宏观策略研究报告：如何应对全球疫情带来的经济冲击

1、如何应对全球疫情带来的经济冲击？宏观策略研究报告宏观报告|宏观专题报告日期：2020 年 03 月 25 日宏观研究宏观专题报告证券研究报告分析师:郭懿执业证书编号： S0270518040001电话： 01056508506邮箱： HYPERLINK mailto:guoyi guoyi相关报告1.万联证券研究所 20200323_海外宏观跟踪_AAA_美国会发生金融危机吗？投资要点：疫情防控造成的经济下行并非经济过热后的衰退：新冠疫情防控期间，国内的供给冲击，国外的需求收缩，交错发生，使得国内经济短期面临的问题更加复杂。而且本次遇到的并不是过往经济过热后的自然衰退现象。因此，采取过往所谓的

2、逆周期调节措施，通过需求端的扩张似乎并不对症，而且国内经济面临的诸多结构性问题，再次实施逆周期调节的空间也非常有限。疫情防控主要冲击实体经济，金融风险更多的是衍生问题：根据我们观察到的现有疫情各国采取防控措施的严格程度、金融市场反应、经济冲击程度看，我们认为防控越严格，短期经济冲击就更大，不过措施越严格，疫情缓解越快，整体受影响的时间可能相对较短；疫情防控，冲击的是实体经济，金融风险更多的是衍生问题。因此，政策应对的重点也应该放在支持实体经济层面，金融方面更多的是流动性的短期纾困。国内应对经济下行，促进供给为重点，关注民生为导向：综合看国内外疫情防控造成的冲击，无论是供给冲击、还是需求冲击，都

3、是因为物理隔离导致的短期现象，而且供给和需求在相当大的程度上是相互交织的，在不同的时段供给冲击和需求冲击又可能出现相互演化。因此，本次政策的应对上，更多的是以扶持供给，促进供给的快速恢复为重点，而不是刺激总需求；短期经济的波动，带来的衍生失业问题，也需要重点关注，因此需要更多的资源去救助受疫情防控冲击较大的中小企业和中低收入者，即以民生为导向；此外，结合疫情持续时间以及波及范围的动态分析，重点关注结构问题，提高调节的精准度，而非大规模的刺激增加中长期的不平衡问题。风险因素：疫情持续时间存在不确性，或加大经济的短期波动，随着外围风险的上升，全球经济或将再次走弱。中美贸易摩擦风险；国内外经济、政策

4、超预期变化。请阅读正文后的免责声明目录 HYPERLINK l _TOC_250014 1、各国央行紧急推出政策对应疫情防控的短期冲击 3 HYPERLINK l _TOC_250013 2、因防控措施的升级，美国经济面临 2 个季度的负增长 4 HYPERLINK l _TOC_250012 3、美股暴跌将加剧短期消费的波动 7 HYPERLINK l _TOC_250011 美国资本市场波动主要是短期流动性压力导致的恐慌 7 HYPERLINK l _TOC_250010 美国发生系统性金融危机的概率不高 7 HYPERLINK l _TOC_250009 美联储的应对策略重在缓解流动性问

5、题 9 HYPERLINK l _TOC_250008 美股暴跌将加剧短期消费的波动 9 HYPERLINK l _TOC_250007 4、美国财政刺激政策推出只是时间问题 11 HYPERLINK l _TOC_250006 5、国内应对政策更多的要落在供给端，以民生为导向 11 HYPERLINK l _TOC_250005 综合分析当前国内面临的问题 11 HYPERLINK l _TOC_250004 应对政策更多的落在供给端，并密切关注疫情变化 12 HYPERLINK l _TOC_250003 财政政策：地方专项债与政策性金融是主要力量 12 HYPERLINK l _TOC_

