如何理解美联储接下来的政策空间

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250014 引子 5 HYPERLINK l _TOC_250013 鲍威尔声明 NIRP 非选项，市场预期却不降反升 5 HYPERLINK l _TOC_250012 联储是否有兴趣“接管”整条收益率曲线？ 8 HYPERLINK l _TOC_250011 美国财政问题不能看存量，要看流量 8 HYPERLINK l _TOC_250010 美国有它的独特性，研究美国需要独特的框架 8究竟是利息支出上升让债务存量上升，还是债务存量上升让利息支出上升？. 11 3.1.3. “吐故纳新”，不断走低的可转让联邦债务余额平均利率水平 16 HYPE

2、RLINK l _TOC_250009 利率间的相互传导：联储当前的政策框架效力边界 19 HYPERLINK l _TOC_250008 机制传导，内外生变量，利率“族” 20 HYPERLINK l _TOC_250007 联储 EFFR 这只“看得见的手”能伸多远？ 21 HYPERLINK l _TOC_250006 联储为何此时有兴趣将“手”伸到那么远了呢？ 27 HYPERLINK l _TOC_250005 如何把握 NIRP 同 YCC 的异同？ 32 HYPERLINK l _TOC_250004 以小博大，YCC 同 QE/QT 存在互补性 32 HYPERLINK l _

3、TOC_250003 承上启下，YCC 是 QE/QT 的“沉静化”阶段 34 HYPERLINK l _TOC_250002 关于施行 YCC 几个先决条件的思考 35 HYPERLINK l _TOC_250001 综述及展望 38 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 39图表目录图 1：联邦基金期货 2020 年 6 月-12 月议息月报价及联储政策区间概率（5 月 13 日） 6图 2：联邦基金期货 2020 年 6 月-12 月议息月报价及联储政策区间概率（5 月 14 日） 7图 3：1995-2018 年 G7 公共债务占 GDP 比（单位：%） 8图 4：

4、1981-2019 年美国联邦政府债务持有人余额（单位：十亿美元） 10图 5：1981-2019 年美国联邦政府债务持有人余额占比 10图 6：1981-2019 年美国联邦政府债务持有人余额 GDP 占比 11图 7：美国政府总计收入同中、日、德、法、英 GDP 比例 12图 8：美国政府总计利息支出，及占 GDP、总计直接收入比（单位：右轴，十亿美元） 13图 9：美国 GDP、政府总计直接收入及平均有效税率（单位：左轴，十亿美元） 13图 10：2019 年美国财政支出分项占比 15图 11：2009-2019 年美国政府支出分项累积图（单位：万亿美元） 16图 12：2019 年同

5、2009 年比较美国政府支出分项增量瀑布图（单位：万亿美元） 16图 13：美国政府债务购成，平均利息支出比率及 10 年期国债收益率（单位：左轴，万亿美元）. 17图 14：2020 年 4 月 30 日美国联邦政府债务余额构成（单位：百万美元） 18图 15：2020 年 4 月 30 日美国联邦政府可转让债务余额构成 18图 16：联储利率走廊上下限、IOER 及 EFFR（单位：%） 21图 17：3 月期美债收益率同 EFFR 超高度相关（单位：%） 22图 18：3 月期美债收益率同 EFFR 息差（单位：%） 23图 19：2 年期美债收益率同 EFFR 相关度（单位：%） 24

6、图 20：2 年期美债收益率同 EFFR 息差（单位：%） 24图 21：5 年期美债收益率同 EFFR 相关度（单位：%） 25图 22：5 年期美债收益率同 EFFR 息差（单位：%） 25图 23：10 年期美债收益率同 EFFR 相关度（单位：%） 26图 24：10 年期美债收益率同 EFFR 息差（单位：%） 26图 25：30 年期美债收益率同 EFFR 相关度（单位：%） 27图 26：30 年期美债收益率同 EFFR 息差（单位：%） 27图 27：联储资产负债表规模及财政部在联储账户余额（单位：十亿美元） 28图 28：联储政府月度赤字/盈余（单位：十亿美元） 29图 29

7、：2020 年同 2019 年联邦政府债务月度增量对比（单位：十亿美元） 29图 30：2020 年同 2019 年联储资产负债表规模月度增量对比（单位：十亿美元） 30图 31：2020 年同 2019 年月度联邦财政赤字/盈余对比（单位：十亿美元） 30图 32：2020 年同 2019 年月度联邦财政支出对比（单位：十亿美元） 31图 33：2020 年同 2019 年月度联邦财政收入对比（单位：十亿美元） 31图 34：日本 10 年期国债收益率及 YCC 波动上下限（单位：%） 35图 35：两次 YCC 操作前日及当前日债收益率曲线形态（单位：%） 36图 36：日元兑美元汇率（单

