金融业信用展望（下）-行业篇

1、2020 年金融业信用展望（下） 行业篇 金融机构部 行业研究组 摘要： 回顾 2019 年，我国金融行业各个领域处于不同的发展阶段，有各自不同的运行特征，但也有共性的一面。首先，在内外经济环境更加严峻的情况下，金融行业面临的信用风险持续上升，中小金融机构在此过程中将最先受到冲击。其次，在金融监管趋于完善，监管套利空间逐步缩减的背景下，金融机构各类业务开展持续规范。第三，在倡导金融各行业回归本源以及强调金融服务实体经济的背景下，部分金融机构业务结构有所调整，同时负债端来源及融资能力继续分化，叠加信用风险持续暴露，部分金融机构盈利能力承压。 展望 2020 年，我们对金融各领域的信用观点如下：

2、银行业：银行贷款作为社融增量的主要来源，银行业资产规模扩张趋势不改，但在流动性监管趋严以及理财业务逐步规范化的影响下，表内资产增速或稳中有降，且新冠疫情将使新增信贷投放短期内受到抑制。随着金融供给侧结构性改革深化及贷款利率下行，叠加新冠疫情下对实体的政策倾斜，商业银行净息差预计将小幅收缩，此外，新冠疫情将带来短期中收减少。宏观经济下行压力持续，新冠疫情亦会带来短期逾期贷款增加，银行业不良贷款净生成或将有所增加，行业整体信用风险水平可维持稳定，但中小银行信贷资产质量问题仍需关注。银行业补充资本是缓解信用收缩的重要措施，政策鼓励商业银行以永续债为突破口补充一级资本，预计银行业仍将通过多渠道补充资本

3、。 证券行业：市场环境因素仍将在较大程度上影响盈利水平，新冠疫情对证券业的短期影响较为有限。分业务来看，在市场成交量未有明显放大的情况下，经纪业务仍将继续深化转型；资本中介业务规模维持稳定，股票质押业务标的结构将有所调整；投行业务方面，科创板注册制试点推动股权融资占比提升，证券公司将加大对投行综合业务能力提升；受资管新规的影响，证券公司仍将持续向主动管理转型；自营业务方面仍将维持收益和风险并存，固定收益持仓较大的证券公司或录得超额收益，但仍需防范收益率的快速波动，且新冠疫情带来的证券市场波动加大将持续考验证券公司的投研能力。 保险行业：财产险方面，车险保费收入增速仍存在下行压力，非车险种占比有

4、望继续提升，但部分险种不确定性大，对产品定价及风控能力提出更高要求。新冠疫情带来的短期内新车销量下滑将导致车险保费收入增速进一步放缓，而居民投保意识提高及政策红利释放将推动健康险、农业险、责任险等非车险种保费的提升。同时，不同产险公司车险业务承保端业绩持续分化，行业集中度有望提升。人身险方面，人身险产品的定价和业务发展将趋于规范，业务增速虽难回高速发展期水平，但人身险公司的承保业务及负债结构将有望得到优化，经营风险降低，其中保障类业务有望通过续期业务累积实现稳健增长。同时，在人身险行业进行业务转型的过程中，各家公司表现将有所分化，中小型人身险公司转型难度较大，且随着产品监管逐步趋严，其业务竞争

5、力或将进一步下降。新冠疫情对人身险公司的线下保险业务短期影响较大，健康险业务或因居民保障意识提升而有所增长，但预计“开门红”较难实现。投资方面，高等级信用债收益率或将继续下行，低等级信用债的信用风险尚未得到充分释放，而股票市场行情主要受政策面和资金面影响，短期内保险行业投资业务收益仍存在一定不确定性。 融资租赁行业：资产端方面，部分融资租赁公司仍将面临较大的业务转型压力。在国内 GDP 增速放缓，金融供给侧改革的持续推进，国内信用事件频发的背景下，租赁公司的资产质量面临一定压力。受新冠疫情影响，部分从事交通运输、小微企业和汽车金融行业融资租赁业务的融资租赁公司的资产质量将面临更大的压力。负债端

6、，融资租赁公司融资渠道和融资成本将进一步分化。监管方面，融资租赁业务经营监管管理暂行办法预计将于 2020 年发布，新金融工具会计准则已发布，各租赁公司最晚将于 2021 年开始施行，对融资租赁公司的业务、盈利、净资产等方面产生重大影响，尤其是部分关联交易占比高的产业背景商租公司。 担保行业：政策层面，随着融资担保行业条例及配套制度的实施、国家融资担保基金推广及合作范围的扩大，不同类型融资担保机构的业务发展思路进一步明确。政府性融资担保机构业务具有准公共产品属性，主要通过财政及国担基金的风险补偿、资金注入等扶持举措，实现业务的持续发展，中短期内信用资质保持平稳或有所提升。定位于所在区域国有企业