6、250002 货币政策：更加灵活适度 13 HYPERLINK l _TOC_250001 房地产政策：稳投资，稳预期 13 HYPERLINK l _TOC_250000 6、风险因素 14图表 1：各国央行紧急推出各项政策 3图表 2：各国央行资产相对规模 4图表 3：1-2 月工业增加值大幅下滑 4图表 4：社会消费品零售总额增速大幅下滑 4图表 5：美国 GDP 增速 5图表 6：美国 GDP 结构 5图表 7：美国个人消费结构 6图表 8：美国个人商品消费结构 6图表 9：当周初次申请失业金人数 6图表 10：美国失业率 7图表 11：G-SIBs 一级资本充足率和杠杆率 8图表 1

7、2：负债端存款占比 9图表 13：新增薪资构成 10图表 14：租金收入和财产性收入占比 10图表 15：美国央行紧急推出各项政策 11图表 16：地方政府债发行 12图表 17：MLF 利率 131、各国央行紧急推出政策对应疫情防控的短期冲击近期由于新冠疫情的全球大范围蔓延，国际金融市场动荡，尤其是美国为代表的股市大跌，使得市场担忧2008年的金融危机将很快再现。这种对未来的悲观预 期，往往是加速危机发生的重要因素。目前各国政府推出各种政策，包括下调市场利率，提供流动性支持，推出QE计划等，目的就是未来支持金融市场，应对新冠肺炎疫情对本国经济造成的影响。图表1：各国央行紧急推出各项政策美国紧

8、急降息 50bp，至 1-1.25下调基准利率至 0-0.25 ，启动 7000 亿美元量化宽松计划（QE）重启商业票据融资机制(CPFF)，建立一级交易商信贷安排(PDCF)，为银行提供额外灵活性推出货币市场共同基金流动性便利工具（MMLF）与更多央行建立美元互换安排等日本扩大资产购买计划，加大货币政策宽松力度，推出新借贷计划，利率为 0欧盟实施临时性长期再融资，进行 1200 亿欧元资产购买计划启动 7500 亿欧元资产购买计划英国下调基准利率 50bp，至 0.25推出企业融资便利工具（CCFF）降息 15bp 至 0.1，扩大 2000 亿英镑的英国政府债券和英镑非金融投资级公司债券持

9、有量准备通过新的商业票据工具向市场注入流动性，随时准备向经济注入无限量的资金澳大利亚下调基准利率 25bp，至 0.5，创历史新低向银行提供 900 亿澳元小型企业贷款工具，将现金利率从 0.5 降至 0.25 ，再次刷新历史新低提供 900 亿澳元小型企业贷款工具，再次下调现金利率 25bp 至 0.25 ，再创历史新低资料来源：万得资讯，万联证券研究所但是从目前主要央行的政策空间看，欧洲和日本已经处于零利率和负利率状态，美国政策利率在连续两次下调基准利率后，已经降到0-0.25。即便对比2008年金融危机以及欧债危机当时的情况看，降息空间也相对狭小。而从各国央行的资产相对规模看，日本央行处

10、于绝对高位，欧元区也超过了前两次危机的高点，美联储也与欧债危机时的水平基本一致。图表2：各国央行资产相对规模资料来源：万得资讯，万联证券研究所2、因防控措施的升级，美国经济面临2个季度的负增长严格的防控措施对经济的冲击显著，甚至几乎停摆，但是不实施严格的防控措施，市场的恐慌情绪将会持续蔓延，不利于稳定预期。从目前欧美国家的应对措施看，处于逐步加强管控的过程中，对控制疫情是有帮助的，但是对实体经济的冲击程度多大？参考我国的经验，冲击的大小如何衡量，仍然取决于疫情的管控力度，以及疫情的持续时间这些不确定性的变量。从我国的实际情况看，从需求端看，消费者的减少外出，影响餐饮、旅游、娱乐等服务需求，其中

11、餐饮一项在春节到2月末就减少3000亿，汽车消费下降2150亿等。而供给端看，由于隔离措施导致的复工困难，使得短期有效劳动力供给在一段时间内不足，造成了制造业生产同比下滑15.7。从目前看，我国的问题仍是供给端的问题。图表3：1-2月工业增加值大幅下滑图表4：社会消费品零售总额增速大幅下滑资料来源：万得资讯，万联证券研究所资料来源：万得资讯，万联证券研究所不过，新冠疫情对美国经济的冲击更多的是需求端，在防控隔离措施下人们减少外出，减少消费，但是由于经济结构和人口分布的问题，大概率不会出现大面积停工的现象出现。图表5：美国GDP增速资料来源：万得资讯，万联证券研究所美国GDP构成中，个人消费占比

