环保行业近期可再生能源补贴政策回顾与分析：垃圾焚烧国补政策有答案即是好答案

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250014 财政部发布关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见及其解读3 HYPERLINK l _TOC_250013 财政部在 1-2 月份频繁出台政策，加速落实补贴政策改革3 HYPERLINK l _TOC_250012 垃圾焚烧的政策前瞻分析需要建立独特的框架4 HYPERLINK l _TOC_250011 分情景讨论垃圾焚烧国补政策调整对行业的影响5 HYPERLINK l _TOC_250010 最差情景：政策持续不明朗，企业应收账款攀升6 HYPERLINK l _TOC_250009 中性情景：未列入补贴范围项目不再列入6 H

2、YPERLINK l _TOC_250008 最佳情景：存量已投产项目可继续进入补贴范围6 HYPERLINK l _TOC_250007 垃圾焚烧产业的影响展望：刚需压倒一切7 HYPERLINK l _TOC_250006 2019 年新增中标产能同比增 51%，佐证产业的刚需属性7 HYPERLINK l _TOC_250005 2019 年新增投产同比增 7%，产能换挡在人口大省出现8 HYPERLINK l _TOC_250004 订单质地优良，佐证刚需属性与企业议价能力9 HYPERLINK l _TOC_250003 吨处理费中枢在 70 元/吨附近，同比小幅提升10 HYPER

3、LINK l _TOC_250002 中标项目产能规模中枢约为 800 吨/日10 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议11 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示11财政部发布关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见及其解读2020 年 1 月财政部发布新版可再生能源电价附加补助资金管理办法（以下简称办法），并与发改委、能源局联合发布关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见（以下简称意见。2 月 3 日，财政部经济建设司发布关于的解读（以下简称解读）。强调了意见的四个侧重点，并介绍了意见落实的一些细节与节奏问题。我们将结合以上三份文件的信息，同时

4、回顾 2019 年以来对于垃圾焚烧国补政策的争论，按照悲观、中性、乐观三种情形分析新政策对于垃圾焚烧行业的影响。电价国补挂应收账款，已经是行业的最差情形，新政策给出处理结论，将加速行业走出政策过渡期。结合我们在前期深度报告垃圾焚烧 2019 复盘：中标产能同增 51%（2020.01.13）中的观点，垃圾焚烧是我国目前的刚需型产业，2019 年订单的强势放量，印证了这一属性，也得益于此，无论政策结果如何， 国补的退坡，都将以地补形式得到补偿，企业都具有顺价能力，目前已处于行业的预期底部。财政部在 1-2 月份频繁出台政策，加速落实补贴政策改革可再生能源补贴基金的出现，是国家发改委、财政部与能源

5、局，出于扶持可再生能源产业的目的而设立的。截至目前已累积安排资金 4500 亿元，对风电、光伏发电与生物质发电（尤其是垃圾焚烧）的发展起到决定性作用。目前政策进入改革过渡期主要基于两点考虑：随着风电与光伏技术的快速迭代，成本持续下降，已具备和传统能源竞争的基础，补贴逐步退坡，进入平价上网时代已经是大势所趋。由于可再生能源项目的快速积累，基金的收支缺口逐年扩大，存量项目补贴拖欠持续恶化。意见中的重点包括：坚持以收定支原则，新增补贴项目规模由新增补贴收入决定，做到新增项目不新欠；开源节流，通过多种方式增加补贴收入、减少不合规补贴需求，缓解存量项目补贴压力；单个项目补贴额度：单个项目补贴资金额度根据

6、国家发展改革委核定电价时采用的年利用小时数和补贴年限确定。达到补贴资金额度的项目不再享受国家补贴。采取电网核准制，缩短审批周期：电网企业根据相关管理办法规定， 依照项目类型、并网时间、技术水平等条件确定，定期向全社会公布，并报财政部、国家发展改革委和国家能源局备案。国家不再发布可再生能源发电项目补助目录。这意味着电价补贴的终身制彻底结束，项目可享受的补贴的总额确定。补贴清单将维持有进有出，甚至部分已在名录中的项目也有被剔除的可能。此外，意见中还特别提到了，价格主管部门将根据行业发展需要和成本变化情况，及时完善垃圾焚烧发电价格形成机制。解读中更进一步强调：在“以收定支”的前提下，发展改革委、国家

