石油石化行业国际油价走势及其对产业链的影响：油价回升需等待基本面改善信号

1、核心观点回顾：一季度油价大跌源于四重利空因素叠加（1）1月中下旬美国原油进入累库季，油价小幅下行；（2）国内、海外疫情接力，拖累1月下旬至2月底油价下跌；（3）3月6日OPEC+会议谈判破裂，7日沙特开启价格战，俄罗斯强硬表态增产，国际油价恐慌性下跌；（4）全球经济及金融存系统性风险隐忧。需求：国内外疫情接力，2020年全球需求增幅预测下调至5万桶/天预计此次疫情导致2020年国内原油需求增量下降约40-45万桶/天；假设海外疫情3-4月得到控制、5-6月逐步消退，下半年恢复正常，预计2020年全球原油需求同比增长5万桶/天。供应：OPEC+谈判破裂，沙特开启价格战，二季度供应过剩加剧沙特、俄

2、罗斯、叙利亚合计剩余能力近300万桶/日；3月底OPEC+减产协议到期后，4月起大概率大幅增产 。沙特970-1230，俄罗斯1130-1180。展望：价格战较难持久，油价企稳回升需待基本面实质性改善价格战很难持久：（1）OPEC财政平衡油价50美元/桶以上，沙特需80美元/桶且连续6年财政赤字；（2）油价已低于70%产能的完全 成本；（3）美国页岩油行业现金流压力和债务违约压力大。油价回升需等待：（1）海外疫情改善；（2）OPEC+达成新减产协议；（3）页岩油产量拐点；（4）系统性风险担忧消退。短期成本支撑线位于20美元/桶附近（操作成本+财务和管理费用），下调 2020年全年Brent油价

3、中枢预测至50美元/桶。投资策略：石化行业及部分化工品与油价相关性明显，部分行业成本下移风险因素：向下：海外疫情恶化；OPEC、俄罗斯、利比亚等产油国大幅增产；全球经济系统性风险爆发。向上：疫情超预期改善；OPEC+提前谈判并同意减产；美国页岩油产量大幅下跌。1目录CONTENTS2回顾：一季度油价大跌源于四重利空因素叠加需求：需求：国内外疫情接力，2020年全球需求增幅预测下调至5万桶/天供应：OPEC+谈判破裂，沙特开启价格战，二季度供应过剩加剧展望：价格战较难持久，油价企稳回升需待基本面实质性改善投资策略：石化行业及部分化工品与油价相关性明显，部分行业成本下移风险因素31. 油价回顾：一

4、季度油价大跌源于四重利空因素叠加4油价回顾1月中下旬美国进入原油累库季，油价小幅下行；国内疫情导致2月上旬油价持续下跌，2月下旬海外疫情爆发风险加剧，油价再次下跌；3月6日OPEC+会议谈判破裂，7日沙特开启价格战，3月9日Brent、WTI单日最大跌幅均超30%，重回30美元附近水平；全球经济及金融存在系统性风险隐忧：疫情拖累经济增长，美国债务规模及经济周期等。2020年油价走势及主控因素1. 油价回顾：一季度油价大跌源于四重利空因素叠加05101540354550556065703001/0201/0901/16资料来源：Wind，中信证券研究部01/2301/3002/0602/1302

5、/2002/2703/0503/12Brent-WTI(右轴)BrentWTI国内疫情爆发并逐步得到控制海外疫情持续恶化OPEC+谈判破裂， 沙特开启价格战美国原油进入累库季52.需求：国内外疫情接力，2020年全球需求增幅预测下调至5万桶/天国内疫情持续好转，预计2020年国内原油需求增量下降40-45万桶/天海外疫情持续加剧，假设二季度受控，下调2020年全球需求增幅预测至5万桶/天6新冠肺炎疫情已导致国内超8万人确诊，但疫情高峰已过3月12日，国家卫健委表示我国疫情流行高峰已经过去。非典疫情曾导致国内成品油需求明显下降2月国内航空业旅客发行量同比-82.9%，预计本次疫情对成品油需求的影

6、响程度大小仍为航煤汽油柴油。资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部3月13日湖北省外新增7例确诊均为境外输入3月13日湖北省内新增确诊4例2.1 国内疫情高峰已过，预计2020年国内原油需求增量下降40-45万桶/天-3%-6%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%汽油柴油-37%航空煤油2003年5月国内成品油消费量同比降幅05001000150020002500100090080070060050040030020010001/20 1/25 1/30 2/4 2/9 2/14 2/19 2/24 2/29 3/5 3/10非湖北新增确诊非湖北新增疑似-

