食品饮料行业三季报综述之白酒篇：改善红利已现行业分化加剧

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250010 行业 2020 年三季报表现概述 5 HYPERLINK l _TOC_250009 行业概述：外部负面影响逐步消除，单三季度恢复良性增长 6 HYPERLINK l _TOC_250008 2020Q1-Q3 行业收入/利润增速 8%/13%，2020Q3 行业收入/利润增速 11%/18% 8 HYPERLINK l _TOC_250007 分行业收入增速情况：食品综合、白酒板块加速，其他大众品子行业多出现小幅减速 10 HYPERLINK l _TOC_250006 分行业利润增速情况：白酒、食品综合加速，大众品多数子行业均出现不同幅

2、度的减速 12 HYPERLINK l _TOC_250005 白酒行业：改善红利已现，行业分化加剧 14 HYPERLINK l _TOC_250004 白酒行业增速：外部影响消退，其中高端/次高端表现亮眼 14 HYPERLINK l _TOC_250003 白酒行业盈利能力：毛利率和净利率均处历史高点水平 18 HYPERLINK l _TOC_250002 白酒行业现金流状况：Q3 现金流改善明显，报表增长质量有所提高 20 HYPERLINK l _TOC_250001 白酒行业资产状况：Q3 预收款持续改善，核心受益于白酒需求好转及酒厂政策刺激 21 HYPERLINK l _TO

3、C_250000 大众品：三季度收入利润增速环比降速，行业逐步回归稳健常态 22图表目录图 1：食品饮料行业收入及增速（单位：亿元） 9图 2：食品饮料行业利润及增速（单位：亿元） 9图 3：单季度食品饮料行业收入及增速（单位：亿元） 9图 4：单季度食品饮料行业利润及增速（单位：亿元） 9图 5：单季度食品饮料行业毛利率 10图 6：单季度食品饮料行业净利率 10图 7：单季度食品饮料行业期间费用率 10图 8：单季度食品饮料行业销售费用率 10图 9：2011-2020Q1-Q3 白酒和大众品收入增速对比 11图 10：2020Q1-Q3 分行业收入增速 11图 11：2020 年 Q2

4、和 Q3 分行业收入增速 11图 12：2015-2020Q3 各子行业收入增速 12图 13：2020Q3 较 2020Q2 收入增速 环比变化 12图 14：2011-2020Q1-Q3 白酒和大众品利润增速对比 13图 15：2020Q1-Q3 分行业利润增速 13图 16：2020 年 Q2 和 Q3 分行业利润增速 13图 17：2015-2020Q3 各子行业利润增速 14图 18：2020Q3 较 2020Q2 利润增速 环比变化 14图 19：白酒行业收入及增速（单位：亿元） 15图 20：白酒行业利润及增速（单位：亿元） 15图 21：白酒行业分季度收入及增速（单位：亿元）

5、15图 22：白酒行业分季度利润及增速（单位：亿元） 15图 23：白酒行业分季度收入情况（考虑预收账款）（单位：3 亿.元.） 15图 24：各档位白酒收入同比增速对比 17图 25：各档位白酒利润同比增速对比 17图 26：各档位白酒 2020Q1-Q3 相比 2019 年收入增速变动 18图 27：各档位白酒 2020Q1-Q3 相比 2019 年利润增速变动 18图 28：各档位白酒 2020Q3 环比 2020Q2 收入增速变动 18图 29：各档位白酒 2020Q3 环比 2020Q2 利润增速变动 18图 30：2010-2020Q3 单季度白酒行业毛利率 19图 31：白酒行业

6、分季度毛利率变化 19图 32：2010-2020Q3 单季度白酒行业净利率 19图 33：白酒行业分季度净利率变化 19图 34：2010-2020Q2 单季度白酒行业期间费用率 20图 35：白酒行业分季度期间费用率变化 20图 36：白酒行业分季度经营现金净流入及变化（单位：亿元） 21图 37：白酒行业分季度经营现金流入及变化（单位：亿元） 21图 38：白酒行业分季度经营现金流出及变化（单位：亿元） 21图 39：白酒行业分季度预收账款情况（单位：亿元） 22图 40：白酒行业分季度应收账款+应收票据情况（单位：亿元） 22图 41：白酒行业分季度存货情况（单位：亿元） 22图 42

