估值财务轻读系列二：盈利前瞻指标仍待曙光初现三论“三表修复”

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250018 从产业链资金占用角度衡量企业经营质量变化 4 HYPERLINK l _TOC_250017 现金流量表视角：当前企业经营更关注质量而非“数量” 5 HYPERLINK l _TOC_250016 A 股历史变迁：近年企业经营收缩战线，更加重视现金流质量 5 HYPERLINK l _TOC_250015 行业筛选：哪些细分行业近年经营明显向“重质”方向调整？ 7 HYPERLINK l _TOC_250014 资产负债表视角：寻找盈利预期的前瞻指标 9 HYPERLINK l _TOC_250013 历史上看，“资金占用”指标对判断盈利增

2、长有前瞻指引 9 HYPERLINK l _TOC_250012 盈利增长的小周期被打破，需跟踪无息流动负债的变化 10 HYPERLINK l _TOC_250011 通过资金占用指标与盈利间相关性判断细分行业的经营状况 12 HYPERLINK l _TOC_250010 估值全景图 14 HYPERLINK l _TOC_250009 指数估值跟踪： 14 HYPERLINK l _TOC_250008 主要股指估值：创业板指回落至 2014 年 6 月以来历史均值水平 14 HYPERLINK l _TOC_250007 大小盘相对估值：近期沪深 300 相对中小创龙头维持震荡 15

3、HYPERLINK l _TOC_250006 行业估值跟踪： 16 HYPERLINK l _TOC_250005 PE 估值：资金抱团效应下，行业估值分化现象显著 16 HYPERLINK l _TOC_250004 PB 估值：以周期品为代表，约一半行业已处于历史较低水位 16 HYPERLINK l _TOC_250003 龙头估值跟踪： 17 HYPERLINK l _TOC_250002 龙头公司绝对估值已处历史较低分位，但仍具备相对估值溢价 17 HYPERLINK l _TOC_250001 行业龙头绝对估值：农牧、医药、食饮、通信、电子处较高分位 18 HYPERLINK l

4、 _TOC_250000 行业龙头相对估值：农牧医药食饮家电等相对估值水位仍较高 19图表目录图 1：近年非金融应付增加额占营收 TTM 比重与净利润趋势基本一致 5图 2：近年非金融应收增加额占营收 TTM 比重与净利润趋势基本一致 5图 3：近年企业应付-应收增加额占比之差与净利润增速间关系的三阶段转变 6图 4：从上市非金融企业相对工业企业营收倍数曲线的斜率变化来看，近年上市公司议价能力提升 6图 5：当前企业在手现金增速已降至低位，并明显加快应收回款 7图 6：筹资收缩下现金流质量改善，过往由投资驱动增长模式明显弱化 7图 7：造纸行业应收项目减少占比与应付-应收增加占比情况 8图 8

5、：商用车行业应收项目减少占比与应付-应收增加占比情况 8图 9：白酒行业应收项目减少占比与应付-应收增加占比情况 9图 10：纺织制造行业应收项目减少占比与应付-应收增加占比情况 9图 11：过往来看，非金融资金占用增速领先于业绩增速变化（%） 10图 12：19Q3 非金融与创业板应收款项增速小幅抬升，中小板持续回落 10图 13：无息流动负债增速来看，近年非金融保持平稳而创业板明显回落 10图 14：过往两轮企业盈利磨底期，均需看到无息流动负债增速的率先起底回升，同时应收增速仍持续回落 11图 15：供改及去杠杆政策后，上市企业传统三年盈利小周期被打破 11图 16：上游资源板块净利润增速

