私募债的细节与定价

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250011 私募债市场面面观 1 HYPERLINK l _TOC_250010 当我们谈私募债，我们谈些什么？ 1 HYPERLINK l _TOC_250009 谁在发私募债？ 2 HYPERLINK l _TOC_250008 谁在买私募债？ 3 HYPERLINK l _TOC_250007 不容忽视的 3 个细节 4 HYPERLINK l _TOC_250006 流动性如何衡量？ 4 HYPERLINK l _TOC_250005 质押便利度如何？ 5 HYPERLINK l _TOC_250004 结构化发行之辨 7 HYPERLINK

2、l _TOC_250003 如何构建私募利差？ 7 HYPERLINK l _TOC_250002 第一步：剔除只发私募债主体 8 HYPERLINK l _TOC_250001 第二步：剔除特殊条款的影响 9 HYPERLINK l _TOC_250000 第三步：多维度呈现私募利差 9风险因素 12插图目录图 1：已发行私募债的规模分布-按行业 2图 2：已发行私募债的规模分布-按企业性质 2图 3：已发行私募债的规模分布-按发行时主体评级 3图 4：已发行私募债的规模分布-按发行期限 3图 5：定向工具托管规模时间序列-按投资机构类型 3图 6：2020 年 7 月定向工具托管规模分布-

3、按投资机构类型 3图 7：AAA 级债券发行票面对比：中期票据 vs 定向工具 4图 8：AAA 级债券发行票面对比：公募公司债 vs 私募公司债 4图 9：原始换手率对比：中期票据 vs 定向工具 4图 10：原始换手率对比：公募公司债 vs 私募公司债 4图 11：调整后换手率对比：中期票据 vs 定向工具 5图 12：调整后换手率对比：公募公司债 vs 私募公司债 5图 13：上交所债券回购利率对比 5图 14：深交所债券回购利率对比 5图 15：2019 年上交所回购市场成交额占比 6图 16：部分结构化发行依赖于债券质押回购 7图 17：第一类主体的主体评级分布 8图 18：第二类主

4、体的主体评级分布 8图 19：第二类主体的行业分布 8图 20：第一类主体所发私募债的担保比例 9图 21：第二类主体所发私募债的担保比例 9图 22：私募利差-整体 10图 23：私募利差-分主体类别 10图 24：私募利差-分主体评级 11表格目录表 1：发行方式为“私募”的债券梳理 1表 2：私募债与公募债主要区别 1表 3：债券质押回购相关政策梳理 6表 4：私募利差-分主体类别、主体评级 11牺牲一定流动性换取票息溢价，是私募债投资的核心逻辑，但却并非全貌。我们对私募债市场的若干细节进行探讨，并详细拆分私募利差，呈现多维的定价范式。 私募债市场面面观当我们谈私募债，我们谈些什么？投资

5、语境下，私募债包括私募公司债和定向工具。所谓私募债，通常指发行方式为私募的债券，发行主体包括金融企业和非金融企业，本篇报告聚焦于后者。非金融企业所发行的私募债类型主要包括中小企业私募债、非公开发行公司债券和定向债务融资工具，前两者的上市地点为沪深交易所，且中小企业私募债于 2015 年 1 月之后已经纳入非公开发行公司债券的监管范畴，我们将两者统称为私募公司债，定向债务融资工具的上市地点则为银行间债券市场，简称为定向工具（PPN）。投资语境下，私募债的范畴通常也仅限于私募公司债和定向工具，两者共同构成本篇报告的研究对象。表 1：发行方式为“私募”的债券梳理发行主体分类细分类别发行数量发行规模(

6、亿元)首支债券发行日期证券公司债10232575604 国泰君安债2004/11/01政策银行债20385406 国开美元 12006/07/05金融企业其他金融机构债134146513 证金 012013/03/14保险公司债3078505 天安次2005/03/11商业银行债2337404 民生 012004/10/2011 五矿 PPN001非金融企业定向工具6879 5676411 国电集 PPN00111 中航集 PPN0012011/05/03私募公司债67205487012 乐视 012012/05/08资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截至 2020 年 8 月 17 日

