中证2013年度宏观经济展望报告美国去杠杆化序曲中的意外之喜

1、2012 年 12 月 20 日宏观策略定期去杠杆化序曲中的意外之喜中证研究部宏观组邮件:件:z邮件:经济的周期：经济周期的产生有两方面的：一、的经济决策从上世纪 50年代以来深受凯恩斯主义经济学的影响，使得利用需求刺激经济的思维深蒂；二、的消费制深受其历史价值观的影响，加上贫富差距较大、失业保障不及欧洲等其他发达国家，在度的下，低储蓄的举债消费成为一种生活方式。两者共同造就了经济靠消费拉动的需求增长经济模式。而随着杆化的周期表现，形成短水平的不断攀升和阶段性的性缺乏使得经济呈现举债消费和去杠周期；当低利率的货币政策无法进一步支撑举债消费之后，就会形成一个长周期的去杠杆化历程。2012 年：去

2、杠杆化上的序章：2012 年经济保持了较为平稳的增长，有望达到 2.4%左右的增速，高于市场 1.8%左右的平均利率，为良性去杠杆提供了有利的条件。其中，个人和私营部门去杠杆的速度在 2012 年有所放缓且可能已经接近尾声，而部门的去杠杆则有温和的加速迹象并刚刚开始。对于经济本身来说，房地产市场是最大的亮点，型成了量价齐升的良性循环增长，而消费则较 2011 年相对平稳偏弱，虽然收入水平增长疲弱，但是去杠杆的接近尾声给新的信贷消费提供了基础，而经济最大的拖累来源于就业市场，结构性失业依旧严重，实际收入水平不断走低，这也是美联储一个季度内推出两次QE 的最大 。2013 年：去杠杆化进程：201

3、3 年的经济将继续去杠杆化的进程，其中重点的部门就在公共和部门，而认为经济增长和货币宽松将成为 2013 年经济良性去杠杆的左膀右臂。虽然财政悬崖的对 2013 年经济有可能造成 1.3 个百分点的拖累是意料之中的事情，但是我们认为房地产的加速复苏和库存回补带来的经济拉动将给市场带来意外的惊喜，从而使得2013年全年的经济增长有望达到 1.9%左右的水平，高于预计的市场平均利率 1.7%，为良性去杠杆奠定基础。另外，认为宽松的货币政策将全年，提供的性（即新的借贷）、推动的温和通胀和压低的利率水平对去杠杆提供进一步的贡献，并通过多种传导到房地产市场和就业市场，改善目前就业市场复苏缓慢的现状，从而

4、对消费市场的持续平稳增长带来源动力，进一步对美国 2013 年的去杠杆化进程带来积极的影响。2013 年经济主要数据：%2013Q12013Q22013Q32013Q42013PCE1.41.51.61.51.5失业率7.97.87.67.57.7美联储负债/GDP21.020.019.018.018.010 年期国债利率1.51.61.71.81.7PCE1.71.81.91.81.8GDP（环比折年）-2.0-1.03.02.01.9目录前言4一、经济的周期5社会价值决定消费需求刺激增长下的 5周期61.3 短周期和务周期71.4 去杠杆化过程的不同方式和形态表现8二、2012：去杠杆化上

5、的序章10部门开启温和去杠杆，个人和私营部门接近尾声10个人消费加杠杆再现：房地产走出泥潭，消费平稳偏弱122.3 私人部门加杠杆后劲三、2013：去杠杆化进程：就业市场复苏疲软，制造业全年偏弱13 152013 年去杠杆化的左膀右臂：经济增长和货币宽松15公共部门继续温和去杠杆16私人部门或重新开启加杠杆，助库存回补和房地产复苏19货币宽松贯穿全年，助力经济复苏和去杠杆进程21四、2013 年全年主要经济指标 22免责23Page 1图 表 目 录：% 4：% 4图 1：图 2：图 3：图 4：图 5：图 6：图 7：图 8：图 9：图 10：图 11：图 12：图 13：图 14：图 15

6、：图 16：赤字占 GDP 比率占 GDP 比率总家庭负债比率财务负债比率：% 5：% 5基尼系数高于其他发达国家个人储蓄存款占可收入比率不断走低：% 6：% 6基金利率中枢不断下移资本 GDP 和增长率资本 GDP 和全要素生产率：% 6：&% 7：% 7家庭负债比率财务负债比率：% 8：% 8：% 8的大周期支出法各项对当季 GDP 的拉动率：% 10家庭负债比率财务负债比率财政赤字占 GDP 比率：% 11：% 11：% 11：% 11图 17：美联储总资产占 GDP 比率图 18：图 19：图 20：图 21：图 22：图 23：图 24：图 25：图 26：房屋止赎市场持续回落成屋库

7、存和去库存周期成屋和新屋价格均出现回升：% 12：套&月12： 12标普20 城房价综合指数回升：% 12零售销售季调环比汽车销售年率和同比：% 13：百万辆&%13个人储蓄、支出和收入同比增速：% 13消费信贷季调折年率非农就业月环比和失业率：% 13：&% 14图 27：非农主要行业新增就业月环比人数： 14图 28：图 29：图 30：图 31：图 32：图 33：总就业参与率不断走低实际平均时薪不断走低 ISM 制造业 PMIISM 制造业 PMI 季节性：% 14： 14：% 15：% 15ISM 制造业 PMI 订单和生产指数ISM 制造业 PMI 就业指数：% 15：% 15：%

