能源开采及交运行业资本市场峰会~分论坛行业策略报告：结构性、周期性和配置性思维

1、摘要以下三个方向，从股价角度，在特定时间获取一定收益的确定程度由高到低：方向一：结构性思维，布局量和价/量或价具备高度确定性增长的方向：宏川智慧，结构性思维细分行业整 合者，在行业监管日益趋严、需求增长但行业供给缺乏弹性的背景下，量和价具备长期增长的潜力，管理团队的价 值将长期得到体现，短期增长数据和增长逻辑同样强劲，不缺乏催化剂。北部湾港，结构性思维区域经济（ 我国中西部和东盟）进入长期快速发展的通道和国内交通结构的重大调整（中西部货物从长江水运转向西部陆海新 通道钦州出海），不假设价格（收费标准）变化，只假设量（货量）的提升带来利润和利润率的提升，短期高频月 度数据及国内外政经要闻将支撑预

2、期的不断上升。方向二：周期性思维，布局受损于疫情的行业，等待量价缓慢地回升，在假设获取一定行业性反弹带来的绝对收益 的情况下，还期待具备弹性的个股带来的超越行业的收益。周期性思维：公路、航空、港口、航运等均受益。以上 行业当股价超过疫情前水平时需要拷问个股或者子行业新逻辑的驱动力。此外，制约公路板块获取收益的因素： “股息率”作为公路板块重要参照指标，要迟至2022年初才能成为股价上涨的催化剂；至2022年，整体而言，公 路板块剩余收费年限将相对于2020年减少2年，届时对公路板块公司估值将产生何种影响仍待探讨（不排除个别公 司通过改扩建或者并购改变原有的路产剩余收费年限结构，从而保留原有的股

3、息率估值体系）。方向三：配置性思维，带消费属性的快递行业，消费中长期增长的逻辑支撑/提升估值，具有竞争力的龙头公司 短期业绩增速的波动以及可能的择时的失误，也可以寄希望于一定的业绩增长或者估值提升来消化，不过这种预期 可能已经一定程度反映进股价，股价未来的波动还有一个重要影响因素，就是机构投资者资金管理规模的增减。 低估值且业绩低波动的龙头周期煤炭股，在秦港动力煤价格500元/吨左右超配，在秦港煤价650-700元/吨时低配， 长期配置获取绝对收益，若发生择时的不准确可以通过长期现金流和现金分红来消化。2目录3结构性思维：宏川智慧、北部湾港周期性思维：公路、航空、机场、港口、航运配置性思维：能

4、源、快递风险提示目录4结构性思维：宏川智慧、北部湾港周期性思维：公路、航空、机场、港口、航运配置性思维：能源、快递风险提示看好第三方石化物流，推荐行业整合者宏川智慧我国化工产业稳步发展，保障石化仓储需求我国原油加工量持续增长，至2019年已达6.52亿吨，同比+8；同时，我国甲醇、乙二醇的表观消费量也呈逐年增长的趋势，2019年我国甲醇表观消费量6009万吨，同比+10；甲醇表观消费量为1809万吨，同比+10。产能方面，我国石化产业的产能也是逐年增长。根据2019年国内外油汽行业发展报告，2019年我国炼油总能 力8.6亿吨/年，乙烯总能力首破3000万吨/年，按照目前在建、已批准建设和规划

5、的项目测算,我国2025年炼油能 力将升至10.2亿吨/年，乙烯能力将破5000万吨/年。我们认为：我国未来石化产业将继续保持稳定增长，第三方石化仓储作为石化产业链中不可获缺的一环，将受益 于我国石化产业的发展。图：我国原油加工量持续增长图：我国甲醇、乙二醇表观消费稳步增长数据来源：Wind,华西证券研究所结构性思维：宏川智慧监管趋严，客观造成供给缺乏弹性行业内安全事故的发生，使政府各部门陆续颁布了一些监管政策。如2019年江苏响水321事故之后，江苏省委 办公厅、江苏省政府办公厅联合印发的江苏省化工产业安全环保整治提升方案等。2020年8月4日黎巴嫩贝 鲁特发生重大爆炸事故之后，国务院安委办

6、及时开展了硝酸铵等爆炸性重点管控化学品专项检查。我们认为，伴随整个行业的政策、法规的不断完善，未来对环保、安全生产等方面的监管将会是常态化的监管，要求业内企业建立起有效的环保、安全生产等方面的制度，包括日常的检查制度、培训制度等等。日益趋严 的环保、安全监管政策，将增加企业的安全生产成本，挤压中小液体化工品仓储企业的生存空间，甚至会出现 部分不合规的产能将面临退出，新项目审批困难等情况，客观上造成石化仓储行业供给端缺乏弹性。部分企业面临退出，行业具有整合机会，推荐行业整合者，宏川智慧根据中国物流与采购联合会危化品物流分会数据，全国第三方储罐规模约4275万m3,目前A股上市公司的罐容占 比约1

