并购讲8系列八

1、并购系列八：中国中的并购大势2016-10-03http:资本/s?biz=MzIxNDA1NTQxOQ=&mid=2650626555&idx=2&sn=ab99cdc3559d07ebefde34b57135203d&chksm=8fa4996fb8d31079 f43feaedad963fbc87006e303005e5e8f91031d63ff652603c644ad4ded7&mps hare=1&scene=1&srcid=1019GFhWpVIBuPeH8N1TaWVu#rd引言曰：天下大势，捭阖。观当下之中国，合纵之态愈显，连横愈盛。老弱之师，欲重现兴盛之貌，多欲吞并新生，以新

2、带旧。后起之秀，欲速成长强盛，多行合纵之策。以之用，行之功，谋发展之得，此中国之所为也。导读经济亟需是推动并购重组的主要内在动力。2013 年特别是 2014 年以来，国内经济 “新常态”特征凸显，经济步入稳定中速期。许多传统企业需要通过产业并购来寻求突破和，切入新兴行业，寻找更高的利润增长点；而成长型企业行业竞争日趋激烈，需要通过并购实现式扩张。并购重组是资阶段恰是并购重组事本市场稳增长、调结构的重要保障，经济结构件的高发期。如果说经济的最终目的为了过河，那么并购重组就是过河的船和桥。1. 中国并购发展四部曲萌芽期（1984-1911 年）：积极主导，消灭亏损企业。1894 年，保定机械厂兼

3、并了连年亏损且濒临的保定针织器械厂，为开放之后我国企业并购拉开序幕，这一时期的并购活动带有计划经济体制下的色彩，并购双方均为出于政策而非下的国有企业。并购活动虽然在一定程度上起到了优化资源配置的作用，但是没有体现出企业的自身发展需要。探索期（1992-1999 年）：市场发挥作用，实现优势互补。1992 年，十四大确立了我国经济体制的目标建立市场经济体制，为民营企业并购国企和上市公司创造了政策条件，成为我国企业并购历程的里程碑。上交所和深交所在 1990 年与 1991 年相继成立，中国市场不断发展壮大。1993 年，深的，收购其 16.8%圳宝安在上交所大量买入延中实业的上市流通股，成为上市

4、公司并购第一案。该时期私营企业广泛参与企业重组与改制，并购重组活动促进了民营企业的快速发展，民企、非上市国企、上市公司在并购舞台上共同扮演重要角色。规范期（2000-2011 年）：政策规范并购活动，并购逐渐兴起。2011 年中国正式加入WTO，我国企业并购规模也随之急速扩大。颁布一系列政策，通过制定“规则”来规范企业的并购行为，减少对并购活动的行政干预，市场对并购活动的引领力度越来越大。市场化的另一个重要体现是并购，中国对外直接投资统计公报数据显示，2011 年中国企业以并购方式实现直接投资共计 272 亿，国对外投资总额的 36.4%。活跃期（2013-至今）：企业踊跃参与并购，资本模式不

5、断创新。2013 年我国并购市场金额突破 5000 亿元大关，并购为 1232 起，都达到了历史新高，之后该数字被迅速突破。该时期跨界并购持续火热，移动互联网、文化传媒成为抢购的对象，同时VC/PE 不断创新资本2. 并购市场井喷，格局不断重塑模式积极介入并购浪潮中。2013 年被称为中国市场的并购重组元年，2014 年以来，并购重组市场仍呈现持续井喷发展趋势，并购市场规模不断创新高，并购市场的行业格局不断被重塑。我国并购市场规模不断创新高。根据清科数据显示，2015 年中国并购市场共完成交易 2692 起，较 2014 年的 1929 起增长 39.6%；披露金额的并购案例总计 2317 起

6、，涉及交易金额共 1.4元，同比增长 44.0%；平均并购金额为 4.50 亿元。从上市公司的数据来看，根据 Wind 数据显示，2008-2015年的八年国内共发生近 9098 起并购，而 2013-2015 的三未来几年国内并购重组市场将保持升温趋势，并购重组的占比就高达 64%。有望持续活跃。毕竟相比等发达国家 5.3%的并购金额/GDP目前 1.2%的比值仍有较大挖掘空间。并购市场行业格局不断被重塑。从行业分布来看，2014 年房地产、机械制造、生物技术/医疗健康位列行业并购数量前三甲，能源及矿产、房地产、金融列并购额前三强；2015 年的行业分布则出现新特点，行业并购数量前三甲由新兴