7、：白酒行业分季度资产负债率 22图 43：大众品收入及增速（亿元） 23图 44：大众品利润及增速（亿元） 23图 45：大众品分季度收入及增速（亿元） 23图 46：大众品分季度利润及增速（亿元） 23图 47：大众品分季度毛利率 24图 48：大众品分季度净利率 24图 49：大众品期间费用率 24图 50：大众品毛利率-销售费用率 24图 51：前三季度大众品及各子行业收入增速对比 25图 52：前三季度大众品子行业利润增速对比 25表 1：行业统计范围 6表 2：行业收入利润增速概况 8表 3：各档位白酒企业单季度收入和利润增速 16表 4：大众品及其子行业收入和利润增速 254行业

8、2020 年三季报表现概述食品饮料行业整体：外部负面影响逐步消除，单三季度恢复良性增长2020Q1-Q3 食品饮料整个行业收入 5683 亿元，同比增长 8%，其中 2020Q1/Q2/Q3 收入分别为 1885/1824/1951 亿元，收入增速分别为-0.1%/13%/11%。2020Q1-Q3 食品饮料整个行业净利润 1075 亿元，同比增长 13%，其中 2020Q1/Q2/Q3 利润分别为 391/331/349 亿元，利润增速分别为 0.01%/26%/18%，随着外部影响逐步消除，自二季度起收入、利润增速环比改善明显，单三季度收入、利润增速略有下降但仍维持双位数水平，恢复良性增长

9、。分板块看，2020Q1-Q3 白酒收入/利润增速 5%/10%，大众品收入/利润增速 9%/18%，其中 2020Q1/Q2/Q3 白酒收入增速分别为 0.3%/3%/12% 、净利润增速分别为 10%/6%/14% ， 大众品收入增速分别为-0.3%/17%/11% 、净利润增速分别为-22%/59%/26%。单三季度白酒收入、利润增长加速，而大众品收入增速在二季度转负为正，尤其是 Q2 利润增速表现亮眼，单三季度虽然增速有所回落但依然维持较快增长。白酒：改善红利已现，行业分化加剧2020Q1-Q3 白酒行业收入 1804 亿元，同比增长 5%，净利润 687 亿元，同比增长 10%，其中

10、 2020Q1/Q2/Q3 白酒行业收入增速分别为 0.3%/3%/12%， 利润增速分别为 10%/6%/14%。2020 年上半年收入利润增速明显下降主要系外部一次性负面影响所致。三季度以来随着消费场景复苏，白酒动销和消费需求不断改善，改善红利已经有所体现，预计报表端 Q4 白酒将呈现延续性改善，同时明年 Q1/Q2 受益于低基数增速亦值得期待，白酒行业整体向好的大趋势仍将延续。分价格带，2020Q1-Q3 收入增速高端（10%）次高端（4%）大众高端（-8%）大众普通（-16%）；利润增速次高端（28%）高端（14%）大众高端（-5%）大众普通（-23%）。其中 2020Q3 收入增速次

11、高端（25%）高端（11%）=大众高端（11%）大众普通（-3%）；利润增速次高端（63%）高端（12%）=大众高端（12%）大众普通（-6%）。从增速看，2020 年前三季度白酒行业延续“高端、次高端酒的增速好于大众高端酒好于大众普通酒”增长规律，行业仍处于品牌化红利释放阶段：2020 年前三季度高端酒企收入利润增速均能保持双位数，次高端收入个位数增长但利润增速能达到 20%以上，而大众高端和大众普通价格带收入利润均有不同程度的下滑，其中大众高端酒下滑幅度（在 10%以内）小于大众普通酒下滑幅度（在 15%以上）。从趋势看，受外部疫情影响，2020 年前三季度各个价格带的增速均有所放缓，其中

12、 2020Q1-Q3 相比 2019 年收入增速下滑幅度高端（8pct）大众高端（15pct）大众普通（18cpt）次高端（21pct），2020Q1-Q3 相比 2019 年利润增速下滑幅度大众高端（7pct）高端（8pct）次高端（9pct）大众普通（25pct），充分彰显行业头部品牌强大的抗风险能力和需求相对刚性。大众品：三季度收入利润增速环比减速，行业逐步回归常态52020 年前三季度大众品收入 3879 亿元，同比增长 9%，其中 2020Q1/Q2/Q3 行业收入增速分别为-0.3%/17%/11%，2020 年前三季度大众品利润 388 亿元，同比增长 18%，其中 2020Q1

