如何看待专项地方债的高量发行和实际经济影响

1、我们预计提前批一般债（5000 亿元额度）也将在一季度发完，主要集中在 2 月，整体来看，2 月地方债发行量可能达到 6000 亿元左右。而紧接着的 3-4 月可能会是地方债的供给低谷，5 月及之后月份重新恢复较高的发行量。从 2020年 1 月提前批专项债的资金投向来看，轨交、收费公路、环保、水利和其他基建类项目占比明显上升，投向基建的地方债占比高达 78%，较过去两年大幅提高。我们预计全年额度下发后，可能还会有土储和棚改项目，我们预计全年基建占比会大幅提升，但是否明显超过 50%，还需要看全年额度的下达情况。从一级发行情况来看，目前专项债需求都比较旺盛，尤其是经济实力比较强的省份，在信用利

2、差压缩低位的情况下，地方债性价比凸显。从发行期限来看，我们预计在 2020 年，地方债的发行期限会进一步延长。从区域分布来看，目前发行额度集中在具备开工条件的南方省份，后续我们预计北方省份会集中在二、三季度发行。从持有者结构来看，仍然是以商业银行为主，预计未来保险将增配超长期限地方债。专项债项目特点：专项债项目以在建项目为主，新增投资有限，专项债更多是替代了其他融资来源而不是新增了投资； 专项债用作资本金补充还不普遍，在用于补充资本金的项目中，专项债也只是资本金来源的一小部分；基建项目收入来源多数仍然以土地出让收入为主，土地出让下滑可能会形成对基建的抑制；基建项目建设周期普遍较长，资金使用效率

3、可能低于地产类项目为提高专项债资金使用的效率，财政部要求地方政府专项债优先用于解决在建项目，因此，各地在项目选择的时候会优先选择已开工项目。目前披露的项目来看，新启动的项目占比仅 36%，且新建项目从规模体量上来看相对偏小。对于专项债支持老项目的，这部分支持老项目的专项债资金替代的是老项目中其他融资来源，更多起到的是降低项目融资成本的作用，并未形成新增投资；而对于专项债资金支持的新建项目来看，整体而言新建项目的总体投资体量规模远小于老项目，专项债撬动的未来投资体量规模低于以往。从今年实际发行的专项债的情况来看，发行专项债来补充资本金的项目并不多，并且整体而言，专项债募集资金做资本金的部分对于资

4、本金只是起到了部分补充，专项债资本金占资本金比例普遍较低。从撬动投资规模来看，虽然每个省可以将 20%比例专项债资金用于资本金，但项目来看， 多数项目的资本金比例较高，撬动的杠杆比例并不高。从偿还资金来源来看，多数项目例如乡村振兴类、经济开发区类、铁路建设类、生态环境建设类等，这些项目往往并无直接收入甚至也无间接的企业运营收入来源，因此往往将项目周边的土地溢价出让收入作为项目收入，或者将未来政府的项目补贴作为项目收入，专项债还款高度依赖土地财政。换句话说，大部分基建项目的盈利平衡是依赖于土地溢价出让带来的收入。这就是为何我们一直认为没有地产就没有基建，即土地出让下滑会很大程度上抑制基建的资金来

5、源和积极性。基建的项目周期长于房地产，鉴于 2019 年地方债主要用于土储和棚改等地产项目，而土地储备项目周期大多仅有 1 年，棚改项目建设周期也仅有 2-3 年左右，基建项目中铁路项目建设周期最长，当年发行了专项债，资金拨付到项目公司后，立刻使用或者当年使用来形成实物工作量的比例可能会低于地产类项目。专项债发行对经济的实际影响：需要避免几个认识误区，2020 年基建投资增速难以有明显提高地方债发行量上升和向基建倾斜对基建的拉动作用还不能简单的看地方债增量，毕竟地方债只是资金来源的其中一部分，基建投资目前面临规划目标没有明显增长，地方政府卖地收入下降抑制基建投资意愿和能力，且基建订单尚未看到有

6、趋势性上升迹象，因此我们判断 2020 年基建投资增速难以有明显的提高，或者即使提高，幅度是比较低的（增速可能不会明显超过 5%）。从实物工作量的角度，我们认为 2020 年的地产+基建可能是弱于 2019 年的，主要是地产开发商拿地面积趋于减少，后期消耗的钢筋、水泥也会有所减少，只是竣工的阶段性回升可能支撑有色金属的消耗。但从 2020 年的制造业投资来看，鉴于黑色、有色和水泥等强周期的工业生产利润回升，其实 2020 年的制造业投资中这些中上游领域的投资增速是远高于下游的投资的增速，比如黑色的投资增速就很高。因此 2020 年，无论是黑色还是有色，这些中上游工业品的供给是确定性的增加，但地

7、产和基建的需求上升并不是那么确定，很可能会再次形成产能和产量过程，到时 PPI 在阶段性回升后再度回落，从而带动经济从现在的补库存回到去库存。从这个逻辑来看，今年债券市场仍有基本面支撑的机会，尤其可能会在二三季度出现。因此，地方债年初多发的阶段，我们认为是全年最好的配置机会，年内会有不错的资本利得收益。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录地方政府专项债的概念和由来4 HYPERLINK l _TOC_250016 二、地方政府项目收益专项债主要类别5 HYPERLINK l _TOC_250015 三、地方政府专项债 2019 年政策变化6 HYPERLINK l _TOC_250014