8、 17：% 20：% 20：% 20：% 20图 34：美联储资产负债表总负债占 GDP 比率图 35：图 36：图 37：图 38：ISM 制造业 PMI 库存回落制造业存货和未完成订单回落批零库存销售比回落PPI 趋势回落图 39：QE3、QE4 直接MBS 和长期国债对就业市场的和经济的传导路径22初期的恶性去杠杆数据对比9后期的良性去杠杆数据对比9表 1：大表 2：大和次贷和次贷Page 2表 3：次贷表 4：表 5：表 6：之后去杠杆化各主要方式的贡献情况16党执政风格17执政风格18党和的财政政策倾向18表 7：根据表 8：2013 年大选情况对财政悬崖造成影响的分析19主要经济指

9、标 22Page 3前言从凯恩斯主义经济学的在 20 世纪 30 年代的诞生到 50-60 年代成为经济的主导经济学，有效需求决定经济增长的理念在的经济政策中有着根深蒂固的，而依靠不断扩张财政来刺激生产和延缓的方式也造成了赤字的高企和持续的通货膨胀，随后 70-80 年代的货币主义经济学开始走上的经济史舞台，从货币需求角度解释了经济 70 年代中期的滞胀表现，但是随后又将供给学派经济学应用到了经济政策的制定中，采取了紧货币、减的经济政赤字水平，策，但是不可否认的是，不管是凯恩斯主义还是供给学派经济学都加大了整体负债和使得整体水平和赤字呈现不断扩大的局面，仅仅是在执政的 90 年代出现历史上少有

10、的连续财政盈余。伴随着 08 年次贷的爆发，对于 20 世纪 30 年代大有着深入研究的联合财政部很好地实践了凯恩斯主义和货币主义并行的经济政策，加上实施大规模减税，在三管齐下的“强心针”作用下，也采取了供给学派中减税的经济在经历 08-09 年的之后开始进入缓慢复苏的阶段，但正是这种大规模的货币和财政的双重刺激使得的赤字，整体水平和美联储资产负债表都呈现了前所未有的式增长，其中赤字占 GDP 的比例从 08 年初的 1.5%飙升至 10年 2 月最高时的 10.4%，随后回落至目前的 6.9%，但依旧处于，整体占 GDP 的利率更是从 08年的 37.5%一路攀升至 2011 年的 67.8

11、%，美联储资产负债表更是较 08 年初扩张了近 4 倍。而与此同时，的家庭和私营部门则出现了明显的去化（去杠杆）的现象，其中家庭的负债比率从 07 年三季度的最高的 14%左右一路回落至 2012 年二季度的 11%以下，私营部门的财务负债比率也从 07 年三季度最高时的接近 19%一路回落至目前的 16%以下，两者均接近历史中的最低水平。图 1：赤字占 GDP 比率：%图 2：总占 GDP 比率：%资料来源：Bloomberg 中证研究部资料来源：Bloomberg 中证研究部Page 4图 3：家庭负债比率：%图 4：财务负债比率：%资料来源：Wind 中证在这个此消彼长的研究部变化过程中

12、，资料来源：Wind 中证研究部国成为最后的“兜底可以清晰的看到在本次人”，为了避免大的重现，通过货币和财政转移了私人和私营部门的至的负债表中，而在度过来看， 时伴随着之后，在经济复苏的同时必然伴随着部门的解债过程（去杠杆化）。而从更长的周期经济的历史就是一部负债长期增长的历史，而化和去杠杆的长短周期呈现不断的波动。化和去杠杆则在经济的波动中扮演着则同在刚刚结束的大选中总统成功，在竞选中10 年消减 4财政赤字的目执政期间复苏过程中另标，并在财政悬崖的解决过程中明确增加向富人征税，并预计在后期将逐步有序的退出和次贷中的减税法案，以达到整体去杠杆化的过程。认为 2013 将成为外一个序章，而“紧

13、财政，宽货币”将成为其政策的主线，对于货币政策和美联储资产负债表的情况在四季度报的专题终不再赘述，主要围绕周期的“圣杯”：挽救经济的资产“大”中做过详细的分析，在的周期和去杠杆化进程对 2013 年经济做一个详细的。一、经济的1.1 社会价值决定消费在 19 世纪中期之后，以家庭为代表的负债比率不断攀升，从而使得增减对经济波动形成了明显的冲击，那么这种高度依赖举债（信贷）消费的模式是怎么形成的呢？这要回归到分配制度和福利制度，在这里做一个简要的阐述。、在的和中将、和、写入其中，这成为其社会制度的和一种生活方式，随着“淘金潮”和“运动”的展开，和演变为“相信只要经过不懈奋斗在从农业社会到制造业大

14、国再到电便能获得更好生活的梦”，正是因为这种精神的存在，虽然脑强国的转变中产生了很多由于教育缺失，技术受限而失业的人群，再加上较其他发达国家更短更少的失业保险制度，其中法国和德国的失业保险为 3 年和 1 年半，而只有半年，失业就业群体的金平均水平仅为失业前的 50%，而法国和德国达到 63%和 57%，两方面的使得自我学习和创新能力在这种环境下异常的顽强和富有，所以导致对贫富差距的重视程度不及其他发达国家，的贫富差距在发达国家中一直处于偏高的水平。通过基尼系数的比较发现，在众多发达国家中仅有的基尼系数是高于 0.4 的警戒线的达到 0.408，而像、德国、澳大利亚和韩国等发达国家的基尼系数则

15、在 0.2-0.4 的正常区间。随着这种收入不的日积月累，使得中下收入群体只能通过举债维持较高的日常消费和满足住房Page 5需求，所以 路下降至次贷费起到了看到个人储蓄占可支配收入的比例在上世纪 70-80 年代到达过 14%的顶峰之后便一爆发前，举债（信贷）消费成为的常态。而全民的制度则对举债消的作用。被人为了讨好数众多的中下阶层成，一系列鼓励借贷消费和“居者有其屋”的低门槛、低首付政策在轮换中保有着“常青树”的地位，所以基金利率出现了大幅的飙升，在那之后，看到，除了采用供给学派“紧货币，减”期间基金利率在不同的经济危机中虽然都会有出现上下浮动，但是其利率中枢却是在不断下移的，不断给这种举