13、/Q2/Q3 行业利润增速分别为-22%/59%/26%。2020 年前三季度收入增长较快的子行业是肉制品、调味品、乳制品，其中肉制品前三季度收入增速达到 30%以上；2020 年前三季度利润增速较快的子行业是休闲食品、肉制品、调味品。行业概述：外部负面影响逐步消除，单三季度恢复良性增长我们统计了食品饮料行业 105 家公司 2020 年三季报，并按照长江行业二级行业分类分成 9 大子行业进行了统计。表 1：行业统计范围行业企业个数企业名称2020Q1-Q3（亿元，%）收入利润 收入 利润规模规模 占比 占比白酒17*ST 皇台、古井贡酒、贵州茅台、今世缘、金徽酒、金种子酒、酒鬼酒、口子窖、老

14、白干酒、泸州老窖、山西汾酒、*ST 舍得、水井坊、五粮液、洋河股份、伊力特、迎驾贡酒180468725%61%啤酒7*ST 西发、惠泉啤酒、兰州黄河、青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒420446%4%葡萄酒5*ST 中葡、莫高股份、通葡股份、威龙股份、张裕 A3020%0.2%黄酒3金枫酒业，会稽山等2020.3%0.1%乳品13贝因美、光明乳业、皇氏集团、*ST 科迪、妙可蓝多、三元股份、天润乳业、新乳业、燕塘乳业、伊利股份、庄园牧场、熊猫乳品、均瑶健康11307216%6%肉制品7得利斯、华统股份、煌上煌、金字火腿、龙大肉食、上海梅林、双汇发展10306415%6%调味发酵品10安记

15、食品、海天味业、恒顺醋业、*ST 加加、佳隆股份、千禾味业、天味食品、星湖科技、中炬高新、日辰股份285634%6%食品综合32百润股份、青青稞酒、*ST 椰岛、承德露露、维维股份、养元饮品、香飘飘、德力股份、西王食品、黑芝麻、三全食品、双塔食品、涪陵榨菜、克明面业、海欣食品、*ST 麦趣、晨光生物、汤臣倍健、华宝股份、仙乐健康、安琪酵母、青海春天、爱普股份、安井食品、惠发食品、桃李面6649812%9%6包、元祖股份、嘉必优、德利股份、科拓生物、品渥食品、巴比食品洽洽食品、好想你、桂发祥、盐津铺子、西麦食休闲食品11品、三只松鼠、绝味食品、有友食品、来伊份、良品铺子、甘源食品301444%4

16、%行业整体 10556831075 100% 100%资料来源：Wind，&（注：白酒行业中顺鑫农业的业务结构相对复杂且光瓶酒市场更偏大众品逻辑，所以将其剔除；另由于财报数据披露完整性有差异，为保证可比性，食品综合板块剔除金龙鱼，休闲食品板块剔除华文食品；下同）2020Q1-Q3 各子行业收入增速分别为：肉制品（30%）调味品（13%）乳制品（6%）白酒（5%）食品综合（4%）休闲食品（1%）啤酒（-2%）黄酒（-25%）葡萄酒（-42%）。2020Q1-Q3 各子行业利润增速分别为：休闲食品（91%）肉制品（33%）调味品（19%）食品综合（18%）白酒（10%）啤酒（3%）乳制品（2%）黄

17、酒（- 31%）葡萄酒（-77%）。2020Q3 各子行业收入增速分别为：肉制品（18%）调味品（14%）食品综合（13%）白酒（12%）=乳制品（12%）啤酒（7%）休闲食品（-8%）黄酒（-9%）葡萄酒（-27%）。2020Q3 各子行业利润增速分别为：黄酒（45%）肉制品（38%）食品综合（35%）乳制品（27%）调味品（24%）白酒（14%）=休闲食品（14%）啤酒（8%）葡萄酒（-61%）。7表 2：行业收入利润增速概况子行业2020Q1收入增速2020Q22020Q32020Q1-Q32020Q1利润增速2020Q2 2020Q32020Q1-Q3白酒0%3%12%5%10%6%1

18、4%10%啤酒-28%12%7%-2%-70%42%8%3%葡萄酒-51%-42%-27%-42%-66%-135%-61%-77%黄酒-36%-23%-9%-25%-56%143%45%-31%乳制品-11%18%12%6%-61%58%27%2%肉制品42%31%18%30%14%54%38%33%调味品2%24%14%13%11%24%24%19%食品综合-10%9%13%4%-4%30%35%18%休闲食品5%6%-8%1%-26%413%14%91%行业整体-0.1%13%11%8%0.01%26%18%13%资料来源：Wind，&（注：白酒行业中顺鑫农业的业务结构相对复杂且光瓶酒市