6、与资金占用指标增速 12图 17：中游制造板块净利润增速与资金占用指标增速 12图 18：消费服务板块净利润增速与资金占用指标增速 12图 19：下游板块（消费+地产）净利润增速与资金占用指标增速 12图 20：当前创业板综 PE（TTM）估值所处历史分位数较高达 70%，创业板指历史分位数回落至 47% 14图 21：当前创业板指 PB（lf）估值所处分位数回落至历史均值附近，创业板综回落至 32.7% 14图 22：PE（ttm）来看，近两周沪深 300 相对中小创指数估值维持震荡 15图 23：PB（lf）来看，近两周沪深 300 相对中小创指数估值维持震荡 15图 24：上证 50 当

7、前 PE（ttm）已明显低于历史均值水平 15图 25：沪深 300 当前 PE（ttm）已回落至历史均值以下 15图 26：中小板指当前 PE（ttm）已低于历史均值水平 15图 27：创业板指当前 PE（ttm）回落至历史均值水平 15图 28：龙头公司 PE（ttm）相对估值所处历史分位数已接近 60% 18图 29：龙头公司 PB（lf）相对估值所处历史分位数达到 73% 18图 30：龙头公司分行业 PE 估值来看，医药、农牧、电气设备、食饮、电子等所处历史分位较高 18图 31：龙头公司分行业 PB 估值来看，农牧、医药、通信、建材、食饮等所处历史分位较高 19图 32：龙头公司相

8、对该行业的 PE 估值倍数和历史分位 19图 33：龙头公司相对该行业的 PB 估值倍数和历史分位 20表 1：从“应付-应收”变化看近年经营逐步转为“重质”的细分行业 8表 2：产业链资金占用指标增速已连续两个季度提升的行业 13表 3：当前申万一级行业 PE 估值水位与上一轮牛市期间对比 16表 4：当前申万一级行业 PB 估值水位与上一轮牛市期间对比 17从产业链资金占用角度衡量企业经营质量变化在我们财务精读系列的三篇专题中，我们论述了企业部门在 2020 年依然处于“三表修复”的过程中。本期估值财务“轻读”报告，基于精读专题，进一步挖掘现金表和资负表，针对性地回答当前市场热度较高的数个

9、问题：过去数年的供改及去杠杆，对上市企业的三张表有何影响？传统财务分析框架中的三年盈利小周期，为何在当下被打破？是否存在指引盈利变化的前瞻指标？若有，目前状态如何？基于对现金表及资负表中应收、应付及其他指标的深入剖析，本篇报告主要结论如下：1、 过去十年，从财报中反映出企业经营理念发生过数次变化。最近一次，从 2016 年供给侧改革开始，企业经营重心从偏向“量”转为偏向“质”。如果将“应付增加额-应收增加额占比”与净利润增长做对比，对应关系出现三阶段的不同。2007-2016 年间，企业“应付-应收”与净利润增速呈现同向变动，企业经营偏向 “重量、轻质”。上一轮大规模的财政刺激，较多企业通过在

10、产业链内部大幅加杠杆实现规模扩张。即企业利润扩张的同时，实质是以现金流质量的消耗为代价。2017 年后至今，“应付-应收”与业绩增速间回归反向关系，企业经营转向“重质、轻量”，行为也体现出“缩表、整固”的特征。过去几年在金融去杠杆、供给侧改革政策实施后，企业部门经历了融资环境的约束，整体已进入缩表状态。同时，企业减少了不必要的资本开支，更加重视现金流质量的提升。2、 过去，市场通常会基于盈利的周期性来预测 A 股盈利的低点，但这种基于规律统计的推断在当下宏观环境中难以立足。供改与去杠杆政策为实体经济的长期稳健增长夯实了基础，但也对中小企业现金流带来了冲击。过去，从现金表上可看到，当盈利企稳初期