7、私募债发行门槛较公募债更低。从投资者的角度出发，私募债的准入门槛更高，公众投资者并不具备参与的条件，而从发行方的角度出发，私募债的发行门槛则较公募债更低。与中期票据相较，定向工具的发行额度不受发行人净资产 40%的限制。与公募公司债相较，私募公司债在发行条件、经营能力、担保评级等方面都没有硬性限制条件，且债券存续期内不需要披露定期报告和评级报告。表 2：私募债与公募债主要区别债券类型发行对象发行条件交易方式中期票据全国银行间债券市场的机构投资者全国银行间债券市场的机构投资者；定向投资人投资定向工具应向交易企业在交易商协会注册；中期票据偿还余额不得超过企业净资产的 40%；募资应用于企业生产经营

8、活动，并在发行文件中明确披露具体资金用途；中期票据存续期内变更募集资金用途应当提前披露企业在交易商协会注册；在银行间市场发行过融资工具的发行人与初始投资者协商一致可豁免信用评通过发行者的代理向投资者连续发行；可在全国银行间债券市场和机构投资人之间流通转让在银行间债券市场以非公开定向发行方式发行；交易定向债务融资工具面向公众投资者公开发行的商协会出具书面确认函；发行定向工具前，企业应与拟投资该期定向工具的定向投资人达成定向发行协议公众投资者、合格投资者级；投资人限定为签署定向发行协议的定向投资者，每只定向工具的投资人不能超过 200 家；发行额度不受发行人净资产 40%的限制具备健全且运行良好的

9、组织机构；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息的 1.5 倍；具流通不限于初始投资人，可在签订定向发行协议的投资人之间转让沪深：竞价交易、协议交易；上交所：报价和询价交易债券类型发行对象发行条件交易方式公司债券有合理的资产负债结构和正常的现金流量；近三年无债务违约或延迟支付本息的事实；发行人净资产规模不少于 250 亿元；发行人最近 36 个月累计公开发行债券不少于 3 期，发行规模不少于 100 亿元面向合格投资者公开发行的公司债券非公开发行公司债券中小企业私募债合格投资者合格投资者合格投资者具备健全且运行良好的组织机构；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；具有合理

10、的资产负债结构和正常的现金流量在主体条件、发行条件、担保评级等方面不设硬性限制条件主体行业：符合工信部关于印发中小企业划型标准规定的通知的未上市非房地产、金融类的有限责任公司或股份有限公司财务指标：需提交最近两年经审计财务报告，但对财务报告中的利润情况及净资产规模无要求沪深：协议交易；上交所：报价和询价交易协议交易在上交所固定收益平台和深交所综合协议平台挂牌交易或证券公司进行柜台交易转让资料来源：证监会，中国银行间市场交易商协会，上交所，深交所，中信证券研究部谁在发私募债？已发行私募债的行业分布以城投为主，企业性质以地方国企为主。截至 2020 年 8 月17 日，已发行的私募债共 13604

11、 只，发行规模合计 11.2 万亿元，从行业分布来看，城投债的规模占比最高，达 47.9%，房地产、综合、建筑装饰、采掘、公共事业的规模占比分别为 7.9%、7.5%、6.2%、4.5%、4.2%；从企业性质来看，地方国企的规模占比最高，达 71.6%，中央国企、泛民企的占比分别为 8.5%、19.9%。图 1：已发行私募债的规模分布-按行业图 2：已发行私募债的规模分布-按企业性质城投 房地产 综合 建筑装饰 采掘 公用事业 其他地方国企中央国企泛民企21.9%4.2%4.5%6.2%7.5%47.9%7.9%19.9%8.5%71.6%资料来源：Wind，中信证券研究部 截至 2020 年

12、 8 月 17 日资料来源：Wind，中信证券研究部 截至 2020 年 8 月 17 日已发行私募债的主体评级以中低评级为主，发行期限以中长期为主。截至 2020 年 8月 17 日，已发行的私募债中，从发行时主体评级来看，中低评级的规模占比较高，AA、 AA+和 AAA 的占比分别为 33.6%、30.9%、25.4%；从发行期限来看，3 年期和 5 年期的规模占比高于其他期限，分别为 43.3%、39.7%。图 3：已发行私募债的规模分布-按发行时主体评级图 4：已发行私募债的规模分布-按发行期限AAAAA+AAAA以下3y5y其他10.0%25.4%33.6%30.9%17.0%43.