8、 明确专项债项目标准，提出重点领域方向6 HYPERLINK l _TOC_250013 地方政府专项债可用于符合条件的重大项目资本金6 HYPERLINK l _TOC_250012 提前下达额度的 2020 年专项债资金用途有所改变，主要支持基建项目，不得用于土储地产领域7 HYPERLINK l _TOC_250011 四、地方政府专项债发行情况8 HYPERLINK l _TOC_250010 2020 年地方债发行量和发行节奏展望8 HYPERLINK l _TOC_250009 专项债资金投向：2020 年投向基建的比例大幅提升9 HYPERLINK l _TOC_250008 发

9、行期限：拉长久期的趋势明显10 HYPERLINK l _TOC_250007 一级发行情况：5Y 和 30Y 需求最为旺盛10 HYPERLINK l _TOC_250006 分省发行情况：提前批专项债的发行额度集中在南方省份；全年额度或仍向经济发达地区倾斜11 HYPERLINK l _TOC_250005 持有者结构：商业银行为主，预计未来保险将增配超长期限地方债13 HYPERLINK l _TOC_250004 五、专项债项目特点分析14 HYPERLINK l _TOC_250003 专项债项目以在建项目为主，新增投资有限，专项债更多是替代了其他融资来源而不是新增了投资14专项债用

10、作资本金补充还不普遍，在用于补充资本金的项目中，专项债也只是资本金来源的一小部分. 16 HYPERLINK l _TOC_250002 基建项目收入来源多数仍然以土地出让收入为主，土地出让下滑可能会形成对基建的抑制17 HYPERLINK l _TOC_250001 基建项目建设周期普遍较长，资金使用效率可能低于地产类项目18 HYPERLINK l _TOC_250000 六、专项债发行对经济的实际影响19一、地方政府专项债的概念和由来自 2014 年预算法修改，正式赋予地方政府发行债券的权利之后，国务院发布关于加强地方政府性债务管理的意见（国发201443 号），规定地方政府举债融资机制

11、，主要有一般债券和专项债券两种，由此地方政府专项债券正式推出。意见规定：“地方政府举债采取政府债券方式。没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。”为规范专项债券的预算管理，财政部发布了财政部关于印发2015 年地方政府专项债券预算管理办法的通知（财预201532 号），对于专项债券的预算管理进行了系统的规定。文件对新增和置换专项债进行了定义：“2015年地方政府专项债券，包括为 2015 年 1 月 1 日起新增专项

12、债务发行的新增专项债券、为置换截至 2014 年 12 月31 日存量专项债务发行的置换专项债券”。对地方政府专项债发行管理的系统规范，则来自于 2015 年 4 月 2 日财政部发布的关于印发的通知（以下简称“通知”），通知对专项债的定义，偿债来源、利率形式、发行期限等方面进行了具体的规定。地方政府专项债券是指省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。偿债来源方面，通知规定：“单只专项债券应当以单项政府性基金或专项收入为偿债来源。单只专项债券可以对应单一项目发行

13、，也可以对应多个项目集合发行。”利率方面，通知规定专项债券采用记账式固定利率附息形式。期限方面，通知规定：“专项债券期限为 1 年、2 年、3 年、5 年、7 年和 10 年，由各地综合考虑项目建设、运营、回收周期和债券市场状况等合理确定”。2018 年 5 月财政部发布关于做好 2018 年地方政府债券发行工作的意见中，对公开发行的普通专项债券增加了 15 年、20 年期限。8 月财政部再次放宽期限限制， 在关于做好地方政府专项债券发行工作的意见（财库201872 号）中提到“财政部不再限制专项债券期限比例结构，各地应当根据项目建设、债券市场需求等合理确定专项债券期限。”18 年 12 月，

14、首只 30 年期的地方政府专项债雄安新区建设专项债诞生。19 年，财政部发文要求各地发行专项债券期限逐步延长：“地方财政部门应当根据项目实际情况，综合考虑项目期限、投资者需求、债务年度分布等因素，科学确定发行期限，逐步提高长期债券发行占比，更好匹配项目资金需求和期限。”（财政部发布关于做好地方政府债券发行工作的意见（财库2019 23 号）。因此 2019 年发行的专项债平均期限明显延长，30 年期限专项债发行了高达 78 只。为进一步完善地方政府专项债的“专项”属性，2017 年 6 月财政部发布关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知（财预201789 号）。通知推进

15、试点发行项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券（区别于以往的普通专项债，简称项目收益专项债），按照本地区政府性基金收入项目分类发行，实现项目收益与融资自求平衡，建立专项债券与项目资产、收益相对应。专项债券对应的项目取得的政府性基金或专项收入，应当按照该项目对应的专项债券余额统筹安排资金，专门用于偿还到期债券本金，不得通过其他项目对应的项目收益偿还到期债券本金。因项目取得的政府性基金或专项收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行相关专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还。图表 1: 专项债相关概念区分区分标准概念区别举债融资机制一般债券没有收益的公益性事业发展确需政府

