四大矿山一季度季报解析：铁矿供应同比增加淡水河谷逐渐恢复

1、一、四大矿山财报解析1、力拓：生产经营状态改善，新财年目标上调（1）、财年年度计划：旧财年完成情况较好，新财年目标上调经历了港口火灾，澳洲飓风，生产经营困难，2019 年力拓所定皮尔巴拉铁矿石发运量从 3.38-3.5 亿吨下调至 3.2-3.3 亿吨，最终完成发运量 3.27 亿吨。单就 2019 年下半年而言，尽管有铁路维修导致运力关闭了 12 天，但力拓产运量均表现不错，可以看出力拓已经基本克服了前期的生产经营问题。2020 年，力拓将年度财年目标由 3.2-3. 3 亿吨上调至 3.3-3.43 亿吨，具体实施情况仍然视天气情况而定。、四季度产销数据解析：皮尔巴拉地区生产经营状态良好2

2、019 年四季度，力拓（皮尔巴拉）产量为 8358 万吨，同比减少 3.46%，运量 8678万吨，同比减少 0.76%，销量 8555 万吨，相较运量少 123 万吨。自三季度起，力拓运量和销量数据开始背离，主要由于力拓准备效仿淡水河谷开拓港口贸易业务。由于设备意外停机，加拿大 IOC 产量为 437 万吨，同比减少 46 万吨；运量 449 万吨，同比减少 74 万吨。设定发往中国销量占比=发往中国运量（钢联）/力拓（皮尔巴拉）总销量，力拓（皮尔巴拉）四季度发往中国约 6496 万吨，占总运量比重下滑至 74.86%（图 2）。图 1：力拓（皮尔巴拉）产运统计（万吨）图 2：力拓（皮尔巴拉

3、）发往中国占比（%）100009000800070006000500040003000200010000产量运量产量同比运量同比20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4-20%9000800070006000500040003000200010000力拓发往中国量力拓发往中国占比88%86%84%82%80%78%76%74%72%70%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1

4、2019Q22019Q32019Q468%数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部皮尔巴拉地区各品种产量均保持稳定（见图 3）。罗布河粉块在 2019 年一季度产量大幅下滑（见图 4），下半年已明显恢复。图 3：力拓（皮尔巴拉）分品种产量统计（千吨）图 4：力拓（皮尔巴拉）分品种产量（千吨）kt450004000035000300002500020000150001000050002014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/0720

5、16/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/110皮尔巴拉粉皮尔巴拉块力拓杨迪粉kt70006000500040003000200010000罗布河精粉罗布河块矿2014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/11数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部数据来源：Wind Bloo

6、mberg Mysteel 中信期货研究部、未来项目Koodaideri 项目。2018 年11 月29 日，力拓宣布全面批准在皮尔巴拉地区Koodaideri项目 26 亿美元的投资，目前已开始筹备工作，预计 2021 年底投产，届时年产能将达 4300万吨。2018 年 10 月 1 日，力拓宣布向两个项目投资 15.5 亿美元（力拓持有 53%的股份)，以维持位于Robe River Joint Venture 两个项目的产能。目前该项目正在进行环境与遗产审批程序，预计将在 2021 年投产。Zulti South 项目。2019 年4 月8 日，力拓宣布批准在南非Richards Ba

7、y Minerals (RBM)建设Zulti South 项目，投资 4.63 亿美元。2019 年 11 月 27 日，力拓针对皮尔巴拉地区Western Turner Syncline Phase 2 投资亿美元以维持其产能。2、必和必拓：生产经营状态良好，金布巴品质有望上调、财年年度计划：财年目标维持不变，金布巴品质有望上调由于后期打算将产能提升至 2.9 亿吨/年，必和必拓在 2019 年 9 月份开展大型维修活动，其中汽车翻车机维修已于 10 月 16 日完成，而港口维修将贯穿整个 2020 财年。因此，必和必拓 2020 财年目标维持在 2.73-2.86 亿吨（2019 财年为

8、 2.65-2.70 亿吨，实际完成2.70 亿吨）不变。尽管有翻车机维修的影响，但 Jimblebar 矿区的产量再度增加。根据新的采矿计划，金布巴粉 Fe 品位也有望在 2020 年二季度重新回归至 60%之上。Samarco 的运营许可证(LOC)已于 2019 年 10 月获得批准，并已开始准备重新启动的运营活动，但近期不会复产。、四季度产销数据解析：生产经营状态良好2019 年四季度，必和必拓产量 6804 万吨，同比增加 3.85%；销量 6948 万吨，同比增加 5.66%。根据钢联数据统计，必和必拓四季度发往中国约 5793 万吨，占总销量比下降至 83.37%（见图 6）。图