13、3%39.7%资料来源：Wind，中信证券研究部 截至 2020 年 8 月 17 日资料来源：Wind，中信证券研究部 截至 2020 年 8 月 17 日谁在买私募债？定向工具的投资者以广义基金为主，持仓占比近 7 成。2020 年 1 月至 7 月，定向工具的托管总规模稳中有升，且持仓机构的分布基本不变，截至 2020 年 7 月，定向工具的投资者中，广义基金的份额最高，持仓占比为 69.3%，将近 7 成，而存款类机构、政策性银行、证券公司的持仓占比分别为 21.4%、4.5%、3.3%。图 5：定向工具托管规模时间序列-按投资机构类型（单位：亿元）图 6：2020 年 7 月定向工具

14、托管规模分布-按投资机构类型政策性银行 存款类机构 证券公司 非法人类产品 其他25,00020,00015,00010,0005,0002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-070非法人类产品存款类机构 政策性银行证券公司 其他3.3% 1.5%4.5%21.4%69.3%资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部 截至 2020 年 8 月 17 日票息溢价是私募债吸引投资者的关键因素。从一级市场发行利率来看，私募债较公募债而言具有稳定的票息溢价，构成吸引投资者的关键因素。2017 年以来，AAA 级定向工具

15、的发行票面利率平均比 AAA 级中期票据高出 61bps，AAA 级私募公司债的发行票面利率平均比 AAA 级公募公司债高出 82bps，整体而言具有明显的票息溢价，仅在个别月份出现倒挂现象，主因 AAA 评级内部的资质分化。图 7：AAA 级债券发行票面对比：中期票据 vs 定向工具（%）图 8：AAA 级债券发行票面对比：公募公司债 vs 私募公司债（%）中期票据定向工具公募公司债私募公司债7.006.005.004.003.002.001.002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04201

16、9-072019-102020-012020-042020-070.008.007.006.005.004.003.002.001.002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-070.00资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部 不容忽视的 3 个细节流动性如何衡量？常规算法下，公募债换手率明显高于私募债。衡量债券流动性，市场普遍做法是计算换手率，从定义出发，换手率=期间债券成交量/期间债券余额均值，常

17、规算法下并不对样本做任何剔除。我们计算了 2017 年以来，公募债和私募债的季度换手率数据。银行间品种方面，各评级中票换手率均高于对应评级的定向工具换手率，但后者有迎头赶上之势；交易所品种方面，私募公司债与公募公司债之间的换手率差距更加悬殊，且基本稳定，没有出现收窄的趋势。图 9：原始换手率对比：中期票据 vs 定向工具图 10：原始换手率对比：公募公司债 vs 私募公司债60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020

18、Q20.0%AAA中票AA+中票AA中票 AAA定向工具AA+定向工具AA定向工具30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%AAA公募债AA+公募债AA公募债 AAA私募债AA+私募债AA私募债2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部改良算法剔除无成交债券，公募债与私募债换手率较为接近。换手率的常规算法下，分子端包括所有债券的期间成交量，但实际上无成交债券对于成交量的总额并无贡

19、献，而分母端却并未将无成交债券的余额进行剔除，导致分子和分母存在一定的错配。实际上，相当一部分债券从发行到偿还期间，都鲜有成交，一级投资者持有至到期的现象并不罕见，私募债尤甚，其中甚至不乏一些结构化发行的产物。因此，我们将期间无成交的债券进行剔除，计算改良算法下的换手率，结果显示，改良算法下公募债和私募债换手率实际上差异并不大。当然，除了无成交债券的扰动之外，影响换手率的因素还包括货币中介代付、过券等交易细节，这可能会使得成交量虚高，换手率失真，不过由于此类现象在公募债和私募债中都存在，所以即使不加修正，也不会对横向比较的结论产生太大影响。图 11：调整后换手率对比：中期票据 vs 定向工具图

