接转移支付失业保险总收入增速（%，右轴）5.000.0010.0020.0015.0025.0035.0030.0040.00美国:个人储蓄存款占可支配收入比

40、例:季调:折年数资料来源：申万宏源研究，wind332.3 趋势判断：哪些通胀因素受疫情冲击而转变？-50.000.0050.00100.00150.00-1.000.001.002.003.004.00变化三：房价房租增速差将收窄，房租上行将助推服务通胀疫情期间，低收入人群失业率激增对房租增速形成负面冲击，同时美国政府 又限制了租金涨幅短期内失业基数仍然较高，房租增速可能抬头较慢；但中期看房价房租增速差收窄的方向确立疫情后房价指数快速反弹，房租增速明显回落（%）5.00200.002000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-11

41、2006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-01美国:CPI:住房租金:季调:同比富国银行住房市场指数:同比（右轴）资料来源：申万宏源研究，wind342.4 通胀预期：可能比通胀本身更重要在典型经济复苏周期内，长期通胀预期往往领先于实际核心通胀水平变动：2003-04年、2009-10年；自16年起隐含通胀预期与核心PCE完全同步因此即使实际PCE水平维持温和上行，通胀预期率先反弹也可能推升美债收 益率0

42、8年金融危机后，长期通胀预期领先于核心通胀反弹并突破2%（十亿美元）3.503.002.502.001.501.000.500.002003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01201

43、9-072020-012020-07美国:核心PCE:当月同比 美国:核心CPI:当月同比美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年:月资料来源：申万宏源研究，wind352.4 通胀预期：可能比通胀本身更重要10Y美债隐含通胀率与制造业PMI走势高度一致，其直接反映的是经济增长预期对通胀的带动，09-10年期间一度触及2.5%水平2020年5月美国开启复工以来，制造业PMI快速回升至55以上绝对高位，根 据历史经验看短中期内美债隐含通胀预期存在上行空间10Y美债隐含通胀率与美国ISM制造业PMI走势高度一致（%）65.0060.0055.0050.0045

44、.0040.0035.0030.003.002.502.001.501.000.500.002003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-05美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年:月 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI（右

45、轴）资料来源：申万宏源研究，wind362.5 通胀预测：短中长期节奏如何判断资料来源：申万宏源研究，wind37短期因素：疫情反复、防疫措施对全球供给恢复的抑制；疫苗研发进展对于经济活动的促进；居家消费、代步出行需求的趋于饱和中期因素：增量财政刺激政策对居民消费的促进；就业与服务消费的循环促 进，及对服务价格的带动；房地产市场对流动性的影响、房租中期抬升长期因素：全球化进程如何演变；老龄化进程加深；周期性因素对非耐用品 的影响综合而言，我们预计推动通胀上行的短期因素将整体弱化，同时全球经济复 苏带动中期内通胀压力上行，以美国为代表的发达经济体通胀回升方向不变。相较于通胀自身，通胀预期更加值得

46、关注：在典型经济复苏周期内，长期通 胀预期往往领先于实际核心通胀水平变动；即使实际PCE水平维持温和上行， 通胀预期率先反弹也可能推升美债收益率2.5 通胀预测：分拆法对历史数据的拟合-1.0%-2.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2000-032001-022002-012002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-05PCE同比按比例拟合PCE

47、同比0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2000-032001-022002-012002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-05核心PCE同比按比例拟合核心PCE同比资料来源：申万宏源研究，wind38PCE价格=耐用品价格*12.2%+非耐用品价格*21.5%+服务价格*66.3%核心PCE价格=（PCE价格-能源价格*3.5%-食品价格*7