8、位：日元/美元） 37图 37：2020 年 1 月至 5 月美债收益率曲线形态动态（单位：%） 37图 38：美国收益率曲线倒挂指标（单位：%） 38表 1：美国财政债务增量变化、赤字/盈余（单位：十亿美元） 14表 2：2019 年美国财政支出明细（单位：万亿美元） 14表 3：2019 年美国财政支出分项备注 15表 4：2020 年 4 月未到期债务平均利率水平（单位：%） 19表 5：平均利率水平同平均收益率水平间存在一定时滞（单位：%） 20表 6：美国联邦政府 5 月-7 月预计新增国债拍卖规模（单位：十亿美元） 20表 7：2009-2020 年 EFFR 同各期限国债收益率相

9、关系数矩阵 22引子联储将在未来某个时点跟随欧、日、瑞士央行的脚步，施行负利率政策（Negative Interest Rate Policy, NIRP）的市场预期以及围绕这一方面的思考，由于近期联邦基金期货 2021 年 2 月合约报价突破 100（隐含有效联邦基金利率的月均值0），而甚嚣尘上。同时，Zoltan Pozsar 在最新的题为“U.S. Dollar Libor and War Finance”货币市场笔记中，认为联储下一步的做法将是收益率曲线控制（Yield Curve Control,YCC）（而不是 NIRP）。他认为为了护航赤字财政的空前规模，联储有必要“接管”整条收

10、益率曲线，在短端将3 月期的T-Bill 收益率盯住OIS 利率，在长端则通过传统的资产购买计划（QE）来抑制长端收益率的走高。2020 年在进入三季度后，当基本面由于复工复产操之过急，或新兴市场爆发危机等复合因素，联储需要再度“深化”宽松之际，究竟是 NIRP 还是YCC 将会成为联储的下一步？又或者两者兼而有之？如果 NIRP 和 YCC 之间更多呈现替代的关系，那么问题可能变成二选一，而如果 NIRP 和 YCC 之间更多呈现互补的关系，那么联储认为其中一方有必要施行的时候，有可能会促使联储施行另一方；情况是否如此清晰呢？本篇“甚解”系列专题报告（分上、下篇）将主要围绕三方面问题展开：（

11、1）如何理解联邦基金期货2021 年2 月合约报价突破100（隐含有效联邦基金利率的月均值0）？（2）如何理解联储接下来的政策空间？（3）如何理解 YCC，如何理解 YCC 同 NIRP之间的关系？在本系列报告上篇如何理解美联储接下来的政策空间？（上）中我们探讨了前两方面的问题，本下篇将着重探讨后一方面：关于联储对于接管整条收益率曲线的兴趣，以及NIRP 同YCC 的异同。鲍威尔声明 NIRP 非选项，市场预期却不降反升特朗普总统同鲍威尔围绕NIRP 的战场上的角逐还在继续。上篇中我们提到各自的立场，特朗普总统一侧认为 NIRP 有助于压低汇率，有助于“护航”公共部门天量债务，认为NIRP 是

12、一个“GIFT”，而鲍威尔一侧显然有更多的担忧。最新消息，鲍威尔于北京时间 5 月 14 日凌晨发表声明，他表示：负利率不是美联储所关注的，美联储打算继续使用已经尝试过的工具。罕见的是，FOMC 的所有委员一致反对“负利率”；美国将保持利率在 0 水平，直到度过危机。特朗普则隔空回应道：“我强烈感觉我们应该有负利率。这位主席，他是我过去几个月的最快进步球员（Most Improved Player，简称 MIP），他已经做得很不错了”，表达了对近期联储工作可圈可点的态度。联邦基金期货 2020 年 6 月至 12 月的合约报价相应出现一些戏剧性变化：6 月、7月施行NIRP 的概率降低到零，9

13、 月、11 月、12 月施行NIRP 的概率不降反升（参见图1，图 2）。市场彷佛认为联储这是在嘴硬，嘴硬得了一时，但到了 2020 年底还是要松口，“绥靖”预期（就像之前一而再、再而三发生过的那般）。市场对 NIRP 的预期很难说是降温了，这也提供给我们了一个充足的空间，来讨论联储接下来政策工具的选择问题。图 1：联邦基金期货 2020 年 6 月-12 月议息月报价及联储政策区间概率（5 月 13 日）数据来源：Investing， 图 2：联邦基金期货 2020 年 6 月-12 月议息月报价及联储政策区间概率（5 月 14 日）数据来源：Investing， 联储是否有兴趣“接管”整条