20、 12：调整后换手率对比：公募公司债 vs 私募公司债80.0%60.0%40.0%20.0%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q20.0%AAA中票AA+中票AA中票 AAA定向工具AA+定向工具AA定向工具50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%AAA公募债AA+公募债AA公募债 AAA私募债AA+私募债AA私募债2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3

21、2019Q42020Q12020Q2资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部质押便利度如何？若以私募债为质押品加杠杆，资金成本明显高于利率债和公募债。对于债券投资机构而言，换手率意味着现券交易的流动性，而质押便利度则反映了加杠杆的成本，两者共同影响持有债券的机会成本。我们以交易所回购为视角，债券质押回购利率主要反映利率债和公募债的回购融资成本，协议回购利率则主要反映私募债的回购融资成本，前者在大部分时间内都低于后者，反映私募债作为质押品进行加杠杆存在一定的劣势。图 13：上交所债券回购利率对比（单位：%）图 14：深交所债券回购利率对比（单位：%）7天质押回购7天协

22、议回购7天质押回购7天协议回购14.0012.0010.008.006.004.002.002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-070.0014.0012.0010.008.006.004.002.002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-070.00资料来源：

23、Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部监管有意提升私募债的质押便利，但市场占比仍然较小。近年来，央行、沪深交易所、交易商协会、上清所等纷纷出台回购相关的政策，整体思路是提升私募品种的质押便利度，具体方式包括扩大可质押品范围、增加中央对手方等，但实际上私募债质押回购仍难以望利率债、公募债之项背。从上交所回购市场来看，2019 年回购成交额合计 215.37 万亿元，其中债券质押回购占绝对多数，规模占比达到 97.40%，而私募债可以作为抵押品的协议回购、三方回购的成交额占比仅有 1.10%和 0.40%，市场占比较小。银行间回购市场具有明显的场外性质，难以归集不同类别质押品的

24、回购成交额以及成交利率，但从市场经验以及我们了解的情况来看，以定向工具为质押品进行正回购基本上意味着更低的折算率和更高的资金成本，与中票、短融等品种同样存在明显差异。图 15：2019 年上交所回购市场成交额占比质押回购协议回购报价回购三方回购1.10% 1.20% 0.40%97.40%资料来源：上交所，中信证券研究部表 3：债券质押回购相关政策梳理日期事件2015/2/162015/8/212017/8/312017/9/12017/9/172018/4/242018/7/132018/10/162019/7/31上交所、深交所先后发布债券质押式协议回购交易暂行办法以及相关指引，债券质押式

25、协议回购正式推出，比标准回购更加灵活，可质押券的品种范围扩大。证监会发布公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定，要求基金与私募类证券资管产品为交易对手开展逆回购交易的，可接受质押品的资质要求应当与基金合同约定的投资范围保持一致，主要影响在于货基不能再接受私募债质押，通过协议回购融出资金的做法受到限制。交易商协会发布非金融企业债务融资工具定向发行注册工作规程，明确“定向发行的债务融资工具可以根据银行间债券市场相关规定用于回购交易”。交易商协会发布关于投资人参与定向债务融资工具业务有关事项的通知，银行间质押式回购交易参与者均可参与定向债务融资工具质押式回购交易，范围不限于“N+X”投资者。上

26、交所、深交所先后发布债券质押式三方回购交易及结算暂行办法，在原有的标准回购和协议回购之外，三方回购成为新的质押回购模式，其标准性和灵活性介于标准回购和协议回购之间，属于一种场外回购方式。央行发布中国人民银行公告2018第 18 号，明确在银行间债券市场推出三方回购业务，呼应此前交易所债券市场引入三方回购业务的举措。上清所发布关于开展通用质押式回购交易清算业务的通知，推出通用质押券业务，银行间三方回购交易制度正式建立。资料来源：央行，上交所，深交所，交易商协会，上清所，中信证券研究部结构化发行之辨债券质押回购市场是维系结构化发行的重要环节。结构化发行中，认购方的资金来源于过桥方，也就是说认购债券