19、场更偏大众品逻辑，所以将其剔除；另由于财报数据披露完整性有差异，为保证可比性，食品综合板块剔除金龙鱼，休闲食品板块剔除华文食品；下同）2020Q1-Q3 行业收入/利润增速 8%/13%，2020Q3 行业收入/利润增速 11%/18%2020Q1-Q3 食品饮料整个行业收入 5683 亿元，同比增长 8%，其中 2020Q1/Q2/Q3 收入分别为 1885/1824/1951 亿元，收入增速分别为-0.1%/13%/11%。在白酒行业恢复背景下，行业在经历 2012-2013 年降速调整和 2014 年的探底后，2015/2016 年收入增速持续保持上升趋势，分别为 7%/10%，2017

20、-2019 年收入增速在 15%上下波动，2020年前三季度受疫情影响收入增速回落至 8%。2020Q1-Q3 年食品饮料整个行业总体利润 1075 亿元，同比增长 13% ，其中2020Q1/Q2/Q3 利润分别为 391/331/349 亿元，利润增速分别为 0.01%/26%/18%。行业利润 在经历 2013 年的 大幅降 速和 2014 年的负 增长之 后有 所恢 复， 2015/2016/2017/2018 年行业利润增速分别为 10%/9%/28%/25%，2019 年利润有所降速，但依然能维持 10%以上的较快增长。2020 年前三季度虽受疫情影响，但随着需求逐步改善且费用投放

21、减少，利润增速仍保持在双位数水平。行业盈利能力： 2020 年前三季度行业总体毛利率 47%，同比下降 1.12pct, 其中 2020Q1/Q2/Q3 行业毛利率分别为 50%/45%/47%，分别同比变动-1.34pct/-1.55pct/-0.07pct；2020 年前三季度行业总体净利率 19%，同比提升 0.86pct,其中 2020Q1/Q2/Q3行业净利率分别为 21%/18%/18%，分别同比变动 0.02pct/1.86pct/1.09pct。2015-2019年行业净利率、毛利率均保持上升趋势，而 2020 年前三季度毛利率略有所下降、净利率持续提升，其中毛利率从 48%左

22、右略降至 47%，而净利率从 17%提升至 19%，主要系 2020 年前三季度费用投放减缓，净利率得以进一步改善，提升 2pct，行业整体盈利能力呈提升趋势。 8行业费用率：2020 年前三季度行业总体期间费用率 18%，同比下降 1.48pct,其中 2020Q1/Q2/Q3 行业费用率分别为 17%/18%/18%，分别同比变动-0.73pct/-2.48pct/-1.40pct。受行业调整影响，2013-2015 年行业费用率持续增加，随着行业复苏，2016年以来行业费用率开始缓慢下降，2020 年前三季度受疫情影响市场推广活动无法正常开展，促进行业费用率加速下降至 18%左右，创下近

23、年以来的新低。图 1：食品饮料行业收入及增速（单位：亿元）图 2：食品饮料行业利润及增速（单位：亿元）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000035%30%25%20%15%10%5%2020Q1-Q30%12001000800600400200060%50%40%30%20%10%0%2020Q1-Q3-10%行业收入（左轴）同比（右轴）20102011201220132014201520162017201820192010201120122013201420152016201720182019行业利润（左轴）同比（右轴）资料来源：Wind，&资料来源：Wind

24、，&图 3：单季度食品饮料行业收入及增速（单位：亿元）图 4：单季度食品饮料行业利润及增速（单位：亿元）2,5002,0001,5001,000500035%30%25%20%15%10%5%0%20Q220Q3-5%45040035030025020015010050080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%20Q220Q3-30%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117

25、Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q110Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1行业收入（左轴）同比（右轴）行业利润（左轴）同比（右轴）资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&9图 5：单季度食品饮料行业毛利率图 6：单季度食品饮料行业净利率55%25%5

26、0%20%45%15%40%10%35%5%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q310Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216

27、Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q330%0%毛利率净利率资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图 7：单季度食品饮料行业期间费用率图 8：单季度食品饮料行业销售费用率30%25%20%15%10%5%0%18%16%14%12%10%8%6%4%2%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q

