汽车与零部件行业上半年行业经营分析及投资策略

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250014 二季度行业整体环比明显改善，预计三季度增速将继续向上 4 HYPERLINK l _TOC_250013 公司盈利比较：结构性分化 5 HYPERLINK l _TOC_250012 盈利能力：二季度环比明显改善 7 HYPERLINK l _TOC_250011 行业整体盈利能力二季度大幅改善 7 HYPERLINK l _TOC_250010 二季度整车盈利能力提升 9 HYPERLINK l _TOC_250009 零部件公司二季度盈利改善，出口零部件受影响较大 10 HYPERLINK l _TOC_250008 存货：整体周转压

2、力下降 11 HYPERLINK l _TOC_250007 二季度整体周转压力降低 11 HYPERLINK l _TOC_250006 乘用车、货车存货周转好于客车 13 HYPERLINK l _TOC_250005 零部件公司存货周转边际改善明显 14 HYPERLINK l _TOC_250004 整体经营性现金流大幅改善 15 HYPERLINK l _TOC_250003 二季度整车现金流同比、环比明显改善 15 HYPERLINK l _TOC_250002 部分整车和零部件企业现金流增长明显 17 HYPERLINK l _TOC_250001 主要投资策略 18 HYPER

3、LINK l _TOC_250000 主要风险 19图表目录图 1：整车收入增速比较 5图 2：整车利润增速比较 5图 3：汽车整车毛利率、利润率比较 5图 4：整车行业归母净利润及ROE 水平 7图 5：整车行业收入与归母净利润增速情况 7图 6：零部件行业归母净利润及ROE 水平 8图 7：零部件行业收入与归母净利润增速情况 8图 8：整车各子行业ROE 情况 9图 9：整车行业存货基本情况 12图 10：零部件行业存货基本情况 12图 11：整车企业和零部件企业存货周转率情况 12图 12：汽车经销商存货基本情况 12图 13：整车各子行业存货周转天数情况 13图 14：汽车整车经营性现

4、金流（季度累计）（亿元、%） 16图 15：汽车零部件经营性现金流（季度累计）（亿元、%） 16图 16：汽车整车经营性现金流（单季度）（亿元、%） 16图 17：汽车零部件经营性现金流（单季度）（亿元、%） 16图 18：乘用车、货车、客车子行业应收账款增速 16图 19：零部件子行业应收账款增速 16表 1：主要整车公司盈利比较 6表 2：主要零部件公司盈利比较 6表 3：整车企业毛利率情况 9表 4：零部件企业毛利率情况 10表 5：整车企业存货周转天数情况 13表 6：零部件企业存货周转天数情况 14表 7：整车企业经营性现金流比较 17表 8：零部件企业经营性现金流比较 18表 9：

5、主要汽车公司估值表 19二季度行业整体环比明显改善，预计三季度增速将继续向上从整车销售收入和利润增速比较（数据口径含上市公司及非上市公司），2020 年上半年整车收入3.44 万亿元，同比下滑 11.0%，利润 1904.2 亿元，同比下降 23.2%。2 季度整车收入 1.96 万亿元，同比增长 10.74%，利润 1694.8 亿元，同比上升 22.41%。整车行业收入和盈利能力正在从疫情中逐步恢复。整车毛利率和利润率指标环比改善，2020 年 2 季度毛利率 15.31%，利润率 7.79%。分月度数据看，6 月毛利率和利润率分别为 17.52%、9.69%，同比提升 2.37、3.41

6、 个百分点。预计 3 季度随着疫情对国内经济冲击减弱，行业盈利能力将得到进一步提升。图 1：整车收入增速比较资料来源：国家统计局、东方证券研究所图 2：整车利润增速比较资料来源：国家统计局、东方证券研究所图 3：汽车整车毛利率、利润率比较资料来源：国家统计局、东方证券研究所公司盈利比较：结构性分化受疫情下滑影响，上半年，整车公司大部分盈利同比下降，甚至出现亏损。其中，一汽轿车增长较大，主要系企业合并所致，江铃汽车增长较快主要系去年同期基数较低；其它整车企业大多表现不佳。二季度，随着疫情得到控制，超半数车企归母净利实现同比正增长。零部件公司受疫情影响，大部分公司盈利均同比下降，德赛西威、旭升股份