27、的所有资金都并非基于真实的投资需求。在这种模式下，认购方在得到债券之后，会将其进行质押回购，融入资金偿还过桥方，并在债券存续期间不断地滚续正回购，直到发行人到期偿还。这种结构化发行模式下，发行人获取融资并非完全基于自身资质，而是“借”认购方的回购资格，以金融机构的信用替代了自身的信用，承销商与过桥方则促成发行，各取所需，真正落于信息劣势的是逆回购方，若其不能准确辨别质押券是否为结构化发行，而被卷入其中，则在每一次回购期间，逆回购方实际上充当了该债券的短期持有者，一旦认购方没能找到下一个逆回购机构，则可能面临资金周转的风险。图 16：部分结构化发行依赖于债券质押回购资料来源：中信证券研究部绘制私

28、募债发行便利、信息披露少，是结构化发行的高发地带。不同的发行方式蕴含着不同的结构化发行可能性，由于私募债的发行门槛低，且信息披露要求较少，便于进行结构化设计，是结构化发行的高发区。对于私募债投资者而言，如何辨别结构化发行是难以回避的问题，整体而言，具备以下特征的私募债存在一定的结构化发行可能性：（1）估值收益率较高或隐含评级较低；（2）发行规模非整数；（3）上市首日估值净价即破发；（4）回购余额居高不下。当然，即便投资者认定某只私募债为结构化发行产物，也并不意味着绝对的禁投，投资本质上还是风险和收益的权衡，结构化发行私募债并非一定会面临违约，但流动性风险却往往是真实存在的，若投资者具备深入个体

29、研究的基础和持有至到期的资本，仍可尝试参与。 如何构建私募利差？私募债和公募债的到期收益率之差，可能由以下几方面差异所致：（1）主体信用资质；（2）债券剩余期限；（3）债券流动性；（4）质押便利度；（5）信息对称度；（6）投资者保护；（7）其余特殊条款。构建利差的过程中，我们通过对（1）、（2）和（7）加以控制，求得的利差即为（3）（6）等差异的综合体现，反映了私募债有别于公募债的主要特征所对应的收益率溢价，我们称之为私募利差，具体的构建的过程我们分步说明。第一步：剔除只发私募债主体只发私募债的主体较为小众，资质整体相对不佳。同是作为私募债发行人，只发行私募债的主体（以下简称“第一类主体”）和

30、有公募债发行记录的主体（以下简称“第二类主体”）应当区别对待，前者的信息披露要求较低，且没有公募债发行记录可能是资质未达公开发行门槛的体现。截至 2020 年 8 月 17 日，有私募债发行记录的 3879 个主体中，第一类主体共 1517 个，发债规模合计 1.53 万亿元，其中有主体评级的主体仅 658 个， AA 级占比高达 53.5%，且 AA 以下级别占比同样达到 27.1%，其中不乏主体评级为 A 级，甚至 BBB 级的主体，整体而言较为小众，主流机构很少涉足。值得指出的是，从发债主体名称判断，大部分第一类主体均为城投平台，但由于信息披露不足，通过 Wind 公式判断这类主体普遍显

31、示为非城投。图 17：第一类主体的主体评级分布AAAAA+AAAA以下27.1%13.1%6.4%53.5%资料来源：Wind，中信证券研究部多数主体同时发有公募债和私募债，且整体资质更好。与只发有私募债的主体相比，同时发有公募债的主体共有 2362 个，发债规模合计 9.63 万亿元，远超前一类主体。从主体评级来看，第二类主体中，AAA 级和 AA+级合计占比达到 42.5%，明显高于第一类主体；从行业分布来看，第二类主体中，城投平台占比过半，达到 54.4%，产业主体中占比较高的均为高负债行业，包括建筑装饰、房地产、公用事业等。图 18：第二类主体的主体评级分布图 19：第二类主体的行业分