14、收益率曲线？在上篇如何理解美联储接下来的政策空间？（上）中，我们提到不能单纯观察联邦基金期货的合约报价来判断联储施行 NIRP 的可能性（收负不代表施行 NIRP，不收负也不代表不施行 NIRP）；同时，我们评估联储“新冠冲击”以来的应对是有效的，且政策放量特征主要是“雷声大，雨点小”，放的水基本都流向了公共部门，尝试货币化公共部门债务的倾向是毋庸置疑的（扩表增量中，流向公共部门占比超 8 成）。那么联储当前面临的实质性挑战又是什么呢？居“安”思危（如果把当前理解为经历台风“风眼”的话），接下来的狂风暴雨，联储又要如何来应对呢？美国财政问题不能看存量，要看流量美国有它的独特性，研究美国需要独特

15、的框架图 3：1995-2018 年 G7 公共债务占 GDP 比（单位：%）250200150100500加拿大法国德国意大利日本英国美国数据来源：世界银行， 我们习惯通过公共债务/GDP 来衡量一国的主权信用风险，口径时有变化，比如是否包含地方行政机构，是否包含政府支持机构，因为市场会认为政府会潜在提供信用托底。但我们进一步分析就会发现，公共债务/GDP 这一指标本身其实存在一系列问题：债务/GDP 这一概念本身是来自于私人债务主体的衍生概念，类比于债务同税后息前利润比，蕴含的概念本质是为了偿还本金利息，企业每年或每季度可以创造多少的税后息前利润来做支撑；但其实我们都知道，即使是私人债务主

16、体，如果存续概率接近于 1，那么债务可以滚动下去，实际的负担也仅为利息支出；而国家作为债务主体，由于存续概率几乎等于 1（同私人部门不同的是，在绝大多数时候，即使处于经济萧条期国家主体的存续概率也同样几乎等于 1），所以其实际的负担也仅为利息支出；这样来思考的话，利息支出/GDP 或是一个更好的衡量宏观杠杆率的指标；同理，更严格意义上来说，GDP 也仅类似于互联网交易平台上的交易总额，而互联网交易平台的收入本身是从交易中抽成得来的，所以分母位置其实我们需要一个类似私人部门“息前利润”的概念；进一步来思考，利息支出=(T_i)(r_i)，也就是和国债余额的期限结构（T_i）以及各期限的要求收益率

17、（r_i）直接相关，正如我们应该意识到的，我们设想一个极端情景，即当国债余额只包含比如 10 年期国债，而 10 年期国债收益率为 0 的话，那么利息支出也就直接等于 0 了；同时（1）给出的宏观杆杆率，即利息支出/GDP（或者利息支出/公共部门的“息前利润”）也将等于 0；国家作为债务主体，将不存在任何的债务压力（只要债务可以无限期滚动下去的话）。这里的一个重要观察是：国债余额的债务存量在这里将不发挥任何作用；显然实际情况会更加复杂，我们进一步要区分以外币为计价货币的国家债务同以本币为计价货币的国家债务占比大体是多少。这时候由于美元及欧元的特殊性，所有国家其实可以分类为（a）美国；（b）欧元

18、区国家；（c）美国及欧元区国家以外的其它国家这三类。那么美国如何特殊呢？美国财政部发行的债务都是以美元计价的，不存在外币为计价货币的国债余额（这同（c）类国家不同），同时联储作为发行美元的央行主体，可以直接供给美国财政部以债务计价货币，即美元（这同（b）类国家不同）；另外，如下图所示，联邦政府债务持有人中包含政府机构及信托，主要是社保信托基金（social security trust funds），2019 年三季度规模约为 5.9 万亿，对 GDP 比 27.36%，但这一部分债务本质上是政府拖欠政府自己的债务；另外，联邦政府债务持有人中包含联邦储备银行，2019 年三季度规模约为 2.4

19、 万亿，对GDP 比 11.31%，由于联储需要退还（remit）一切利润给财政部，因此任何持有债务的利息也将返还（rebate）给财政部，因此这一部分本质上同样是政府拖欠政府自己的债务。从总量上扣除了名义上对政府机构及信托，以及联储的债务后，本质上联邦政府债务规模将从 23.1 万亿下降到 14.7 万亿美元，对 GDP 比也从 106.88%下降到 68.22%。1009080706050403020100数据来源：FRED，东吴证券研究所1981/1/11982/5/11983/9/11985/1/1联储1986/5/11987/9/11989/1/1国内投资人1990/5/11991/

20、9/11993/1/11994/5/11995/9/11997/1/1政府机构及信托1998/5/11999/9/12001/1/12002/5/12003/9/12005/1/1海外投资人2006/5/12007/9/12009/1/12010/5/12011/9/12013/1/12014/5/12015/9/110 / 402017/1/12018/5/120000.015000.010000.05000.00.01981/1/1数据来源：FRED，东吴证券研究所图 5：1981-2019 年美国联邦政府债务持有人余额占比1982/5/11983/9/11985/1/1联储1986/5/