48、.9%）/88.5%先通过三部分拆法预测整体通胀，再通过扣除食品能源项预测核心通胀（权重系数均为2020年9月值，拟合时按当期权重测算）历史PCE价格指数同比与拟合数据基本一致历史核心PCE价格指数同比与拟合数据基本一致2.5 通胀预测：耐用品及能源项是主要变量2020Q3美国PCE价格环比显著超出历史平均，原因在于耐用品价格高增+能源价格反弹+服务项恢复至历史环比均值2020Q3核心PCE价格环比亦反弹较大，主要受耐用品价格影响2020Q2/Q3美国通胀变动及与历史环比均值对比2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%-2.00%PCE价

49、格品耐用非耐用品服务核心PCE过去10年过去5年2020Q22020Q3资料来源：申万宏源研究，wind392.5 通胀预测：2021美国通胀的情景分析402021年美国通胀高点大概率出现在二季度在中性假设下不会长期超出2%的政策目标水平（经济温和复苏，贸易政策 维持现状，就业持续增加，油价中枢50-55美元/桶）中性假设下美国PCE及核心PCE价格预测中性假设：耐用品小幅向上，服务平稳，食品回落，能源价格温和上行环比预测耐用品非耐用品服务PCE预测食品能源核心PCE2020Q40.3%0.3%0.6%0.5%0.2%1.0%0.5%2020Q30.3%0.3%0.6%0.5%0.2%1.3%

50、0.5%2021Q20.4%0.3%0.6%0.5%0.2%1.5%0.5%2021Q10.4%0.3%0.5%0.4%0.0%1.0%0.5%2020Q40.5%0.2%0.4%0.4%-0.2%1.0%0.4%同比预测耐用品非耐用品服务PCE预测食品能源核心PCE2020Q41.4%1.2%2.3%1.9%0.6%4.8%1.9%2020Q31.6%1.1%2.1%1.8%0.2%4.8%1.8%2021Q21.3%1.7%2.2%2.2%0.0%9.2%2.2%2021Q10.9%-0.3%1.7%1.3%-0.2%-6.2%1.5%2020Q40.5%-0.7%1.7%1.2%-0.2

51、%-9.7%1.5%资料来源：wind，申万宏源研究2.5 通胀预测：2021美国通胀的情景分析41在乐观假设下，疫苗研发进展顺利带动经济复苏超预期，服务、非耐用品价格上行较快，耐用品价格进一步上行，油价升至60美元/桶以上美国核心通胀可能超过2.5%，通胀高点要高于核心通胀乐观假设下美国PCE及核心PCE价格预测乐观假设：耐用品及服务上行较快，食品平稳，能源价格上行较快环比预测耐用品非耐用品服务PCE预测食品能源核心PCE2020Q40.5%0.4%0.7%0.6%0.3%2.0%0.6%2020Q30.5%0.4%0.7%0.6%0.3%2.0%0.6%2021Q20.5%0.4%0.7%

52、0.6%0.3%2.0%0.6%2021Q10.5%0.4%0.7%0.6%0.2%2.0%0.6%2020Q40.5%0.3%0.7%0.6%0.0%2.0%0.6%同比预测耐用品非耐用品服务PCE预测食品能源核心PCE2020Q42.0%1.6%2.8%2.4%1.1%8.0%2.3%2020Q32.0%1.5%2.8%2.4%0.8%8.0%2.3%2021Q23.6%2.1%2.8%2.7%0.0%11.7%2.6%2021Q12.3%-0.1%2.2%1.7%3.4%-4.2%1.8%2020Q41.3%-0.6%2.0%1.4%3.9%-8.7%1.7%资料来源：wind，申万宏源

53、研究主要内容42海外低通胀格局形成原因疫情扰动下，未来通胀节奏如何判断？新环境下，货币政策及债市如何定调拜登胜选对债市的影响路径3.1 货币观察：全球QE后的第三个季度进展如何？0500001000001500002000002007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-09美国日本欧元区英国资料来源：Wind，