28、114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q30%期间费用率销售费用率资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&分行业收入增速情况：食品综合、白酒板块加速，其他大众品子行业多出现小幅减速分行业来看，2020Q1-Q3 收入增速分别为：肉制品（30%）调味品（13%）乳制品（6%）白酒（5%）食品综合（4%）休闲食品（1%）啤酒（-2%）黄酒（- 25%）葡萄酒（-42%）。2020Q3 收入增速分别为：肉制品（18%）调味品（14%）食品综合（13%）白酒（12%）=乳制品（12%）啤酒（7%）休闲食品（-8%）黄酒（-9%）葡萄酒

29、（-27%）。 其中 2020Q3 收入增速较 2020Q2 实现加速的行业有：葡萄酒+15oct、黄酒+14pct、 白酒+8pct、食品综合+4pct。2020Q3 收入增速较 2020Q2 放缓的行业有：休闲食品- 14pct、肉制品-13pct、调味品-10pct、乳制品-6pct、啤酒-4pct。图 9：2011-2020Q1-Q3 白酒和大众品收入增速对比白酒大众品60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：Wind，&图 10：2020Q1-Q3 分行业收入增速图 11：2020 年 Q2 和 Q3 分行业收入增速40%30%20%10%白酒啤酒0%-10%

30、-20%-30%-40%-50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%葡萄酒黄酒乳制品肉制品调味品食品综合大众品行业整体白酒啤酒葡萄酒黄酒乳制品肉制品调味品食品综合休闲食品行业整体2020Q22020Q3资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图 12：2015-2020Q3 各子行业收入增速图 13：2020Q3 较 2020Q2 收入增速环比变化140%120%100%80%60%40%20%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q

31、22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q30%乳制品啤酒调味品肉制品食品综合黄酒行业总体葡萄酒20%15%10%5%白酒啤酒葡萄酒黄酒乳制品肉制品调味品食品综合休闲食品行业整体0%-5%-10%-15%白酒休闲食品-20%资料来源：Wind，&（注：休闲食品行业 2016Q1/Q2 收入增速因低基数增至 180%/190%，为便于图形展示将其剔除）资料来源：Wind，&分行业利润增速情况：白酒、食品综合加速，大众品多数子行业均出现不同幅度的减速分行业来看，2020Q1-Q3 利润增速分别为：休闲食品（91%）肉制品（33%）调

32、味品（19%）食品综合（18%）白酒（10%）啤酒（3%）乳制品（2%）黄酒（-31%）葡萄酒（-77%）。2020Q3 利润增速分别为：黄酒（45%）肉制品（38%）食品综合（35%）乳制品（27%）调味品（24%）白酒（14%）=休闲食品（14%）啤酒（8%）葡萄酒（-61%）。其中 2020Q3 利润增速较 2020Q2 实现加速的行业有：葡萄酒+74pct、白酒+8pct、食品综合+5pct。2020Q3 利润增速较 2020Q2 放缓的行业有：休闲食品-399pct、黄酒- 98pct、啤酒-34pct、乳制品-31pct、肉制品-15pct、调味品-0.4pct。（注：休闲零食 2

33、020Q3业绩增速环比 2020Q2 降幅显著，核心原因在于今年二季度好想你完成郝姆斯 100%股权出售事项，该资产出售事项为公司贡献净利润约 22.85 亿元，占归属于上市公司股东的净利润的比例为 101.26%，带动单二季度休闲零食板块利润增速高达 413%。）图 14：2011-2020Q1-Q3 白酒和大众品利润增速对比白酒大众品80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：Wind，&图 15：2020Q1-Q3 分行业利润增速图 16：2020 年 Q2 和 Q3 分行业利润增速100%80%60%40%20%白酒啤酒0%-20%-40%-6

34、0%-80%-100%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%葡萄酒黄酒乳制品肉制品调味品食品综合休闲食品行业整体白酒啤酒葡萄酒黄酒乳制品肉制品调味品食品综合休闲食品行业整体2020Q22020Q3资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图 17：2015-2020Q3 各子行业利润增速图 18：2020Q3 较 2020Q2 利润增速环比变化300%200%100%白酒啤酒葡萄酒黄酒乳制品肉制品调味品食品综合休闲食品行业整体100%0%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22