21、11987/9/11989/1/1国内投资人1990/5/11991/9/11993/1/11994/5/11995/9/1政府机构及信托1997/1/11998/5/11999/9/12001/1/12002/5/12003/9/12005/1/1海外投资人2006/5/12007/9/12009/1/12010/5/12011/9/12013/1/12014/5/12015/9/12017/1/12018/5/1固收深度报告图 4：1981-2019 年美国联邦政府债务持有人余额（单位：十亿美元）25000.0东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分图 6：1981-2019 年美国

22、联邦政府债务持有人余额 GDP 占比120.00100.0080.0060.0040.0020.001981/1/11982/5/11983/9/11985/1/11986/5/11987/9/11989/1/11990/5/11991/9/11993/1/11994/5/11995/9/11997/1/11998/5/11999/9/12001/1/12002/5/12003/9/12005/1/12006/5/12007/9/12009/1/12010/5/12011/9/12013/1/12014/5/12015/9/12017/1/12018/5/10.00联储国内投资人政府机构及信托

23、海外投资人数据来源：FRED， 美国前财政部长约翰康纳利（John Connally）曾于 1971 年时说过一句到现如今也绝未过时的话，他说：“美元是我们的货币，但是你们的问题（The Dollar is our currency, but it is your problem）”；另一个经常被引用的桥段来自于前美联储主席格林斯潘，他退休之前参加国会听证会时曾面对一干忧心忡忡的国会议员关于我们欠了日本、中国、沙特这么多钱，未来如何偿还的问题时回答道：“女士们，先生们，你们不要瞎操心了，这些钱我们永远不用还了。”这一部分我们想强调的是在思考美国债务问题，以及联储的实质性角色等方面，美国有它的独

24、特性，我们因此需要使用独特的框架。在下一部分中。我们将进一步阐述美国政府（包括联邦政府、州政府以及各级地方政府）强大的“吸金”能力，以及联储未来施行YCC 的可能性。究竟是利息支出上升让债务存量上升，还是债务存量上升让利息支出上升？美国政府（包括联邦政府、州政府以及各级地方政府）总计直接收入在 2019 财年（2018 年 10 月 1 日至 2019 年 9 月 30 日）达到近 7 万亿美元，这是一个什么概念呢？7 万亿美元的美国政府总计直接收入约为 2019 年日本名义 GDP 的 1.34 倍，德国的 1.69倍，法国的 2.40 倍，英国的 2.33 倍；这意味着美国政府的总计直接收

25、入可以购买德、法、英任意两国在 2019 年全年创造的所有总产出。图 7：美国政府总计收入同中、日、德、法、英 GDP 比例6.005.004.003.002.001.0019881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180.00日本中国德国法国英国数据来源：世界银行， 美国政府的“吸金”能力非常可观，但花销更是惊人。在 2019 年联邦政府开支 4.4万亿美元，其中包括政府间转移支付 7 千亿美元

26、，州政府直接开支 1.9 万亿美元，各级地方政府直接开支 2.1 万亿美元，合计 4.4-0.7+1.9+2.1=7.7 万亿美元，相比较于可匹敌日、德、法、英名义 GDP 规模德政府总计直接收入 7 万亿美元而言，缺口也达到 7 千亿美元，联邦政府 2019 年财政赤字更是接近 1 万亿美元规模。联邦政府花销这么大，是否是由于背负的债务存量过巨，导致利息支出增速过快呢？在私人部门的情境中，当净利润甚至逐渐无法支付债务存量的利息支出时，这种情况是非常危险的，这往往意味着：降低的盈利能力，降低的削减债务存量能力，信评进一步的调降，债务滚动出现困难，这一切的负面趋向又会交杂在一起形成让企业无法跳脱

27、出来的恶性循环。我们首先来观察一个粗略的指标，即政府总计利息支出/政府总计直接收入。根据 FRED 提供的从 1988 年至今约 30 年间的数据来看，峰值 14.45%出现在 1991 年，之后逐步下行，谷值 6.7%出现在 2015 年，之后由于利息支出增速超过政府总计直接收入增速，2019 年达到 8.27%。这里我们需要理解的是，同美国近 30 年间的数据进行比较的话，8.27%的水平并不高，甚至偏低；原因在于（1）媒体往往强调美国政府债务和利息支出的上升，而不强调美国政府财税收入的同步上升（并不是由于平均税率的上升，而是由于总量的上升）；（2）媒体往往更强调美国政府债务存量这个变量，