32、布AAAAA+AAAA以下城投建筑装饰 综合房地产 公用事业 其他10.9%15.3%27.2%46.7%23.9%3.4%4.9%6.2%7.2%54.4%资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部构建私募利差的样本聚焦于第二类主体。为了排除主体资质差异的影响，最理想的做法是找到同一发行人的公募债和私募债进行收益率做差，而第一类主体只有私募债，其私募利差的计算基准只能退而求其次，采取主体资质类似的公募债收益率曲线，这一步伴随着较大的主观判断，基准利率的选取对私募利差的计算结果会产生较大影响。因此，我们计算私募利差的样本并不包含第一类主体。更进一步，在第二类主体中，为

33、了排除剩余期限的影响，我们筛选出同一主体到期日相近的公募债和私募债进行收益率做差，从而实现对于主体信用资质和债券剩余期限两个变量的控制。第二步：剔除特殊条款的影响第二类主体中，有担保比例较低。私募债发行资质要求较低，往往需要有担保才能顺利发行，尤其是对于只发行私募债的第一类主体而言，这类主体发行的债券中超过一半都有担保条款。对于第二类主体而言，由于有公募债的发行记录，信用资质优于第一类主体，担保比例也明显更低，已发行私募债中的担保比例不足 10%。但即便占比较低，我们仍需要将第二类主体所发的有担保债券进行剔除，从而排除担保效力对于私募利差的扰动。图 20：第一类主体所发私募债的担保比例图 21

34、：第二类主体所发私募债的担保比例有担保无担保有担保无担保47.0%53.0%8.6%91.4%资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部私募永续债是小众品种，同样应作剔除。除了担保债之外，计算私募利差之前应当剔除的另一类债券是永续债。对于第一类主体而言，所发的私募永续债极少，截至 2020 年8 月 17 日仅有 6 只；对于第二类主体而言，所发私募永续债同样不多，仅 105 只。私募 永续债较为小众，其与公募不含权债券之间的利差难以进一步拆解到私募利差和永续利差，因此我们对样本中的永续债进行剔除，从而排除续期选择权对于私募利差的扰动。第三步：多维度呈现私募利差根据清

35、洗后的样本构建私募利差，整体处于窄幅震荡。完成前两步后，我们最终得到超过 2000 对样本券组合，一对样本券包含一支私募债和一支公募债，两者到期收益率之差即为该主体的私募利差。将所有样本券组合的私募利差进行汇总，即可得到我国信用债市场整体的私募利差水平，呈现的方式可以分为算术平均、余额加权平均和中位数。2013年至今，整体的私募利差在 60bps100bps 之间震荡运行，去杠杆初期有所冲高，随后在利率攀升阶段反而收窄，2018 年违约潮下私募利差再度抬升，2019 年至今在利率中枢整体下移的过程中，私募利差趋于平稳。图 22：私募利差-整体（单位：bps）10Y国开算术平均加权平均中位数10

36、09590858075706560552013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07507.006.005.004.003.002.001.000.00资料来源：Wind，中信证券研究部分主体类别看，央企私募利差

37、最低，城投私募利差最高。将具有同一属性的主体加总考虑，即可构建出不同维度下的私募利差时间序列。我们将私募债发行主体划分为央企、产业国企、城投、房企、民企和过剩产能，分别计算各自类别的私募利差时间序列，为精简表述，下文的利差算法均为算术平均。2017 年至今，各类别主体的私募利差区分度不大，2019 年下半年，房企融资收紧引发房企私募利差出现约 20bps 的抬升，但目前已经回归正常水平。截至 2020 年 8 月 21 日，私募利差由高至低依次为城投、产业国企、房企、过剩产能、民企和央企。图 23：私募利差-分主体类别（单位：bps）央企产业国企城投房企民企过剩产能16014012010080

38、6040202017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/080资料来源：Wind，中信证券研究部分主体评级看，评级越高，私募利差越低。我们再通过主体评级划分私募债发行主体，分别计算各主体评级的私募利差时间序列。2014 年至今，各主体评级的私募利差排位基本稳定，评级越高则利差越低，2