16、债消费提供了宽松的利率环境。图 5：基尼系数高于其他发达国家：%图 6：个人储蓄存款占可收入比率不断走低：%资料来源：Wind 中证研究部资料来源：Wind 中证研究部图 7：基金利率中枢不断下移：%资料来源：Wind 中证研究部1.2 需求刺激增长下 的周期再结合开篇讲到的凯恩斯主义在经济历史中有着很深的，利用有效需求来刺激经济增长的思维根深蒂固，也从另一个扯面佐证了经济一直依靠信贷投放方式、扩大需求拉动经济的增长模式，只是在不同的经济阶段这种信贷投放主体和需求来源不同，经济繁荣时的信贷创造主体是商业体系，经济增长的动力是不断扩大的个人信贷消费，而经济中的信贷创造主体变成发生前后的情况为例，

17、在的发生前，防止经济的动力在的举债消费。以本次次贷家庭负债比率在东南亚金融之后便一路呈现攀升，不断刷新历史的新高，而这个阶段，政府占发，GDP 的比率却并没有出现明显的上升，整体和美联储扛起了举债和借贷的大旗，使得水平低于历史的平均水平，而随着的爆水平有了明显的提高，同时也看到Page 6美联储资产负债表虽然扩张近 3 倍，但是现金仅增加 3000 亿，说明美联储承担了商业一样通过信贷创造成为最终放贷人的角色，防止了市场因性枯竭导致需求中断出现的经济巨幅下滑。但在传统的宏观经济学理论中，认为一国生产率的增长对一国经济的增长起着重要的作用，而非信贷创造的需求拉动。不否认教育程度的提高，计算机技术

18、的发展和新技术的不断应用给各种生产要素来带来了，也提高了全社会生产率 1，从而推动了全球经济的发展。但从搜集整理的数据中发现，从 70 年以来，的资本GDP增长率的波动中枢一直在 1.7%左右，而从 90 年以来的全要素生产率和其有着较高的一致性，波动中枢在 0.5%左右，相较每次中经济的大幅回落、市场的和金融机构的巨幅亏损相比，生产率的相对平稳表现并不能解释造成经济剧烈波动的周期现象。图 8：资本 GDP 和增长率：图 9：资本 GDP 和全要素生产率：%&%资料来源：The ConferencTotal Economy Database 中证务周期研究部1.3 短在周期和 这种需求拉动经济

19、、不断增长的经济体中，在人的举债能力，带来了积累的初期，随着消费的增长带动了的消费和支出，从而形成一个良性的自收入和净资产的增长，这增加了我强化机制。但是到了后期，随着消费信贷和的增长水平远快于收入的增长，经过一段时间的发展，和消费的这样增长达到极限，同时由于经济的过快发展，央行开始收紧货币和信贷政策，使得市场性开始减少，资产价格开始下降，此时原本举债消费的收入连的利息都无法偿还，并随着融的资的缩紧而无处获得新的从而引起紧缩，社会开始进入去、去杠杆的周期中。而后央行通过降低利率，消减借贷成本和鼓励信贷投放来修复这个去杠杆化的过程，经济随着性的改善，消费来看短期债。需求的回暖而重回增长，举债消费

20、的循环重新开始，这就了一个短期周期，从务周期的平均时间在 10-20 年左右时间，典型的有上世纪 80、90 年代经历的两次经济1一国的生产率一般用资本 GDP 的增长率（Real GDP per Capita %）和全要素生产率（TFP）来衡量。Page 7图 10：家庭负债比率：%图 11：财务负债比率：%资料来源：Wind 中证研究部资料来源：Wind 中证研究部但是，在经历连续的周期之后，本息与收入的比例达到极高的水平，且央行的货币政策开始陷入“利率陷阱”，即利率水平为零，不能再通过宽松刺激信贷和消减成本，此时长期的周期达到一个峰值，经济将经历时间较长且剧烈的去、去杠杆的过程，而这个过

21、程或许经历 10 甚至20 年的时间，这就是形成了一个完整的务周期，整个周期的持续时间在 50-70 年之间，且注意到这种周期的产生和社会生产方式的转变有着时间点上惊人吻合。以近两轮的大周期来看，第一轮大周期是从上世纪 30 年始的农业经济往制造业经济的转化过程中，而第二轮也就是目前的长周期则是从 50 年始的计算机技术的发展，这也说明技术的新一轮革新推动经济的进阶式发展，而这种发展推动了新投资和新需求，伴随收入的增长，反过来推动更大的需求，从而刺激和信贷的螺旋增长，形成新一轮的周期。图 12：的大周期：%资料来源：CBO 中证研究部1.4 去杠杆化过程的不同方式和形态表现在周期的去杠杆化过程

22、中，主要的方式有四种：消减（违约或者从富人向穷人转移）和重组）、财政紧缩货币化（货币（消减开支或增加）、的转移（通过政策将宽松、本币贬值）。这四种方式都能比较有效的降低收入比，使得本息支出增速低于收入增速，从而达到去、去杠杆的目的。但它们对通胀和经济增长所带来的冲击却是不同的，其中，消减Page 8和财政紧缩会带来通缩和经济剧烈下滑，而货币化则会高通胀但能刺激经济，从历史中的去杠杆历程来看，这些方式都不是孤立的，而是在爆发后的不同阶段一个平衡使用的过程，平衡的好就会形成良性的去杠杆过程，而平衡的不好就会造成恶性的去杠杆。对比第一轮长周期中30 年代“大”的去杠杆过程中和 08 年次贷后的去杠杆