35、017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q30%-100%-100%-200%乳制品肉制品葡萄酒啤酒调味品食品综合黄酒行业总体白酒休闲食品-200%-300%-400%-500%资料来源：Wind，&（注：黄酒行业、休闲食品行业 2017Q2/2019Q4、 2020Q2 利润增速因低基数增至 343%/391%、413%，为便于图形展示将其剔除）资料来源：Wind，&白酒行业：改善红利已现，行业分化加剧白酒行业增速：外部影响消退，其中高端/次高端表现亮眼Q3 增速重回双位数，改善红利

36、逐步兑现2020Q1-Q3 白酒行业收入 1804 亿元，同比增长 5%，其中 2020Q1/Q2/Q3 行业收入增速分别为 0.3%/3%/12%。白酒行业收入自 2013Q2 负增长，经历了两年的调整，2015年实现 7%的正增长，2016/2017 年收入呈加速增长态势，行业景气度复苏进一步确定； 2018 年行业收入增速依然维持在 25%以上的较高水平，2019 年收入增速有所放缓，行业进入相对良性的增长阶段。2020 年上半年疫情影响导致白酒消费场景缺失，白酒行业收入增速降至 2%，但三季度随着消费场景回归，行业增速已经上修至 10%以上。2020Q1-Q3 白酒行业净利润 687

37、亿元，同比增长 10%，其中 2020Q1/Q2/Q3 行业利润增速分别为 10%/6%/14%。历经 2013-2014 年的负增长之后，白酒行业利润增速在 2015年迎来拐点，2015-2016 年保持 10%左右的增长，2017-2018 年利润增速达到 30%以上，2019 年及 2020 年前三季度利润增速有所放缓。总体来看，白酒行业自 2013Q2 连续 6 个季度收入和利润负增长之后，2015 年开始触底回升，行业景气度持续复苏，在历经了过去几年的高增长之后，2019 年白酒行业增速有所放缓，但仍能维持 15%以上的较快增长。2020 年上半年收入利润增速明显下降主要系外部一次性

38、负面影响所致。三季度以来随着消费场景复苏，白酒动销和消费需求不断改善，改善红利已经有所体现，预计报表端 Q4 白酒将持续呈现环比改善，同时明年 Q1/Q2 受益于低基数增速亦值得期待，白酒行业整体向好的大趋势仍将延续。图 19：白酒行业收入及增速（单位：亿元）图 20：白酒行业利润及增速（单位：亿元）2,5002,0001,5001,000500060%50%40%30%20%10%0%-10%20102011201220132014201520162017201820192020Q1-Q3-20%900800700600500400300200100201020112012201320142

39、01520162017201820192020Q1-Q3080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%行业收入（左轴）同比（右轴）行业利润（左轴）同比（右轴）资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图 21：白酒行业分季度收入及增速（单位：亿元）图 22：白酒行业分季度利润及增速（单位：亿元）80070060050040030020010010Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q

40、417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%3503002502001501005010Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q30100%80%60%40%2

41、0%0%-20%-40%白酒收入（左轴）同比（右轴）白酒利润（左轴）同比（右轴）资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图 23：白酒行业分季度收入情况（考虑预收账款）（单位：亿元）80070060050040030020010010Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3060%50%40%3

42、0%20%10%0%-10%-20%营业收入+预收账款（左轴）同比（右轴）资料来源：Wind，&分价格带看，高端/次高端彰显其强抗风险能力，大众高端恢复快于大众普通2020Q1-Q3 收入增速高端（10%）次高端（4%）大众高端（-8%）大众普通（-16%）；利润增速次高端（28%）高端（14%）大众高端（-5%）大众普通（-23%）。2020Q3 收入增速次高端（25%）高端（11%）=大众高端（11%）大众普通（-3%）；利润增速次高端（63%）高端（12%）=大众高端（12%）大众普通（-6%）。从增速看，2020 年前三季度白酒行业延续“高端、次高端酒的增速好于大众高端酒好于大众普通酒

43、”增长规律，行业仍处于品牌化红利释放阶段：2020 年前三季度高端酒企收入利润增速均能保持双位数，次高端收入个位数增长但利润增速能达到 20%，而大众高端和大众普通价格带收入利润均有不同程度的下滑，其中大众高端酒下滑幅度（在 10%以内）小于大众普通酒下滑幅度（在 15%以上）。从趋势看，受外部疫情影响，2020 年前三季度各个价格带的增速均有所放缓，其中 2020Q1-Q3 相比 2019 年收入增速下滑幅度高端（8pct）大众高端（15pct）大众普通（18cpt）次高端（21pct），2020Q1-Q3 相比 2019 年利润增速下滑幅度大众高端（7pct）高端（8pct）次高端（9pc