7、行业：IT、互联网、生物技术/医疗健康包揽，生物技术/医疗健康、互联网、能源及矿产位列并购金额前三强。IPO 超募和增发再融资一直是上市企业并购的两大主要来源，即通过高市盈率的二级市场募金，来收购低市盈率的一级市场标的。以IPO 超募资金为例，次新股上市后拥有大量超募（2014 年之前），一来受到层必须合理安排超募使用的硬性要求，二来即使溢价收购，上市公司与并购公司仍有较大的估值差距，上市公司乐意低成本收购，三是现金并购大多不需要层，这进一步降低和减少了并购的难度和时间。2013 年以来的并购重组浪潮展现出两个明显的特点：第一，移动互联在并购领域的关注度提高近年来互联网行业的大额并购较往常增多

8、，包括阿里巴巴 5.86 亿收购新浪股权，浙报传媒 34.9 亿3.7 亿收购边锋网络和浩方，收购PPS。从国内市场并购数量上看，由于互联网+的兴起，2016 年上半年互联网行业共发生并购 260 起，同比增长 126%，占比 15.8%，是继 2015 年首次在数量上夺魁后再次保持第一名的位置。移动互联行业符合本书第 2 部分新兴产业的理论模型，收购移动互联公司的参与各方都认为自己的利益能得到最大化保证。一方面，由于移动互联行业规模的快速增长，对前景的良好预期会提高企业并购扩张的意愿，A、B 公司的管理层（A1 和 B1）愿意参与；另一方面，在行业高速成长的背景下，并购后的业绩增长确定性高，

9、整合风险小也相对较小，A 公司的股东（A2）更相信并购后净收益 NPV 大于零。第二，拟IPO 企业通过并购曲线突围 不少拟IPO 公司，由于上市时间漫长（排队公司数量多、IPO 多次暂停）、业绩变化（上市财务要求、财务）等原因，纷纷撤回上市申请材料，并终止工作。不过，这些拟 IPO 公司并未就此放弃“上市”，而是选择快速便捷的并购市场获得退出。在的理论模型中，A 公司作为上市公司，拥有较多的来源和，收购给出的溢价对于B 公司股东来讲依然具有很大的（例如表 3，三五互联收购中金100%股权，预估值为 2.08 亿元，增值率达到 103%），同时，若采用股权收购的话，B 公司股东还能直接获得上市

10、公司的股权，对 B 公司股东来讲也是非常不错。而对于A 公司股东，不少中小市值的估值相对较高，面对同样的估值，如果按股权收购，只需付出更少的就可以实现，进而避免自己持股比例被大幅稀释，对A 公司股东也比较划算。3. 新常态下的新引擎2014 年 5 月在时首次提及“新常态”。新常态主要特点：1、速度从高速增长转为中高速增长；2、结构经济结构不断优化升级；3、动力从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。2013 年特别是 2014 年以来，国内经济“新常态”特征凸显，经济步入稳定中速期。许多传统企业需要通过产业并购来寻求突破和，切入新兴行业，寻找更高的利润增长点；而成长型企业行业竞争日趋激烈，需要通过

11、并购实现式扩张。并购重组是资本市场平阶段恰是并购重组事件的高发台稳增长、调结构的重要保障，经济结构期。如果说经济的最终目的为了过河，那么并购重组就是过河的船和桥。并购重组是解决产能过剩问题的有效按世界现在人均GDP6000相当于 70 年代 2200，目前我国已经进入工业化后期，原材料、能源工业、加工装配等逐步进入成熟期，这些行业产能过剩问题较为严重。可以说产能过剩和需求放缓暂时困扰着我国资本品行业的，针对产能过剩问题，已经制定出台了有关经济结构调整和升级的指导意见，而金融支持化解产能过剩的其中一点，就是借助资本市场的并购重组。 另一方面，在经济的大背景下，传统行业尤其产能过剩行业的上市公司利