7、、克来机电分别同比增长 124.55%、65.97%、54.76%。二季度，受益于汽车行业复苏，接近半数零部件公司实现归母净利同比正增长，云内动力、德赛西威、松芝股份分别同比增长 317.03%、196.69%、101.99%。随着行业逐步复苏，预计未来汽车零部件公司归母净利将进一步得到改善。表 1：主要整车公司盈利比较资料来源：Wind、东方证券研究所表 2：主要零部件公司盈利比较资料来源：Wind、东方证券研究所盈利能力：二季度环比明显改善行业整体盈利能力二季度大幅改善上半年整车行业归母净利 146.33 亿元，同比下滑 25.34%，ROE 为 2.37%，同比下降 5.31 个百分点.

8、。二季度单季度ROE 为 2.47%，同比增加 1.01 个百分点，环比增加 2.58 个百分点，2 季度疫情对整车行业影响逐步减小，行业逐步企稳。上半年整车行业营业收入 6297.15 亿元，同比下滑 9.08%，增速同比上升 2.52 个百分点，收入端从疫情中恢复。二季度单季，整车行业营业收入 3995.75 亿元，同比增长 18.95%，归母净利润153.04 亿元，同比大增 78.67%，随着疫情得到控制，整车盈利能力得到大幅改善。图 4：整车行业归母净利润及ROE 水平图 5：整车行业收入与归母净利润增速情况数据来源：WIND、东方证券研究所数据来源：WIND、东方证券研究所上半年汽

9、车零部件行业整体下滑，零部件行业归母净利 147.18 亿元，同比下滑 26.30%，下滑幅度与整车基本一致。上半年零部件行业 ROE 为 3.20%，同比减少 4.49 个百分点。其中，二季度单季度ROE 为 1.99%，同比减少 0.31 个百分点，环比增加 0.81 个百分点。上半年零部件行业营业收入 3579.5 亿元，同比小幅下滑 2.04%，营收增速同比下滑 1.76 个百分点，收入端逐渐从疫情中恢复。二季度单季，汽车零部件行业营业收入 1989.39 亿元，同比增长 8.27%，环比增长 25.11%；归母净利润 92.46 亿元，同比下降 4.59%，环比增长 68.97%。收

10、入与归母净利表现不一致，预计受疫情影响，行业费用支出较多，如运输费等成本上升。图 6：零部件行业归母净利润及ROE 水平图 7：零部件行业收入与归母净利润增速情况数据来源：WIND、东方证券研究所数据来源：WIND、东方证券研究所从整车个子行业的ROE 情况来看，2020 年二季度乘用车、货车ROE 均实现同比增长。乘用车 2020 年二季度 ROE 为 2.48%，同比增加 1.04 个百分点，环比增加 2.51 个百分点，环比改善情况较好，预计主要受益于疫情得到控制及购车需求的释放。货车 2020 年二季度 ROE 为 3.35%，同比增加 1.72 个百分点，环比增加 3.38 个百分点

11、，环比小幅下滑，预计主要受益于上半年重卡销量较好。客车 2020 年二季度ROE 为 1.0%，同比减少 0.57 个百分点，环比增加 2.65 个百分点，客车市场整体仍相对较弱，预计主要系疫情导致公共交通出行减少。图 8：整车各子行业ROE 情况数据来源：WIND、东方证券研究所二季度整车盈利能力提升重点关注的 7 家乘用车企业中，上半年比亚迪、长安汽车和长城汽车毛利率分别同比增长 2.5 个百分点、1.1 个百分点和 1.1 个百分点，其余乘用车企业毛利率均同比下滑；2020 年二季度，比亚迪、长城汽车和广汽集团毛利率分别同比增长 5.2、4.0、0.6 个百分点，其余公司毛利率同比减少。

12、从环比的情况来看，2020 年二季度，大部分乘用车环比改善，长城汽车、比亚迪、广汽集团毛利率环比改善分别为 8.2、2.9、2.4 个百分点，疫情对乘用车企冲击逐渐减小。整体而言，乘用车毛利率有好转趋势。重点关注的 4 家货车企业中，上半年三家车企实现毛利率同比增长，福田汽车毛利率下滑，整体市场表现好于其他类型车企。2020 年二季度，4 家货车企业毛利率增速继续分化，东风汽车和江铃汽车分别同比增长 2.9、0.2 个百分点，福田汽车和中国重汽均同比下滑 1.2 个百分点。从环比情况来看，2020 年二季度，东风汽车毛利率实现环比增长 3.5 个百分点，相对其他货车企业表现改善幅度大。重点关注