28、而相对忽略利息支出这一变量。图 8：美国政府总计利息支出，及占 GDP、总计直接收入比（单位：右轴，十亿美元）16.0014.0012.0010.008.006.004.002.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.00198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190.000.00政府总计利息支出/GDP政府总计利息支出/政府总计直接收入政府

29、总计利息支出（右轴）数据来源：FRED， 图 9：美国 GDP、政府总计直接收入及平均有效税率（单位：左轴，十亿美元）25000.060.0020000.050.0015000.040.0010000.030.005000.020.000.0GDP政府总计直接收入平均有效税率（右轴）10.00数据来源：FRED， 其次，我们从两个假设命题中二选一：究竟是利息支出的上升让债务存量上升，还是别的因素让债务存量上升，进而利息支出上升？债务存量的边际变化（基本上）等于财政赤字/盈余的累加。这里我们严格意义上说“基本上”是因为联邦政府举债的规模往往要大于财政赤字的规模。比如，2019年联邦财政赤字虽然仅

30、为 9840 亿美元，但债务增量却达到 1.2 万亿美元。表 1：美国财政债务增量变化、赤字/盈余（单位：十亿美元）年份债务存量债务增量联邦财政赤字/盈余其它负债2000562924-236259200579055513182322010135291653129435920111476412351300-6420121605112871087200201316719669680-112014177951075485590201518120326438-113201619540142058583520172020666666602018214621156779478201922668120698

31、42212010-2019 年算术平均值1069.3829.8249.5数据来源：美国财政部， 针对 2019 年美国财政支出分项来做观察的话，我们可以看到在美国政府合计支出中年金、卫生保健与福利（卫生保健由于占比较大，所以单独列出）、教育、国防为大头，而利息支出作为分项相对占比较小。表 2：2019 年美国财政支出明细（单位：万亿美元）序号名目联邦政府政府间转移支付州政府各级地方政府合计1年金（Pensions）1.100.30.11.52卫生保健（Health Care）1.2-0.40.70.21.73教育（Education）0.1-0.10.30.81.24国防（Defense）0.

32、90000.95福利（Welfare）0.4-0.10.10.10.56公共服务（Protection）000.10.20.37交通设施类基建（Transportation）0.1-0.10.10.20.38行政General Government）0.100.10.10.29其它(Other Spending)0.100.10.40.510利息支出（Interest）0.4000.10.5总计（Total Spending）4.3-0.71.92.17.6数据来源：美国财政部， 表 3：2019 年美国财政支出分项备注序号备注1Pensions: Pensions, disability.2

33、Health Care: Health care.3Education: K-12, college, training.4Defense: Military, foreign policy, veterans, foreign aid.5Welfare: Cash welfare, food stamps, unemployment benefits, workers compensation, housing, excluding health care.6Protection: Police, fire, law courts, prisons.7Transportation: Road

34、, rail, airports.8General Government: Legislative, executive, finance.9Other Spending: Research, economic development, agriculture, energy, environment.10Interest: Interest on government debt.数据来源：美国财政部， 图 10：2019 年美国财政支出分项占比 行政, 3 交通设施, 4 年金, 20 公共服务, 4 福利, 6 卫生保健, 22 国防, 12 教育, 16其它, 6利息支出, 7年金（Pe

35、nsions）卫生保健（Health Care）教育（Education）国防（Defense）福利（Welfare）公共服务（Protection）交通设施（Transportation）行政General Government） 其它(Other Spending)利息支出（Interest）数据来源：FRED， 进一步分析从 2009 年至 2019 年，美国政府总计支出增加了 1.73 万亿美元，参照瀑布图可以清晰地看到，分项增量中年金贡献 0.51 万亿，卫生保健贡献 0.67 万亿，教育贡献 0.35 万亿，而利息支出只贡献了 0.2 万亿，贡献占比仅略超 1 成。因此，基于以上分

36、析，基本上我们可以回答一开始提出的问题：利息支出并不是推升债务存量上升的诱因，而是其它因素导致债务存量上升，进而利息支出从 2009 年至今增加了约 2000 亿美元（相比较于 1989 年至 1999 年以及 1999 年至 2009 年两个十年间隔，利息支出都“仅”增加约 1000 亿美元）。图 11：2009-2019 年美国政府支出分项累积图（单位：万亿美元）8.007.006.005.004.003.002.001.000.0020092010201120122013201420152016201720182019年金卫生保健教育国防福利维稳交通设施行政其它利息支出数据来源：FRED

37、， 图 12：2019 年同 2009 年比较美国政府支出分项增量瀑布图（单位：万亿美元）数据来源：FRED， “吐故纳新”，不断走低的可转让联邦债务余额平均利率水平同时理解债务存量自 2009 年以来虽然扩大了 1.77 倍，利息支出却只扩大了 1.50 倍的关键在于不断下行的公共部门融资成本。观察下图，不断攀升的联邦政府债务，同不断下降的平均利息支出比率（=利息支出/债务存量）较好地解释了债务存量同利息支出间的变化分歧。图 13：美国政府债务购成，平均利息支出比率及 10 年期国债收益率（单位：左轴，万亿美元）3010.009.00258.00207.006.00155.004.00103