44、t）大众普通（25pct），充分彰显行业头部品牌强大的抗风险能力和需求相对刚性。表 3：各档位白酒企业单季度收入和利润增速档位代码简称201920Q1收入增速20Q220Q320Q1-Q3201920Q1利润增速20Q220Q320Q1-Q3600519.SH贵州茅台15%13%9%7%10%17%17%9%7%11%高端000858.SZ五粮液25%15%10%18%15%30%19%10%15%16%000568.SZ泸州老窖21%-15%6%14%1%33%13%23%53%27%合计19%11%9%11%10%21%17%11%12%14%600779.SH水井坊26%-22%-90%

45、19%-27%43%-13%-33%-21%600702.SH舍得酒业20%-42%19%18%-4%49%-73%62%25%3%次高端 600809.SH山西汾酒27%2%19%26%14%32%40%22%69%45%000799.SZ酒鬼酒27%-10%13%56%16%34%32%6%419%80%合计26%-7%-2%25%4%37%21%-14%63%28%002304.SZ洋河股份-4%-15%-19%8%-10%-9%-0.5%-10%14%1%000596.SZ古井贡酒20%-11%-4%15%-2%24%-19%-17%4%-12%603589.SH口子窖9%-43%-2

46、5%7%-22%12%-55%-31%-6%-33%大众高端603369.SH今世缘30%-9%4%21%2%27%-10%2%33%2%603919.SH金徽酒12%-33%23%14%-6%5%-47%142%40%-2%600559.SH老白干酒12%-34%-9%16%-12%15%-44%-33%50%-14%合计6%-17%-12%11%-8%2%-10%-11%12%-5%大众普通603198.SH迎驾贡酒8%-34%-17%12%-16%19%-34%9%28%-11%600199.SH金种子酒-30%-33%-1%36%-4%-47%600197.SH伊力特8%-70%52%

47、-36%-23%4%-94%163%-44%-33%000995.SZ*ST 皇台289%19%221%-34%37%-59%-129%合计2%-43%8%-3%-16%2%-59%135%-6%-23%资料来源：Wind，&（注：当基数为负数时计算同比增速无实际意义，故本表不呈现）图 24：各档位白酒收入同比增速对比 高端次高端大众高端大众普通80%60%40%20%2011201220132014201520162017201820192020Q1-Q30%-20%-40%资料来源：Wind，&图 25：各档位白酒利润同比增速对比 高端次高端大众高端大众普通150%100%50%20112

48、01220132014201520162017201820192020Q1-Q30%-50%-100%-150%资料来源：Wind，&图 26：各档位白酒 2020Q1-Q3 相比 2019 年收入增速变动图 27：各档位白酒 2020Q1-Q3 相比 2019 年利润增速变动2020Q1-Q3相比2019年的收入增速0%-5%-10%-15%-20%-25%高端次高端大众高端大众普通0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%高端次高端大众高端大众普通2020Q1-Q3相比2019年的利润增速资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图 28：各档位白酒 2020Q3 环比 2020

49、Q2 收入增速变动图 29：各档位白酒 2020Q3 环比 2020Q2 利润增速变动30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%高端次高端大众高端大众普通高端次高端大众高端大众普通2020Q3环比2020Q2的利润增速100%50%0%-50%-100%-150%2020Q3环比2020Q2的收入增速-200%资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&白酒行业盈利能力：毛利率和净利率均处历史高点水平2020Q1-Q3 白酒行业毛利率 81%，净利率 38%，分别同比提升 1.06pct/1.93pct，其中2020Q1/Q2/Q3 毛利率分别为82%/79%/82%，分别同

50、比提升1.66pct/0.31pct/0.89pct，净利率分别为 41%/35%/36%，分别同比提升 3.55pct/1.04pct/0.80pct。2020Q1-Q3 行业期间费用率 16%，同比下降 0.97pct，其中 2020Q1/Q2/Q3 行业费用率分别为 14%/17%/17%，分别同比下降 0.83pct/2.41pct/0.05pct。2020 年前三季度受疫情影响，高端、次高端及部分区域龙头的成长性更优，带动行业内产品结构升级，叠加部分品牌出厂价提升（如五粮液/国窖/汾酒青花/今世缘国缘等品牌均有提价红利），故前三季度白酒行业毛利率有所提升，且因短期外部影响下白酒企业较