7、右轴05001000150020002500300035002000040006000800010000120001400016000湖北新增确诊湖北新增疑似-右轴7-50.30%-47.30%-50.80%-58.60%-47.50%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%全国累计铁路公路水路民航预计疫情将导致2020年国内需求增量下调40-45万桶/天交通运输消费约占国内原油需求总量的41.5%；按照疫情影响2个月，交通运输业消费下降40%，对应需求减少约40万 桶/天，叠加化工需求受损，预计全年需求增量减少40-45万桶/天，全 年需求与2019年基本持平。资料来源：

8、Wind，卓创资讯，中信证券研究部柴油、汽油和煤油占成品油的80%成品油下游消费中交通运输占比最大2.1 国内疫情高峰已过，预计2020年国内原油需求增量下将40-45万桶/天原油加工, 93%化学制品, 5%原油开采, 1%原油加工化学制品原油开采柴油, 37%汽油, 32%煤油, 11%石脑油, 11%燃料油, 7%其他, 2%柴油汽油煤油石脑油燃料油其他46%66%95%40%30%20%10%0%60%50%100%90%80%70%柴油汽油煤油国内原油需求的93%通过炼化装置加工2020年春运全国旅客发送量同比下降近半8假设海外疫情二季度基本结束，下调2020年全球需求增幅至5万桶/

9、天2月下旬起海外疫情爆发式增长；三大机构在3月最新公布的月报中预测2020年全球原油需求增量分别为36、-8、6万桶天，环比下调67、91、93万桶天；假设海外疫情3-4月高峰，5-6月陆续恢复，预计全年需求增加5万桶/天。欧洲已成为疫情最严重的地区中东和美国是疫情爆发高风险区2.2 海外疫情持续加剧，下调2020年全球需求增幅预测至5万桶/天三大机构3月预测需求下调67、91、93万桶天全球需求增 量OECD需求非OECD需 非OPEC供 北美供应增 求应增量量非OPEC非 北美供应增对OPEC产 量需求量EIA0.36-0.280.642.511.620.89-2.15IEA-0.08-0

10、.220.142.101.200.90-2.18OPEC0.06-0.310.371.760.900.86-1.70-3.0-2.0-1.00.01.02.03.0全球需求增 量OECD需求非OECD需 求非OPEC供 应增量北美供应增 量非OPEC非北美供应增 量对OPEC产 量需求EIA-0.67-0.25-0.42-0.03-0.100.07-0.64IEA-0.91-0.42-0.490.05-0.030.08-0.96OPEC-0.93-0.32-0.61-0.49-0.42-0.07-0.44-2.0-1.00.01.005,00010,00015,00020,00025,0001

11、,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000003-0103-0303-0503-0703-0903-1103-13资料来源：Wind，EIA，IEA，OPEC，中信证券研究部 德国 法国西班牙意大利-右轴05,00010,00015,000美国伊朗 韩国93. 供应：OPEC+谈判破裂，沙特开启价格战，二季度供应过剩加剧OPEC+谈判破裂是3月油价暴跌的主因3月OPEC+仍维持减产协议，4月起大概率大幅增产10一季度非OPEC产油国的大幅增产对冲了OPEC+的减产，基本面供应过剩13个OPEC成员国2月总产量为2784万桶/日，同比减产271万桶/天，其中10个减产协

12、议国、利比亚、伊朗、委内瑞拉分别 同比下降98、75、66、32万桶/天；非OPEC产油国同比增产220万桶/天：其中美国、巴西、挪威、圭亚那和加拿大分别增产135、35、35、10、5万桶/天；疫情导致2月全球原油需求同比下降超200万桶/天：其中中国下降20%约260万桶/天，2月其余国家有小幅增长。3月6日OPEC+谈判破裂，引发市场对二季度基本面担忧，油价暴跌资料来源：Wind，OPEC，EIA，中信证券研究部伊朗、利比亚、委内瑞拉产量（千桶/天）OPEC协议国产量及减产执行率3.1 OPEC+谈判破裂是3月油价暴跌的主因美国原油产量持续增长1500170019002100230025

13、00270029000200400600800100012001400 委内瑞拉利比亚伊朗-右轴89%155%144%104%135%129%145%247%116% 123%142%154%95%115%0%50%100%150%200%250%300%240002600028000300003200019/119/219/319/419/519/619/719/819/919/1019/1119/1220/120/2OPEC总计OPEC减产国减产执行率2003004005006007008007,5008,5009,50010,50011,50012,50013,5002017/12017