9、 5： 必和必拓产销统计（万吨）图 6： 必和必拓发往中国占比（%）7400720070006800660064006200600058005600BHP产量BHP销量产量同比销量同比15%10%5%0%-5%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4-10%70006000500040003000200010000BHP发往中国BHP发往中国占比88%86%84%82%80%78%76%74%72%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q

10、42019Q12019Q22019Q32019Q470%数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部分矿区上，Newman 四季度生产 1577 万吨，同比减少 181 万吨；Area C Joint Venture 生产 1273 万吨，同比增加 245 万吨；Yandi Joint Venture 生产 1486 万吨，同比减少 77 万吨；Jimblebar 生产 1705 万吨，同比增加 272 万吨；Wheelarra 矿区不再生产。图 7： 必和必拓占股（85%）分矿区产量（千吨）ktN

11、ewmanArea Joint VentureJimblebarWheelarraYandi Joint Venture20000180001600014000120001000080006000400020002014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/120数据来源：Wind Bloomberg Myste

12、el 中信期货研究部、未来项目South Flank 项目。2018 年 6 月，必和必拓宣布开拓新矿区South Flank。该项目投资成本约 47 亿澳元，预计 2021 年开始出货。South Flank 项目将取代有 8000 万吨年产能杨迪矿，有助于其平均铁品位从 61%增加到 62%。该项目目前已整体完工 50%。3、FMG：财年目标预期良好，WPF 比重不断增加、财年年度计划：财年目标预期良好，WPF 粉比重不断增加FMG 预期其财年的销量指导 1.70 亿-1.75 亿吨的上沿（2019 财年为 1.65-1.70 亿吨，实际发货 1.677 亿吨），其中包含 1700 万-2

13、000 万吨的WPF 粉（2019 财年为 900 万湿吨），C1 现金成本指导为 12.75-13.25 美元/湿吨。、四季度产销数据解析：超特混合运量同比缩减2019 年四季度，FMG 矿山成品产量合计 4620 万吨，同比增加 8.71%；成品运量 4640万吨，同比增加 9.18%。FMG 现金成本四季度为 12.54 美元/湿吨。四季度超特粉运量明显缩减，西皮尔巴拉粉运量 470 万吨，同比增加 430 万吨；混合粉和超特粉产量同比均有缩减。图 8：FMG 产运统计（万吨）图 9：FMG 分品种运量（万吨）6000500040003000200010002018Q32018Q4201

14、9Q12019Q22019Q32019Q40FMG产量FMG运量产量同比运量同比15%10%5%0%-5%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4-10%2000180016001400120010008006004002000FMG混合粉超特粉WPF国王粉FMG块锰铁数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部、未来项目2019 年二季度，FMG 批准了 2.87 亿美元用于对所罗门皇后区的开发

15、投资。Eliwana 项目。新矿区 eliwana 将按期在 2020 年 12 月首次交付第一船铁矿石，届时其将作为新中品低铝矿的主要生产来源，预计产能 4000 万吨。铁桥项目。FMG 年产 2200 万磁铁矿项目初步工程已开启，将于 2022 年上半年开始生产 67%铁精粉，并在 12 个月内全面达产。4、淡水河谷：生产经营阻碍重重，策略灵活保持乐观、财年年度计划：生产经营阻碍重重，财年目标保持不变根据季报公布，淡水河谷在 2019 年一季度停产了 9300 万吨/年的铁矿石产能，后续陆续有矿山复产，目前各矿区经营情况不一（见图 10）。目前，淡水河谷后续还剩 Fbrica、 Timbo

16、peba 和Vargem Grande Complex 共 4000 万吨的产能需要恢复（计划 2020 年恢复 1500 万吨，2021 年恢复 2500 万吨），而上述复产都需要通过与 ANM, MPMG 以及外部审计公司的审议。2019 年淡水河谷共完成销量 3.125 亿吨，略高于前期目标值 3.07-3.12 亿吨。由于暴雨，S11D 并没有达到预期中的 7500 万吨，南部和东南部由于溃坝被迫整顿产量也大幅减少。2020 年 1-2 月，巴西南部和东南部发生暴雨，致使当地的生产和运输暂时终端，官方预计损失 100 万吨的产量。尽管面临重重阻碍，淡水河谷仍然将其 2020 年的年度产