23、过程可以发现，在爆发的初期都出现了恶性的去杠杆过程，只是不同的是，由于吸取了大时期的“尽量不干预”政策带来的长达 3 年左右时间（1930-1932）的恶性去杠杆，但在本次次贷国采取了强有力的干预政策，使得这种恶性去杠杆的时间仅持续了大概半年时间（2008年 9 月至 2009 年 2 月，QE 之前），但其中来的特征却颇为相似：1、货币宽松有限，甚至在最初还出现了货币供应收缩；2、名义经济增长率低于名义利率；3、收入比由于利息的增加和收入的减少而出现上升。汇率（指数）表现强劲；4、表 1：大和次贷初期的恶性去杠杆数据对比：%1930-19322008.9-2009.2-名义 GDP 增长率-

24、17.0-5.4-真实 GDP-9.0-7.2M0/GDP 的增长比率0.43.1汇率 VS4.614.8总/GDP：结束时252.0368总/GDP：变化（年率）32.040资料来源：Global Finanl Data/BW Estimates 中证研究部随着恶性去杠杆阶段的结束，开始大规模介入到经济的挽救过程中。大时期是“新政”的实施开启了大干预的序幕，美联储通过黄金扩大货币宽松，放松了金融的执业标准、让贬值增加商品的出口竞争力、并在农业、工业予以新的和规定了最低工资标准，并通经济在 1933-1977 年呈现良过“以工代赈”加大基础设施的投资以刺激私人投资和个人消费，使得性去杠杆的周期

25、中。同样，在次贷阶段，国会通过暂时性放宽了美联储的权限，不仅动用常规的低利率，并通过风险资产的大规模 QE 对市场进行性输血，同时在延长经济在 2009 年 3期间的减税法案的同时，另外新增一些减税法案和就业促进法案，从而使月开始进入到良性去杠杆的进程中。在这个过程中也同样有一些相似之处：1、货币宽松政策实施，美联储印钞开启；2、汇率出现贬值；3、名义 GDP 增长率快于名义利率水平；4、收入比由于收入的增加得到缓解开始回落。表 2：大和次贷后期的良性去杠杆数据对比：%1933-19372009.3-2012.2-名义 GDP 增长率9.23.5Page 9-GDP 平减指数2.01.4名义

26、GDP 增长率-国债收益率（差值）6.30.3总/GDP：变化96.027总/GDP：开始时155.0342央行的资产和借出（10 年期国债）0.40.5-国债平均收益率3.43.4-GDP 平减指数-8.02.0名义 GDP 增长率-国债收益率（差值）-20.4-8.7-真实 GDP7.22.0M0/GDP 的增长比率1.73.3汇率 VS2.5-2.0总/GDP：结束时 168.0334.0总/GDP：变化（年率）-17.0-13.0资料来源：Global Finanl Data/BW Estimates 中证研究部二、2012：去杠杆化上 的序章部门开启温和去杠杆，个人和 私营部门接近尾

27、声2.12012 年的经济延续了 2009 年以来的良性去杠杆的经济复苏，成为去杠杆上一个序章。整体来看，2012 年前三季度的 GDP 增长较去年有 1 个百分点左右的，依旧支出法的四个分项均对GDP 的增长起到了拉动作用，其中以消费和支出的增长拉动最为明显达到 0.67%，从而抵消了个人消费和支出带来的增长拉动回落，另外私人投资、商品和服务点的增加。则分别较去年同期有 0.18 和 0.12 个百分图 13：支出法各项对当季 GDP 的拉动率：%资料来源：Wind 中证研究部考虑四季度受到财政悬崖和大选等不确定的影响，今年四季度的经济增长将不及 2011 年四季度的 4.1%，但是鉴于三季

28、度修正后的GDP达到 2.7%，而目前追踪的四季度几个主要经济增长点都相对积极，预计全年的GDP增长将超过 2011 年全年的 1.8%，可以达到 2.2%-2.4%的水平，而全年的 10 年期国债的平均利率受到第二轮OT的操作和QE3 的影响估计将在 1.8%左右的水平，较去年的 2.78%有近 1 个百分点的回落，从而使得名义增长率依旧高于名义利率水平；在外汇方面，汇率或将较去年略有回落或者持平，弱势依旧有助于的出口贸易；而个人消费支出价格或在年底回升到 2%水平的消减。所以，整体来看 2012 年全年依旧保持先的水平，略低于去年的 2.4%，但依旧有助于Page 10总/GDP：变化-8

29、4.0-34.0总/GDP：开始时252.0368.0央行的资产和借出（10 年期国债）0.33.1-国债平均收益率2.93.2前的良化去杠杆的过程，其中家庭今年的去杠杆化速度为 0.42%2，而 2011 年为 0.98%，在公司方面，今年的去杠杆速度为 0.36%3，而去年则达到了 1%，表明先前最先开始的个人和私营的去杠杆化已经开始接近尾声，这也为后期 部门同时去杠杆的过程中，经济部门的去杠杆化奠定了良好的基础，而不像欧洲目前处于私人和紧缩和的两难境地。图 15：图 14：家庭负债比率：%财务负债比率：%资料来源：Wind 中证研究部资料来源：Wind 中证研究部的去杠杆速度有加速的迹象

30、，2012 年赤字占GDP的比率较去年回落了 1.7 个百分点 4，而去年仅回落了 0.3 个百分点，且注意到虽然美联储在不断的推出量化宽松政策，虽然说从绝对量上来看，美联储资产负债表按目前每月 850 亿的购债规模，2013 年增加资产 1左右，较目前的2.9的基础上增加 34.5%。但相对量上扩张则将较为温和，以核算了美联储总资产占GDP的比率来看，从今年 6 月开始该比率就已经开始出现回落至目前 21%左右的水平，如果按照美联储预计明年最低的 2.3%经济增速来估算，到明年底改比率将进一步回落到 20%甚至以下的水平，表明目前美联储的货币政策其实正是恢复到提供经济增长所需的正常性的轨道上

