洽洽转债申购价值分析：瓜子龙头企业拓展坚果品类

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 1、 发行关键信息 3 HYPERLINK l _TOC_250012 2、 恰恰转债：可能为偏股性转债 3 HYPERLINK l _TOC_250011 3、 预计上市价格中枢：123.43 元 4 HYPERLINK l _TOC_250010 4、 中签率中枢约为 0.0059%，建议积极申购 4 HYPERLINK l _TOC_250009 5、 洽洽食品：瓜子龙头企业，拓展坚果品类 4 HYPERLINK l _TOC_250008 5.1、 公司速览：瓜子坚果双品类发展 4 HYPERLINK l _TOC_250007 5

2、.2、 经营概况：2019 年公司营收/归母净利同比+15.25%/+39.44% 5 HYPERLINK l _TOC_250006 、 公司看点：行业前景可期，公司居龙头地位 6 HYPERLINK l _TOC_250005 、 休闲食品行业前景广阔，公司品牌效益显著 6 HYPERLINK l _TOC_250004 、 细分瓜子领域独占鳌头，市场占有率不断提高 6 HYPERLINK l _TOC_250003 、 细分坚果领域保持高增，混合坚果将成主流 7 HYPERLINK l _TOC_250002 、 估值水平：相对估值较低，绝对估值较高 8 HYPERLINK l _TOC

3、_250001 、 洽洽转债募投项目 8 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 风险提示 8图表目录图 1： 公司 2020H1 葵花子类业务营收占比为 73.47% 5图 2： 公司实控人为陈先保 5图 3： 公司 2020H1 营收同比增长 15.46% 5图 4： 公司 2020H1 归母净利润同比增长 33.97% 5图 5： 2020 H1 公司综合毛利率为 32.23% 6图 6： 2012-2018 年休闲食品复合增长率 11.4% 6图 7： 坚果类食品居休闲零食第二，占比 17% 6图 8： 2018 年葵花子消费量 292.55 万吨 7图 9： 2018

4、年包装瓜子领域，洽洽食品占 54% 7图 10： 2019 年混合坚果占比 76.7% 7图 11： 2015-2018 年每日坚果 CAGR 达 319% 7表 1： 洽洽转债发行时间表 3表 2： 洽洽转债发行条款一览 3表 3： 预计上市首日价格中枢 123.43 元 4表 4： 公司当前估值处于行业较低水平 8表 5： 洽洽转债募投项目 81、 发行关键信息交易日日期发行进度表1：洽洽转债发行时间表T-210 月 16 日刊登募集说明书及其摘要、发行公告、网上路演公告T-110 月 19 日网上路演，原股东优先配售股权登记日刊登可转债发行提示性公告，原股东优先配售认购，网上申购，T10

5、 月 20 日确定网上中签率T+110 月 21 日刊登网上发行中签率及优先配售结果公告，网上申购摇号抽签10 月 22 日刊登网上中签结果公告，网上投资者根据中签号码确认认购数量T+2T+3并缴纳认购款10 月 23 日保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额T+410 月 24 日刊登发行结果公告资料来源：公司发行公告、开源证券研究所表2：洽洽转债发行条款一览转债名称正股名称发行规模洽洽转债转债代码正股代码所属行业128135.SZ洽洽食品002557.SZ13.4 亿食品饮料发行方式存续期 票面利率初始转股价格转股期间赎回条款回售条款下修条款信用评级向发行人在股

6、权登记日（2020 年 10 月 19 日，T-1 日）收市后中国结算深圳分公司登记在册的原股东优先配售，原股东优先配售后余额（含原股东放弃优先配售部分）通过深交所交易系统网上向社会公众投资者发行，认购金额不足13.4 亿元的部分由保荐机构（主承销商）包销。6 年（2020 年 10 月 20 日至 2026 年 10 月 19 日）第一年 0.3%、第二年 0.6%、第三年 1%、第四年 1.5%、第五年 1.8%、第六年 2.0%60.83 元/股2021 年 4 月 26 日至 2026 年 10 月 19 日（1）到期赎回：期满后 5 个交易日内，按票面面值的 115%（含最后一期利息