16、举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。专项债券资金用途新增专项债为2015年1月1日期新增的专项债务发行的为新增专项债券；为置换截至2014年12月31日存量专项债务发行的为置换专项债券。置换专项债偿债来源普通专项债2017年6月财预89号文发布之前新发行的，以单项政府性基金或专项收入为偿债来源的，单只专项债券可以对应单一项目发行，也可以对应多个项目（可不同类别）集合发行，这一类债 券为普通专项债。2017年6月财预89号文发布之后，要求专项债券

17、和项目资产、收益相对应， 单只专项债需要对应单只或者对应同类项目的项目收入。专项债券对应的项目取得的政府性 基金或专项收入，应当按照该项目对应的专项债券余额统筹安排资金，专门用于偿还到期债 券本金，不得通过其他项目对应的项目收益偿还到期债券本金。并且项目收益专项债具有周 转条款，即因项目取得的政府性基金或专项收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行相关专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还。项目收益专项债资料来源：财政部，中金公司研究二、地方政府项目收益专项债主要类别2017 年 89 号文推出后，财政部优先选择土地储备、政府收费公路 2 个领域在全国范围内开展试点。

18、并且鼓励有条件的地方立足本地区实际，围绕重大战略，积极探索在有一定收益的公益性事业领域分类发行专项债券，以对应的政府性基金或专项收入偿还，项目成熟一个、推进一个。土地储备、政府收费公路专项债是同时期财政部明文规定推出的项目收益专项债品种，而 2018 年财政部又在全国推出了棚户区改造专项债。因此，目前，财政部在全国范围内推进的试点品种为土地储备、政府收费公路和棚户区改造三种品种。而其他品种例如轨道交通项目专项债、高等学校专项债等，均为地方自行试点发行品种，由省级政府制定实施方案以及专项债券管理办法，提前报备财政部备案后即可组织实施。因此除了土储、收费公路和棚改三种专项债是依据财政部相关管理办法

19、、按照财政部下达额度执行的以外，其余的项目收益专项债品种并没有统一的类别和名称。图表 2：财政部全国范围推出的三类项目收益专项债品种类型土地储备专项债收费公路专项债棚户区改造专项债地方政府为土地储备发行，以项目对应并纳入政府定义性基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入偿还的地方政府专项债券。地方政府为发展政府收费公路举借，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的车辆通行费收入、专项收入偿还的地方政府专项债券。遵循自愿原则、纳入试点的地方政府为推进棚户区改造发行，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入、专项收入偿还的地方政府专项债券。棚户区改造，是指纳入国家棚

20、户区改造计划，依法政府收费公路，是指根据相关法律法规，采取政府 实施棚户区征收拆迁、居民补偿安置以及相应的腾收取车辆通行费等方式偿还债务而建设的收费公 空土地开发利用等的系统性工程，包括城镇棚户区路，主要包括国家高速公路、地方高速公路及收费 （含城中村、城市危房）、国有工矿（含煤矿）棚一级公路等。户区、国有林区（场）棚户区和危旧房、国有垦区危房改造项目等。储存以备供应土地的行为。途土地储备，是指地方政府为调控土地市场、促进土资金用 地资源合理利用，依法取得土地，进行前期开发、偿还资金来源债券以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入偿还。债券以项目对应并纳

21、入政府性基金预算管理的车辆通行费收入、专项收入偿还，专项收入包括政府收费公路项目对应的广告收入、服务设施收入、收费公路权益转让收入等。这些收入，除根据省级财政部门规定支付必需的日常运转经费外，专门用于偿还收费公路专项债券本息。以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入、专项收入偿还的地方政府专项债券。前款所称专项收入包括属于政府的棚改项目配套商业设施销售、租赁收入以及其他收入。债券的发行和使用应当严格对应到项目，可以对应单一项目发行，也可以对应统一地区多个项目集合发行。项目对应期限与土地储备项目期限相适应，原则上不超过5年与政府收费公路收费期限相适应，原则上单次发行不超过15年

22、与棚户区改造项目的征迁和土地收储、出让期限相适应，原则上不超过15年提前偿 可以约定根据土地出让收入情况提前偿还债券本金 可以约定根据车辆通行费收入情况提前或延迟偿还 可以约定根据项目收入情况提前偿还债券本金的条还安排 的条款债券本金的条款。款。周转偿还安排不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行土地储备专项债券周转偿还，项目收入实现后予 无以归还。不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行棚改专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还。件依据 通知（财预201762号）通知（财预201797号）办法的通知（财预201828号）2017年5月财政部、国土资源部联合发布关于印发 2017

23、年6月财政部、交通运输部联合发布关于印发 2018年3月财政部、住房和城乡建设部联合发布关监管文 的 的 于印发试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理资料来源：财政部，中金公司研究除财政部有明文规范的三种项目专项债以外，财政部鼓励各地积极探索其他品种的发行，可以由地方自行制定实施方案，提前报备财政部后就可以实施发行。因此实际上并没有明文对于发债的领域和项目作出具体的限制，地方政府在创新其他类型项目专项债的过程中，相对而言审核程序和项目论证均较为简单，因此业内有人称项目收益专项债为“万能债”。目前来看，各地其他类型的专项债类型和领域范围广泛，专项债名称也五花八门，部分比较规范的地区也对应制定了专