7、能源局将进一步明确2020 年可享受补贴的可再生能源发电类型和分类别的补贴额度，相应出台具体的管理办法，确保新增项目补贴额度控制在 50 亿元以内。国家能源局已就 2020 年风电、光伏发电管理办法征求了各方意见， 正在修改完善。发展改革委正在研究生物质发电项目的管理办法。为引导行业健康有序发展，确保“以收定支” 原则的有效落实，未出台管理办法以及未按照管理办法纳入国家可再生能源发电补贴规模范围的项目，将不享受中央财政补贴政策。2019 年可再生能源电价附加预算金额 866 亿元，较之 2018 年决算金额增加 27 亿元，在 2019 年并未大规模新增补贴目录（仅有一批光伏扶贫项目）的情况下

8、，2020 年新增 50 亿元的规模并不宽裕。图 1可再生能源电价附加支出决算金额在 2019 年显著降速（亿元）100080060040020002016201720182019E数据来源：财政部官网，国泰君安证券研究 注：2019E 为预算数据同时，解读中新增的一个提法“未出台管理办法的项目，不再享受中央财政补贴”值得注意，或暗示着整个板块不再参与补贴政策的可能， 秸秆等非垃圾生物质的概率较大。垃圾焚烧的政策前瞻分析需要建立独特的框架在以上政策框架之下，探讨垃圾焚烧补贴电价补贴政策的调整方向，显得格格不入：一方面，从产业逻辑的角度：垃圾焚烧的核心目的，是垃圾减量化与无害化处置，发电能力只是

9、提升项目盈利性的手段，而非目标。另一方面，从历史沿革的角度：最初垃圾焚烧发电补贴的出现，具有分担地方政府财政压力、促进行业快速发展的意味。尽管，后来随着垃圾焚烧发电技术的进步，吨发电量有所提升，但由于垃圾焚烧项目收入包括发电收入与处理费收入两方面，发电端的效益提升变相成为一种中央对地方政府的转移支付，减少了后者应承担的处理费。因此，我们得出结论，垃圾焚烧项目的技术进步并没有体现在效益上， 因为企业在吨处理费报价的过程中，已经将发电收入增加考虑 并相应降低垃圾吨处理费，其中，因此行业 IRR 仍处于 7-8%的合理范围内。从这一框架出发，我们认为垃圾焚烧国补退坡的理论基础，并非意见与解读中所提及

10、的向平价上网过渡，而是将本该由地方政府承担的责任交还，将退坡的国补，转化为增加的垃圾吨处理费。这一操作的合法性在于，垃圾焚烧行业普遍采取的 BOT 商业合同中，对垃圾吨处理费都保留调价条款，即，补贴政策出现波动或处理成本受物价水平影响时， 企业有权提出提价维持协议回报率。这一框架也很好的解释了此前财政部的建议答复。2019 年 10 月财政部对十三届全国人大二次会议第 8443 号建议的答复指出，“，一方面，我们拟对已有项目延续现有补贴政策；另一方面，考虑到垃圾焚烧发电项目效率低、生态效益欠佳等情况，将逐步减少新增项目纳入补贴范围的比例”。与各种其他发电手段相比，垃圾焚烧项目的原料是复杂、水分

11、较大的垃圾，发电效率偏低也属正常，同时二噁英的排放也在逐步通过更高强度的末端尾气尾渣处理手段不断完善，因此，这些缺点并不对垃圾焚烧行业存在的合理/合法性构成质疑。分情景讨论垃圾焚烧国补政策调整对行业的影响考虑到国补政策强调，已经进入 1-7 期批目录内项目直接列入电网企业可再生能源发电项目补贴清单，这也一直是市场的共识，因此我们主要探讨的内容包括两部分：目前已经建成并进入运行状态的项目，但未被纳入可再生能源补贴目录。考虑到最后一次补贴目录发布于 2018 年 6 月 15 日，我们估算目前已运行的产能中有 15.5 万吨/日处于这一状态。目前尚未投产的处于不同前期准备阶段的项目。根据人民网旗下