7、）赎回；（2）有条件赎回：转股期内 15/30，130%；未转股余额不足人民币 3000 万元。最后两个计息年度，连续 30 个交易日收盘价低于转股价的 70%存续期内，15/30，低于 85%主体：AA；债项：AA；联合信用评级有限公司资料来源：公司发行公告、开源证券研究所2、 恰恰转债：可能为偏股性转债按照 2020 年 10 月 16 日 6 年期 AA 级中债企业债到期收益率水平 4.7742%测算，洽洽转债的纯债价值约为 91.30 元，债底保护良好；YTM 中枢约为 3.17%。以 10 月 16 日洽洽食品正股收盘价 63.63 元计算，初始平价 104.6 元，偏股性。若所有转

8、债按照转股价 60.83 元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为 100%）的摊薄幅度为 4.34%。3、 预计上市价格中枢：123.43 元参考相近行业、相似评级的华统转债（评级 AA、规模 5.5 亿元，平价 111.29 元对应转债价格 123.65，转股溢价率 11.11%）、龙大转债（评级 AA、规模 9.5 亿元，平价 114.23 元对应转债价格 132.6，转股溢价率 16.09%）。综上，我们预计上市首日转股溢价率在 16%-20%区间，价格 121.34-125.52 元，价格中枢 123.43 元。转股溢价率表3：预计上市首日价格中枢 123.43 元16%17%18%

9、19%20%正股价格59.81114.06115.04116.03117.01117.9961.72117.70118.71119.73120.74121.7663.63121.34122.39123.43124.48125.5265.54124.98126.06127.13128.21129.2967.45128.62129.73130.84131.95133.06数据来源：开源证券研究所4、 中签率中枢约为 0.0059%，建议积极申购根据最新数据，洽洽食品的第一大股东为合肥华泰集团股份有限公司，持股比例为 41.64%。前十大股东合计持股 64.11%，股权结构比较集中。根据公告，本次发

10、行向原股东优先配售，每股配售面值 2.6519 元。假设原股东有 65%参与配售，则预计获配 8.71 亿元面值转债，留给市场的规模约为 4.69 亿元。洽洽转债仅设置网上发行。近期发行的鸿路转债（评级 AA，规模 18.8 亿元）、奇正转债（评级 AA，规模 8 亿元）网上申购约 846/781.5 万户。假设洽洽转债网上申购 800 万户，按照打满计算中签率在 0.0059%左右，建议积极申购。5、 洽洽食品：瓜子龙头企业，拓展坚果品类5.1、 公司速览：瓜子坚果双品类发展洽洽食品股份有限公司成立于 2001 年，于 2011 年在深交所上市。公司是一家以传统炒货、坚果为主营业务，集自主研

11、发、规模生产、市场营销为一体的现代休闲食品企业。2020 年中报显示，葵花子类业务占公司总营收的 73.47%，坚果类业务占公司总营收的 13.35%，其他业务收入占 13.17%。图1：公司 2020H1 葵花子类业务营收占比为 73.47%图2：公司实控人为陈先保他主营业务, 13.17%果类,.35%葵花子类,73.47%其坚13葵花子类坚果类其他主营业务数据来源：Wind、开源证券研究所资料来源：Wind、开源证券研究所5.2、 经营概况：2019 年公司营收/归母净利同比+15.25%/+39.44%据 2019 年年报显示，公司全年实现营业收入 48.37 亿元，同比增长 15.2

12、5%；归母净利润 6.04 亿元，同比增长 39.44%。2019 年增长主要归于瓜子大单品蓝黄袋的高速增长，以及公司在渠道上的精耕。2020H1 公司实现营业收入 22.94 亿元，同比增长 15.46%；归母净利润 2.95 亿元，同比增长 33.97%。营收的增长主要系疫情期间居家时间延长，“宅家消费”使消费者对休闲食品的需求增加。图3：公司 2020H1 营收同比增长 15.46%图4：公司 2020H1 归母净利润同比增长 33.97%605040302010020152016201720182019 2020H118%16%14%12%10%8%6%4%2%0%7654321020

13、152016201720182019 2020H150%40%30%20%10%0%-10%-20%营业总收入（亿元）同比增速（右轴)归母净利润（亿元）同比增速（右轴)数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所公司综合毛利主要由葵花子类业务贡献，毛利率整体走势与葵花子类业务毛利率走势基本一致。2020H1 公司综合毛利率为 32.23%，同比增长 0.29pcts，其中葵花子类业务毛利率为 33.09%，同比下跌 2.19pcts，坚果类业务毛利率为 26.92%，同比上涨 5.66pcts，其他业务毛利率为 32.78%。因营业成本同比小幅提升，瓜子业务毛利率有所下