11、，我们发现“无息流动性负债”指标会率先企稳。但目前，这一指标仍在下行期。在此前专题中，我们给出判断，由于“三表修复”成当下大部分企业主要经营目标，而非扩张，因此过去的经验已被明显打破。3、 基于资产负债表，我们构建了同样能反映资金占用情况的指标：资金占用指标=无息流动负债-应收款项-预付款项，并对企业盈利增长做出预判。该指标增速越高，企业对上下游资金占用情况越显著，并可反映产业链内的议价能力强弱。回顾过往两轮企业盈利的起底回升（2012、2015 年），“资金占用”指标均领先于盈利企稳上行，对企业盈利具备指引作用。从过往两轮盈利磨底期来看，无息流动负债与应收增速在方向上实际出现背离。我们认为，

12、过往融资环境的改善依赖于影子银行等多样化的渠道，因此，无息流动负债增速的率先向上改善，往往意味着上市公司的应付项已出现好转，这表明中小企业的融资和经营环境或已有边际改善，从而对企业盈利具备指引作用。结合过往经验来看，我们认为，当前企业盈利仍有待曙光初现，后续的起底回升至少需等待无息流动负债增速的率先企稳回升。现金流量表视角：当前企业经营更关注质量而非“数量”从财报项目间勾稽关系来看，上市公司与上游供应端和下游需求方间的联系主要反映在应收、应付、预收、预付款项等资金往来项目中。当做财务分析时，我们很清楚上市企业应收应付项目的变化对盈利会产生较大影响，同时应收应付的变化也通常能侧面反映上市企业经营

13、重心的调整。本章节，我们通过对上市公司的现金流量表分析，来论述为何我们认为当下企业部门的经营重心已发生变化，“重质不重量”已成常态。A 股历史变迁：近年企业经营收缩战线，更加重视现金流质量历史上看，应收应付的变化与利润增长之间的关系并非一成不变，而这种变化的背后也从侧面反映出企业经营重心的不同。单独来看上市企业应付增加额占比、应收增加额占比两项指标与净利润增速的关系，发现变化趋势保持一致，且对企业盈利也并不具备明显的领先效应。图 1：近年非金融应付增加额占营收 TTM 比重与净利润趋势基本一致图 2：近年非金融应收增加额占营收 TTM 比重与净利润趋势基本一致 资料来源：Wind, 长江证券研

14、究所资料来源：Wind, 长江证券研究所但如果将“应付增加额-应收增加额占比”（下文中统一为“应付-应收”）与净利润增长做对比，发现对应关系出现三阶段的不同。我们认为，背后反映的是企业经营重心由偏向“量”转为偏向“质”。理论上，“应付-应收”与净利润增速应为反向关系：1）经济下滑，企业盈利能力变弱，上市公司作为全社会较优秀的一批企业，经营韧性及议价能力理应更强，“应付-应收”因而会反向提升。2）经济上行，企业盈利提升，大企业的相对优势并不突出，且由于未来预期向好，对应收的容忍度将有所提高。图 3：近年企业应付-应收增加额占比之差与净利润增速间关系的三阶段转变反向变动同向变动反向变动资料来源：W

15、ind, 长江证券研究所2007-2016 年间，企业经营偏向“重量、轻质”，即利润扩张的同时，实质上消耗了现金流的质量。2007-2016 年间，企业“应付-应收”与净利润增速呈现同向变动。这在一定程度上说明，上一轮大规模的财政刺激，较多企业通过在产业链内部大幅加杠杆实现规模扩张。利润维持增长的同时，是以对现金流质量的损耗作为代价。具体来看，在 2011-2016 年间，伴随经济增速中枢的回落，企业盈利增速落入“0”值上下区间。此时企业的应付增加额已持续低于应收增加额，一方面说明上市企业在依赖应收款项（包括对产业链上下游及非上市企业）来维系经营，另一方面说明应收项回款或有一定难度，现金流普遍