7、、平台类企业、龙头民企及上市公司等大中型客户的融资担保机构，其中业务集中本地、区域经济实力和地方政府财力较强的地方核心担保机构，中短期内信用资质平稳，或随着地方政府的资本补充，信用资质有望提升。市场化运作、业务分布全国的担保机构，更多依赖独立经营与自身风险管控能力，对于激进扩张、客户资质下沉较多的担保机构，代偿压力加大叠加缺乏明确的资本补充机制，后续信用风险趋升。尤其是值得关注的是，经济下行，中小微企业信用风险持续暴露，以民企上市公司为主要客户、且委贷客户与担保客户高度重叠的担保机构，其信用风险暴露仍将持续，同时流动性管理和盈利将面临挑战；此外，受监管对三类资产比例限制的影响，部分担保机构面临

8、资产结构调整压力上升、投资收益下滑的风险。受新冠疫情影响，部分从事小微和“三农”融资担保业务的担保公司面临更大的资产质量下滑、代偿压力上升风险，担保公司的业务性质以及是否受政策保护将成为信用分化的关键。 一、 银行业信用展望银行业信用回顾在宽货币和表外回表的趋势下，商业银行信贷规模增速提高，带动总资产规模加速扩张 2019 年以来，金融监管政策从去杠杆向稳杠杆转变，在信贷资产增长的拉动下，商业银行资产端加速扩张，同比增速在年中达到高位后有所回落。分机构类型来看，国有大行及农村金融机构资产增速相对平稳；城商行资产增速先升后降，股份制银行资产增速波动上升，或受城投表外非标债务置换至表内影响。从信贷

9、投放来看，商业银行贷款投放的增长支撑了社会融资规模的企稳回升，但分布差异显著，银行对零售贷款的偏好明显，消费贷款增速明显高于经营贷款，但年内增速大幅回落，中长期消费贷款增速在房主不炒的政策基调下也稳步下降；随着流动性的边际宽松，中小企业政策支持力度加大，上半年短期经营贷款同比 增长提速，中长期经营贷款增速相对稳定，略高于短期经营贷款增速，或与信贷 发力基建领域、地方政府融资平台债务置换有关。其他资金运用方面，银行的债 券投资同比提升明显，或与市场利率下行环境下优质企业发债替换贷款，以及银 行风险偏好降低有关。图表 1. 商业银行总资产同比增速（单位：%）1816141210864202017-

10、09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09城市商业银行农村金融机构商业银行合计 社融人民币贷款国有大型商业银行股份制商业银行数据来源：WIND，新世纪整理图表 2. 存款类金融机构各项贷款同比增速（单位：%）50%2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-0940%30%20%10%0%-10%短期消费贷款中长期消费贷款短期经营贷款中长期经营贷款数据来源：WIND，新世纪整理表外理财规模维持、结构优化 2019

11、 年以来，商业银行理财业务监管体系进一步完善，理财产品净值化转型取得一定成效，理财子公司陆续设立并开业，利好理财业务规模企稳回升。根据中国理财网披露信息，2019 年 6 月末，银行业非保本理财规模较上年 末略有增长，其中净值型占比 35.56%，较上年末提高近 5 个百分点；同业理财 余额首次降至 1 万亿元以内，在非保本理财中占比由 2017 年初的 23%降至 4.45%。分机构类型来看，2019 年上半年国有大行非保本理财业务面临转型压力，产品 余额小幅下降；股份制银行理财产品规模有所上升，表明其在转型过渡期能够保 持并强化零售端财富管理优势；城商行及农村金融机构理财业务总体稳健。图表

12、 3. 银行业非保本理财产品余额（单位：万亿元）2322.522.0422.182221.52120.52019.523.5数据来源：WIND，新世纪整理图表 4. 各类机构非保本理财产品余额（单位：万亿元）109876543210国有大型银行全国性股份制银行城市商业银行农村金融机构外资银行及其他机构数据来源：WIND，新世纪整理负债端向存款倾斜，竞争加剧 随着金融体系结构性去杠杆的推进，商业银行负债规模同比增速向存款增速收敛；同时，同业派生的减少、流动性管理新规对存款的倾斜加剧了揽储竞争。存款方面，2019 年以来，商业银行的存款增长较为稳健，但继续呈现零售存款增速强劲，企业存款偏弱的特征。

13、个人定期存款增速受益于结构性存款和大额存单的拉动同比明显提升；企业存款增速较贷款增速存在一定落差，或受地方政府隐形债务化解导致存款派生受阻的影响。 现金及存放中央银行款项 发放贷款及垫款 金融投资 吸收存款 主动负债 国有银行 6 家 2017 年末13.25%51.81%31.83%79.44%17.06%2018 年 6 月末12.48%52.56%31.86%81.03%15.35%2018 年末11.65%52.95%33.05%81.17%16.28%2019 年 6 月末10.88%53.28%33.09%81.61%15.39%股份行 10 家 2017 年末8.71%48.58

14、%38.96%59.52%38.03%2018 年 6 月末8.02%51.31%36.07%60.67%35.84%2018 年末7.67%53.02%36.37%61.55%36.63%2019 年 6 月末6.77%53.67%36.11%64.30%33.69%城商行65 家2017 年末9.63%37.75%50.00%63.51%33.81%2018 年 6 月末9.29%40.79%46.61%65.12%31.54%2018 年末9.12%42.60%45.62%64.70%32.96%2019 年 6 月末8.42%44.71%43.99%67.05%30.38%农商行103