24、项债券管理办法。因此，从全国来看，基本形成了“3+X”的项目收益专项债品种体系。图表 3：各地自行创新的专项债项目类型举例地区专项债项目类型浙江生态环保云南铁路建设、水利建设、教育类、生态环境保护与治理、医疗卫生、物流基础设施、市政建设、供水和 污水处理、城乡基础设施建设、教育类、公立医院天津智慧绿色港口、轨道交通、城际铁路、城乡发展、北部新区配套基础设施、生态保护、污水处理场馆 配套工程、医疗卫生、示范镇、城乡发展、旧城区改建、津南区国家会展中心周边配套设施建设水务建设、生态环保建设、城乡基础设施建设、工业园区建设、学校建设、乡村振兴、文化旅游、工四川业园区建设、医院建设、水务建设、“8.8

25、”九寨沟地震恢复重建、宣汉县巴山大峡谷旅游扶贫开成都天 府空港新城地下综合管廊建设、绵阳市游仙经济开发区、锦江绿道、东坡区乡村振兴示范项目、泸县乡村振兴（XX区）机场、污水处理、公立医院、综合停车场、产业园区、水污染治理、文体设施、保障性住房 深圳、轨道交通、治水提质、盐田三村,四村和西山吓村整体搬迁、污水处理资料来源：wind，中金公司研究三、地方政府专项债 2019 年政策变化明确专项债项目标准，提出重点领域方向针对地方专项债发行中的问题， 2019 年 6 月 10 日中共中央办公厅、国务院办公厅联合发布关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知（以下简称通知），对于专项债可以

26、支持的领域、项目标准、项目审核职责分工等重大问题进行了修订和完善。以往专项债除了土储、棚改和收费公路之外，并没有明确其他的资金用途的项目标准和领域范围，而是由地方政府自行制定方案，这就使得地方项目收益专项债一定程度上成为“万能债”。此次文件对专项债项目可支持的项目标准进行了明确：“对没有收益的重大项目，通过统筹财政预算资金和地方政府一般债券予以支持。对有一定收益且收益全部属于政府性基金收入的重大项目，由地方政府发行专项债券融资；收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入（以下简称专项收入，包括交通票款收入等），且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目，可以由有关企业法人项目单位（以下简称

27、项目单位）根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资。”并且文件明确了项目的可以支持的重点领域范围：“重点支持京津冀协同发展、长江经济带发展、“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设、长三角区域一体化发展、推进海南全面深化改革开放等重大战略和乡村振兴战略，以及推进棚户区改造等保障性安居工程、易地扶贫搬迁后续扶持、自然灾害防治体系建设、铁路、收费公路、机场、水利工程、生态环保、医疗健康、水电气热等公用事业、城镇基础设施、农业农村基础设施等领域以及其他纳入“十三五”规划符合条件的重大项目建设。”并且在项目信息披露、审批和核准方面，明确地方改革发展部门在其中的作用：“财政部门及时向当地发展改革、金融管理部门

28、及金融机构提供有关专项债券项目安排信息、存量隐性债务中的必要在建项目信息等。发展改革部门按职责分工做好建设项目审批或核准工作。”这就使得在项目质量把控和审核方面，明确地方改革发展部门的职责，一定程度上利于提升对项目质量的把控。地方政府专项债可用于符合条件的重大项目资本金为进一步支持相关重点领域的融资，撬动更多的融资杠杆，通知还提出，允许将专项债券作为符合条件的重大项目的资本金。从这里的“重大项目”的定义上来看，主要是 4 个领域：“主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目”。在 2019 年 9 月 7 日财政部新闻发布会1上，财政部宣布允许专

29、项债券作为资本金支持的项目领域进一步扩大为 10 个：“为更多吸引社会资金投入，更好发挥专项债券资金促进投资的作用，进一步扩大专项债券作为项目资本金的领域，将专项债券可用作项目资本金范围明确为符合上述重点投向的重大基础设施领域。具体由现有 4 个领域项目进一步扩大为 10 个领域项目：铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口、城市停车场、天然气管网和储气设施、城乡电网、水利、城镇污水垃圾处理、供水。”（图 4）这些领域都是国家重点支持的基础设施建设领域，从资本金比例要求也可以看出，这些领域的资本金比例普遍在 15%-20%左右，明显要低于其他类型的固定资产投资项目的资本金比例要求（图 5）

30、。图表 4：地方政府专项债可用于项目资本金的领域以及对应固定资产投资项目资本金比例要求供水城镇污水垃圾处理水利车场和储气设施 电网公路机场纽和港口收费干线 内河航电枢 城市停 天然气管网 城乡铁路基础设施领域2019/6/102019/9/6专项债用作项目资本金领域固定资产投资资本金比例要求15%-20%15%-20%25%20%15%-20%15%-20%15%-20%15%-20%15%-20%15%-20%资料来源：中共中央办公厅、国务院，中金公司研究图表 5：历次固定资产投资项目资本金比例调整情况及目前实行要求项目类型2009/5/25规定2015/9/9调整2019/11/20调整目