16、较为紧张。同时，企业的应付款项占比却持续较低，侧面说明这段时间上市企业整体并未体现出较强的议价能力。图 4：从上市非金融企业相对工业企业营收倍数曲线的斜率变化来看，近年上市公司议价能力提升迅速提升相对放缓资料来源：Wind, 长江证券研究所2017 年后至今，“应付-应收”与业绩增速间回归反向关系，企业经营转向“重质、轻量”，行为也体现出“缩表、整固”的特征。由于应收增加额相较应付增加额的迅速下滑，二者之差持续提升，并再度与净利润增速呈现反向变动。这说明，过去几年在金融去杠杆、供给侧改革政策实施后，企业部门经历了融资环境的约束，整体已进入缩表状态。同时，企业减少了不必要的资本开支，更加重视现金

17、流质量的提升。另一方面，“应付-应收”的提升，也侧面反映了上市企业在产业链中的议价能力有所提升，这一点从上图中也可窥得一二。当前企业现金流质量已现改善，过往由投资驱动的增长模式明显弱化。拆分现金流量表来看，自 2018Q4 以来，企业经营性净现金流基本已能覆盖投资性净现金流。在经历了过往供改及融资环境恶化之后，投资性现金支出明显收缩，经营性净现金流质量改善。图 5：当前企业在手现金增速已降至低位，并明显加快应收回款图 6：筹资收缩下现金流质量改善，过往由投资驱动增长模式明显弱化 资料来源：Wind, 长江证券研究所资料来源：Wind, 长江证券研究所行业筛选：哪些细分行业近年经营明显向“重质”

18、方向调整？分行业来看近年应收应付占比变化，基于以上分析，我们通过该指标衡量近年细分行业现金流质量的变化，按同时满足以下两个条件进行筛选：1）截至 19H1，已连续两期（半年为一期）实现应收项目减少额占比的提升，说明行业整体已开始加速应收回款，或是应收款项的增长比重有所收敛。2）截至 19H1，已连续两期实现“应付-应收”的提升。基于上述应收应付视角，我们认为，下表中 30 余个行业的现金流质量已有改善。若进一步筛选出截至 19H1，应收项目绝对值下降的细分行业（而非仅应收项目增长的放缓）。其中，造纸、商用车、照明设备及其他、白酒、房地产服务、纺织制造共 6 个细分行业已实现对应收款项的加速回流

19、。且造纸、商用车、纺织制造行业均为 2009 年以来首次回流。无论是应收项的被动出清或主动出清，都意味着身处这些细分行业中的企业，其经营模式在发生较大的变化。二级行业20132014201520162017201819H12018-18H1增减 19H1-2018增减近年趋势变化房地产服务-0.8%-25.2%-0.5% 15.2%-30.5%6.6%24.0%20.9%17.4%白酒-8.9%-6.6% 4.0%23.9%-0.6%4.5%6.1%5.4%1.6%表 1：从“应付-应收”变化看近年经营逐步转为“重质”的细分行业白色家电1.7%3.3%9.2%3.3%2.8%-0.1% 4.7

20、%2.0%4.8%造纸-7.0%-0.8%-20.0%-5.4%-5.9%4.1%4.6%3.0%0.5%照明设备及其他 0.5%-1.2%-0.1%1.8%2.5%0.2%4.1%2.8%3.9%商用车-0.9%-2.7%-1.8%-1.6%-3.6%-0.8% 1.8%2.3%2.6%食品 2.8%-2.9%1.4%3.0%-0.2%1.5%1.6%1.5%0.1%畜牧业0.8%0.6%-0.6% 1.7%-0.3%0.9%1.5%0.9%0.6%传媒-0.2%-1.2%-4.6%-4.5%-5.3%-2.3%1.3%2.1%3.6%汽车零部件-0.1%1.0%-1.0% 0.6%-0.9