31、，且从QE3 实施 3 月以来，美联储的总资产仅增加了 400 亿，远没有美联储决议中表明的每月400 亿MBS的规模那么多，可以看出美联储在货币扩张上的谨慎态度和去杠杆化的意图。图 16：财政赤字占 GDP 比率：%图 17：美联储总资产占 GDP 比率：%资料来源：Wind 中证研究部资料来源：Wind 中证研究部2由于数据3由于数据4由于数据的时间滞后，的时间滞后，的时间滞后，用 2012 年 6 月减去 2011 年 6 月的家庭负债率代表今年家庭的去杠杆化速度。用 2012 年 6 月减去 2011 年 6 月的财务负债率代表今年公司的去杠杆化速度。用 2012 年 9 月减去 20

32、11 年 9 月赤字占GDP 的比率代表今年的去杠杆化速度。Page 112.2 个人消费加杠杆再现：房地产走出泥潭，消费平稳偏弱2012 年在良性去杠杆的经济增长中，私人部门的去杠杆接近尾声，在个人消费市场甚至出现了重新加杠杆的苗头，这种趋势给房地产和消费市场带来了推动力。2012 年最大亮点在于房地产市场的复苏加快，特别是在 9 月 QE3 推出之后，房地产从底部加速攀升的势头愈发明显。其中止赎市场的增量继续呈现回落，虽然回落的势头比 11 年有所放缓，但同比平均回落幅度也达到了 13%以上，止赎的绝对量已经回落到发生前 2007 年 7 月的水平，由于止赎市场房屋的抛售会给市场价格带来压

33、力，所以止赎市场的回落给房地产价格的企稳提供了必要的基础；另外，随着成屋销售的不断走高，占到房地产销售市场 9 成以上的成屋库存也不断走低，以去库存所需时间来看，已经创下了 2006 年 3 月以来的最低水平为 5.4 个月，在这两方面的共同作用下使得房地产价格出现了明显的企稳回升，其中，标普20 城房价综合指数截止 9 月已经出现了连续 4 个月的同比回升，且回升幅度在不断扩大至 9 月的 3%，成屋销售中间价也较去年同期有 11%以上的增长。图 18：房屋止赎市场持续回落：%图 19：成屋库存和去库存周期：套&月资料来源：Wind 中证研究部资料来源：Wind 中证研究部图 20：成屋和新

34、屋价格均出现回升：图 21：标普20 城房价综合指数回升：%资料来源：Wind 中证研究部资料来源：Bloomberg 中证研究部房地产市场这种量价齐升的局面一方面给房地产市场后期的继续走好创造了条件，从而带动房地产相关行业需求的回暖，创造有效的就业，增加收入，给消费的增长提供动力；另一方面，随着房屋价格的企稳回升，长。所以效应的发酵将帮助家庭的财务状况得到进一步改善，也将从另外的方面刺激消费的增看到 2012 年第一引擎的个人消费依旧呈现了较为平稳的增长，虽然进入到下半年以Page 12后对于财政悬崖担忧的困扰使得消费市场增长动力有所减弱，使得今年前 10 个月的销售增长较去年有 3 个百分

35、点的回落，但是耐用品消费中的重头戏汽车零售总量整体依旧较 11 年同比有进一步的增长，截止 10 月同比增长达到 13%，比去年的 10%快出 3 个百分点。而整体消费市场的回落与 2012年消费者倾向增加储蓄有着较为密切的关系，注意到在个人名义可支配收入同比增长的同时，个人储蓄的同比回落却出现了迅速的收窄，与此同时，消费信贷方面的增速却没有显著增加，基本与去年维持在同一水平，这导致整体消费支出的减少。而这种消费市场市场的复苏疲软有着必然的联系。的偏谨慎态度与 2012 年就业图 22：零售销售季调环比：%图 23：汽车销售年率和同比：百万辆&%资料来源：Bloomberg 中证研究部资料来源

36、：Bloomberg 中证研究部图 24：个人储蓄、支出和收入同比增速：%图 25：消费信贷季调折年率：%资料来源：Bloomberg 中证研究部资料来源：Wind 中证研究部2.3 私人部门加杠杆后劲：就业市场复苏疲软，制造业全年偏弱虽然个人部门出现了加杠杆的苗头，而私营部门也重新有开始借贷的倾向，但是就业市场疲软带来的影响却使得这种加杠杆的后劲显得2012 年的就业市场从失业率和非农。增加的表现来看似乎出现了不断改善的苗头，其中失业率从年初的 8.3%一路回落到 11 月的 7.7%，而前 11 个月系新增非农就业总计达到 166.6 万人次，较去年同期还高出 4.9 万人次，同比增加 3

37、%，主要行业候中，服务业贡献了最大的就业，达到 154.1万人次，占到新增非农就业的 92.5%，而部门新增就业则消减了 3.1 万人次，表明为加速去杠杆而减员消支，而制造业和商品生产总计新增仅 36.1 万人次，较去年同期的 53.4 万人次同比减少了 32.4%，从另一个侧面反映了制造业的疲软。Page 13但是，当显的改善，2012 年焦点集中到市场的总体就业参与率时，发现就业市场的结构并没有出现明总体就业参与率一直徘徊在 64%一下的水平，为本世纪初以来的最低水平，而这种结构性的高失业局面，有其次的原因，即南美不断涌入，西班牙语已经成为第一大少数族群，接近总的五分之一，而这些只会西班牙