38、.0052.001.001988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201900.00联邦政府州政府各级地方政府平均利息支出比率（右轴）10年期国债收益率（右轴）数据来源：FRED， 正如前文所述，利息支出=(T_i)(r_i)，也就是由国债余额的期限结构（T_i）以及各期限的要求收益率（r_i）直接相关。进一步观察 2020 年 4 月 30 日最新公布的美国联邦政府债务余额的构成情况以及平

39、均利率水平：（1）联邦政府的债务大体上分为可在二级市场转让的（marketable），和不可以的（nonmarketable），分别占比约为 3/4 和 1/4；（2）从可转让的负债期限结构来看，T-bills（1 年期以下）约 4 万亿美元，占比 21.59%；T- notes（2,3,5,10 年期）约 10 万亿美元，占比 54.83%，T-bonds（10 年期以上）约 2.5 万亿美元，占比 13.20%；（3）对比 2019 年 4 月 30 日同最新公布的 2020 年 4 月 30 日的各利率区间的平均利率水平来做观察，T-bills 平均利率水平从 2.488%下降到 0.5

40、96%， T-notes 从 2.163%下降到 2.069%，T-bonds 从 3.991%下降到 3.764%，包括TIPS、FRN、 FFB 所有品类的可转让联邦政府债券的平均利率水平都出现不同程度的下降。经过不断地稀释，可转让债务整体的平均利率水平 1 年间从 2.507%下降到 1.964%（不包含TIPS以及 FRN）。图 14：2020 年 4 月 30 日美国联邦政府债务余额构成（单位：百万美元）数据来源：Treasurydirect， 图 15：2020 年 4 月 30 日美国联邦政府可转让债务余额构成 FRN, 2% FFB, 0% TIPS, 8% T-bills,

41、22% T-notes, 55% T-bonds, 13%T-bills（1年期以下）T-notes（2,3,5,10年期） T-bonds（10年期以上） TIPSFRN FFB数据来源：Treasurydirect， 表 4：2020 年 4 月未到期债务平均利率水平（单位：%）Average Interest Rates for Interest-bearing DebtTreasury SecuritiesApril 20202020/4/302019/4/30Interest-bearing Debt:Marketable:Treasury Bills0.5962.488Treasu

42、ry Notes2.0692.163Treasury Bonds3.7643.991Treasury Inflation Protected Securities (TIPS)0.7510.820Treasury Floating Rate Notes (FRN)0.2852.468Federal Financing Bank2.6852.860Total Marketable1.964*2.507Nonmarketable:Domestic Series8.0437.954Foreign Series7.3127.312State and Local Government Series1.7

43、221.998United States Savings Securities3.0003.346United States Savings Inflation Securities3.7644.058Government Account Series2.4392.803Government Account Series Inflation Securities1.2921.349Total Nonmarketable2.456*2.825Total Interest-bearing Debt2.087*2.594* The Average Interest Rates for Total M

44、arketable, Total Nonmarketable, and Total Interest-bearing Debt do not include the Treasury Inflation-Indexed Securities and the Treasury Floating Rate Notes.数据来源：Treasurydirect， 利率间的相互传导：联储当前的政策框架效力边界如果我们把表 4 中不同期限区间的（联邦政府实际负担的）平均利率水平同我们常用来衡量联邦政府的收益率曲线相等期限区间的平均收益率水平作比较的话，我们能观察到一定程度的时滞（存量平均利率滞后于增量平均

45、利率）：如果货币政策处于加息周期，后者往往大于前者；如果货币政策处于降息周期，前者则往往大于后者，我们当前处于后一种情况之中，也就是联邦政府的融资成本比市场“当前”认为的水平要高一些。通过债务滚动，低息债券的增量不断地稀释掉相对高息的存量，这种分歧会逐渐消弭；根据鲍威尔前期表态所声明的：“美国将保持利率在 0 水平，直到度过危机”，我们有理由认为（1）联邦政府实际支付的各期限区间债务的平均利率水平还将进一步向一级拍卖、二级交易的边际市场定价水平靠拢；（2）联邦政府为了在未来加息周期来临时，仍可持续利用当前超低息环境，正在加大 T-notes 和 T-bonds 的融资规模，从近期重启 20年期