15、 家2017 年末11.46%42.79%42.81%73.33%23.09%2018 年 6 月末10.67%45.35%41.19%76.08%20.81%2018 年末10.71%46.58%38.08%75.75%21.82%图表 5. 资产负债配置情况（单位：%）2019 年 6 月末9.22%48.72%37.25%78.21%18.74%数据来源：WIND，新世纪整理注：样本为能够录得比较期完整数据的金融债、次级债、二级资本债发行人合并财务数据图表 6. 商业银行负债同比增速（%）18151296302017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09

16、2018-12 2019-03 2019-06 2019-09数据来源：WIND，新世纪整理图表 7. 存款类金融机构各项存款同比增速大型商业银行 股份制商业银行城市商业银行 农村金融机构 商业银行合计存款类金融机构各项存款20%2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09151050-5%住户存款:活期存款住户存款:定期及其他存款非金融企业存款:活期存款非金融企业存款:定期及其他存款数据来源：WIND，新世纪整理其他负债来源方面，随着金融体系结构性去杠杆的推进，资金在体系内部循环的情况减少，商业

17、银行同业负债占比有所下降。2019 年末，上清所同业存单托管量较上年末增加 17.38%，其中国有银行和农商行（农合行）增幅为 29.76%和 25.18%，其中农商行的增量主要体现在上半年，下半年受信用分层影响出现净减少；股份行和城商行则分别减少 11.86%和 15.71%，同业去杠杆效果显著。从流动性比率看，得益于零售端揽存优势，农村商业银行的流动性比率同比提高；大型商业银行和股份制银行流动性比率在年中下降后有所回升；城市商业银行的流动性比例则回调明显，但仍优于银行业整体水平。图表 8. 同业存单托管量（单位：亿元）40,00035,00030,00025,00020,00015,000

18、10,0005,0000国有商业银行股份制商业银行城市商业银行农商行及农合行数据来源：WIND，新世纪整理图表 9. 中债商业银行 3 个月期同业存单到期收益率（单位：%）4.03.73.43.12.82.52.2AAAAAA-AA+AAAA-A+数据来源：WIND，新世纪整理图表 10. 商业银行流动性比率（单位：%）6563615957商业银行55大型商业银行53股份制商业银行51 城市商业银行49 农村商业银行4745数据来源：WIND，新世纪评级整理（3）贷款分类趋严，信用风险持续暴露 2019 年信用风险持续暴露（信用债市场新增违约规模进一步超出 2018 年），商业银行不良贷款披露

19、要求更为严格，在保持较大力度不良核销处置的情况下，行业不良贷款率总体稳定。农商行不良贷款率仍在高位，持续面临拨备计提压力；城商行不良率抬升，严监管下资产质量得到压实，前阶段信用加速扩张导致风险上升；国有大行资产质量及拨备水平最优。图表 11. 商业银行不良贷款率（%）4.54.03.53.02.52.01.51.00.52017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09商业银行国有商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行数据来源：WIND，新世纪评级整理图表 12. 商业银行拨备覆盖率（%）260

20、2352101851601351102017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09商业银行大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行数据来源：WIND，新世纪评级整理银行业息差水平相对平稳，息差分化减弱，盈利维持结构性差异 2019 年以来，农商行客户结构下沉，信用风险持续暴露削弱了定价水平优势，叠加存款成本上升，导致净息差下滑；股份行和城商行在城投平台债务非标转标中继续发挥作用，相对较高的定价带动息差水平上行；国有大行息差走势相对平稳。金融支持实体经济的政策基调下，商业银行盈利水平承压，其

21、中城商行净资产收益率较其他类型银行差异拉大。图表 13. 商业银行净息差走势（单位：%）2.82.62.42.22.02014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-091.8数据来源：WIND，新世纪评级整理图表 14. 各类商业银行净息差走势（单位：%）3.22.92.62.32.01.72017-092017-122018

22、-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行商业银行数据来源：WIND，新世纪评级整理图表 15. 各类银行资产回报率表现（单位：%）1.61.51.41.31.21.11.00.90.80.72014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062

23、019-090.6商业银行大型商业银行股份制商业银行城市商业银行民营银行农村商业银行数据来源：WIND，新世纪评级整理（1） 资本补充缓解信用收缩，永续债迎来政策红利商业银行补充资本是对抗信用收缩的有力手段。2019 年以来，商业银行资本充足率在经历前两个季度小幅下降后（资产端扩张、盈利承压），于第三季度回升（资本工具发行）。2019 年，监管鼓励商业银行通过发行资本工具补充资本，并强调重点支持中小银行补充资本，全年二级资本债和永续债发放规模分别为 5456.50 亿元和4966 亿元，其中二级资本债发行总额同比增加 10.50%，永续债发行人为 11 家高评级大中型银行。图表 16. 各类银

24、行资本充足率情况（单位：%）25221916132014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-0910商业银行大型商业银行股份制商业银行城市商业银行民营银行农村商业银行外资银行数据来源：WIND，新世纪评级整理6000500040003000200010000图表 17. 银行二级资本债及永续债发行情况（单位：亿元、支）201