31、前实行要求城市轨道交通25%20%下调幅度不超过5个百分点15%-20%港口、沿海及内河航运30%25%20%20%城市和交通基础 机场30%25%25%25%设施项目铁路、公路25%20%下调幅度不超过5个百分点15%-20%城建、物流、生态环保、社会民生等领域的补短板20%20%下调幅度不超过5个百分点15%-20%基础设施项目保障性住房20%20%20%房地产开发项目 普通商品住房20%20%20%其他房地产开发30%25%25%钢铁、电解铝40%40%40%产能过剩行业项 水泥35%35%35%其他工业项目玉米深加工30%20%20%目煤炭、电石、铁合金、烧碱、焦炭、黄磷、多晶硅30%

32、30%30%化肥（钾肥除外）25%25%25%电力等其他项目电力等其他20%20%20%资料来源： 国务院，中金公司研究从发行规模方面，财政部2给出了 20%的比例要求：“鼓励地方在符合政策规定和防控风险的基础上，尽量多安排专项债券用于项目资本金。以省份为单位，专项债券资金用于项目资本金的规模占该省份专项债券规模的比例一般控制在 20%左右。具体还要根据项目实际情况作出安排，更好发挥专项债券的带动作用。” 意思是，如果发行 100 亿元专项债，那么最多不超过 20 亿元可以用于作为项目资本金注入。提前下达额度的 2020 年专项债资金用途有所改变，主要支持基建项目，不得用于土储地产领域2019

33、 年 9 月 4 日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议对 2020 年新增专项债发行提出了要求，一是根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达 2020 年专项债部分新增额度，确保 2020 年初即可使用见效。专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。二是专项债额度向手续完备、前期工作准备充分的项目倾斜，优先考虑发行使用好的地区和今冬明春具备施工条件的地区。本次会议明确了提前下达的额度部分不得用于的领域，尤其是不得用于土地储备和房地产相关领域，因此 2020 年两会审议全年额度之前发行的地方专项债不得发行土储、棚改和置换债。但并未明确规定全年额

34、度内都不允许发行此类专项债。我们预计 3 月份全年额度出来之后，原本发行的主要类型土储和棚改债可能还是会有额度，基建类项目难以支撑起全年的专项债融资规模。2020 年，我们预计基建项目比例会会明显提升，但提升到什么水平，还不能仅看提前批的额度，还需要结合全年额度进行观察。四、地方政府专项债发行情况2020 年地方债发行量和发行节奏展望专项地方债是积极财政政策的重要施展方式，在“堵偏门，开正门”的背景下，我们预计 2020 年专项债额度将继续大幅提高，新增专项债的规模可能在 3.2 万亿元左右，较 19 年增加约 1 万亿元。一般债发行额度主要由地方预算赤字决定，假设 2020 年赤字率上升至

35、3.0%，GDP 名义增速为 7.5%左右，我们预计赤字规模可能在 3.2 万亿元，按照中央和地方 1.8:1 的配比，预计今年地方政府赤字规模约为 1.12 万亿元，即新增一般债额度也约为 1.12 万亿元，比 2019 年的 9300 亿元一般债额度增加 1900 亿元。3.2 万亿元专项债+1.12 万亿元一般债，预计新增地方债额度合计将达到 4.32 万亿元。置换债方面，据财政部，11 月末非政府债券形式存量政府债务 2190 亿元，12 月发行 150 亿元置换债，意味着有2040 亿元没有发完，剩余部分 2020 年将继续发行。偿还到期债方面，19 年再融资债发行量占到期量的 86

36、%，今年地方债到期量为 2.07 万亿元，较 19 年高出 7600 亿元，按照 80-90%的比例，我们预计今年偿还到期债发行量可能会达到 1.76 万亿元左右。按照上述分析，可大体估算 19 年地方债的发行量和净增量。新增一般债 11200+新增专项债 32000+置换债 2040+偿还到期债 17600=发行总量 6.28 万亿元。扣除到期的 2.07 万亿元，我们预计地方债净增量在 4.2 万亿元左右，相较于 19 年的 3.05 万亿元有 1.2 万亿元左右的提升。发行节奏上，2020 年专项债发行节奏进一步前置。2018 年年底提前下发地方债额度 1.39 万亿元，其中新增一般债

37、5800 亿元、新增专项债 8100 亿元。2019 年年末提前下达的专项债额度 1 万亿元，一般债 5000 亿元，共 1.5万亿元，因此 2020 年的提前下达力度没有很明显超过 2019 年。地方债密集发行主要集中 1 月，截止 1 月 17 日，已有 27 个省市公布了 1 月地方债发行计划，计划发行量高达 7925 亿元，其中专项债 7216 亿元，一般债 708 亿元，我们预计 1 月全月发行量将达到 9000 亿元左右，甚至可能达到接近万亿元；2 月专项债发行量较小，我们预计提前批一般债（5000 亿元额度）也将在一季度发完，主要集中在 2 月，整体来看，2 月地方债发行量可能达

38、到6000 亿元左右。而紧接着的 3-4 月可能会是地方债的供给低谷，5 月及之后月份重新恢复较高的发行量，但单月发行量也难以超过 1 月份，我们预计在 5-9 月，单月净增量仅小幅高于 19 年同期。图表 6：各类型地方债发行量（左）；地方债到期量（右）70000亿元地方政府债到期量250006000050000200004000015000300002000010000100005000亿元置换新增一般债偿还到期/再融资新增专项债0201520162017201820192020E02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：财政部,