7、1 ,行业集中度较低。石化仓储行业监管边际趋严,对经营者专业和专注程度要求越来越高，业内存量的 企业存在大量退出的需求，宏川智慧作为行业内唯一具备丰富并购经验的公司，将有大量的并购机会。通过并购宏川智慧的产能规模将逐渐扩大，石化产业的发展将带动行业的石化仓储需求，且监管趋严造成行业 供给缺乏弹性。因此，我们认为宏川智慧具有量、价齐升的长期逻辑。结构性思维：宏川智慧发现结构性机会，推荐我国中西部发展和东盟发展指标股北部湾港北部湾港吞吐量增速自2018年以来领跑主要沿海港口，疫情期间同样逆势增长。我们认为北部湾港并不依赖 行业或周期的整体机会，而是受益于“三个结构性调整”：1）低基数基础上，受益于

8、国内重化工业西移带来的物流运输需求；2）受益于中西部的发展以及中西部货运结构的调整；3）受益于东盟的发展及东盟与我国贸易的发展。在此背景下，预计北部湾港量价将率先复苏，继续走出独立行情。图：北部湾港背靠中西部，面向东南亚，连接大湾区图：北部湾港是一带一路陆上丝绸之路和海上丝绸之路的交汇点数据来源：百度图片，华西证券研究所结构性思维：北部湾港目录8结构性思维：宏川智慧、北部湾港周期性思维：公路、航空、机场、港口、航运配置性思维：能源、快递风险提示航运：行业景气度及股价已恢复至疫情前水平，驱动股价上涨的是新逻辑的持续验证2020年下半年以来，随着国内疫情的稳定和经济的率先复苏，以及海外消费品和防疫

9、物资进口需求的提升，航运 行业景气度快速回升，市场预期改善。目前集运（SCFI综合指数）、干散（BDI）运价指数均已接近或超过去年 疫情期同期水平，油运运价（BDTI、BCTI）则随着原油价格回升而有所回落。从A股航运龙头企业股价来看，集 运龙头中远海控（601919）及油运、干散运输龙头招商轮船（601872）股价均以接近或超过去年同期水平。在行业景气度及个股股价已恢复至疫情前水平情况下，“行业自律性提高，竞争格局改善，供需关系长期向好”是股价新的驱动因素。图：BDI已恢复至去年疫情前水平图：下半年以来SCFI快速上涨，已超过去年疫情前水平图：油运运价近期随着油价回升有所回落图：中远海控及招

10、商轮船股价均已恢复至或超过去年疫情前水平数据来源：Wind，华西证券研究所周期性思维：航运周期性思维：机场航空1010月头部航司的国内旅客周转量，以及头部机场的国内旅客吞吐量，均已恢复到去年同期水平。根据航空管家，10月中国民航整体执飞率85.54%，环比9月份提升4个百分点；10月航班量恢复到去年同期87.56%， 其中国内航线航班量恢复至历史同期105.62%。广州白云、成都双流、上海浦东是10月进出港航班量最高的三个机 场，其中广州白云机场的10月日均进出港航班量约为1163架次；南航、东航、国航是10月执飞航班量最高的三个航 司，南航日均航班量约为2139架次。国际来看，10月亚洲的航

11、班恢复率最高，达到61.6%，其次是北美洲维持在40%以上，欧洲、南美洲、大洋洲和非洲 的航班恢复率均不足40%。当前国内航线的旅客周转量基本恢复到8-9成，头部机场的国内飞机起降架次和旅客吞吐量已基本恢复。未来较大的 不确定性仍然是国外疫情进展和可能的国内疫情反复。新冠疫苗若上市，将很大程度上减少这种不确定性，进而在 业绩预期和估值上都给航空机场板块带来股价修复的良机。8月国内航空客运完成4535万人次，已恢复至去年同期八成以上，并超过今年1月份，是今年以来月度国内旅客运输 规模的最高值。国航、南航、东航、海航、春秋、吉祥8月国内旅客周转量同比-17%/-21%/-15%/-44%/+35%

12、/+3%，全部旅客周转量同比分别-50%/-44%/-44%/-58%/-11%/-18%。2020年9月旅客周转量来看，国航、南航、东航、海航、春秋、吉祥的同-3比9%/-28%/-32%/-56%/-2%/-8%，环比+9%/+13%/+7%/+2%/-5%/+0.4%，国内同比 +0.1%/+1.6%/+3.6%/-41%/+52%/+10%。2019年国航、南航、东航、海航、春秋、吉祥旅客周转量结构中，海外占比分别为40%/31%/36%/23%/35%/17%。2020年9月旅客吞吐量来看，上海、白云、深圳机场的同比 -41%/-23%/-9%，国内同比+13.5%/+0.7%/+2