25、4年2015年2016年2017年2018年2019年140120100806040200二级资本工具(中债)发行金额资本工具(中债)发行金额二级资本工具(中债)发行支数资本工具(中债)发行支数数据来源：WIND，新世纪评级整理银行业信用展望精准施政，差异化监管MPA 配合结构性货币政策工具，引导信贷结构调整。宏观审慎评（MPA）不断优化，结合“三档两优”存款准备金政策框架的确立，以及定向降准、再贷款、再贴现等多种货币政策工具的运用，引导金融机构加大对民营企业、小微企业等的支持力度。系统重要性金融机构监管强化。2019 年 11 月，中国人民银行、银保监会就系统重要性银行评估办法（征求意见稿）

26、公开征求意见，其将成为系统重要性银行认定的依据，也是对系统重要性银行提出附加监管要求、实施宏观审慎管理、建立特别处置机制的制度基础。支持中小银行发展，防范重大金融风险。政策引导地方法人金融机构专注小微等实体经济金融服务，长期内提高中小银行数量和业务占比的政策导向较为明确。另一方面，包商银行接管等事件标志着中小银行风险出清的加快，未来将补齐监管制度短板，深化中小银行改革，加强股东管理和公司治理，精准有效处置重点领域风险。 信贷结构持续调整，资产增速稳中有降货币政策适度宽松，银行业资产规模继续扩张。在宏观经济承压和新冠疫情的短期冲击的大背景下，逆周期调节、信贷结构优化与流动性合理充裕仍是货币政策的

27、主要目标。银行贷款仍是社融增量的主要来源，银行业资产规模扩张趋势不改。 大中型银行信贷规模的增速或面临上行瓶颈。2020 年，中大型银行将在地方政府隐形债务置换、支持基建投资等方面继续发挥重要作用；但在房地产融资监管趋严，地方政府债务清理规范，加之需完成银行业流动性管理新规的过渡的背景下，大中型银行信贷规模的增速或面临上行瓶颈。 中小型银行资产规模的边际增长幅度或超出大型银行。未来政策对信贷结构调整的支持仍将发力，加大中小微企业信贷支持，这使得中小型银行在资产规模的边际增长将有所发力。但在经济基本面未得到根本性改善的情况下，小型银行面临信贷需求不振和不良资产化解的双重压力。 新冠疫情短期内使得

28、银行业新增信贷投放受到抑制。新冠疫情直接影响春节期间的第三产业运行，批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等细分行业受疫情的冲击尤为严重，此外大部分行业延迟复工，居民出行和消费受限，均抑制了正常的生产和消费信贷需求；另一方面，延迟开工加大了企业短期资金压力，为应对流动性风险的融资需求上升。 资产质量总体趋稳，部分地区不良化解压力仍较大银行业信贷资产质量继续承压，不良贷款净生成率或小幅走高，但在金融资产风险分类已强化监管、非标置换逐步完成的情况下，考虑到商业银行自上轮不良周期后调整风险偏好、投放更为审慎，预计行业整体信用风险水平可维持稳定。 部分地区经济增速下滑较快，银行面临较大资产质量压力，如

29、何增强其风险缓释能力、恢复信贷投放能力仍存在挑战。区域性银行易受当地经济发展和产业结构的影响，其中农村金融机构的展业更是与地方中小企业的经营情况密切相关。中小企业的风险抵御能力相对偏弱，部分企业的固定成本较高，在新冠疫情防控期受到的短期冲击较大，又以旅游、住宿、餐饮、文化娱乐、交运物流、外向型制造业等首当其冲。预计商业银行针对前述客群的贷款逾期率将有所上升。新冠疫情格外严重地区、民营经济及外向型经济为主的地区、中小微企业贷款占比较高的区域性银行还是面临较大的信用风险管控压力。图表 18. 各地区银行业不良贷款率（%）5.04.03.02.01.0北京天津河北上海江苏浙江福建山东深圳广东山西湖北

30、湖南广西重庆四川贵州云南西藏甘肃新疆辽宁吉林黑龙江0.02017年末2018年末2018年末全行业2017年末全行业数据来源：WIND，新世纪评级整理金融支持实体经济，盈利承压2020 年，商业银行生息资产增速或稳中有降，净息差或小幅收缩，中间业务盈利贡献度有所下降，信用成本仍可能上升。短期内，新冠疫情将加剧息差收缩，预计货币政策适度宽松，LPR 报价下调，以降低实体经济融资成本；此外，中小微企业的新增信贷投放承压，加上针对特定领域的贷款利率优惠，将促使商业银行综合贷款利率下行。中间业务收入方面，新冠疫情期间线下消费和贸易业务受限，商业银行的相关支付收入、信用卡收入短期内将受到影响；此外，投行