39、Wind，中金公司研究图表 7：2020 年专项债发行节奏明显前倾亿元地方债发行量20162017201820192020120001000080006000400020008000亿元专项债发行量201620172018201920207000600050004000300020001000012345678910 11 12012345678910 11 12资料来源：财政部，Wind，中金公司研究；备注：2020 年为估计值。图表 8：2020 年地方债净增节奏预测亿元 20172018 2019 2020E1000080006000400020000-20001234567891011

40、12资料来源：中央结算公司，中金公司研究专项债资金投向：2020 年投向基建的比例大幅提升从 2019 年专项债的发力方向来看，环保、轨道交通和其他基础设施建设项目较 18 年有所增加，但绝大部分还是棚改和土储，两者占比分别高达 34%和 32%，再扣除其他的一些项目，基建仅占不到 20%。从 2020 年 1 月提前批专项债的资金投向来看，轨交、收费公路、环保、水利和其他基建类项目占比明显上升，投向基建的地方债占比高达 78%，较过去两年大幅提高。其中，占比最高的投向主要为轨道交通（18%）、市政和产业园区建设（18%），其次分别环保项目建设与治理、收费公路、民生，占比分别约为 9%、6%和

41、 5%。国务院明确提前批专项债不能用于土储、棚改和债务置换，目前提前批专项债中没有投向土储和棚改的项目。但全年额度下 达之后，可能还会有土储和棚改项目，我们预计全年基建占比会大幅提升，但是否明显超过 50%，还需要看全年额度的下达情况。图表 9：项目收益债类型（按资金投向划分）：2019（左）；2020 年 1 月已披露的发行情况（右）教育1%其他基建类3%其他22%水利社会事业4%医疗 2%民生5%教育1%环保9%其他基建类34%收费公路6%轨交18%市政和产业园18%土储3%32%经济开发区0%轨道交通1%收费公路7%棚改34%资料来源：Wind，中金公司研究；备注：2020 年类型为截至

42、 1 月 15 日已披露的提前下达额度部分地方项目收益专项债投向。图表 10：2018-2019 年专项债投向主要集中与棚改和土储亿元土储+棚改类其他类800070006000500040003000200010000 土储和棚改类新发专项债占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%18-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-08资料来源：Wind，中债登，中金公司研究发行期限：拉长久期的趋势明显目前地方债拉长久期的趋势非常明显。2019 年发行的地方债中，10 年以上的超长期限债券的比例明显提高, 由 18 年的 4.7%上升至 11.1%。我们

43、预计在 2020 年，地方债的发行期限会进一步延长。很多省份今年增加了 30 年地方债的发行，从提前批专项债来看，1 月份已披露的专项地方债发行计划中，四川、河南、云南、广西、新疆、四川、福建、山东、天津、湖南、山西、黑龙江、吉林等省市均会发行 30 年地方债，占到总发行量的 14%，而 10 年以上地方债的发行量占比更是高达 37%，拉长久期的趋势非常明显。延长地方债发行期限一方面是为了匹配项目周期，另一方面是为了降低地方政府债务率（负债期限越长，债务率分母相应扩大）。随着发行期限的延长，银行和保险机构也可以配置到收益率更高的地方债和国债，用以覆盖过高的负债成本。图表 11：2019 年超长

44、期限地方债的比例明显提高（左）；2020 年 1 月已公告的地方债中 30Y 占比进一步提升（右）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%各期限地方债发行量占比1-3年 5年 7年 10年 10年以上20152016201720182019各期限地方债发行量占比【20年1月已公告】30Y14% 5Y4%7Y12%20Y8%15Y15%10Y47%资料来源：Wind，中债登，中金公司研究；一级发行情况：5Y 和 30Y 需求最为旺盛截止 1 月 17 日，各省市已披露的月内地方债计划发行量高达 7925 亿元，绝大多数为新增专项债（7216 亿元）。从 1 月份一级招标

45、情况来看，专项债需求旺盛，中标利率基本都是较下限上浮 25bp，且投标倍数较高。分期限来看，5Y 和 30Y 专项债的需求最为旺盛，投标倍数高于其他期限，其次是 10 年期和 7 年期，预计保险机构配置了较多 30Y 地方债，银行配置了较多 5Y-10Y 的地方债，近期。分地区来看，经济实力较强的省份（例如广东、江苏、山东）的提前批专项债需求尤为火爆，发行规模较大，同时投标倍数较高；此外广西、江西、云南等地投标倍数也较高。从成交量来看，1 月地方债二级成交量飙升至较高位置，二级交投活跃。由于目前信用利差和税收利差均已压缩至历史低位，相较之下，地方债的性价比凸显（地方债票息免税且期限较长，考虑免

46、税后的票面利率普遍在 4%以上）， 尤其是经济发达省份发行的地方债性价比很高。年初银行和保险等配置型机构配债额度较高，配置需求旺盛。图表 12： 5Y 和 30Y 需求最为旺盛，投标倍数较高（左）；发达省份发行额度较高，且投标倍数较高（右）亿元各期限专项债发行规模和投标情况（大小表示倍数）101573020535001400亿元各省市专项债发行规模和投标情况（大小表示倍数）广东山东云南江西四川河南江苏湖南河北深圳厦门广西辽宁新疆30001200250010002000150010005000-5000510152025303580060040020000246810121416资料来源：Win