13、%，国际同 比-97%/-94%/-99%（10月白云旅客吞吐量整体/国内/国际同比-22%/+1.3%/-94%）。 2019年上海、白云、深圳、 首都机场旅客吞吐量结构中，海外占比分别为51%/24%/11%/24%。周期性思维：机场航空11航空和机场投资的择时关键：新冠疫苗航空国际客运预计从东北亚和东南亚开始逐渐回暖。航空业绩恢复三阶段：1）运力供给恢复，2）客座率恢复，3）票价恢复。国内市场目前进行到第二阶段，国外市 场仍在第一阶段。预计Q4国内客座率将继续恢复，国外运力首先从韩日恢复，然后是东南亚，最后是美欧市场，到 票价及收入的修复仍需较长的时间。Q3业绩来看，航司单季业绩均环比减

14、亏，民营航司部分实现单季盈利，但Q4为航空传统淡季，叠加10月新的冬春 航季国内航线供给增长一定程度上压低票价，预计Q4航司仍将迎接考验。受益标的：上海机场、白云机场、春秋航空、华夏航空、东方航空、中国国航、海航控股。从Q3航司业绩来看，南航在三大航中首先实现单季归母净利+7亿元，国航/东航减亏至单季归母净利 -6/-7亿元；民 营航司中，支线航空为主的华夏航空延续Q2的盈利且环比增长，Q3单季归母净利+1.6亿元；春秋航空、吉祥航空单 季开始扭亏为盈， Q3单季归母净利分别为+2.6/+2.0亿元；海航控股继续亏损，Q3单季归母净利 -38亿元，环比亦 减亏。从Q3机场业绩来看，深圳机场率先

15、单季扭亏为盈， Q3单季归母净利 +0.9亿元，上海机场、白云机场 Q3单季归母净 利分别为 -3.5/-1.3亿元。中国国航、东方航空、春秋航空的国际航线占比较高，上海机场的国际旅客占比较高，若新冠疫苗面市，将较大受 益于国际客运市场的修复。其中春秋航空的国际航线以东北亚、东南亚为主，预计恢复节奏较快，白云机场的国际 航线亦以亚洲为主。行业短期缺乏催化剂，有效剩余收费年限缩短，或存个股机会。由于2020年1月至4月疫情期间全国高速公路免收通行费，高速公路行业2020年业绩受疫情负面影响严重。高速公路车流量及行业基本面将随疫情的稳定控制和经济的回暖而逐步回升。此外，制约公路板块获取收益的因素：

16、“股息率”作为公路板块重要参照指标，要迟至2022年初才能成为股价上涨的催化剂；至2022年，整体 而言，公路板块剩余收费年限将相对于2020年减少2年，届时对公路板块公司估值将产生何种影响仍待探讨（ 不排除个别公司通过改扩建或者并购改变原有的路产剩余收费年限结构，从而保留原有的股息率估值体系）。按权益比例及收费里程加权计算的平均剩余收费年限序号公司名称20132014201520162017201820202022E1 中原高速19.918.920.619.619.318.917.915.93 赣粤高速20.519.520.419.418.417.419.317.34 城发环境17.416.

17、614.612.65 福建高速21.520.519.518.517.516.514.512.56 四川成渝17.716.715.718.317.316.314.312.38 楚天高速20.019.018.017.016.015.013.011.07 粤高速A19.318.217.216.015.014.013.711.710 宁沪高速18.617.616.315.414.413.711.89.82 山东高速15.814.813.812.811.813.616.014.09 深高速17.416.515.514.512.411.912.110.112 皖通高速15.214.213.212.211.

18、210.510.68.611 现代投资15.914.913.912.911.910.910.88.813 东莞控股13.912.911.910.99.98.96.94.9平均18.017.016.315.614.814.213.511.5表1：到2022年，主要高速公路上市公司路产加权剩余收费年限平均值约为11.5年数据来源：上市公司公告，华西证券研究所周期性思维：公路港口：等待行业量价缓慢回升，寻找结构性机会港口行业的景气度与其腹地的经济发展密切相关。今年全球经济受疫情负面影响严重，需求的下降对港口行业量 价均产生负面影响，未来港口行业量价需随着全球经济的复苏而缓慢恢复。三季度以来，随着国内

19、疫情的稳定控 制和国外经济的重启，港口行业逐渐随经济复苏而回暖。根据交通部数据，2020年前9月，全国港口106亿吨，同 比+3.0，集装箱吞吐量1.9亿标准箱，同比-1.3，增速较上半年有不同幅度的改善，港口公司吞吐量及业绩表现 同样随着经济的复苏而逐渐回升。图：随着经济的复苏，港口行业逐渐回暖图：1-9月全国港口吞吐量增速逐渐回升图：1-9月全国港口集装箱吞吐量增速逐渐回升图：三季度主要港口公司吞吐量增速好转数据来源：交通运输部，上市公司公告，华西证券研究所周期性思维：港口目录14结构性思维：宏川智慧、北部湾港周期性思维：公路、航空、机场、港口、航运配置性思维：能源、快递风险提示配置性思维