21、%-0.5%0.9%0.2%1.4%化学原料-6.7%0.9%-5.8%-3.3%-3.9%-0.2%0.9%2.4%1.1%水泥-5.4%-1.3%-3.5%-1.7%-3.0%0.2%0.7%3.3%0.5%建筑施工1.5%0.6%1.6%3.9%0.0%-0.2%0.7%0.6%0.9%计算机硬件-1.9%0.6%0.7%-0.8%-3.6%-0.8%0.6%3.8%1.4%乘用车1.3%1.6%1.2%-2.5%-1.1%-1.3%0.5%2.2%1.8%工业金属-0.9% 0.7%-1.5%-1.2%-1.5%-0.5%-0.1%0.7%0.4%稀有金属-4.8%-2.2%-1.6%

22、-1.8%-3.4%-1.2%-0.4%1.4%0.8%贵金属-3.1%0.0%3.0%0.9%-3.1%-1.4%-0.9%0.8%0.5%电子设备-0.6%-2.0%-1.5%-1.2%-3.0%-1.5%-1.1%0.3%0.4%其他医药医疗-1.7%-1.9%-0.8%-1.2%-2.6%-1.8%-1.2%1.4%0.6%其他建材-2.2%-3.7%-4.5%-2.5%-4.9%-3.3%-1.2%4.1%2.0%化学制品-4.4%-2.8%-2.1%-3.1%-3.7%-3.8%-1.3%0.3%2.5%其他专用设备-6.1%-11.9%-7.3%-7.6%-3.4%-2.8%-1

23、.4%2.8%1.4%纺织制造-1.1%-1.1%-1.2%-0.5%-3.3%-1.9%-1.5%1.0%0.4%IT服务-2.4%-3.5%-2.4%-1.8%-2.5%-2.2%-1.5%1.0%0.7%环保及公用事业-4.4%-3.1%-4.2%-7.7%-5.4%-5.1%-2.7%2.0%2.4%计算机软件-3.5%-0.7%-1.2%-4.8%-9.0%-5.8%-4.3%5.4%1.5%输变电设备-4.1%-5.6%-2.6%-1.8%-7.9%-5.1%-4.4%0.7%0.8%生物医药-4.3%-2.8%-1.8%-7.4%-3.9%-6.0%-5.6%0.3%0.4%仪器

24、仪表-3.8%-5.5%-2.0%-1.5%-12.4%-7.8%-6.0%4.9%1.8%资料来源：Wind, 长江证券研究所图 7：造纸行业应收项目减少占比与应付-应收增加占比情况图 8：商用车行业应收项目减少占比与应付-应收增加占比情况资料来源：Wind, 长江证券研究所资料来源：Wind, 长江证券研究所图 9：白酒行业应收项目减少占比与应付-应收增加占比情况图 10：纺织制造行业应收项目减少占比与应付-应收增加占比情况资料来源：Wind, 长江证券研究所资料来源：Wind, 长江证券研究所资产负债表视角：寻找盈利预期的前瞻指标历史上看，“资金占用”指标对判断盈利增长有前瞻指引考虑现金

25、流量表中经营性应收应付增减项目的披露频次较低（半年度披露），因此，基于资产负债表项目，我们试图构建一个披露频率更高（季频），且同样能反映资金占用情况的指标，并对企业盈利增长做出预判。基于“应付-应收”概念，我们构建“资金占用指标”=无息流动负债-应收款项-预付款项。该指标增速越高，通常企业对上下游的资金占用情况越显著，也可在一定程度上反映产业链内上市公司的议价能力强弱。从过往经验来看，该指标对盈利预期具备指引作用。过往该指标在部分拐点处表现领先于净利润增速，如 2008 年、2012 年、2015 年均领先于非金融业绩增速率先向上，2009年、2013 年、2016 年也均领先于非金融业绩增速

26、向下回落。值得注意的是，2017 年下半年开始该指标迅速回升，并于 2019 年再度拐头向下，但盈利增长维持下行，似乎与历史规律不符。我们认为，这与过去几年的供给侧政策与去杠杆环境有一定关系。正如我们前文中所论述的，2017 年供改加速与金融去杠杆政策趋严背景下，上市公司整体融资环境收紧，明显加快对应收账款的回流，应收款项余额的收缩驱使该指标迅速提升。拆分来看，非金融应收款项同比增速自 2017 年开始持续下滑，至 19Q3 才现小幅起底回升迹象，而中小创板块应收款项的收缩节奏趋后，自 2018年下半年增速开始逐步回落。图 11：过往来看，非金融资金占用增速领先于业绩增速变化（%）资料来源：W