12、中国能源报于 2020-1-6 刊登文章垃圾发电行业释放“退补”信号的报道，本次出台意见之前的征求意见稿中，提到“核准权限在地方的项目，按照权责对等原则，其新增项目不再纳入中央财政补贴范围，由地方根据实际情况出台补贴办法，补贴标准和方式由地方确定，时限由 2021 年 1 月 1 日起。”（ HYPERLINK /zgnyb/html/2020-01/06/content_1965748.htm /zgnyb/html/2020-01/06/content_1965748.htm）这一提法并未在意见中提出。究其原因，我们认为，按照目前已投产未纳入补贴的项目，若全部纳入补贴则每年新增补贴需求将超

13、过 17 亿元，叠加 2020 年新增投产的项目，这一数字可能超过 20 亿元，占了解读中给出上限的 50 亿元的 40%，实现难度较大。因此我们出于谨慎考虑，将此作为最乐观情景。我们预计实际情景大概率在乐观与中性之间， 即选择 2019-2020 的某一时点作为新老政策划断的标准。最差情景：政策持续不明朗，企业应收账款攀升简言之，目前就是行业的最差情景：一方面，既拿不到补贴，也无法顺价给地方政府：由于补贴政策尚不明确，未能进入补贴名录的企业只能将电价国补部分计入应收账款，并承受财务费用的持续侵蚀。由于目前与政府签署的合同中， 垃圾吨处理费的确定，是以企业可以得到国补为前提的，国补尚未明确取消

14、，企业也无法与地方政府协商顺价。另一方面，收入回款速度仍偏较慢：垃圾焚烧企业的付款方主要包括三方：地方政府、电网和国补，其中地方政府大多按照月度或季度付款，国补一般以年度为单位拨付，而不同地区电网的支付频率在月度和年度之间，且项目从投产到进入补贴范围需要 1-3 年的审批周期。考虑到垃圾焚烧是典型的重资产行业，折旧在成本中占比在 45-60%之间，回款速度将显著影响财务费用的侵蚀效应。中性情景：未列入补贴范围项目不再列入存量未纳入补贴的项目，若明确不再获得补贴，则将启动垃圾处理费调价，将退坡的国补顺价给地方政府。根据我们的测算，国补顺价给地方政府，意味着垃圾的吨处理费增加约28-35 元/吨，

15、在 2019 年中标吨处理费 70 元的基础上，提升 40-50%，尽管涨幅较大，但考虑到垃圾焚烧目前是刚需产业，任何一个城市都无法承受垃圾清扫-收运-处置产业链的瘫痪。可再生能源补贴政策调整中，主导垃圾焚烧的部门是发改委，作为价格主管部门有助于顺价实施， 较之此前预期的企业分别与各自对应的地方政府沟通顺价事宜，或有超预期的可能。但不可否认的是，一方面，这种情形下企业累计运行产生的国补应收账款，将一次性转嫁给地方政府，回款周期或存在一定不确定性。另一方面，对于财政较为紧张的地方政府，或存在部分项目顺价不顺畅或不能完全顺价的风险。考虑到目前 A 股主流垃圾焚烧公司大多为优质行业龙头，旗下项目普遍

16、位于较为发达的东南沿海或三线及以上城市，政府偿付能力较强，顺价风险可控。我们认为中性情景对于 A 股的影响较小。最佳情景：存量已投产项目可继续进入补贴范围最优情景如前文所述中国能源报新闻，2021 年建成目前存量项目均可进入补贴范围。一方面，最大程度的保护了行业的健康发展，企业与政府协商顺价的环节，从项目已经建成投产，提前至前期的招投标阶段。避免企业进入企业陷入付出了巨大成本，投产亏损，不投产亏更多的两难境地。双方可以更加市场化的姿态协商，对于促进垃圾处置成本顺利转移给地方政府具有重要意义，也保护了产业发展的连续性。另一方面，存量项目的盈利风险基本消除，考虑到大量项目尽管尚未进入补贴范围，但也