12、润率将大幅降低，而新兴行业的成长性与能力比较突出。传统企业通过跨界产业并购方式变相解决原有产业产能过剩问题。 为了观察这一特征，以年为，在每个行业中（申万一级行业），计算当年发生并购重组公司估值高于整个行业平均估值水平的比率。对于全年发生并购重组数量较少的行业，予以剔除。从统计数据来看，发现传统低估值行业，发生并购的公司估值基本上都高于这个行业的平均估值，说明传统行业有不少是进行了向新兴行业的跨界并购。通过并购重组培养新兴产业和新的经济增长点新兴产业领域的企业有望通过并购重组整合，产品竞争力，实现从产品竞争到产业竞争的转变。从五次并购浪潮看，发生在上世纪 50 至 60年代后期的第三次并购浪潮

13、，大大促进了以宇航、核能、激光和材料等为代表的新兴行业的高速发展，奠定了在高科技产业的领先优势。而 20 世纪 90年代以来的第五次并购浪潮，更是伴随着以互联网技术、IT 技术和生物技术为的新型产业的个世界的产业结构出现。应该说，新兴产业和新兴技术的出现和成熟使得整的调整和升级，并为经济增长创造出新的增长极。鼓励并购重组亦将推动我国的产业结构升级，特别是鼓励传统企业通过并购向服务业将有助于增加第三产业在国民经济中的。我国当前产业结构升级涉及三个方面：一是推动性新兴产业、先进制造业健康发展；二是加快传统产业升级；三是推动服务业特别是现代服务业发展壮大。国家鼓励兼并重组将会加速推进相关企业向这接近

14、 50%，第三产业从业面。目前第三产业在 GDP 增长的贡献率已占比 40%左右。鼓励传统企业通过并购向服务业有助于进一步提高第三产业在国民经济中的4. 与资本市场共舞，互促互利。并购重组和资本市场繁荣存在正反馈性。一方面，繁荣的资本市场给并购提供了充裕的来源和较高的市盈率溢价；另一方面，上市公司借助并购重组将进一步 自身业绩（部分通过“制造”成长神话），进而促进资本市场繁荣。可以说，一个国家资本市场的成熟与否，很大程度上不在于融资额的多少，而在于这个市场的并购活动是否持续活跃和有效。如果将社会经济分为价值创造部门（实体经济）和价值再分配部门（虚拟经济），那么并购无疑是很好的借助价值再分配市场

15、的资源来支持实体经济的价值创造。也做了一个数据统计，并购率 = 当年某行业发生并购重组事件数量 / 当年某行业上市公司总数（申万一级行业分发现每年并购率前三名的公司有如下规律： 2007-2009：类）。统计后，工（机械）、有色等传统周期行业 ；2010-2011：休闲服务、房地产、商贸等消费行业；2012-2015：传媒、计算机、通信等TMT 新兴行业。发关，并形成“热度上升股价上升 增发并现，并购重组热度与行业性机会购业绩上升热度进一步上升”的正反馈之中。在 20072009 年中，房地产，机械，有色等传统行业表现最为优秀，是那轮牛市中的领涨行业，个行业的并购重组率也是最高的；201020

16、11 年，经济处于后 4看到这几时期，消费类公司崛起，它们的并购率开始进入行业前列；20122015 年，则是互联网新兴行业的天下，看到计算机、传媒、通信的并购率一直处于各行业前列。无风险利率下行，企业并购重组成本下降，估值并购意愿加强。对于 2014年至今并购重组市场的火爆，其中部分原因可以用无风险利率下降解释。国泰君安策略团队在 2014 年 4 月提出无风险利率下降的判断，当时观点认为和企业并购融资关的国债利率和企业债利率都呈明显的下降趋势。利率下降对企业并购融资的帮助有两方面：第一，直接降低了企业通过债券融资的成本，使得并购方可以借助债券融资并购。第二，间接降低了上市企业通过股权融资的