17、量目标维持在 3.40-3.55 亿吨，且表达了其乐观的态度。但由于铁精粉供应不足以及 Laranjeiras 大坝工程的暂停，淡水河谷将年度球团产量目标下调为 4400 万吨，且 2020 年 1 季度铁粉产量目标由之前的区域矿区产能量级（万吨）现状北部S11D7300正常，2020 年有望达产 9000 万吨Northern andEastern ranges11500正常，得益于 Morro 1 产能扩张，2020年有望扩产至 1.2 亿吨。南部Feijao800事故地点，无法复产Jangada5事故地点，无法复产Vargem GrandeComplex13002019 年 7 月复产，

18、TFA7 铁路修复，物流恢复，将额外贡献700 万吨存货。Vargem Grande球团厂预计 2020 年 3 季度恢复生产能力，而相关大坝 4 季度才能恢复。Fabrica1800停产，预计2020 年 2 季度复产，3 季度采用湿法加工。东南部Brucutu30002019 年 6 月复产，目前通过湿法处理维持40% 的 产 能 利 用 率 ， 后 续 需等 待 Laranjeira 大坝及备选方案Sul 大坝的评估改进。Timbopeba1280停产，预计 2020 年 1 季度恢复干法加工，4 季度恢复湿法加工Alegria10002019 年 11 月复产，2020 年生产 800

19、 万吨，同比增 500 万吨。6800-7300 万吨下调为 6300-6800 万吨。图 10： 淡水河谷矿区现状数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部、四季度产销数据解析：产量大幅下滑，销量高于产量由于北部系统选矿厂和破碎机的检修，东南部系统 Itabirucu 和 Laranjeiras 大坝的尾矿处置暂停，淡水河谷四季度产量出现明显下滑，为 7834 万吨，同比减少 22.42%。粉矿销量 7791 万吨，同比下降 3.22%，球团销量 1097 万吨，同比下降 31.41%。（见图 11）分地区来看，尽管有 S11D 项目的增产做支撑，但北部系统产量同

20、比减少 218 万吨，东南部系统同比减少 951 万吨，南部系统同比减少 1101 万吨，中西部同比增产 5. 7 万吨（见图 12）。此外，阿曼区四季度共产球团 240 万吨，环比同比持平。图 11： 淡水河谷产销统计（万吨）图 12： 淡水河谷分区域产量（千吨）120001000080006000400020000Vale产量Vale粉矿销量Vale球团销量产量同比粉矿销量同比球团销量同比30%20%10%0%-10%-20%-30%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4-40%kt

21、北部东南部南部中西部700006000050000400003000020000100002014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/110数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部假设淡水河谷生产 1 吨球团消耗 1 吨铁精粉，淡水河谷产量=库存变动+销量。四季度淡水河谷销量占产量比重下滑至 1

22、13.44%，即销量大于产量（见图 13）。销量之所以大于产量，主要缘于自身 1400 万吨库存的补充，这也充分展现了淡水河谷销售策略的灵活性。同理，作为上市跨国龙头矿企，尽管淡水河谷的生产经营使得现金流出现减量，但其通过增加举债，减少股票分红等措施快速补充了现金流，所以淡水河谷并没有因为资金问题影响其生产。值得一提的是，淡水河谷有意要将其灵活性继续发挥，强化了利润率高于产量的战略方案，并将于 2020 年补充其铁矿库存。这也意味着淡水河谷在 2020 年的铁矿销量要低于其产量。图 13： 淡水河谷销量占比（%）%120%销量占比115%110%105%100%95%90%85%2017Q12

23、017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q480%数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部二、2020 年一季度四大矿山供应预估根据四大矿山财报，我们对四大矿山 2020 年一季度铁矿供应做出了预估。必和必拓和FMG 生产经营状态良好，FMG 更是预期能完成目标的上沿 1.75 亿吨。根据测算，必和必拓一季度预计发运 6757 万吨，环比减少 47 万吨，同比增加 472 万吨。FMG预计一季度发运 3960 万吨，环比减少 680 万吨，同比增加 130 万吨。一季度是力拓和淡水河谷财年的第一个季度，一般占全年发运比例都不高。根据新财年目标，力拓一季度需完成发运 7897 万吨，环比减少 781 万吨，但同比增加 982 万吨，而淡水河谷，根据官方统计，假设一季度仍然保持销量大于产量的状态，需销售 6600 万吨，环比减少 2287 万吨，但同比仅下滑 173 万吨。综上，我们判断四大矿山在 2020 年一季度销量环比预计减少约 37