46、国债融资，5-7 月规模达到 540 亿美元来看也可窥一斑。表 5：平均利率水平同平均收益率水平间存在一定时滞（单位：%）1 M2 M3 M6 M1 Y2 Y3 Y5 Y7 Y10 Y20 Y30 Y2020/5/180.10.110.130.150.170.180.240.380.570.731.171.44算术平均收益率水平0.1320.4201.305平均利率水平（2020/4/30）0.5962.0693.764数据来源：Treasurydirect， 表 6：美国联邦政府 5 月-7 月预计新增国债拍卖规模（单位：十亿美元）2Y3Y5Y7Y10Y20Y30YFRN2020 年 4 月

47、4240433525NA17222020 年 5 月44424538322022202020 年 6 月46444741291719202020 年 7 月4846494429171924数据来源：Treasurydirect， 除了以上所认知的时滞外，联储政策传导在传统意义上来看还存在另一个从收益率曲线短端向收益率曲线长端传导的时滞。由于这一点同如何思考 NIRP 和 YCC 的关系非常相关，接下来我们将重点进行论述。机制传导，内外生变量，利率“族”我们首先需要先明确哪些利率是由联储决定的，哪些是由市场决定的，其次我们再来明确联储决定的利率是通过什么途径来影响市场决定的利率水平的。简单来说，

48、联储是通过（a）政策性利率（或工具）以及（b）预期的传导途径来间接控制（c）市场利率的，前两个任何一方因素出现调整的滞后，都可能让市场利率暂时“失控”。之所以这样的区分非常重要，首先在于（b）的改变往往会让（a）影响（c）的方式不得不改变，因此联储即使同样地调整（a），但对（c）的预期影响却可能已经大为不同，这对正确理解联储操作的含义至关重要，也对联储操作的有效性至关重要，这是因为联储需要“假设”市场理解它在做什么的，以使得其政策发挥功效；其次在于如果我们将联储理解为美国政府这一大型母公司的一个子公司，那么（b）本质上并非完全是外生的，联储可以在一定程度上通过影响立法，来影响（b）。所以简言之

49、，联储能控制（a），也能控制（b）；联储通过（a）和（b）一起来影响（c）。正如我们在前期报告浅谈 IOER 的角色及联储“再扩表”的目的中所表述的，联储的首要政策性操作标的：有效联邦基金利率（Effective federal fund rate, EFFR），通过 IOER 及ON RRP 设置的“有效”利率走廊上下限来进行夹逼，当前 EFFR 稳定维持在 0.04-0.05%。图 16：联储利率走廊上下限、IOER 及 EFFR（单位：%）3.002.502.001.501.000.500.002008/12/19 2010/8/19 2012/4/19 2013/12/19 2015/

50、8/19 2017/4/19 2018/12/19EFFR利率走廊上限利率走廊下限IOER数据来源：FRED， 联储 EFFR 这只“看得见的手”能伸多远？EFFR 同 T-bills,T-notes 和 T-bonds 的收益率之间的关系又是如何呢？我们同样可以预设两个假设命题来二选一：如果 EFFR 的影响力可以一直从 T-bills,T-notes 延伸到 T- bonds，那么 NIRP 或许就足够来接管整条收益率曲线（假设这是联储当前的课题的话）；如果EFFR 的影响力仅可以延伸到T-bills,或者 T-notes，那么 YCC 或许就是有必要的。近乎完美控制联邦政府短期融资成本。

51、EFFR 同 3 月期国债收益率（简称 3M）超高度相关，相关系数达到 0.99；我们即使不去探讨货币市场同存准金市场之间的密切关系，也可以意识到一定存在某种形态的无套利条件，使得 EFFR 同 3M 几乎无时无刻不同方向运动；3M-EFFR 的符号未必一定保持正或负；当思考因果关系时，3M 往往对市场关于联储操作的预期更加敏感，所以 3M 往往先于EFFR 有所动作，比如 2020 年 2月下旬时，3M-EFFR 仅-4BPs，到了 3 月中旬时，3M-EFFR 迅速扩大到-74BPs，非常明显的“倒挂”，之后到了 4 月下旬时，3M-EFFR 才恢复到了 7BPS 较正常的区间；某种意义上

52、来说，联储需要通过调节 EFFR 来“适应（accommodate）”3M 这一货币市场利率，消除“倒挂”；另外，3M 作为 T-bills 的代表性利率，新陈代谢速率较快，鉴于我们同样对其它 T-bills（占可转让联邦债务余额 22%）收益率进行了相关性分析，我们有足够的理由认为联储“仅”通过控制 EFFR，就可以“几乎”完美地控制联邦政府的短期融资成本。表 7：2009-2020 年 EFFR 同各期限国债收益率相关系数矩阵EFFR3M2Y5Y10Y30YEFFR13M0.99386312Y0.9085210.93038615Y0.5085290.5452840.770783110Y-0