12、近70。短期看，物理隔离等措施的大范围推动，会导致短期内消费大幅下降，美国经济大概率会出现2个季度左右的负增长难以避免，而且下行的幅度或较大。但是疫情结束后，经济活动将会恢复，一些消费支出和企业投资将得到弥补。图表6：美国GDP结构资料来源：万得资讯，万联证券研究所从美国的消费结构看，个人服务消费的占个人消费的比重接近70，商品消费仅占30。商品消费中，耐用品消费占比34，而非耐用消费品占比66。对比我国疫情期间物理隔离后，消费所受到的冲击看，个人服务消费将出现大幅下滑，而部分耐用品的消费也将出现下滑。图表7：美国个人消费结构图表8：美国个人商品消费结构资料来源：万得资讯，万联证券研究所资料来

13、源：万得资讯，万联证券研究所从目前的失业数据看，3月14日当周初次申领失业金的人数达到28.1万人，不仅较上周增加7万人，增幅33，而且也上升到了2015年以来的最高水平。图表9：当周初次申请失业金人数资料来源：万得资讯，万联证券研究所未来随着疫情的逐步升级，美国的失业率或将继续上升。参考2008年次贷危机时，美国整体失业率从2008年初的5，一路上升至2009年末的10，一直到2015年末，经历了6年，才再次回到了5的水平。预计本次新冠疫情下，失业率上升的速度或较快，如果疫情持续时间较长，结合当前全球经济都将进入下行周期的大环境，上升的幅度可能会高于2009年的水平。图表10：美国失业率资料

14、来源：万得资讯，万联证券研究所3、美股暴跌将加剧短期消费的波动美国资本市场波动主要是短期流动性压力导致的恐慌由于对疫情的恐慌，以及政府未出台严格的防控措施的担忧，这种恐慌情绪衍生出的恐慌抛售行为以及一些投资产品的技术性原因，给美国的资本市场形成了较大冲击，美国股市短期内出现了急剧调整，信用利差也显著扩大。其中，一些产品的技术性原因主要是指这些产品的策略要求控制波动率，一旦某类资产的波动率超过了预先设定的水平，就会被迫卖出该类资产。在市场出现短期向下急剧波动时，这一策略的被动执行，将进一步加剧市场的波动。不过，过去10年美国波澜壮阔的涨幅看，更多的是长期持续低利率的环境，货币超发带来的。美国长期

15、的低利率环境并未带来企业新增投资的增加，反而是不少公司通过低成本举债回购股票并注销，这种方式不仅提高了投资者的持股比例和同时也增厚了每股收益，从而推动了股价的上升。而从美国主要股票指数表现看，已经从2月20日的高点下跌25左右的幅度。从主要估值的相对估值水平看，均处于历史高位。因此，新冠疫情的爆发引发的恐慌情绪导致的短期恐慌抛售也许只是压倒美股的最后一根稻草。美国发生系统性金融危机的概率不高参考我们的跟踪，美国目前资本市场的风险只是局限于对冲基金和共同基金市场，并未蔓延到其他金融机构，因此短期因为流动性问题，导致的类似2008年出现的反身性问题发生的概率不高。另外，由于美国于2010年通过的“

16、沃克尔法则”降低了银行系统对股票市场的风险暴露，股价下跌引发金融危机的概率不大。在2008年次贷危机后，全球金融机构均加强了金融机构的监管，特别是对银行业金融机构。过去10年银行金融因为监管因素，导致成本也在持续上升。从美国银行业 的数据看，对FSB发布的全球系统重要性银行2018年的各项监管指标进行统计，核心 一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率以及杆杆率的均值分别为12.8、15.1、 18.3和5.9。对比国内目前被列入全球系统性重要银行的同期指标，分别为12.45、13.07、15.67和7.37。除了杠杆率指标外，其他指标均优于国内银行的平均水平。如果单从杠杆率这个指标的角度看