13、的 3 家客车企业中，上半年仅有中通客车毛利率毛利同比增长 1.6 个百分点，金龙汽车和宇通客车毛利率出现下滑。2020 年二季度 3 家客车企业毛利率增速继续分化，中通客车同比上升3.5 个百分点，表现相对较好。从环比情况来看，2020 年二季度客车企业毛利率环比改善，金龙、中通、宇通毛利率分别环比提升 7.5、3.0、2.6 个百分点。表 3：整车企业毛利率情况数据来源：WIND、东方证券研究所3.3 零部件公司二季度盈利改善，出口零部件受影响较大在重点关注的 45 家零部件企业中，上半年毛利率实现同比增加的公司有 17 家，超一半零部件企业毛利率表现受疫情影响有所下滑；2020 年二季度

14、毛利率同比增加的公司有 22 家，毛利率环比增加的公司有 25 家，疫情对零部件企业盈利能力影响迅速降低。整体而言，在疫情得到控制后，2020 年二季度零部件公司毛利率恢复情况较好，预计未来将进一步提升。从 2020 年二季度毛利率同比情况来看，增长最快的为京威股份、克来机电、华达科技，分别为 10.7个百分点、7.7 个百分点、5.5 个百分点；从环比情况来看，增长最快的为奥特佳、华懋科技和一汽富维，分别为 8.2 个百分点、8.1 个百分点和 6.4 个百分点。而出口比重较高的零部件改善二季度毛利率受影响较大，如精锻科技、爱柯迪、均胜电子等。表 4：零部件企业毛利率情况数据来源：WIND、

15、东方证券研究所存货：整体周转压力下降二季度整体周转压力降低整车行业存货余额二季度的同比增速为 2.91%，环比下降 2.47%，整车厂商库存消化较好。自 2019年二季度以来，整车厂商存货增速一直处于低位。从存货占流动资产比重来看，2020 年二季度末为 12.67%，同比、环比分别下降 1.19、1.38 个百分点，存货占比逐渐下降。零部件行业存货增速呈现和整车行业相同的趋势，2020 年二季度末同比增速为 10.45%，增速提升 2.41 个百分点。存货占流动资产比重在 2020 年二季度末为 19.41%，较一季度环比降低 1.16个百分点，零部件厂商存货管理能力较好。从存货周转率的情况

16、来看，二季度末整车为 7.99 次，同比下降 0.66 次，环比上升 2.14 次，整车厂商从疫情冲击中恢复情况较快。二季度末零部件存货周转率为 5.04 次，同比下降 0.49 次，环比上升 0.60 次，疫情对汽车零部件厂商运营的冲击正在逐步减小，预计未来将进一步改善。从汽车经销商的存货情况来看，2020 年二季度末存货余额分别下降 11.95%，环比上升 3.90%，经销商存货同比增速连续七个季度下降。二季度末存货占流动资产比重为 24.49%，同比下降 3.02个百分点，环比下降 0.68 个百分点，经销商存货压力减小。二季度存货周转天数为 66.92 天，同比增加 5.47 天，环比

17、下降 19.53 天，疫情对终端销售仍有影响，但处于好转过程中。整体而言，经销商的存货压力较小，随着国内生产和汽车消费逐步恢复，周转速度有望进一步回升。图 9：整车行业存货基本情况图 10：零部件行业存货基本情况数据来源：WIND、东方证券研究所数据来源：WIND、东方证券研究所图 11：整车企业和零部件企业存货周转率情况图 12：汽车经销商存货基本情况数据来源：WIND、东方证券研究所数据来源：WIND、东方证券研究所乘用车存货周转天数在二季度末为 44.42 天，同比减少 0.53 天，环比减少 15.24 天，随着行业销量好转，预计乘用车存货周转速度将加快。货车存货周转天数在二季度末为