14、/72018/12018/72019/12019/72020/1全美产量本土48州产量阿拉斯加产量-右轴113月6日OPEC+减产谈判破裂后，沙特开启价格战会议期间沙特及盟友提议短期扩大减产150万桶/天，俄罗斯只同意延长1季度减产协议；3月7日沙特阿美宣布下调官方油价68美元/桶，3月12日宣称将以25美元/桶价格向欧洲销售，价格战愈演愈烈。OPEC和俄罗斯据大概率从4月起大幅增产3月6日会后OPEC+公告未提及任何减产相关信息，二季度起将无任何产量限制措施；预计当前OPEC+闲置产能在400万桶/天左右；沙特计划4月起原油产量增至1230万桶/天，俄罗斯提高50万桶/天。资料来源：EIA，

15、OPEC，中信证券研究部预计一季度OPEC可在1月内迅速恢复的闲置产能257万桶/天，23个月可恢复的产能在近400万桶/天，俄罗斯超100万桶/天3.2 OPEC+预计3月仍维持减产协议，4月起大概率大幅增产2.572.52.01.51.00.50.03.02014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-03OPEC闲置产能（百万桶/天）124. 展望：价格战较难持久，油价企稳回升需待基本面实质性改善预计价格战很难持久短期成本支撑线在20美元/桶附近油价回升需等待

16、基本面实质性改善预计2020年Brent油价中枢50美元/桶极端情形下，低油价可能持续较长时间13当前油价已低于全球大部分产油国成本当前油价低于全球70%产能的完全成本；若油价较长时间处于低位，将导致产油国和油气生产商陷入财政和经营危机，引发大面积的系统性风险；OPEC+成本虽低于当前油价，但财政压力下价格战很难持久OPEC财政平衡油价普遍在50美元/桶之上，沙特需要84美元/桶以上油价才可以平衡其财政支出。资料来源：Oil Price，IMF（含预测），中信证券研究部2018年全球主要产油国完全成本（美元/桶）4.1 预计此轮价格战较难持久成本和财政收支2018年全球主要产油国完全成本（美元

17、/桶）1099219560551008846847053585850010015020020182019E2020E14当前OPEC与俄罗斯财政状况不足以支撑长期低油价上一轮价格战（14-16年），布油低于55美元/桶长达2年以上；自2014年以来，沙特等OPEC国家连续6年财政赤字，俄罗斯堪堪维持财政收支平衡；沙特、科威特、伊拉克政府债务占GDP比例从2014年的1.6%、3.4%、32.9%升至2019年的28.4%、17.4%、51.8%。资料来源：EIA，IMF（含预测），中信证券研究部2014年油价暴跌后，布油在55美元/桶以下持续时间长达2年4.1 预计此轮价格战较难持久OPEC+

18、债务情况OPEC主要成员国1201101009080706050403020BrentWTI1008060402001203020100-1040-202010201120122013201420152016201720182019E 2020E沙特阿拉伯伊朗伊拉克主要产油国财政盈余/GDP比例（%）阿联酋科威特 俄罗斯 WTI-右 Brent-右6040200120100807060504030201002010201120122013201420152016201720182019E2020E主要产油国政府债务/GDP比例（%）伊朗沙特阿拉伯 伊拉克阿联酋科威特俄罗斯 WTI Brent1

19、5美国页岩油最快将于低油价持续23个月后减产目前油价已低于所有页岩油盆地的完全成本；现金流压力和债务危机可能会迫使页岩油企业迅速缩减资本开支；由于建产效率的提升，预计页岩油产量对油价的响应速度已加快；2014-2016年低油价期间各主要页岩油产区产量均出现下滑。当前油价低于所有盆地的完全成本2020-2024是页岩油气偿债高峰期4.1 预计此轮价格战较难持久美国页岩油2016年低油价曾导致美国页岩油减产02040 6080100120-1000-500050010001500 2000200820102012201420162018Bakken NiobraraAnadarko Eagle F

20、ord PermianAppalachia Haynesville WTI（美元/桶）90858075706560555045402013201420152016201720182019资料来源：Wind，EIA，Rystad Energy，中信证券研究部BakkenEagle FordNiobraraPermian10000950090008500800075007000650060001800160014001200100080060040020001/3/20141/3/20151/3/20161/3/2017Baker Hughes全美原油钻机数-滞后16周 美国原油产量-右轴（千桶/

21、天）201816141210864202020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 203040家独立页岩油企待偿债务（十亿美元）2016年页岩油产量之后钻机钻井数34个月16当前全球主要产油公司的操作成本+财务及费用+利息成本介于1622美元/桶：2016-18年，全球前10大石油公司操作成本+财务及管理费用1420美元/桶；2019H1，美国Permian（平均成本最低的盆地）页岩油企业操作成本+财务及管理费用1318美元/桶；以10%的利息成本计算，短期油价成本支撑线位于1622美元/桶。4.2 短期成本支撑线在20美元/桶附近Per