17、成本。可以注意到自利率下降的拐点后，10 年期国债和 1 年期国债的利率都在下降且两者之间的利差呈扩大的趋势。利差的扩大可能意味着 10 年期国债会进一步加速下跌，在风险溢价不变的情况下，可以带动市场整体风险水平的下跌，进而提振上市公司估值。上市企业的并购意愿。特别是中小板/创业板较高的市盈率水平也增加了案例：中国市场第一宗收购大案：收购案“三无股”成敌意并购标的。宝安成立于 1983 年，于 1991 年 6 月在深交所上市。主营业务涉及房地产、工业制造、商业贸易、高新技术等。1992 年年底，宝安总资产 154611 万元，净资产 65337 万元，总股本 34325 万股，1992年公司

18、实现净利润 23514 万元。延中实业成立于 1985 年，于 1990 年 12 月在上交所上市。主营文化办公设备与制品。1992 年年底，延中实业总资产10917 万元，净资产 7881 万元，总股本 3000 万股，其中社会个人股占 91%，1992 年公司实现净利润 309 万元。从双方对比来看，宝安实力雄厚，延中实业体量较小且股权分散。当时的延中实业更是市场少有的“三无股”无国家股、无法人股、无股（B 股），同时延中实业的公司章程里也未有任何反收购条款。在有所发展后，宝安计划进军市场，年底月宝安开始策划在市场收购上市公司并最终选中延中实业。年日开始，宝安旗下宝安()公司、宝安华阳用品

19、公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司三家企业开始在二级市场大规模延中实业。9月 14 日后的 11 个交易日中，延中实业股价连续上涨。截至 9 月 29 日，宝安集10.6%。9 月 30 日，宝安团实际持有延中实业继续增持延中实业342 万股，加上宝安下属三家企业的持股数，宝安总计持有延中实业15.98%的。9 月 30 日上午 11 时 15 分，交易所宣布延中实业临时紧急停牌，随后宝安公告已持有延中实业 5%以上面才知道陷入了被收购的困境。并购交锋。延中实业方面不希望自己辛苦经营的成果落入他人手中，对此次收购相当抵触。10 月 5 日和 6 月双方出现两次交锋。10 月 5 日，延中实业总经理

20、秦。此时，延中实业方国梁对宝安持有延中的提出质疑，指责宝安举牌规定。同日，宝安宝安总经理前往召开会，表达了要与延中善意合作的意向。表示，宝安并不想全面收购延中实业，只是希望做延中的第一大股东，参与延中的管理决策。10 月 6 日，宝安再次购入延中实业 2的。同日延中实业在要求饭店召开发布会，深宝安举牌后继续购入，。在与宝安方面的同时，延中实业请到在应对收购方面很有经验的宝源投资管理作为顾问，希望实施反收购计划。宝源投资提出了包括“计划”在内的很多方案，但考虑到“计划”先要人为损害延中实业的资产价值，因而没有采纳。最后延中实业决定就宝安集团先再，要求。1993 年 4 月 22 日曾颁布介入。与

21、交易管理暂行条例，条例四十七条明确规定，“任何法人直接或者间接持有一个上市公司在外的普通股达到百分之五时，应当自该事实发生之日起三个工作日内，并公告。”“任何法人持有一个上向该公司、交易场所和作出市公司百分之五以上的在外的普通股后，其持有该种的增减变化每达到该种向该公司、在外总额的百分之二时，应当自该事实发生之日起三个工作日内，交易场所和作出并公告。”“法人在依照前两款规前，不得再行直接或者间接买定如出并公告之日起二个工作日内和作出人或者卖出该种。”在协商无果后，10 月中旬延中实业方面向提交了起诉状。内容一是宝安方面并未及时披露，二是宝安的关联企业在举牌期和协调。间违法卖出延中实业。与此同时，介入在的协调下，双方并未在相监会在 10 月 25 日的结果及，而处罚决定中表示，宝安一天 9 月 28 日，宝安公司在 9 月 29 日持有延中实业 4.56%关联企业宝安华阳用品公司、龙岗宝灵电子灯饰公司已经分别持有延中实业 4.52%和 1.57%，总和达到 6.09%，已超和公告义务，并于 1993 年 9 月 30 日过法定义务要求的比例而未履行将其分别持有的共 114.77 万股的延中通过交易所的交易系统卖给公司 1993 年 9 月 29了宝安公