14、降；坚果类业务毛利率提升归功于生产自动化程度的提升及规模效应的带动。图5：2020 H1 公司综合毛利率为 32.23%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201520162017201820192020H1综合毛利率葵花子类薯片坚果类西瓜子类数据来源：Wind、开源证券研究所、 公司看点：行业前景可期，公司居龙头地位、 休闲食品行业前景广阔，公司品牌效益显著2019 年，我国休闲食品行业市场规模为 11430 亿元，同比增长 11%。2012 年至2018 年，休闲食品行业复合增速约 11.4%。从休闲食品人均消费额来看，我国与英美日等发达国家相比仍有较大差距，市场潜力巨大。细

15、分品类中，2018 年坚果类食品在休闲食品各子品类中市场规模占比位列第二，仅次于咸味小吃，增速达 12%。图6：2012-2018 年休闲食品复合增长率 11.4%图7：坚果类食品居休闲零食第二，占比 17%1400012000100008000600040002000012.5%12.0%11.5%11.0%10.5%10.0%米类食品, 7%饼干, 8%薯条, 9%其他, 20%膨化食品, 11%咸味小吃, 28%坚果类食品, 17%销售额（亿元）同比增速（右轴）咸味小吃坚果类食品膨化食品薯条饼干米类食品其他数据来源：智研咨询、开源证券研究所数据来源：募集说明书、开源证券研究所、 细分瓜子

16、领域独占鳌头，市场占有率不断提高公司是我国第一大食用葵花籽/瓜子生产商，龙头地位突出，市占率有望进一步提升。在包装流通瓜子领域，洽洽市场份额占比超过 50%，销售规模是第二名金鸽的四倍，牢牢占据龙头地位。由于包装瓜子较散装瓜子更健康、卫生、时尚，越来越多的消费者尤其是年轻消费者更倾向于购买包装瓜子，未来随着人们消费习惯的逐步改变，行业整体包装化率的提升，包装瓜子将逐步取代散装瓜子。洽洽可利用品牌优势和渠道优势挤压散装瓜子市场，加速行业集中，提高市场占有率。图8：2018 年葵花子消费量 292.55 万吨图9：2018 年包装瓜子领域，洽洽食品占 54%45040035030025020015

17、010050徽记, 5%大好大, 5%其他, 26%洽洽, 54%02012201320142015201620172018金鸽, 10%葵花子消费量（万吨）瓜子消费量（万吨）洽洽金鸽大好大徽记其他数据来源：智研咨询、开源证券研究所数据来源：尼尔森、开源证券研究所、 细分坚果领域保持高增，混合坚果将成主流中国包装坚果市场规模从 2005 年的 99.9 亿元增长到 2019 年的 315 亿元，年复 合增速约 9%，2019 年整体坚果市场已达千亿规模。坚果行业在保持快速增长的同 时，也在发生从有核到无核、从单品到复合、从粗加工到深加工三大趋势性演变。根 据2018 年中国坚果消费趋势白皮书统

18、计，2017 年混合类坚果产品同比增长 229.7%，远高于一般坚果消费。以小包装为主的混合类每日坚果逐渐走向市场。每日坚果是一款由沃隆公司于 2015 年推出的混合类坚果，综合 6-8 种坚果材料以小包装混合装袋，用一包满足成人每日健康营养需求，2017 年主要企业纷纷效仿引爆消费潮流，洽洽食品也在此发力。2018 年每日坚果市场规模达 65 亿，2015-2018 年 CAGR 高达 319%。未来随着我国人均收入的增加、健康意识的提升，以及对休闲食品功能和品质重视度的提升，我国人均坚果消费量有巨大的增长空间，这将给坚果休闲食品行业带来巨大的发展机遇。图10：2019 年混合坚果占比 76

19、.7%图11：2015-2018 年每日坚果 CAGR 达 319%23.30%混合坚果,76.70%单品坚果,250200150100500201620172018 2019E 2020E 2021E500%400%300%200%100%0%混合坚果单品坚果每日坚果市场规模（亿元）同比增长（右轴）数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所数据来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所、 估值水平：相对估值较低，绝对估值较高与休闲零食行业的 4 家公司相比，公司营收增速排名第 5，净利润增速排名第 3；销售毛利率排名第 3，ROE 排名第 4。公司 PE（TTM）为 47.6 倍，从相对估值来看，当前估值处于行业较低水平；从绝对估值来看，当前估值处于历史高位。表4：公司当前估值处于行业较低水平20