22、mian页岩油企19H1操作成本+财务及管理费用13-18美元/桶近3年前10大石油公司操作成本+财务及管理费用14-20美元/桶资料来源：Wind，Bloomberg，Rystad Energy，中信证券研究部注：财务及管理费用选取沙特阿美、中石油等上游业务占比较高的公司进行统计897797101255555646161614181416141656655595051015202530354045CDEVCXOFANGJAGMTDRPEPXDWPX操作成本财务和管理费用折旧成本勘探成本999101316161199106666544466520151520191918141416181816

23、17182222262726171301020304050607020082009201020112012201320142015201620172018操作成本财务和管理费用折旧成本勘探成本174.3 油价回升需等待基本面实质性改善原油市场基本面可能出现的积极变化：OPEC与俄罗斯达成新一轮减产协议原定于3月18日的OPEC+联合技术委员会会议已取消；6月9日OPEC+举行下一次部长级会议。国际疫情得到控制，需求进入回升通道中东、欧洲和美国疫情均日趋严重；若能及时控制可能在1-2个月内消退；若缺乏管控可能需要夏季高温来临后才能有所缓解。油价长期低于部分产油区的成本价格，部分区域被迫减产包括美

24、国页岩油、拉美深水油田、中国中东部老油田、北海（英国、挪威）油田、加拿大油砂等；其中美国页岩油的产量对油价的反映是最迅速，但预计也至少需要2-3个月。系统风险担忧消退，美股止跌企稳回升美国政府债务水平已达二战以来最高，经济即将进入衰退期。18油价短期承压：疫情拖累需求和沙特开启价格战短期来看，3月受海外疫情影响，预计全球原油需求收缩规模与2月相当（约200万桶/天）；OPEC+满额减产也难以对冲短期的需求缩减，而4月预计还将大幅增产。中长期走势期待基本面改善：疫情改善后需求逐渐恢复，油价中长期企稳回升需等待供应端积极变化假设海外疫情在二季度基本结束；供应端的变化主要来自于OPEC+协议国、美国

25、、利比亚和委内瑞拉的产量变化。资料来源： 中信证券研究部预测4.4 预计2020年Brent油价中枢50美元/桶2020年全球原油市场的三种不同情景假设19三种假设均基于海外疫情二季度结束，且利比亚维持低产量水平，委内瑞拉下半年受制裁被迫大幅减产。中性假设下，下调2020年的Brent油价中枢预测至50美元/桶预测OPEC+在二季度大幅增产，低油价迫使OPEC+自三季度起重新开始减产，下半年产量同比持平；低油价导致美国页岩油产量5-7月出现下滑，之后随油价回暖而逐步回升；疫情结束后，油价有望在下半年需求改善的驱动下逐步回升，但全年整体仍然小幅累库。资料来源：IEA，中信证券研究部预测不同情景下

26、2020年原油供需及布油中枢预测中性供需假设下2020年油价走势预测（美元/桶）4.4 预计2020年Brent油价中枢50美元/桶-125-25354050550.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00-150-100-50050100150悲观中性乐观2020全球供给2020全球需求需求-供应(万桶/天）2020布油中枢（美元/桶，右）706560555045403530252750280028502900295030003050 31002700Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20O

27、ECD商业库存Brent油价（美元/桶）预测20极端情形下：需求端：海外疫情负面影响持续至下半年；供应端1：OPEC与俄罗斯价格战持续至下半年；供应端2：利比亚和委内瑞拉产量恢复。则全年持续累库，油价长期处于低位，可能迫使包括页岩油在内的部分高成本产能大幅减产4.5 极端情形下，油价将长期在30美元/桶水平极端情形下的2020年全球原油市场25303540455055606570275028002850290029503000305031002700Jan-19Apr-19资料来源： IEA，中信证券研究部预测Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20OECD商业

28、库存Brent油价（美元/桶）预测215. 策略：石化化工品与油价相关性明显，部分行业成本下移225.1 投资策略：石化行业受油价波动影响与产业链位置密切相关回顾2018Q4油价下跌、2019Q1油价上升周期行业内各环节企业业绩表现上游生产环节，油价波动直接影响公司销售收入和毛利率；炼化及聚酯环节，主要关注企业原料库存和原料、产品价格受油价的影响；一体化程度高、或进行油价套保的企业在油价波动时期的业绩相对更稳定。油服企业：关注中东地区油服公司和国内油服公司短期油价波动影响较小，价格战或导致短期中东及俄罗斯油服业务增多，长期低位拖累上游资本支出导致业绩下滑；“七年行动计划”保障国内油服业绩持续增长。预期油气短期探底，最快将于二季度进入回升周期，关注相关板块投资机会18Q4油价下跌期上游生产商净利润环比18Q4炼化及聚酯企业单季度净利润环比-72%-77%-71%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%Brent原油BP-72%-46%-114%-140%-1