47、d，路透，中金公司研究；图表 13：1 月地方债二级交易活跃亿元 地方债周度成交量3500300025002000150010005000-50017-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-01资料来源：Wind，中金公司研究；分省发行情况：提前批专项债的发行额度集中在南方省份；全年额度或仍向经济发达地区倾斜截止 1 月 15 日，已披露月内地方债发行计划的省市共计 27 个，广东省（不含深圳）规模占比最大，约为 17%， 其次为山东省（不含青岛），占比约 9%，而后分别为云南、江西、河南、四川、福建（不含厦门）、安徽、江苏、湖南、浙江（不含

48、宁波）、天津、河北、甘肃、深圳等地，规模分布主要以南方省份为主，占比高达 68%。提前批专项债的发行额度集中在南方省份，北方省份占比较小，一方面由于部分南方省份经济实力较强，可分配的地方债额度较高，另一方面由于北方省份受气候条件限制，不具备冬季开工条件。2019 年 9 月国常会强调：“专项债额度向手续完备、前期工作准备充分的项目倾斜，优先考虑发行使用好的地区和今冬明春具备施工条件的地区”。南方地区具备冬季开工条件，因此提前下达的额度较多。图表 14：2020 年提前批地方债主要是南方省份集中发行亿元2019年各省地方债发行量300025002000150010005000江 山 湖 广 浙

49、河 四 湖 河 安 云 陕 北 贵 上 重 辽 内 天 江 福 新 广 黑 甘 山 吉 青 海 宁 西苏 东 南 东 江 北 川 北 南 徽 南 西 京 州 海 庆 宁 蒙 津 西 建 疆 西 龙 肃 西 林 海 南 夏 藏古江1400120010008006004002000亿元各省市1月计划发行规模广 山 云 江 河 四 福 安 江 湖 浙 天 河 甘 深 山 新 广 陕 厦 青 海 贵 辽 湖 黑 吉(东 东 南 西 南 川 建 徽 苏 南 江 津 北 肃 圳 西 疆 西 西 门 岛 南 州 宁 北 龙 林不 不不江含 含含深 青厦)圳 岛门资料来源：Wind，中债登，中金公司研究此外，

50、考虑到全年额度的分配，我们预计地区财力较强、债务风险较低的地区仍然会获得更多的额度倾斜。财政部对于各省新增限额分配的要求原则是：“新增限额分配应当体现正向激励原则，财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排。”而哪些地区偿债压力大？我们用专项债券余额/政府性基金收入作为收入偿付压力的指标来测算，经过测算， 超过一半的省份 2018 年底专项债券的余额已经超过全年政府性基金收入的规模，意味着偿还债券需要 1 年以上的全部政府性基金收入来支付；其中偿债压力最大的为黑龙江、天津、青海、甘肃、内蒙、吉林等省份，

51、其中黑龙江该系数已经达到 2.6 倍；而相对而言，偿债压力比较小的省份为河南、浙江、山东、广东、江苏等省份，其中压力最小的河南省仅 0.65 倍，区域分化比较明显。因此从 2019 年分配额度来看，黑龙江、天津等省份获得的专项债增量偏低，而偿债能力较强的北京、上海等省份获得的专项债新增额度则较高。图表 15：收入偿付倍数分省情况倍专项债券/政府性基金收入32.521.510.50黑 天 青龙 津 海江甘 内 吉肃 蒙 林海 辽 云 陕 新南 宁 南 西 疆广 湖 山西 南 西北 福 江京 建 西重 四 全 河 河庆 川 国 北 北湖 江 广 山 浙 河北 苏 东 东 江 南资料来源：Wind，

52、中债登，中金公司研究；备注：由于各省政府性基金收入仅公布至 2018 年，因此各省收入偿付倍数计算依据为 2018 年末专项债券余额/2018 年全年政府性基金收入，倍数越高则偿债压力越大图表 16：2019 年新增专项债新增额度相比 2018 年新增专项债新增额度同比增长情况新增额度同比400%350%300%250%200%150%100%50%0%自族 吾族产省治治自 尔自建区区治 自治设区 治区兵区团资料来源：财政部，中金公司研究北 辽 青 上 内 甘 陕 宁 新 云 广 吉 湖 山 河 湖 广 海 江 四 河 浙 山 福 新 天 安 重 黑 江 贵 西京 宁 海 海 蒙 肃 西 夏

53、疆 南 西 林 南 西 南 北 东 南 西 川 北 江 东 建 疆 津 徽 庆 龙 苏 州 藏市 省 省 市 古 省 省 回 维 省 壮 省 省 省 省 省 省 省 省 省 省 省 省 省 生 市 省 市 江 省 省 自持有者结构：商业银行为主，预计未来保险将增配超长期限地方债目前的公开数据都是将一般债和专项债合计在“地方政府债”统计。一般债和专项债在期限和利率方面没有明显差异，因此地方债整体的持有者结构近似为专项债的持有者结构。根据中债登托管数据，截至 2019 年年末，地方债托管总量为 21.1 万亿元，其中银行间市场占 97.8%，转托管至交易所的规模占 2.2%。从持有者结构来看，商业