17、已经运行 1-2 年，存量应收账款的偿付责任转移给地方政府后，可能存在资金到位不及时等问题。若存量项目可进入补贴名录将有效缓解目前市场的悲观预期。垃圾焚烧产业的影响展望：刚需压倒一切在垃圾处置行业“焚烧”替代“填埋”的大背景下，焚烧处置将是大势所趋，过去三年垃圾焚烧订单的快速放量即是佐证。类比燃煤污染的解决方案是超低排放环保改造，而非放弃火电，垃圾焚烧的二噁英排放等污染问题也该通过更好的技术革新去完成，而非放弃这一技术路径。2019 年新增中标产能同比增 51%，佐证产业的刚需属性2019 年新增中标垃圾焚烧项目合计 139 个，合计产能规模达到 14.60 万吨/日，在 2018 年高基数（

18、9.64 万吨/日）的基础上，同比增速达到 51%。若剔除兑现节奏确定性较弱的远期规划产能，则 2019 年新增中标 11.53万吨/日，同比 2018 年 7.13 万吨/日，增长 62%。考虑到 2019 年底全国处于运转状态的垃圾焚烧项目达到 46.5 万吨/日， 仅 2019 年新增订单规模，就已经达到存量市场的 31%，即使剔除远期产能，也达到存量市场的 25%。考虑到垃圾焚烧项目中标后，需要经历立项、环评公示与审批、产能建设、试生产等多个环节，正式投产之前一般需要 4-5 年的时间，暗示行业的快速增长仍有 4-5 年。2015201620172018201980%70%60%50%

19、40%30%20%10%0%同比增速新增中标产能规模（吨/日）160000140000120000100000800006000040000200000图 22019 年垃圾焚烧新增订单规模快速增长数据来源：招投标网站，公司官网，国泰君安证券研究分省份来看，新增订单占比较高的省份主要位于河南（21%）、河北（21%）与山东（8%）。其中，河南的垃圾焚烧产业起步稍晚，作为中原人口大省，产能缺口较大，2019 年进入了产能加速释放期。而河北与山东作为人均垃圾焚烧产能排名中游的省份，仍表现出订单的强势放量，主要由于焚烧替换填埋趋势。图 32019 年垃圾焚烧新增订单主要位于河南与河北(吨/日)350

20、00300002500020000150001000050000河南河北山东湖南云南辽宁江西黑龙江浙江甘肃广东江苏贵州广西安徽湖北福建四川广东 吉林重庆内蒙古江苏 浙江 北京数据来源：招投标网站，公司官网，国泰君安证券研究2019 年新增投产同比增 7%，产能换挡在人口大省出现2019 年全国新增投产垃圾焚烧项目 77 个，合计产能规模 6.77 万吨/日，在 2018 年高基数（6.35 万吨/日）的基础上，同比增速达到 7%。同时， 目前已进入“点火”、“试运行”、“进料”状态，但没有完成环保竣工验收的产能合计约 3.98 万吨。则截至 2019 年年底全国处于运转状态的垃圾焚烧项目达到

21、46.5 万吨/日。800006000040000200000图 4 过去十年垃圾焚烧每年新增产能规模呈现攀升态势（吨/日）数据来源：全国各省、市环保局官方网站、国泰君安证券研究20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019综合考虑 2019 年完成环保验收正式投产的项目，与目前仍处于试运行的项目，分省份比较，广东（5%）、山东（2%）、陕西（2%）与浙江（2%）新投产能规模较大。一方面，经济较为发达的山东与浙江，尽管垃圾焚烧建设较为领先，但填埋处置设施已经分别于 2013 年与