18、39.26 天，同比减少 2.98 天，环比进一步减少 22.54 天，上半年货车销量情况好，货车厂商周转率得以提升，预计下半年随着众多基建项目推进，景气度仍将维持较高水平，货车周转天数将进一步下降。客车存货周转天数在二季度末为 89.03 天，同比增加 27.67 天，环比减少 28.19 天。客车周转速度受疫情影响严重，上半年公共交通出行工具销量受挫，但周转速度边际改善，预计随着疫情好转，周转速度有望提高。图 13：整车各子行业存货周转天数情况数据来源：WIND，东方证券研究所乘用车、货车存货周转好于客车2020 年二季度末，重点关注的 14 家整车企业中，存货周转同比加快的公司有 3 家

19、，其余车企存货周转速度同比均放缓。乘用车企业中，二季度末，一汽轿车和长安汽车存货周转天数分别同比大幅下降 30.16 天和 12.42天，其他乘用车公司的存货周转天数小幅提升。乘用车存货周转天数在 20 天以内的有一汽轿车和江淮汽车，目前，整体存货周转情况受疫情冲击影响不大。货车企业中，二季度末，江铃汽车存货周转天数同比减少 8.55 天，福田汽车、中国重汽、东风汽车的存货周转天数有不同程度的上升。客车企业中，二季度末，客车公司存货周转天数均增加。金龙汽车、中通客车、宇通客车分别增加17.83 、23.40、48.92 天，在各类车企中，受疫情影响较大，存货周转压力相对更高。表 5：整车企业存

20、货周转天数情况数据来源：WIND、东方证券研究所4.3 零部件公司存货周转边际改善明显二季度末，重点关注的 45 家零部件公司中存货周转天数减少的有 13 家公司，其余公司均呈现一定程度的增加。从环比来看，二季度存货周转天数环比改善的有 35 家，疫情对零部件公司的冲击正在减弱。二季度末，存货周转速度提升前五的零部件公司包括克来机电、继峰股份、金固股份、云内动力、银轮股份，其存货周转天速分别同比减少 60.15 天、46.17 天、22.60 天、16.80 天和 9.19 天。二季度末，45 家零部件公司存货周转天数中位数为 98.30 天，同比去年仅小幅增加 4.08 天，随着疫情稳定，预

21、计未来周转天数将进一步下降。表 6：零部件企业存货周转天数情况数据来源：WIND、东方证券研究所整体经营性现金流大幅改善二季度整车现金流同比、环比明显改善上半年，整车行业经营活动现金流净额 621.14 亿元，同比增长 1007.75%，经营活动现金流净额占毛利的比重为 87.21%，较去年同期增加 80.9 个百分点。二季度整车行业经营活动现金流净额为 733.72 亿元，与一季度的-112.58 亿元相比改善明显，与 2019 年二季度的 306.57 亿元相比同样改善明显，同比提升 139.33%。整体而言，二季度整车经营活动现金流情况改善明显。上半年，汽车零部件行业经营活动现金流净额

22、237.98 亿元，同比下滑 13.45%，经营活动现金流净额占毛利的比重为 35.93%，较去年同期下滑 2.37 个百分点。二季度汽车零部件行业经营活动现金流净额为 212.41 亿元，与一季度的 25.57 亿元相比改善明显，与 2019 年二季度的 239.91 亿元相比小幅下滑。整体而言，二季度汽车零部件行业经营活动现金流情况环比改善明显，同比略有下滑。图 14：汽车整车经营性现金流（季度累计）（亿元、%）图 15：汽车零部件经营性现金流（季度累计）（亿元、%）数据来源：WIND、东方证券研究所数据来源：WIND、东方证券研究所图 16：汽车整车经营性现金流（单季度）（亿元、%）图

23、17：汽车零部件经营性现金流（单季度）（亿元、%）数据来源：WIND、东方证券研究所数据来源：WIND、东方证券研究所二季度末，整车行业整体应收账款 1779 亿元，同比下滑 12.91%，增速同比下降 27.71 个百分点，现金回款状况有所好转。乘用车应收账款 1264 亿元，同比下滑 9.91%，增速同比下滑 33.43 个百分点；货车和客车应收账款分别下滑 9.96%和下降 25.51%，增速同比分别下降 23.94 和 17.49 个百分点。整体而言，预计受疫情影响，整车行业车企加大现金回款力度，另一方面，销量下滑导致收入下滑，应收账款也相应下滑较多。二季度末，零部件应收账款 1460