31、业务、公募基金和私募产品代销等或受资本市场震荡影响，短期内导致相关业务收入下降。与此同时，线上业务、金融科技等发展领先的银行的竞争优势或得到巩固。图表 19. 2020 年银行业展望指标 影响因素 生息资产规模 贷款利率下行空间，房地产融资趋严，城投债务清理规范 净息差 LPR 改革疏通货币政策传导机制，负债端存款利率刚性，银行信用分层 中间业务收入 资管行业统一监管，制度红利消退，理财产品净值化转型，管理规模对收益的影响更大 信用成本 新增不良或小幅走高，不良化解仍需一定时间 资料来源：新世纪评级整理 二、 证券行业信用展望证券业信用回顾（1） 盈利预期平稳2019 年，证券公司营收和利润均

32、较去年同期显著增长。与市场景气度关联最紧密的经纪业务及自营业务收入增幅较为明显；得益于市场两融规模的增长，叠加固定收益业务持仓规模的持续增加，证券公司的利息净收入亦大幅优于前两年同期表现；得益于科创板落地及债市发行规模的小幅增长，投行业务收入维持稳定；受托管理业务规模的下降，尤其是定向资管业务规模的减少，仍在一定程度上影响了资产管理业务的盈利水平，该业务盈利情况持续下滑。整体来看，证券业整体盈利仍较大程度依赖市场的活跃度，依赖通道类业务收入的情况有所改观。图表 20. 证券业收入与净利润波动7000600050004000300020001000020152016201720182019前三季

33、度200150100500-50-100营业收入（亿元）净利润（亿元）营业收入增速（%、右轴）净利润增速（%、右轴）数据来源：WIND，新世纪评级整理图表 21. 证券业收入结构17.145.85%12.34%1.1840.326.793.94%6.373.412.1027.294.587.660.053.64%7.33%13%32%2%3%2%22%4%1.64%118.07%.30%139.71%19.56%.28%10%6.84%9.23%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%投资咨询业务净收入财务顾问业务净收入资产管理业务净收入其他证券承销与保荐业务净收入利

34、息净收入代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）证券投资收益数据来源：WIND，新世纪评级整理证券公司资本实力提升，杠杆稳定，流动性较好在前期经历了证券市场持续震荡调整，证券公司通过增资扩股和发行长期债券等多种方式融入资金支持业务发展，资本实力和杠杆水平均快速上升后，2018年以来，证券行业资本规模满足现状，杠杆水平亦维持稳定，流动性较好。图表 22. 证券公司净资产和杠杆率变化2.502.001.501.000.500.00净资产（万亿元)资产负债率*（%、右轴）净资产增速（%、右轴）80%60%40%20%0%数据来源：WIND，新世纪评级整理经纪业务转型需持续当前，经纪业务的互联网及佣金竞价

35、冲击减弱，收入梯队变化小；营业部数 量趋于饱和，新建营业部对经纪业务收入提升有限。而证券公司自身提升和维持 市场份额的方法仍主要依赖于业务互联网化、线下快速扩张及外聘经纪人等方式，经纪业务转型仍需持续推进。 图表 23. 证券行业佣金率（单位：%）0.025% 0.028%0.022% 0.023% 0.015%0.012% 0.011% 0.009% 0.012%0.030%0.025%0.020%0.015%0.010%0.005%0.000%数据来源：WIND 资讯，上海新世纪整理注：佣金率=代理买卖证券业务净收入/股基交易额*100。图表 24. 代理买卖证券业务收入（含席位）占比情况

36、（单位%）代理买卖证券业务收入（含席位）2016 年2017 年2018 年前 10 位47.32%46.75%45.92%前 20 位67.41%67.97%68.71%前 30 位77.46%78.00%78.64%前 40 位85.02%85.44%85.74%前 50 位90.41%90.60%90.74%数据来源：WIND 资讯，上海新世纪整理图表 25. 营业部平均代理买卖业务收入情况(单位：万元）营业部平均代理买卖业务收入(万元）2016 年2017 年2018 年中位数1,561.001,105.00769.00平均数2,176.001,442.001,135.00前 5 位平

37、均数11,056.006,514.006,069.00前 10 位平均数7,598.004,738.004,336.00前 20 位平均数5,261.003,445.002,995.00前 30 位平均数4,264.002,856.002,419.00数据来源：WIND 资讯，上海新世纪整理股质业务风险仍需时间化解截至 2019 年末，证券市场质押市值为 45816.80 亿元，市场质押股数为5806.29 亿元，市场质押股数占总股本比例为 8.58%。2019 年 3 月末，股分质押率大于 50%的股票占全部股质业务的 16.90%，其中共 69 只股票至年末股价呈下跌走势，3 月末质押市值

38、合计 1599.55 亿元。市场股票质押业务规模仍然较大，存量风险化解仍需时间。图表 26. 股票质押业务情况（亿元）1000090008000700060005000400030002000100002016年末2017年末2018年末2019年6月末500450400350300250200150100500买入返售金融资产:股票质押式回购买入返售金融资产股票质押业务利息收入(右轴）数据来源：WIND 资讯，上海新世纪整理 股权业务收入占比有望提升随着 IPO 审核常态化、再融资业务松绑、并购重组制度调整优化，加之科创板落地及注册制试点，证券公司股权承销业务迎来了新的一轮发展机遇。从股票首