54、银行是持有地方债的绝对主力，持有地方债规模高达 15.5 万亿元， 占比高达 86.2%，其中全国性商业银行占比 73.5%，城商行和农商行的持有占比分别为 8.7%和 3.9%。地方债的第二大持有主体是特殊结算成员，持有规模达到 1.68 万亿元，占比 7.9%。而非银机构持有量较低，券商、保险、广义基金（扣除银行理财产品），再加上交易所市场转托管规模（交易所以非银机构为主），非银机构合计持有规模占比为 4.4%，较 2018 年末的 3.4%小幅提升。随着地方债发行拉长久期，我们预计今年保险公司会增配长期限地方债。保险公司相比于银行而言，负债成本更高。高负债成本下，核心是依靠非标投资和协议

55、存款来支撑收益。19 年上半年，保险公司是相对舒服的阶段，这个阶段还有较多非标资产可以配置，而且这个阶段，银行为了抢存款开门红，也愿意给出较高利率的协议存款，保险公司只需要配置非标和协议存款就可以满足配置需求。但到了 19 年下半年，随着地产调控以及城投隐性债务置换， 高息的非标逐步减少，好的高息非标逐步减少，同时银行吸存的动力没有开年那么强，高息的协议存款也相应减少。可以看到 19 年下半年，保险公司增加了长久期的利率债配置，通过利率债加久期来实现收益的提高。我们预计 2020 年，保险公司仍面临优质高息非标供给不足的局面，因此对债券，尤其是长久期利率债的配置需求会明显上升。正好 2020

56、年地方债的超长期限品种比例上升，比如 30 年地方债的收益率普遍会在 4%以上，在考虑税收效应后，仍可一定程度满足保险公司的配置需求。而商业银行今年在存款等负债成本仍相对刚性的情况下，加上贷款收益也逐步走低，因此配置地方债的需求也会明显上升。预计银行配置的中长久期地方债主要放入持有到期账户。图表 17：地方债持有者结构（存量，左）；上交所地方债持有者结构（右）保险1%农商行4%信用社1%广义基金2%城商行9%交易所2% 特殊结算成员8%基金其他1.3%一般法人10.1%信托券商资管0.1%8.7%保险46.9%券商自营30.1%社保0.3%2.5%全国行73%资料来源：Wind，中债登，中金公

57、司研究图表 18：2019 年下半年，保险公司增配长久期利率债亿元保险资金运用:债券投资保险资金运用:其他投资保险资金运用:股票和证券投资500040003000200010000-1000-2000-300014-05 14-11 15-05 15-11 16-05 16-11 17-05 17-11 18-05 18-11 19-05 19-11资料来源：Wind，中金公司研究五、专项债项目特点分析专项债项目以在建项目为主，新增投资有限，专项债更多是替代了其他融资来源而不是新增了投资为提高专项债资金使用的效率，财政部要求地方政府专项债优先用于解决在建项目、政府拖欠工程款问题等，要求尽快形成

58、实物工作量。因此，各地在项目选择的时候会优先选择已开工项目，例如陕西省直接在陕西省地方政府项目收益与融资自求平衡专项债券管理暂行办法中规定：“项目收益债券募集资金投资项目原则上应为已开工项目”。因此，在我们抽样整理了今年 1 月份发行的专项债项目，专项债募集的项目多数为 19 年甚至更早之前启动的老项目，在我们抽样的总共 410 个3 披露起始建设周期的项目中，仅 150 个为 2019 年底-2020 年初开始新建的项目，其余均为在建项目，占比 64%，专项债募集的项目多数为 19 年甚至更早之前启动的老项目。对于这些老项目， 去年的融资并不主要依靠专项债，而今年则通过专项债募集资金，可以被

59、认为是替代了其他形式的资金来源，比如替代了财政拨款、贷款融资、非标融资和城投平台项目债融资等。这种替代可以延长债务期限和降低负债成本，但并不是新增了投资项目和新增了投资金额的概念。所以不能将地方债发行额度的增加和向基建倾斜直接等同于增加了基建投资金额。以 1 月发行的云南省专项债支持的玉磨铁路、弥蒙铁路为例，可以看出，专项债募集资金可以用作资本金，替代了云南省的财政资金对铁路项目的后续资本金出资，节约了财政资金。1 月云南省发行的专项债支持的玉磨铁路项目和弥蒙铁路项目总投资额比较大，建设周期长，其中玉磨铁路从 2016 年开始开工，预计 2021 年完工，建设周期将近 5 年；弥蒙铁路 201

60、4 年开工，预计 2021 年完工，建设周期 7 年左右。两者均为直接收益比较低、总投资额比较高的项目，因此资本金比例高（分别达到 100%和 85.6%），市场化融资比例相对比较低（分别为 0%和 14.4%）。两个铁路项目均由云南财政资金和铁总公司共同出资作为资本金，目前两个项目均进入了建设末期，财政资金和铁总公司前期已经投入了较大比例的资本金投入。2020 年 1 月发行的 2020 年云南省铁路建设专项债券（一期），金额供 74.90 亿元，30 年期，债券支持 5 个省级同类型铁路项目投资，其中 18.9 亿元和 10 亿元分别用于玉磨铁路和弥蒙铁路项目这两个项目的资本金部分补充。对