22、2012 年进入收缩周期，因此，进入焚烧替代填埋的产能换挡期，另一方面，广东与陕西垃圾焚烧受制于邻避运动，产能缺口较大，2019 年进入产能集中释放阶段。图 5 2019 年新增投产项目主要位于广东、山东和陕西等省陕西浙江山西山东江苏安徽重庆广东河南其他数据来源：全国各省、市环保局官方网站，国泰君安证券研究订单质地优良，佐证刚需属性与企业议价能力“十二五”期间，市场上盈利能力较好的垃圾焚烧项目主要位于一线、二线和三线城市，因为这些区域的垃圾清运量大、政府支付能力强且处置需求下行风险较小。进入“十三五”期间，随着各地垃圾处置“焚烧换填埋”的产能置换需求陆续释放，中小型城市甚至县级也陆续释放出优质

23、项目资源。对于项目质量的判断需要进一步细化，从而预判行业拐点的到来。垃圾焚烧订单的评价标准主要包括三个维度：产能规模（项目日处理能力）、产能与需求的匹配度与垃圾吨处理费，它们将分别影响项目的单吨投资强度、产能利用率和处理费收入，项目 IRR 对三者的敏感性依次降低。根据国泰君安前期深度报告垃圾焚烧：万般皆下品，唯有刚需高-价值双击扩张加速&经营提质中，对典型垃圾焚烧项目的盈利成本建模， 产能规模 1000 吨/日、吨投资额 45 万元、垃圾处置费 60 元/吨、吨发电量 400 度、厂自用电率 20%、项目满产爬坡期 1 年、贷款比例 70%、融资成本 5%，稳定运行的全生命周期 IRR 为

24、9%。因此，我们对于行业的数据跟踪，在“量”的概念之外，还需要描述项目质量(IRR)的变化趋势。原始假设及变化投资强度（万元/吨）产能利用率吨处理费（元/吨）变量结果IRR变量结果IRR变量结果IRR改善 30%改善 20%改善 10%3214.1%3612.0%40.510.4%130.0%12.2%120.0%11.2%110.0%10.1%789.8%729.5%669.3%原始假设459.0%100.0%9.0%609.0%表 1：多因素对垃圾焚烧项目 IRR 敏感性分析：投资强度产能利用率吨垃圾处理费恶化 10%507.8%90.0%7.8%548.7%恶化 20%546.8%80.

25、0%6.6%488.4%恶化 30%595.9%70.0%5.2%428.1%数据来源：国泰君安证券研究吨处理费中枢在 70 元/吨附近，同比小幅提升回顾 2019 年新增中标订单中，111 个披露中标价的项目，中标价均值为71.52 元/吨，中标价中值为 68 元/吨， 价格中枢约为 70 元/吨，与 2017- 2018 年的情况较为接近，因此，行业最高中标价来自富春环保承接的富阳区循环经济产业园生活垃圾焚烧处置PPP 项目（1500 吨/日），中标价180 元/吨。最低中标价来自深能环保中标的大连市中心城区生活垃圾焚烧发电二期工程PPP 项目（2250 吨/日），中标价 11 元/吨。表

26、 2：2019 年中标垃圾焚烧项目中标价中枢约 72 元/吨，处于较高水平金额（元/吨）201920182017中标价均值71.5268.6771.22中标价中值68.0064.0066.98最高中标价180.00115.00148.58最低中标价11.0037.0030.00数据来源：招投标网站，公司官网，国泰君安证券研究中标项目产能规模中枢约为 800 吨/日考虑到大部分垃圾焚烧订单签订时会同时设置近期产能与远期产能，为未来扩产提供场地与设备消纳能力的余量，但远期产能的投放节奏难以跟踪与预判，因此我们采取只分析近期设计产能的方式，描述行业的变化。回顾 2019 年新增中标的所有订单，项目规模的中值为 775 吨/日，均值为 859 吨/日，鉴于均值易被个别极端项目扰动，我们主要采用中值描述的方式。过去三年行业中标产能的中值呈现显著攀升态势。根据我们的草根调研经验，单体规模在 300-400 吨/日的项目，普遍需要培养 1-2 年才可实现盈利，单体规模在 600-800 吨/日的项目，基本可以实现投产即盈利。因此，从这一维度出发，行业订单质量仍处于稳健攀升周期。表 3：2019 年中标垃圾焚烧项目产能规模中枢约 800 吨/日规模（吨/日