39、发通过率看，截至 2019 年 6 月末，共 61 家企业上发审会，其中 51家过会，通过率为 83.61%，上会家数较去年同期减少 53 家，通过率较去年同期提升 32.73%。从科创板审核情况来看，截至 2019 年 6 月末，共 31 家企业上发审会，通过率为 100%。截至 2019 年 8 月末，已有 28 家过会企业正式上市，募集资金合计为 413.37 亿元。目前，科创板前 29 家平均受理至发行的周期为 100天，远短于其他板块公司上市周期。试行注册制的科创板发审速度加快，相对主板市场更为宽松的上市要求亦为证券公司拓宽投行业务范围提供了条件。图表 27. 股权融资构成（单位：%

40、）10%7%13%11%17%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019集资金额合计 IPO统计增发统计配股统计优先股统计可转债统计可交换债统计数据来源：WIND 资讯，上海新世纪整理图表 28. 投行业务收入与股权承销收入（单位：亿元）800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.0020162017201840%185.93196.8174.4120%0%-20%-40%-60%-80%投行业务收入（亿元）股票主承销佣金收入（亿元)投行业务收入增速股票主承销佣金收入增速数据

41、来源：WIND 资讯，上海新世纪整理债券自营业务、资管业务承压在信用风险持续暴露，资管业务风控难度加大，债市继续面临调整压力的背景下，自营业绩依赖于权益类市场投资机会。 图表 29. 上市券商自营投资规模和债券自营投资杠杆率（单位：亿元，倍）25000200001500010000500002016年末2017年末2018年末2019年6月末4.003.503.002.502.001.501.000.500.00上市券商自营股票规模上市券商自营债券规模上市券商自营债券杠杆数据来源：WIND 资讯，上海新世纪整理图表 30. 资管产品资产配置（单位：%）100%90%80%70%60%50%40

42、%30%20%10%0%2016年末2017年末2018年末2019年6月末股票债券基金现金其他资产数据来源：WIND 资讯，上海新世纪整理图表 31. 证券业自营投资收益占比（亿元、%）100090040.00%35.00%80070030.00%60025.00%50020.00%40015.00%30020010002016201720182019前三季度10.00%5.00%0.00%证券投资收益证券投资收益占比（右轴）数据来源：WIND 资讯，上海新世纪整理2. 证券业信用展望行业政策逐步放开，对证券公司综合能力要求进一步提升，营收结构有望进一步优化新证券法规定证券发行实施注册制，并

43、授权国务院对注册制的具体范围、实施步骤进行规定。同时，证监会也对再融资制度在发行条件、发行制度以及批文有效期等方面进行了调整。在此情况下，市场融资能力的激活将为证券公司投行业务带来新的发展机遇，业务营收结构将得到进一步优化。但在制度改革推进的过程中，我国证券市场对外开放的程度也在不断加深，外资证券公司的加入将使得外部竞争逐步加剧，叠加证券公司内部竞争的深化，这也对证券公司综合实力提出了新的挑战。市场环境因素仍将在较大程度上影响盈利水平股票市场方面，强监管仍是指导股票市场维持稳定的重要主线，在中美贸易局势缓和、监管边际改善和流动性宽松等诸多利好因素的共同作用下，投资者风险偏好继续回升，市场交投逐

44、步回暖，但民营企业经营情况仍未好转，预计 2020年股票市场仍将延续盘整震荡的走势。新冠疫情影响下，开年开市后证券指数的单日大幅下跌反而带动了股票成交量和成交金额的增长，但疫情对各行业影响仍有待一季报数据披露揭示，将加大证券指数波动。债券市场方面，利率债受宏观经济增速、通货膨胀压力以及资产配置压力的影响，收益率仍将有继续下行的可能；信用债方面，市场违约仍有进一步蔓延与扩大的风险，高资质信用的稀缺性将变得更强，整体信用债板块分化将会加强，此外，新冠疫情带来的信用分化将加剧优质标的稀缺以及低评级债券信用风险上升的问题。 在此情况下，我们认为影响证券行业融资融券业务和投行业务等的外部因素维持稳定，证

45、券行业整体信用质量不会发生方向性变化。新冠疫情对证券业的短期影响亦较为有限，但后续仍依赖市场变化。短期内，经纪业务和资本中介业务将受益于短期股票成交量和成交金额的增长。同时，作为注册制推行的首年，证券公司投行业务亦有较好的发展前景。同时，我们也关注到在资产配置压力的影响下，证券公司固定收益类自营投资交易杠杆较高，在信用品种上，信用分化导致优质标的稀缺以及低评级债券信用风险上升的问题没有得到解决，在新冠疫情影响尚未明朗的情况下，将持续考验证券公司的投研能力，自营业务压力仍将持续加大；资管新规出台后，资管业务资金来源以银行委外资金为主的证券公司受托管理资产规模增速将持续下滑，该类证券公司的资管业务