24、 亿元，同比增长 4.88%，增速同比增加 1.5 个百分点，环比增加13.41 个百分点，受疫情影响，应收账款有所上升。图 18：乘用车、货车、客车子行业应收账款增速图 19：零部件子行业应收账款增速数据来源：WIND、东方证券研究所数据来源：WIND、东方证券研究所5.2 部分整车和零部件企业现金流增长明显从上半年主要车企的经营现金流情况来看，重点关注的 14 家整车企业中，实现正的经营性现金流净额的公司有 10 家公司，较一季度增加 4 家，同比增加 2 家，改善明显。上半年经营性现金流净额实现增长的公司有 8 家，较去年同期增加 1 家，主要为乘用车和货车企业。上半年，上汽集团、福田汽

25、车、长安汽车和长城汽车的经营性现金流净额增速均超 50%，分别为 22642%、136.48%、 63.80%、55.69%。从经营性现金流净额占营业收入的情况来看，二季度重点关注的 14 家整车企业的平均值为 7.70%，较一季度-2.95%大幅提升。长城汽车、中通客车、比亚迪、长安汽车的经营性现金流净额占营业收入比重较高，分别达到 26.49%、26.45%、25.68%和 21.09%。表 7：整车企业经营性现金流比较数据来源：WIND、东方证券研究所上半年，重点关注的 45 家零部件公司中，有 38 家公司实现正的经营活动现金流净额，较一季度增加 2 家，较去年同期减少 3 家；经营性

26、现金流净额实现增长的公司有 21 家。整体而言，上半年零部件公司现金流情况继续改善。从经营活动现金流净额占营业收入的比重来看，二季度重点关注的 45 家零部件公司的平均值为10.73%，环比一季度减少 2.39 个百分点，疫情对零部件公司现金流仍存在部分影响。二季度，华懋科技、伯特利、旭升股份、云内动力、精锻科技的经营活动现金流净额占营业收入比重较高，分别达到 48.08%、38.47%、34.48%、32.29%和 30.42%。表 8：零部件企业经营性现金流比较数据来源：WIND、东方证券研究所主要投资策略从投资策略上，在疫情得到控制后，2 季度乘用车行业已经逐步企稳，整车和零部件公司盈利

27、 2 季度环比改善；部分出口比重比较高的公司 2 季度受海外疫情影响单季盈利，但预计随着海外疫情逐步控制，出口零部件公司 3 季度将迎来盈利拐点。继续看好特斯拉及MEB 平台产业链配套公司及出口零部件公司，另外低估值、分红比率较高的公司也值得关注。整车：上汽集团(600104，买入)、长安汽车(000625，买入)、广汽集团(601238，买入)；零部件公 司：华域汽车(600741，买入)、拓普集团(601689，买入)、三花智控(002050，买入)、星宇股份(601799，买入)、科博达(603786，未评级)；新泉股份(603179，买入)、岱美股份(603730，买入)；伯特利 (6

28、03596，买入)、克来机电(603960，买入)、爱柯迪(600933，买入)、精锻科技(300258，买入)、银轮股份(002126，买入)；潍柴动力(000338，未评级)、德赛西威(002920，买入)、均胜电子(600699，买入)。表 9：主要汽车公司估值表证券代码证券简称收盘价（09-04）EPSPE2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E600104.SH上汽集团19.262.191.902.332.618.7910.158.287.38600741.SH华域汽车24.562.051.692.082.3011.9814.5611.8210

29、.68601799.SH星宇股份168.002.863.414.285.2458.7349.3239.2432.09603730.SH岱美股份26.411.560.971.281.5424.5327.1520.7017.12600660.SH福耀玻璃30.791.161.011.341.5825.4129.0121.9118.60002920.SZ德赛西威67.600.530.791.091.47127.2685.5762.2346.05603179.SH新泉股份32.210.800.781.071.3654.3941.5029.9723.70601238.SH广汽集团10.120.650.6

30、80.911.0913.6912.999.738.13601689.SH拓普集团39.620.430.560.841.0591.6271.3647.3337.56603788.SH宁波高发19.750.800.901.091.2824.7121.8518.1915.37000338.SZ潍柴动力15.001.151.241.371.4912.8611.8710.759.87002074.SZ国轩高科24.820.050.380.510.64607.9565.4449.0138.72300258.SZ精锻科技16.750.430.460.610.7439.0236.3727.2422.45002050.SZ三花智控2