38、不会英语的底层劳动者在就业市场毫无竞争力的困境，加上并不景气的经济现状，只能选择离开就业市场，很难在短时间得到有效的改善。认为这种结构性的高失业局面在就业市场结构没有出现显著改善的同时，消费者的实际收入水平也在出现回落，其中截止 11 月实际每小时薪酬较去年同期下降了 0.08，但是工作时间却已经接近历史极限的平均每周 38.6 个小时，也表明消费者只能通过延长工作时间来维持收入的相对增长，但随着个人消费者支出指数的不断升高，使得实际收入的增速被侵蚀，从而影响了消费市场的增长，而对就业市场的这种悲观预期一旦形成，就会造成之前分析中所看到的消费者倾向储蓄，缩减消费。图 26：非农就业月环比和失业

39、率：图 27：非农主要行业新增就业月环比人数：&%资料来源：Bloomberg 中证研究部资料来源：Bloomberg 中证研究部图 28：总就业参与率不断走低：%图 29：实际平均时薪不断走低：资料来源：Bloomberg 中证研究部资料来源：Bloomberg 中证研究部就业市场的改善疲软传导到消费市场的增速回落，而终端需求的疲弱最终传导到制造业上，看到 2012 年ISM 制造业 PMI 指数呈现回落的格局，前 11 个月中有 4 个月处于收缩区间之内，全部集中在下半年，且进入到下半年后，注意到整体表现甚至弱于近 5 年的平均水平，仔细分析分项数据来看，订单、生产和就业指数对 PMI 形

40、成了最大程度的拖累，一方面反映了需求萎缩带来的订单减少，从而影响了制造厂商的生产积极性，另一方面也反映制造业就业市场的不景气与中制造业行业就业数据疲软相一致。之前看到非农数据Page 14图 30：ISM 制造业 PMI：%图 31：ISM 制造业 PMI 季节性：%资料来源：Wind 中证研究部资料来源：Wind 中证研究部图 32：ISM 制造业 PMI 订单和生产指数：%图 33：ISM 制造业 PMI 就业指数：%资料来源：Wind 中证研究部资料来源：Wind 中证研究部三 、2013：去杠杆化进程3.1 2013 年去杠杆化的左膀右臂：经济增长和货币宽松在上文的论述中提到去杠杆化的

41、四个主要方式，而这些方式主要的实现途径来至两方面，一是名义经济增长率需要大于市场平均利率水平 5，这是良性去杠杆的；二是美联储的货币宽松提供的性（即新的借贷）、推动的温和通胀和压低的利率水平对去杠杆的贡献。2013 年杆的进程中将继续着保持经济平稳增长和去杠杆化的双重考验，从之后进入到良性去杠可以发现，经济增长对于去杠杆化所起到的重要作用，美联储的货币宽松提供的性（即新的借贷）、推动的温和通胀和压低的利率水平也发挥着功不可没的效果。根据全球最大宏观对冲基金5%，而在BRIDGEWATER 的估算，可以看到实际的经济增长对去杠杆的贡献达到 7%，通胀则贡献了本息消减的贡献分项下，新的借贷给予了最

42、高 15%的贡献，虽然利息始终是最大的拖累项，但是由于利率水平的不断走低，使得这种拖累较发生初期的恶性去杠杆阶段降低了 9%至 20%。所以综合来看，2013境必不可少，另外年如果想保持这种良性去杠杆的过程，保证经济的增长和继续维持较宽松的货币环2013 年或将依旧保持的弱势以保证对外贸易对经济不形成拖累，同时也通过的相对贬值来消减外债本息。在这些基础上，的将动用转移段，通过向5以10 年期国债的年平均利率作为市场的基准平均利率。Page 15富人征税来向中下阶层提供救助，从另外一个方面来修复家庭方面的情况。表 3：次贷之后去杠杆化各主要方式的贡献情况：%2008.9-2009.22009.3

43、-2012.2总/GDP：结束时368334.0总/GDP：变化（年率）40-13.0-名义 GDP 增长20.0-12.0-通胀率-7-5.05 0-净新借贷28.0利息29.020.0资料来源：Global Finanl Data/BW Estimates 中证研究部公共部门继续温和去杠杆公共部门继续温和去杠杆，美联储负债实升暗降以美联储为代表的部门的去杠杆在 2013 年将继续且步伐比较温和，一方面不会实质性地拖累经济，另一方面其相对负债水平将呈现进一步走低。从 但是从结束的美联储议息会议的来看，美联储对于 2013 年以及未来经济的关心重点在失业率，本轮次贷发生之后的去杠杆化进程来看，

44、认为美联储坚定的维持市场低利率，特别是以 10 年期国债为代表的中长期利率，是为了保证后期个人、私人部门以及整体的去杠杆化进程。正如上面所提到的，去杠杆化最基础的条件就是名义经济增速要快于市场的平均利率水平（以10 年期国债为代表），这样各个部门才有足够的性来偿还本息，虽然从 2012 年 10 年期国债的利率平均水平已经降至 1.8%的超低水平，但是考虑 2013 年经济将受到财政悬崖法案无法全部延期的影响，经济增长或低于 2%，那么这将使得 2013 年的去杠杆化进程，所以继续保持一个超低的市场利率水平一方面是为了支持经济的复苏，另一方面，更次的来讲，是为了保证次贷以来的这种去杠杆化进程能

45、够顺利进行。同时，美联储进一步货币宽松将在性提供（即新的借贷）、温和通胀的推升上发挥作用，这两方面的也将有助水平的有序消减。但与此同时，市场或许会担心美联储资产负债表的扩张是不是会影响到程，但是从相对量来看，美联储资产负债表后期的扩张都将较为温和，以每月 850 亿部门的去杠杆化进的购债规模来看，虽然国债和 MBS 债券增加的是资产负债表中的总资产，但是考虑美联储资本在整个资产负债表中可忽略不计，资产的增加必将同步带来负债的增加，其中国债和 MBS 所的性将以存款的形式增加总体的负债水平，而这个增加量将基本等于美联储的对国债和 MBS 的量，如果这样考虑，那么 2013 年最多增加负债 1左右