46、收入将出现波动；部分证券公司股票质押业务规模较大，存量股票质押业务的风险仍将持续影响该类公司的信用质量。 三、 保险行业信用展望保险业信用回顾保险行业重点政策2019 年，银保监会继续完善人身险产品设计、资金运用及合规经营方面的 监管政策，并修订外资保险公司监管政策，以加速保险行业对外开放。产品设计 方面，在市场利率下行的背景下，银保监会为在防范行业利率风险的同时，兼顾 部分公司的流动性管理需求，收紧了对于长期年金产品定价及准备金计提的管控，但适度放开中期两全险产品，在便于保险公司优化债务结构的同时，更好的适应 投保人的部分需求。资金运用方面，银保监会出台、更新了针对特定金融资产的 监管细则，

47、在扩大保险资金运用空间的同时，防范资金运用风险；就多种固收类 金融资产出台针对性的监管政策，规则细化，且准入门槛较高。合规经营方面，银保监会发布多项行业监管条例，涉及公司治理和关联交易等方面。文件名称监管范围发布时间主要内容中国银保监会关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知人身险、财产险Jan-19保险资金投资商业银行发行的资本补充债券比照无担保非金融企业债券管理；二级资本债信用等级为 AAA；无固定期限资本补充债信用等级不低于 AA+；发行人资产不低于 10000 亿，净资产不低于 500 亿。（银保监发【2019】7 号）关于保险资金参与信用风险缓释工具和信用保护工具业务的通知人身

48、险、财产险May-19规定保险资金参与信用衍生产品业务仅限于对冲风险，不得作为信用风险承担方。（银保监办发2019121 号）中国银保监会办公厅关于保险资金投资集合资金信托有关事项的通知人身险、财产险Jun-19提升准入门槛：非标债权外评等级高于 AA，非 AAA 级需增信且投资份额不得超过 50%；投资底层为非优势区域房地产或县级平台的非 AAA 级信托，需上报监管。（银保监办发【2019】144 号）保险资产负债管理监管暂行办法（银保监发201932 号）人身险、财产险Jul-19从组织体系、控制流程、模型工具、绩效考核、管理报告以及期限结构匹配、成本收益匹配和现金流匹配等方面，对保险公司

49、建立健全资产负债管理体系提出了相应要求中国银保监会关于印发保险公司关联交易管理办法的通知人身险、财产险Aug-19对关联方投资总量不超过净资产 30%及总资产的 15%；不超过本大类资产投资规模的 50%（银保监发201935 号）保险资产管理产品管理暂行办法（征求意见稿）人身险、财产险Nov-191. 保险资管产品为私募产品，面向合格投资者非公开发行， 债权和股权投资计划采用注册发行，组合类产品登记发行；2. 坚持保险资管产品的中长期特色，引导保险资管产品错位竞争和差异化发展；3. 打破刚兑、去多层嵌套、去通道、禁止资金池业务、限制期限错配；4. 保险资管机构需提取风险准备金，对关联交易具有

50、识别和图表 32. 2019 年保险行业政策及监管措施文件名称监管范围发布时间主要内容报告义务；5. 穿透监管：保险资管机构应识别、披露产品的实际投资者与最终资金来源；中国银保监会办公厅关于规范两全保险产品有关问题的通知人身险Dec-19允许公司开发销售 3-5 年期两全险产品，但限制相关业务规模（银保监办发【2019】228 号）关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知人身险Aug-19下调普通型养老年金和 10 年期以上普通型年金产品的责任准备金评估利率上限。（银保监办发【2019】182 号）健康保险管理办法人身险Jun-19规范健康险业务，统一

51、准备金评估方法（银保监会令【2019】3 号）关于进一步加强车险监管有关事项的通知（银保监办发20197 号）财产险Jan-19（1）业务准入：最近两个季末核心及综合偿付能力充足率分别不低于 75%和 150%；融资性信保业务，核心及综合偿付能力充足率分别不低于 90%和 180%。（2）业务限额：信保业务自留责任余额累计不得超过上一季度末净资产的 10 倍，其中，融资性信保业务自留责任余额不得超过资产的 4 倍，小微企业贷款信保业务余额占比超过 40%，承保倍数上限可提高至 6 倍。（3）集中度：单个履约义务人及其关联方的自留责任余额不超过上季末净资产的 5%；单个履约义务人融资性信保业务自

52、留责任余额不超过净资产的 1%；互联网承保融资性信保业务时，单个履约义务人为自然人和法人的，自留责任余额分别不得超过 20 万和 100 万。（4）“不得承保”：主体和债项信用评级均在 AA+以下的债券业务（专营性保险公司除外）；债权转让业务（银行作为被保险人的保理业务除外）；资产证券化业务；金融衍生产品的业务；保险公司的控股股东、实际控制人、子公司以及其他关联方的资金融入业务资料来源：根据中国银保监会公布信息整理保险行业保费收入和结构变化趋势人身险行业：原保险保费收入增速回升，业务结构有所调整。 原保费收入回暖，万能险保持较快增速，规模保费增速加快。2019 年，年金类产品设计调整对于产品销