53、.029550.0120770.2470370.772778130Y-0.36285-0.33009-0.150070.43260.9025721数据来源：FRED， 图 17：3 月期美债收益率同 EFFR 超高度相关（单位：%）3.002.502.001.501.000.500.00-0.502008/12/192010/12/192012/12/192014/12/192016/12/192018/12/19EFFR3月期美债收益率数据来源：FRED， 图 18：3 月期美债收益率同 EFFR 息差（单位：%）0.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.802008/12

54、/192010/12/192012/12/192014/12/192016/12/192018/12/19数据来源：FRED， 通过控制 EFFR 进而控制联邦政府中期融资成本存在一定压力。EFFR 同 2 年期国债收益率（简称 2Y）相关度也非常高，相关系数达到 0.91；EFFR 同 5 年期国债收益率（简称 5Y）相关度弱一些，相关系数仅为 0.51；值得注意的是联储加息过程中 2Y- EFFR 和 5Y-EFFR 往往都大于零，联储降息过程中 2Y-EFFR 和 5Y-EFFR 往往更接近零， 或者小于零；同 3M-EFFR 相比，2Y-EFFR 和 5Y-EFFR 对 EFFR 的牵

55、引作用更加明显， 2Y 和 5Y 往往先于高点回落，之后 EFFR 才被下调；另一个特征是往往 2Y-EFFR 和 5Y- EFFR 保持在一个较高水平一段时间之后（这往往意味着一段时间较低的避险情绪），联 储才会开启加息周期，这或许对我们未来预判联储货币政策正常化具有一定的启示作用；但毋庸置疑的是，即使 EFFR 保持在一个非常稳定的平台期，比如 2008 年 12 月至 2015年 12 月，2Y 和 5Y（尤其是 5Y）也出现了趋势明显的“失控”，这意味着联储通过控制 EFFR 来控制 T-notes 的 2Y 和 5Y 显得有些力不从心，控制联邦政府的中期融资成本出现一定的压力。图 1

56、9：2 年期美债收益率同 EFFR 相关度（单位：%）3.503.002.502.001.501.000.500.002008/12/192010/12/192012/12/192014/12/192016/12/192018/12/19EFFR2年期美债收益率数据来源：FRED， 图 20：2 年期美债收益率同 EFFR 息差（单位：%）1.501.000.500.00-0.50-1.002008/12/192010/12/192012/12/192014/12/192016/12/192018/12/19数据来源：FRED， 图 21：5 年期美债收益率同 EFFR 相关度（单位：%）3.

57、53.02.52.01.51.00.50.02008/12/192010/12/192012/12/192014/12/192016/12/192018/12/19EFFR5年期国债收益率数据来源：FRED， 图 22：5 年期美债收益率同 EFFR 息差（单位：%）3.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.002008/12/192010/12/192012/12/192014/12/192016/12/192018/12/19数据来源：FRED， 通过控制 EFFR 进而控制联邦政府长期融资成本几无可能。EFFR 同 10 年期国债收益率（简称 10Y）几乎不

58、存在任何的相关关系，相关系数为-0.03；同 30 年期国债收益率（简称 30Y）甚至出现了较弱的负相关关系，相关系数为-0.36；注意我们的采样还仅包括 2008 年次贷危机之后的这个扩张期，由于众所周知地在 2000-2008 年的扩张期中所谓的“格林斯潘之谜”的问题，如果采样区间扩展到 2000 年以来，相关系数或会更加趋负（尤其是同 10Y 的关系）；另一个值得注意的是，10Y 同 30Y 之间非常强烈的相关性，相关系数达到 0.90（同时 10Y 同 5Y 的相关系数也达到 0.77）；这意味着联储通过控制 EFFR 来控制 T-bonds 的 10Y 和 30Y 几无可能，控制联邦

59、政府的长期融资成本必须通过其它的政策性工具。图 23：10 年期美债收益率同 EFFR 相关度（单位：%）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02008/12/192010/12/192012/12/192014/12/192016/12/192018/12/19EFFR10年期国债收益率数据来源：FRED， 图 24：10 年期美债收益率同 EFFR 息差（单位：%）4.003.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.002008/12/192010/12/192012/12/192014/12/192016/12/192018/12

60、/19数据来源：FRED， 图 25：30 年期美债收益率同 EFFR 相关度（单位：%）6.05.04.03.02.01.00.02008/12/192010/12/192012/12/192014/12/192016/12/192018/12/19EFFR30年期国债收益率数据来源：FRED， 图 26：30 年期美债收益率同 EFFR 息差（单位：%）5.004.003.002.001.000.00-1.002008/12/192010/12/192012/12/192014/12/192016/12/192018/12/19数据来源：FRED， 因此，基于以下分析，基本上我们可以回答一