17、，只有5家银行高于国内银行，分别为富国银行、高盛集团、美国银行、摩根士丹利和摩根大通银行。这5家银行集团的平均杠杆率在 8.6，比国内银行高1.2个百分点1。图表11：G-SIBs一级资本充足率和杠杆率资料来源：万得资讯，万联证券研究所从负债端存款占比的角度看，存款占比超过60的有12家银行，而这12家银行除了道富银行和纽约梅隆银行外，其他银行的净利息收入占比均超过40。而存款占比未超过60的部分银行，如花旗集团和德意志银行，存款占比分别为58.9和44.1，而净利息收入的占比也较高，分别为63.9和56.8。1 参考我所银行业研究员于 2019 年 7 月 22 日发布的国有大行估值提升之路

18、图表12：负债端存款占比资料来源：万得资讯，万联证券研究所基于银行业相对较低的杠杆率以及稳健的负债端，我们认为美国银行业发生系统性金融危险的概率并不高。美联储的应对策略重在缓解流动性问题新冠疫情在美国蔓延后，美联储推出了以下一系列政策措施：在3月3日紧急降息50BP后，在3月15日再次宣布将联邦基金目标利率下调100BP，基准利率直接降到了0-0.25，与此同时启动了7000亿元的量化宽松计划。3月17日又重启商业票据融资机制，建立一级交易商信贷安排，为银行提供额外灵活性。3月18日又推出货币市场共同基金流动性便利工具。3月19日，又与更多央行建立美元互换安排，其中包括新西兰、澳大利亚、巴西、

19、韩国、挪威、新加坡、瑞典、墨西哥央行等。由于“沃克尔法则”的存在，在阻断了股市风险向银行传导的同时，也阻塞了银行资金向股市的流动，从而增大了股市爆发流动性风险的可能。因此，美联储的政策看，也是以纾困流动性为核心。比如3月17日和3月18日，针对共同基金推出的，推出货币市场共同基金流动性便利工具（MMLF）以及针对一级交易商提出的，建立一级交易商信贷安排(PDCF)，都是为了维护各类净融出机构的资金稳定性。此外，通过购买国债、抵押贷款支持证券以及重启商业票据融资工具购买商业票据等措施来解决局部的流动性问题。美股暴跌将加剧短期消费的波动一个通常的看法是，由于美国家庭持有较多的股票资产，如果股市大跌

20、，家庭财富将迅速蒸发，必然对消费产生较大的影响。次贷危机后，美股的持续上涨，美国家庭总财富在不断增加。不过，从过去10年收入新增构成看，新增薪资报酬部分贡献占比56，租金上涨贡献11，财产性收入增加贡献11，其他部分贡献占比21。图表13：新增薪资构成资料来源：万得资讯，万联证券研究所从过去10年，租金收入和财产性收入对个人总收入的贡献占比看，租金收入上升了2个百分点，而财产性收入的占比基本没有变化。从相对角度上看，租金收入的上升速度快于总薪资以及财产性收入的上升速度，即房地产财富的增值带来的财富效应或高于财产性收入的增加。图表14：租金收入和财产性收入占比资料来源：万得资讯，万联证券研究所另

21、外，从美国内部的矛盾看，由于贫富差距持续扩大，股票上涨仅使富人受益，而中低收入者并不属于受益范围。因此，短期股票市场的大幅调整，对富人的财务影响更大，但是对其消费的影响较低，但是对中低收入者来说，财富冲击非常有限，但是这些人的消费中，50以上都是租金支出。不过，对于中低收入者来说，失业预期的上升，将影响中低收入者对未来收入降低了预期，因此，将加剧短期消费的波动。4、美国财政刺激政策推出只是时间问题从美国目前的政策看，除了宣布降息以及量宽计划外，还有一系列配套货币政策措施，例如包括将存款准备金率降至零，同时调整存款准备金及超额准备金的利率，把贴现窗口的基本信贷利率下调150个基点至0.25等。此