46、，较目前的 2.8的基础上大幅增加 35.7%，但核算了美联储总负债占GDP 的比率来看，从今年6 月开始该比率就已经开始出现回落至目前21%左右的水平，如果按照美联储预计明年最低的 2.3%经济增速来估算，到明年底改比率将进一步回落到 20%甚至以下的Page 16-违约-8.0-6.0新借贷0.0-15.0-名义增长20.0-1.0-真实 GDP 增长26.0-7.0消减/增加贡献：总/GDP：变化27-34.0总/GDP：开始时342368.0水平，表明目前美联储的货币政策其实正是恢复到提供经济增长所需的正常性的轨道上，且从QE3实施 3 月以来，美联储的总资产仅增加了 400 亿，远没

47、有美联储决议中表明的每月400 亿MBS 的规模那么多，可以看出美联储在货币扩张上的谨慎态度。依旧认为，美联储的货币决议更大程度上是给市场以利率走低的预期，而在实际的操作过程中则保持相对保守的态度。所以这样看来，美联储在用货币宽松保证经济增长的同时，也确实在进行着去杠杆化的进程。图 34：美联储资产负债表总负债占 GDP 比率：%资料来源：Wind 中证研究部3.2.2部门开源节流，财政悬崖仍在 无疑，经济增长是去杠杆化主要动力来源之一，但是部门的去杠杆化进程将对经济形成拖累，而这种拖累主要来源于财政悬崖方案无法全部延期（间接增收）和公共部门赤字消减带来的冲击，基于目前两党对于增收减赤的金额上

48、依旧存在，具体带来的影响无法衡量，而财政悬崖减税法案无法全部延期则是较为确定的，在 11 月 6 日刚刚结束的主要就这个问题对2013 年统来的冲击做一个评估。大选中，党现以绝对优势压和党候选人获得，但是国会的两党分掌的局面并没有出现改变，依旧是党控制参议院，而控制众议的民的继续恶院，这种两党相互角力的国会局面使得财政悬崖的解决更大的不确定性，原因在于主党和目前败选的在执政风格上有着明显的差异，党倾向于提高控制财政化，而过延期表 4：则提倡减税，对于高参众议院的激烈党执政风格的，而且度更高。这使得对于即将到期的减税法案那些可以获得通看到留给的时间并不充裕。党的政策明显偏向中产，对1、贸易保护政

49、策 2、提高最低工资3、提高所得税率 4、负担更好的医疗、教育等社会福利5、重视环境保护和替代能源 6、重视劳工阶层的利益贸易、油价、黄金都采取抑制政策，但 是社会福 利的增加 使社会更为稳定，因为于解决内患。党的政策重点在资料来源：公开资料 中证研究部Page 17党主要经济政策偏向表 5：执政风格的政策很明显偏向于大的财团，并倾向于对外扩张转移国内矛盾，擅长解决“外忧”，对富人采取了保护政策，减少的社会福利投入也1、市场，限制经济 2、限制规模3、低所得税率，提倡减税 4、最低工资法案扩大了的贫富差距。5、高福利政策，认为这可能损害经济 6、重视和资本的利益资料来源：公开资料 中证研究部根

50、据目前两党谈判的进程来看，财政悬崖在年底完全解决已经无望，那么就考虑将目前到期法案先延期的方案。这个方法是参议院的两党“八人帮”，类似于 2010 年总统的Bowles-Simpson 减赤提案。这种方法将大多数目前的政策延期 6 个月。6 个月后，国会需要对长期财政达成一致。如果没有在期限内推出足够的开支增长）的政策就会自动生效。措施，类似 Bowles-Simpson 框架（如增加收入和减少这一方法的好处是，经济可以避免全面财政悬崖的近期影响，国会赢得了时间，可以到 2013年初再制定更周密的方案，同时还为解决长期财政发展道路提供了保证。它的坏处是，为了让 2013年年中这个期限有效力，国

51、会需要在年底以前说明，如果不能达到目标，将具体政策会自动生效。可如果国会能确定到 2013 年年中政策可以自动生效，那就不需要等 6 个月去确立这些政策。从目前策，而对和期间的财政政策来看，旨在通过延期期间所有减税政的低收入工资减税方案主张取消，而党则旨在保护中产的利益，而取消对入的减税方案延期。表 6：党和的财政政策倾向财政政策通过削减开支和主要增加富人的方式在未来十到2016年每年削减5,000亿的支出（未明确年削减4赤字。具体削减项目），并将支出控制在GDP的至多20%（而目前为23.5%）。发起平衡。Page 18延长时期针对个人年收入不超过20万（家延长时期面向所有人群的减税政策；将

52、各档次边庭年收入不超过25万）的减税政策。际税率性削减20%。将最高档次所得税税率降至向年收入超过100万的人群征收30%的最低税28%。率。限制或取消以抵消减税带来的影响。将最高两档纳税等级的税率提高3-4个点至39.6%和保持目前的股息和资本利得税税率。36%。对调整后总收入低于20万的人群免征资本利得限制面向入阶层的政策。税、股息税和利息税。提高年收入超过25万人群的资本利得税税率取消遗产税。（至20%）和股息税税率。替代最低税(AMT)。将企业所得税最高税率下调至28%；对制造企业将企业所得税税率下调至25%。予以减免。转而采用“属义”征税原则，即仅针对维持“属人主义”征税原则。境内的