54、申万宏源研究-2000-40000200040006000800010000此轮全球量化宽松规模及力度为史上最强，以美国为主要驱动：在34月内， 美联储资产规模扩张2.5万亿美元，日央行扩张3658亿，欧央行扩张6823亿， 英央行扩张1086亿三季度QE力度边际明显放缓：美联储在7-10月单月环比扩表规模不超过 1000亿美元四大经济体央行资产负债表总和超过20万亿美元三季度四大央行QE节奏明显放缓（亿美元）（亿美元）250000120002007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-02

55、2012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-08美国日本欧元区英国433.1 货币观察：全球开启QE后的第三个季度进展如何？项目（单位：百万美元）较1年前变动变动占比联储资产3,202,539100.0%美国国债2,357,50373.6%房贷抵押债券605,13918.9%未摊销证券溢价214,4146.7%回购协议-199,109-6.2%贷款66,1692.1%商业票据支持工具8,5570.3%公司信

56、贷工具45,7571.4%主街贷款计划42,5611.3%市政流动性工具16,5530.5%定期资产支持债券贷款工具12,2740.4%央行流动性互换7,4640.2%其他联储资产17,1220.5%资料来源：美联储，申万宏源研究直接购买债券仍然是核心操作方式以美联储为例，其2.3万亿贷款计划截止目前使用率仍然较低相较1年前，美联储超过90%的资产增加仍来自于国债及MBS购买总计2.3万 亿美元贷款 计划对应科 目增量较低443.2 政策展望：美联储修改政策框架，提升操作空间在9月会议中，美联储将7月会议时的“维持当前利率直至实现最大就业和通 胀目标”修改为“力求实现最大就业，并使货膨胀率适度

57、高于2，以便使 长期平均通货膨胀率达到2，在此之前维持宽松以及当前利率水平”新框架并未阐明操作细则，当前市场对于未来流动性宽松仍存担忧即使在旧框架下，核心通胀短暂超过2%也不意味着宽松周期的结束对比金融危机后复苏周期，2011-12年期间核心通胀一度超过2%，但并非QE的结束3.0012.002.5010.002.008.001.506.001.004.000.502.000.000.002000-032000-112001-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-0

58、72010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-03美国核心PCE价格同比（%）美国M2同比（%，右轴）资料来源：申万宏源研究，wind453.2 政策展望：21Q2通胀短期超过2%根据我们测算，2021Q2将出现通胀高点，中性情景下PCE价格及核心PCE价格同比短期超过2%，但预计对货币政策扰动有限若经济复苏及贸易环境恶化超预期，则Q2核心通胀高点可能超过2.5%对应美联储预测：PCE全年1.7% 核心PCE全年1.7%

59、根据我们测算，2021年美国通胀及核心通胀在二季度将大概率超过2%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2021Q22021Q12020Q4中性假设 PCE中性假设 核心PCE乐观假设 PCE2021Q32021Q4乐观假设 核心PCE资料来源：申万宏源研究，wind463.2 政策展望：海外市场一致预期21Q2通胀短期冲高海外市场一致预期2021Q2美国通胀及核心通胀高点约为2.1%-2.2%，与上文中我们的预测基本一致节奏上同样是Q2为年内高点，Q3-Q4回落；短期突破2%预计不会对货币政 策形成较大制约彭博市场一致预期2021Q2美国通胀将短期突破2%，Q3-Q4整体回

60、落（%）00.511.522.5Q4 20Q1 21Q2 21Q3 21Q4 21Q1 22Q2 22PCE中值PCE平均核心PCE中值核心PCE平均资料来源：申万宏源研究，wind473.2 政策展望：疫情反复、欧央行同样维持鸽派140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000-20,000资产购买计划 (EUR, 百万)紧急抗疫购债计划(EUR, 百万)资料来源：申万宏源研究，bloomberg48欧央行延续了维持当前低利率环境直至通胀充分接近2%的表态，并同时确认量化宽松将维持到首次加息之前。认为当前经济下行风险显著，四季度经济活动将“显著放缓