51、难开展线下营销活动，费用投入有所减少，前三季度行业期间费用率下降，从而放大前三季度净利率提升幅度。在 2013 年之前，行业毛利率每年都在提升，2013 年之后受三公消费限制影响，行业价格体系整体下移明显，但整体而言，毛利率依然保持稳定，未出现大幅下降的现象，且近年来逐步提升至 80%的历史高位水平，2020Q1-Q3 毛利率达到 81%的历史新高。而净利率自 2013Q2 开始连续 9 个季度下降，主要由于销售费用的提升，其中行业盈利出现深度调整发生在 2013Q4，单季度净利率下降 9.8pct。2015/2016 年以后，白酒行业的净利率企稳回升，2017/2018/2019 净利率分别

52、为 33%/35%/35%，得益于毛利率的快速提升，2020Q1 行业净利率创下历史新高，2020Q3 受税费影响净利率相比 Q1 有所下降，但仍处于历史较高水平，白酒行业盈利能力较 2013 年和 2014 年恢复明显。图 30：2010-2020Q3 单季度白酒行业毛利率图 31：白酒行业分季度毛利率变化85%8%80%75%4%70%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q365%0%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q1

53、12Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q360%毛利率-4%毛利率资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图 32：2010-2020Q3 单季度白酒行业净利率图 33：白酒行业分季度净利率变化45%40%35%30%25%20%15%10%5%10Q110Q210Q310Q40%净利率15%10%5%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q

54、314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q30%-5%14Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3-10%净利率-15%11Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q1资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图 34：2010-2020Q2 单季度白酒行业期间费用率图 35：白酒行业分季度期间费用率变化3

55、5%30%25%20%15%10%5%0%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3期间费用率12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319

56、Q119Q320Q120Q3期间费用率资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&白酒行业现金流状况：Q3 现金流改善明显，报表增长质量有所提高2020Q3 白酒行业经营性现金流净流入为 240 亿元，同比增长 31%，三季度经营活动现金净流入环比 6 月末显著改善，主因白酒需求好转以及酒厂政策刺激（如中秋国庆打款给予额外政策支持、提升出厂价），经销商打款备货积极性提高，带动行业整体回款情况好转。行业经营现金净流入自 2012 年四季度开始出现负增长，较行业收入和利润下滑出现的时间早 2 个季度，其中 2014 年一季度调整幅度最大，单季度下滑 84%，二季度收窄至-11%，2014 年三季度

57、首次转正为增长 47%，2018Q1-2020Q3 分别同比增长 1%、 280%、-10%、209%、30%、110%、-23%、19%、-96%、-42%、31%，受打款政策变动、外部扰动等因素影响，经营现金净流入季度波动较大。从结构看，2020Q3 经营现金流入为 640 亿元，同比增长 25%，2018Q1-2020Q3 经营现金流入同比增速分别为 21%、47%、23%、29%、33%、41%、-22%、28%、-22%、-6%、25%；同时经营现金流出为 400 亿，同比增长 22%，2018Q1-2020Q3 经营现金流出同比增速分别为 27%、23%、55%、-13%、34%、

58、19%、-21%、36%、-5%、15%、 22%。20图 36：白酒行业分季度经营现金净流入及变化（单位：亿元）400350300250200150100500300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q3-150%经营现金净流入(左轴)同比（右轴）资料来源：Wind，&图 37：白酒行业分季度经营现金流入及变化（单位：亿元）图 38：白酒行业分季度经营现金流出及变化（单位：亿元）90080070

59、0600500400300200100080%60%40%20%0%-20%20Q120Q220Q3-40%700600500400300200100080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q3-30%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416

60、Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4经营现金流入（左轴）同比（右轴）经营现金流出（左轴）同比（右轴）资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&白酒行业资产状况：Q3 预收款持续改善，核心受益于白酒需求好转及酒厂政策刺激资产负债状况：2020 年 9 月期末，应收账款+应收票据 209 亿元，同比变动 0%，环比 2020 年 6 月末增长 33%；预收账款为 258 亿元，同比 2019 年 9 月底增加 27 亿元，同比提升 12%，环比 2020 年 6 月末增加 34 亿元，环比提升 15%；存货