27、ind, 长江证券研究所图 12：19Q3 非金融与创业板应收款项增速小幅抬升，中小板持续回落图 13：无息流动负债增速来看，近年非金融保持平稳而创业板明显回落资料来源：Wind, 长江证券研究所资料来源：Wind, 长江证券研究所盈利增长的小周期被打破，需跟踪无息流动负债的变化回顾过往两轮企业盈利的起底回升（2012、2015 年），“资金占用”指标均率先于盈利企稳上行，为深究其原因，我们将指标进一步拆解。正常状态下，无息流动负债与应收增速是保持一致的，但在过去两轮盈利磨底期，两项细分指标变化出现背离。我们认为其原因是：1）在盈利磨底期，上市公司对未来增长的预期或仍谨慎，因此应收款项的增长是

28、有主动约束的。2）但无息流动负债增速改善，意味着上市公司的应付项已出现好转，或表明中小企业的融资和经营环境已有边际改善。于是传导至上市公司，则反映为无息流动性负债与应收增速的背离。当然，我们很清楚，上两轮磨底期时，融资环境的改善依赖于影子银行等渠道，对企业部门的现金流损耗也是显著的。过去市场会基于盈利的周期性来判断 A 股盈利的低点，但这种基于规律统计的推断在当下宏观环境中站不住脚。我们认为，跟踪无息流动负债的变化才是判断盈利增长的关键要素。当前非金融应收款项已持续低增长，但尚未见到无息流动负债增速的企稳，过去这一现象也仅在 2008 年出现过。我们认为，供改与去杠杆政策为长期稳健增长夯实了基

29、础，但也的确对中小企业带来了冲击。导致上市企业在应收款项增速几无增长的情况下，无息流动负债增速迟迟未企稳。从历史经验总结来看，当前企业盈利仍有待曙光初现，后续的起底回升至少需等待无息流动负债增速的率先企稳回升。图 14：过往两轮企业盈利磨底期，均需看到无息流动负债增速的率先起底回升，同时应收增速仍持续回落资料来源：Wind, 长江证券研究所图 15：供改及去杠杆政策后，上市企业传统三年盈利小周期被打破资料来源：Wind, 长江证券研究所通过资金占用指标与盈利间相关性判断细分行业的经营状况分各板块来看，2019 年以来在需求端未见明显改善的情况下，中游制造板块资金占用指标明显回落，而上游资源和下

30、游消费服务板块持续提升，显示中游企业盈利空间被显著压缩。从资金占用角度而言，当前中游制造板块仍处对报表的修复过程之中。图 16：上游资源板块净利润增速与资金占用指标增速图 17：中游制造板块净利润增速与资金占用指标增速资料来源：Wind, 长江证券研究所资料来源：Wind, 长江证券研究所图 18：消费服务板块净利润增速与资金占用指标增速图 19：下游板块（消费+地产）净利润增速与资金占用指标增速资料来源：Wind, 长江证券研究所资料来源：Wind, 长江证券研究所基于以上，我们对截至 19Q3 产业链占用资金增速连续两个季度向上提升的行业进行筛选，包括下表中 17 个二级行业。从一级行业层