53、收入征税。根据目前实施的“属人主义”征税原则，无论收入来自境内还是均按照美（党）（）主要经济政策偏向资料来源：公开资料 中证研究部结合两党的表态和目前的提案情况来看，认为年底前所有的提案都有望由的众党控制的 入则不考虑议院提交，其中除了 New ACA Taxes 法案是提请废止以外，其他都是提请延期。认为参议院会就 2001/2003 Tax Laws 中针对中产的减税延期，而对年收入 25以上的延期，这里涉及到的金额为 550 亿，另外参议院很可能否决 BCA Sequester 法案，涉及金额 1090 亿，所以，总计无法得到延期的金额为 1640 亿，占到 GDP 的 1.05%，而通

54、过财政乘数效应则对GDP 可能产生 1.57%左右的拖累，那意味着经济可能出现停滞不前，2013 年GDP 可能在 0.5%左右，根据失业率和经济增长的关系来看，GDP 增长 3%以上，失业率才有可能回落到 6%一下的水平，而经济停滞则意味着 2013 年失业率可能重回 8.5%以上。如果进一步考虑收入减少对低收入人群和入人群所产生的消费边际效应冲击不同，2001/2003 Tax Laws（针对入减税）中的 550 亿的财政乘数调整到 0.8%，而 BCA Sequester（针对低收入减税）中的 1090 亿维持 1.5%的财政乘数，那么对经济的冲击将降低至 1.3%左右的水平。虽然已经对

55、财政乘数进行了优化调低，但是情况依旧不太乐观，2013 年 GDP 增长可能仅为 1%左右。表 7：根据大选情况对财政悬崖造成影响的分析对经济产生的冲击（占GDP比例）6调整后对经济产生的冲击（占GDP比例）财政悬崖主要法案名称减税涉及金额（占GDP比例）众议院是否会提交议案参议院是否会通过提案AlternativeMinimum Tax$65 billion(0.4%)是（延期）是无无New ACATaxes$18 billion(0.1%)是（废止）否无无UnemploymentInsurance$26 billion(0.2%)是（延期）是无无$545 billion(3.5%)-$24

56、6 billion（-1.6%）-$208 billion（-1.3%）总计 (% GDP)-资料来源：公开资料中证研究部3.3 私人部门或重新开启加杠杆，助库存回补和房地产复苏虽然 2013 年经济受财政悬崖的冲击已经较为明确，但是经济增长的幅度或较仅考虑财政悬崖的影响来的乐观，而这其中的乐观主要来源于前期提到的私人部门去杠杆的接近尾6 冲击金额=法案减税涉及金额*财政乘数（1.5%）7 2001/2003 Tax Laws 法案中，党支持延长对中产的减税，而延长入人群的减税，由于参议院由党控制，所以认为会部分通过延期，涉及减税金额 550 亿。8 将 7 中涉及减税金额带来的冲击财政乘数调

57、整至 0.8%Page 19Medicare$11 billion是（延期）是无无Doctors (SGR)(0.1%)BCA Sequester$109 billion是（延期）否-163.5 billion-163.5 billion (0.7%)(-1.1%)(-1.1%)Payroll Tax$95 billion是（延期）是无无Holiday(0.6%)2001/2003 Tax$221 billion是（延期）部分是7-$82.5 billion-$44 billion Laws(1.4%)(0.5%)(0.2%)8率征税。声，并有望出现重新加杠杆的行为，从而带来中期补库存周期的开

58、启和房地产市场复苏加快，给就业和消费市场带来实质的拉动效应。从的ISM 制造业数据中的客户和库存和库存发现出现了大幅的回落，基本已经处于 11 年以来的较低水平，这一方面是四季度节日效应消费旺季带来的去库存加快，一方面也反映出制造商和中间商在财政悬崖的不确定时选择了加快的清库存行为，另外从制造业存货量的季调环比数据来看也印证了这个趋势，存货量增速从 11 年以来一直处于回落的格局中，另外未完成订单则在进入到 12 年下半年之后出现了负增长。另外，在反映终端需求的批零库存方面，批零库存销售比也在近两个月出现了连续的回落，且从 11 年开始，批零库存销售一直处于 1.2 以下的低位。最终，这种企业

59、的主动去库存行为反应在价格上就是PPI 的指数在 11 年中开始出现了趋势性的回落，虽然在 12 年后半年有所反弹，但近期再次有调头向下的苗头出现。所以，整体来看从，从 11 年初开始的这个去库存周期或因为财政悬崖的干扰而出现进一步加剧的情况，但是在后面会降到，房地产市场复苏所带来的就业市场改善和消费拉动或超出市场的预期，一旦终端需求的疲弱程度低于市场预期，那么这一轮库存周期终结，从而出现一波加速的反弹，从而带动以制造业为代表的私营部门的投资加快，这将抵消一部分财政悬崖对经济的拖累作用。图 35：ISM 制造业PMI 库存回落：%图 36：制造业存货和未完成订单回落：%资料来源：Wind 中证

60、研究部资料来源：Wind 中证研究部图 37：批零库存销售比回落：%图 38：PPI 趋势回落：%资料来源：Wind 中证研究部资料来源：Wind 中证研究部前面所提到的补库存的开启，是基于消费市场的增速回落受财政悬崖的影响或低于市场的预期，对于这个的判断是基于对明年房地产市场的较乐观预期。而房地产复苏或将在 2013 年加速从底部复苏的主要有三个方面：1、其中止赎市场的增量继续呈现回落，虽然回落的势头比 11 年有所放缓，但同比平均回落幅度也达到了 13%以上，止赎的绝对量已经回落到发生前 2007 年 7 月的Page 20水平，由于止赎市场房屋的抛售会给市场价格带来压力，所以止赎市场的回