53、售的不利因素逐步消化，在理财收益率逐步走低的背景下，个人客户对于长期险年金产品的接受度逐步提升，部分人身险公司也实施加大分红型产品销售，行业原保险保费收入增速优于去年同期；另一方面，保户投资款新增缴费保持增长，行业规模保费收入实现增长。 同时，在人身险行业进行业务转型的过程中，各家公司表现将有所分化，中小型人身险公司转型难度较大，且随着产品监管逐步趋严，其业务竞争力或将进一步下降。 图表 33. 人身险行业规模保费收入情况（单位：万亿）万亿4.003.503.002.502.001.501.000.50-2013201420152016201720182019Q3原保险保费收入保户投资款新增交

54、费投连险独立账户新增交费数据来源：银保监会、WIND，新世纪整理图表 34. 人身险业务增速（单位：%）201420152016201720182019Q3100.0080.0060.0040.0020.00-(20.00)(40.00)(60.00)原保险保费收入保户投资款新增交费规模保费收入数据来源：银保监会、WIND，新世纪整理人身险公司的保障型业务以寿险业务为主，2019 年，人身险行业寿险业务和健康险业务实现增长，其中健康险业务保持较快增速，意外险业务规模收缩。 图表 35. 人身险行业原保费收入情况（单位：万亿）万亿3.002.502.001.501.000.500.0020132

55、01420152016201720182019Q3寿险原保费健康险原保费人身意外伤害保险原保费数据来源：银保监会、WIND，新世纪整理图表 36. 人身险原保费收入结构（单位：%）90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002013201420152016201720182019Q3寿险原保费健康险原保费人身意外伤害保险原保费数据来源：银保监会、WIND，新世纪整理财产保险行业：受车险业务拖累，保费收入增速继续回落，得益于非车险保费收入支撑，行业仍维持两位数的增长。 近年来，伴随着宏观经济增速放缓和汽车产销增速的回落，我国财产保险业由前期的

56、快速发展期步入平稳增长期。进入 2019 年，尽管受车险业务拖累，行业保费收入增速出现下滑，但下滑幅度相对较小，行业平稳发展的态势得以维持。整体而言，随着近几年非车险种的快速发展及保费占比的提升，产险行业对汽车行业的依存度有所下降。 图表 37. 财产保险公司保费收入及增长趋势（单位：亿元，%）数据来源：银保监会、WIND，新世纪整理图表 38. 我国汽车产销量增速与产险公司保费收入增速的相关性（单位：%）数据来源：银保监会、WIND，新世纪整理非车险保费收入增速加快，其中信保业务快速扩张，成为非车险第一大险种，相关业务风险值得关注。 图表 39. 财产保险公司保费收入结构（单位：亿元，%）2

57、018 年2019 年 1-11 月保费收入（亿元）收入占比（%）保费收入（亿元）收入占比（%）车险保费7,83466.647,31361.96非车险保费3,92233.364,48938.04其中：保证保险-7876.67健康险-7856.65责任保险-7055.97合计11,756100.0011,802100.00数据来源：银保监会、WIND，新世纪整理2019 年，龙头险企地位仍稳固，中小险企竞争压力增大。图表 40. 2007 年以来财产保险行业保费收入市场份额变化情况（单位：%）数据来源：银保监会、WIND，新世纪整理保险行业资金配置结构与变化趋势随着保险公司承保业务的不断累积，保

58、险行业资金运用规模持续扩大，2019年，保险行业投资资产增速有所回升。资产配置结构方面，2019 年，随着股票市场回暖，股票估值得到一定修复，配置比重较年初显著回升；另一方面，受企业债券违约风险持续暴露及个别金融机构风险事件的发生，投资者风险回避情绪上升，保险公司债券配置结构有所调整，国债配置比重显著上升，金融和企业债占债券投资的比重均较年初有所下降，其中企业债配置规模小幅收缩；其他类资产和银行存款配置比重较年初下降。2016 年末2017 年末2018 年末2019 年 9 月末资金运用总额133,910.67149,206.21164,088.38177,772其中：银行存款（%）18.5

59、512.9214.8514.18债券（%）32.1534.5934.3634.55其中：国债-8.5510.61金融债-12.3311.51企业债-12.8111.81股票和证券投资基金（%）13.2812.3011.7112.59其中：股票-6.447.57其他（%）36.0240.1939.0838.68其中：贷款-11.1211.59长期股权投资-10.4110.64保险资产管理公司产品-4.564.38资产总额149,608.60167,489.37183,308.92199,601图表 41. 保险行业资金运用配置情况（单位：亿元，%）2016 年末2017 年末2018 年末201

60、9 年 9 月末养老保险公司企业年金受托管理资产5,166.906,245.88-养老保险公司企业年金投资管理资产5,729.676,804.74-数据来源：银保监会、WIND，新世纪整理投资收益方面，2019 年，股票市场在一季度阶段性回暖后，持续震荡调整，但整体市场表现较年初有所改善。相应的，2019 年上半年保险行业资金运用收益率大幅改善，年化投资收益率同比增加 1.26 个百分点至 5.56%，而前三季度保险资金的年化投资收益率回落至 4.96%。另一方面，保险公司的债券配置结构调整和高等级信用债的利差持续收窄也将在一定程度影响了保险行业的投资表现。图表 42. 保险行业资金运用收益情