31、面来看，包括：有色、建材、汽车、农牧、家电和通信、计算机、传媒。其中多数行业近 1-2 个季度已实现应收款项的回流（同比增速为负），包括稀有金属、纺织制造、橡胶、工业金属、黄金、水泥制造、白电、饲料 8 个二级行业，一级行业包括有色、汽车、家电、传媒，行业现金流质量已现改善。结合该指标与盈利增速间相关关系来看，17 个细分行业中当前处于正相关的细分行业包括稀有金属、纺织制造、橡胶、汽车服务、高低压设备、港口、装修装饰。这些行业或已出现在行业景气边际改善条件下，上市企业议价能力的显著提升。表 2：产业链资金占用指标增速已连续两个季度提升的行业指标构建：产业链相对占用资金增速变化无息流动负债增速应

32、收款项增速一二级行业201819Q119Q219Q3近年趋势变化19Q3-19Q2变化是否连续两期提升19Q3-19Q2变化是否连续两期提升19Q219Q319Q3-19Q2变化是否连续两期下降 相关系数稀有金属94%127%212%791% 计算机-13%-20%659% 1198%纺织制造-2%3%61%154%橡胶38%231%238%302%计算机应用-28%-45%-7%30% 有色金属15%50%93%118%工业金属14%38%61%86%汽车服务-38%-45%-41%-22% 建筑材料13%12%28%41%黄金3%12%106%118%高低压设备3%3%6%18%579%是

33、538%是93%是64%是38%是25%是24%是19%是13%是12%是11%是27%否1%否6%否1%是2%否13%是11%是10%是-1%否12%是-2%否-10%-5%10%10%-7%-4%-2%-5%11%10%-17%-21%-12%-17%42%34%10%5%-22%-26%6%4%5%是+-1%是 -5%是+-1%是+-1%是-4%是-4%是-9%是+-5%否-4%是-2%否+水泥制造13%14%33%45%汽车18%0%2%14%农林牧渔29%37%39%48%白色家电4%7%50%58%饲料29%33%41%49%家用电器6%11%53%59%通信-3%-6%-2%4%

34、11%是11%是9%是8%是7%是7%是6%是-4%否1% -10% -11%是 -3%是-6%-4%2%是+7%否12%7%-6%否+-4%否-17%-30%-13%是-1%是6% -3% -9%是-4%否-16%-26%-10%是-2%是8%5%-3%是-传媒采掘服务 医药商业港口通信运营农产品加工装修装饰6%35%41%46%-6%-3%-2%3%-361%-55%34%39%-22%33%40%44%-5%-10%-3%1%145%225%292%294%-12%-16%-10%-8%5%是5%是5%是4%是4%是2%是2%是-2%否3%是-5%否1%是4%是24%否-3%否-1%-1

35、%0%1%17%14%3%3%17%18%23%33%17%14%0%是+1%是-3%是-0%否+1%是-11%是-3%是+资料来源：Wind, 长江证券研究所估值全景图指数估值跟踪：主要股指估值：创业板指回落至 2014 年 6 月以来历史均值水平图 20：当前创业板综 PE（TTM）估值所处历史分位数较高达 70%，创业板指历史分位数回落至 47%资料来源：Wind, 长江证券研究所图 21：当前创业板指 PB（lf）估值所处分位数回落至历史均值附近，创业板综回落至 32.7%资料来源：Wind, 长江证券研究所大小盘相对估值：近期沪深 300 相对中小创龙头维持震荡图 22：PE（ttm

36、）来看，近两周沪深 300 相对中小创指数估值维持震荡图 23：PB（lf）来看，近两周沪深 300 相对中小创指数估值维持震荡资料来源：Wind, 长江证券研究所资料来源：Wind, 长江证券研究所图 24：上证 50 当前 PE（ttm）已明显低于历史均值水平图 25：沪深 300 当前 PE（ttm）已回落至历史均值以下资料来源：Wind, 长江证券研究所资料来源：Wind, 长江证券研究所图 26：中小板指当前 PE（ttm）已低于历史均值水平图 27：创业板指当前 PE（ttm）回落至历史均值水平资料来源：Wind, 长江证券研究所资料来源：Wind, 长江证券研究所行业估值跟踪：P