22、外，美联储还在密切监控信贷市场，并准备利用其各种工具来支持信贷流向家庭和企业，从而促进实现其最大就业和价格稳定的目标。从美联储的措施看，短期解决流动性问题的同时，也在警惕美股暴跌后是否会导致美国经济衰退的问题。图表15：美国央行紧急推出各项政策美国紧急降息 50bp，至 1-1.25下调基准利率至 0-0.25 ，启动 7000 亿美元量化宽松计划（QE）重启商业票据融资机制(CPFF)，建立一级交易商信贷安排(PDCF)，为银行提供额外灵活性推出货币市场共同基金流动性便利工具（MMLF）与更多央行建立美元互换安排等资料来源：万得资讯，万联证券研究所参考我们的跟踪，美国目前资本市场的风险只是局

23、限于对冲基金和共同基金市场，并未蔓延到其他金融机构，因此短期因为流动性问题，导致的类似2008年出现的反身性问题发生的概率不高。另外，由于美国于2010年通过的“沃克尔法则”降低了银行系统对股票市场的风险暴露，股价下跌引发金融危机的概率不大。结合美国银行业当前相对较低的杠杆率以及稳健的负债端，我们认为美国银行业发生系统性金融危险的概率并不高。因此，不会出现系统性的信贷收缩，在经济下行周期，仍有操作空间对实体经济形成支撑作用。美国已经酝酿出台财政刺激方案，目前两党分歧严重。不过经济面临较大的下行压力，刺激方案的出台，只是时间问题。预计仍是通过减税、增加转移支付等财政扩张措施，救助受本次新冠疫情影

24、响较大的企业和居民。5、国内应对政策更多的要落在供给端，以民生为导向综合分析当前国内面临的问题新冠疫情防控期间，国内的供给冲击，国外的需求收缩，交错发生，使得国内经济短期面临的问题更加复杂。而且本次遇到的并不是过往经济过热后的自然衰退现象。因此，采取过往所谓的逆周期调节措施，通过需求端的扩张似乎并不对症，而且国内经济面临的诸多结构性问题，再次实施逆周期调节的空间也非常有限。根据我们观察到的现有疫情各国采取防控措施的严格程度、金融市场反应、经济冲击程度看，我们认为防控越严格，短期经济冲击就更大，不过措施越严格，疫情缓解越快，整体受影响的时间可能相对较短；疫情防控，冲击的是实体经济，金融风险更多的

25、是衍生出来的。因此，政策应对的重点也应该放在支持实体经济层面，金融方面更多的是流动性的短期纾困。应对政策更多的落在供给端，并密切关注疫情变化综合看国内外疫情防控造成的冲击，无论是供给冲击、还是需求冲击，都是因为物理隔离导致的短期现象，而且供给和需求在相当大的程度上是相互交织的，在不同的时段供给冲击和需求冲击又可能出现相互演化。因此，本次政策的应对上，更多的是以扶持供给，促进供给的快速恢复为重点，而不是刺激总需求；短期经济的波动，带来的衍生失业问题，也需要重点关注，因此需要更多的资源去救助受疫情防控冲击较大的中小企业和中低收入者，即以民生为导向；此外，结合疫情持续时间以及波及范围的动态分析，重点

26、关注结构问题，提高调节的精准度，而非大规模的刺激增加中长期的不平衡问题。财政政策：地方专项债与政策性金融是主要力量财政政策方面，政府已经推出相关举措支持疫情防控，稳定经济增长。财政部又再次提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元，已经累计下达18480亿元，其中一般地方债5580亿元，专项债12900亿元。根据我们的统计，截至3月10日，已经累计发行近1.31万亿元。我们预计2020年支持实体经济的稳定，财政赤字或将继续扩大。但是，受制于财政支出的刚性，赤字的压力以及财政的顺周期性，基建投资的扩张预计有限。图表16：地方政府债发行资料来源：万得资讯，万联证券研究所2020年基建投资有了更多内涵，旧基建和新基建。无论新旧，投资都需要钱。目前看，地方专项债与政策性金融是主要力量。货币政