37、E 估值：资金抱团效应下，行业估值分化现象显著从一级行业 PE 估值来看，当前仅计算机、食品饮料、通信、家电 4 个行业 PE（TTM）水平高于 2014 年底水平，其他多数行业已低于 2014 年底水平。其中，以传统周期类行业估值水位最低。表 3：当前申万一级行业 PE 估值水位与上一轮牛市期间对比一级行业当前值历史均值当前值/均值 比值当前值/2014年12月底值当前值/2015年6月底值当前历史分位数2014年12月底 PE（TTM）2014年12月分位数2015年6月中 PE（TTM）2015年6月分位数计算机医药生物食品饮料传媒汽车电子通信纺织服装农林牧渔电气设备化工家用电器建筑材料

38、轻工制造万得全A钢铁综合有色金属非银金融银行机械设备公用事业交通运输休闲服务国防军工建筑装饰商业贸易房地产 采掘62.362.739.739.230.529.139.947.518.520.241.751.842.248.624.830.730.445.832.641.220.232.514.616.613.225.522.341.116.218.68.946.830.354.331.160.513.918.76.16.725.651.317.822.715.721.629.147.956.4106.29.215.414.331.68.616.310.832.199%101%105%84%92

39、%81%87%81%66%79%62%88%52%54%87%19%56%51%75%91%50%78%73%61%53%60%45%53%34%104%104%125%77%106%81%103%81%57%76%61%106%64%48%93%19%59%64%40%83%58%82%65%53%51%51%45%46%48%40%53%75%28%51%37%44%39%25%33%26%57%26%20%51%8%25%22%46%72%19%48%37%27%24%28%20%26%17%71%58%57%46%40%35%35%30%29%27%25%23%23%22%21%21%

40、19%14%14%12%9%9%8%7%7%4%3%1%0%603824521752413153433314214617485248357442224551101832192364%45%16%64%30%50%28%51%64%57%58%20%43%57%36%61%51%46%99%84%44%45%75%68%58%67%49%62%50%157744114236114956312010077255111332110121140309136374310823633713462100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%

41、100%86%100%100%93%100%100%100%100%100%99%100%100%100%88%资料来源：Wind，长江证券研究所PB 估值：以周期品为代表，约一半行业已处于历史较低水位PB 来看，行业估值分化现象更为显著，当前仅食饮、农牧、家电、通信行业高于 2014年底水平。其他行业 PB 估值水位均较低，以典型周期品和银行、地产等行业为主，已具备一定估值修复空间。表 4：当前申万一级行业 PB 估值水位与上一轮牛市期间对比一级行业当前值平均值 当前值/均值当前值/2014当前值/2015历史分位数 2014年12月底2014年12月2015年6月中 2015年6月历比值年

42、12月底值年6月底值PE（TTM）历史分位数PE（TTM）史分位数食品饮料农林牧渔计算机 通信电子建筑材料家用电器医药生物综合电气设备传媒纺织服装国防军工机械设备轻工制造万得全A汽车非银金融化工有色金属休闲服务商业贸易建筑装饰钢铁交通运输房地产 公用事业银行采掘6.14.83.83.74.25.22.93.23.33.61.92.22.93.23.84.21.83.12.23.02.34.11.82.72.43.42.02.81.72.81.62.01.52.31.62.11.72.51.92.93.14.21.42.31.01.70.81.41.31.81.22.01.32.10.70.90

43、.91.5127%101%80%90%93%87%91%90%58%72%56%67%69%71%60%81%66%77%68%66%75%61%57%59%68%63%62%74%62%163%112%77%100%100%87%109%89%48%68%45%72%59%69%64%73%62%43%66%59%78%52%43%56%60%51%49%53%54%103%51%27%44%48%47%59%45%23%30%20%29%29%32%26%44%33%43%33%33%38%25%25%31%32%30%29%49%31%85%55%42%40%31%30%28%28%26%26%2