20、：煤炭15 低估值且业绩低波动的龙头周期煤炭股，在秦港动力煤价格500元/吨左右超配，在秦港煤价650-700元/吨时低配， 长期配置获取绝对收益，若发生择时的不准确可以通过长期现金流和现金分红来消化。供给侧改革后：监管部门调控手段更成熟（煤价趋于在470-600元/吨的绿色/黄色区间内波动）供给侧改革之后，监管部门煤价的调节方式，主要是长协机制和供给调节，另有运输、库存、指数等辅助调节。 长协机制：每年底的煤炭交易大会，煤炭与电力签订煤炭长协，年度长协定量，每月调价，价格相对稳定。 供给调节：国内&进口国内：通过煤管票（控制超产和非法矿井）、安全检查、环保检查等手段控制产地的产量释放；进口：

21、通过进口通关时间长短的控制、国别的限制（如限制澳煤）等方式来控制进口煤的数量； 运输调节：通过专用铁路建设（如浩吉铁路）、铁路运行（如春节不放假等）、保证车皮等保证旺季的煤炭运输； 库存调节：监管部门发文要求电厂建立较以前更长时间的库存，避免在旺季出现抢货情况，使煤价更稳定； 指数调节：在指数过高或过低时，短暂停止指数发布，避免极端看多/看空情绪加速煤价涨跌。2020年疫情极端情况下，进口的限制从Q2开始一直较为严格，目前来看大概率不会放松进口煤限制为今年的国内动力煤价格提供了较大的支撑。目前国内外价差较大，预计进口大概率不会明显放松，从 国内来补产量的概率较大。在当前港口库存三年最低、电厂仍

22、需补库，供给可控的情况下，动力煤价易涨难跌，龙头煤企下半年业绩超预期， 高分红政策下股息率极具性价比。配置性思维：煤炭供给侧改革后：动力煤价格底部抬升（从2015年的约350元/吨抬升至450-470元/吨）；疫情为动力煤价格底提供了一次压力测试：电力和投资需求下降约10%，而供给在保供政策下并未下降，供需缺口在短期内达到极大值。从煤价来看，2020年4月底达到了供给侧改革以来的煤价最低点469元/吨，低于发改委的红色区间上限470元/吨。煤企行为和协会引导，两方面因素使得煤价止跌回升：煤企行为（行业库存的下降）：供给侧改革后，环保安全等监管趋严，产地不允许露天存煤，煤企库存能力受限， 当累库

23、到一定程度不得不停产，因此阻止了全行业库存的继续累积，也避免了煤价更进一步达到下跌；协会引导：通过开会/控制产地超产/限制进口等方式，一方面从情绪上进行引导， 避免煤价杀跌，另一方面从供给上引导，国有企业占比提高后，国内产量的控制更为有效，同时进口限制亦成为供给侧改革后的常规控制手段。动力煤价在2020年4月底到达供给侧改革后的最低点动力煤现货指数CCI 5500的季节图表16数据来源：wind，华西证券研究所配置性思维：煤炭（神华/陕煤/盘江）中国神华“煤+电+运”产业链布局，叠加动力煤价的长协机制，供给侧改革后公司业绩稳定，现金流丰富。2019年报提分红，2020中报拟H股回购，对中小投资

24、者诉求的重视程度明显提升，有利于股价修复。盈利预测：预计2020-22年归母净利420/450/480亿元，同比分别-3 /+7 /+7，对应PE分别为8/7/7倍。当前A股股 息率6.3。陕西煤业依托浩吉铁路提升在中南地区的市占率和定价权，是以逻辑为主的煤炭行业中具有结构性的逻辑的标的。陕煤是煤炭公司里资源最优质的之一，且开采年限尚有80余年，远高于行业平均。分红保底40亿+拟发转债（用此前回购的库存股转股），对股价有支撑。盈利预测：预计2020-22年归母净利135/109/115亿元，同比分别+16 /-19 /+10，对应PE分别为7/9/8倍。当前股 息率5.7。盘江股份公司产能增长

25、进入密集释放期，预计公司今年产能增长近50，至 2023 年产能将翻倍。当Q2-3公司焦煤价格预计为年内低点，目前煤价已开始上调Q3，业绩环比Q2增长，Q4预计随煤价上涨继续修复。盈利预测：预计2020-22年归母净利 9.0/12.5/15.9 亿元，对应PE分别为12/8/7倍。17数据来源：wind，华西证券研究所数据来源：wind，华西证券研究所快递：疫情改变消费习惯，龙头业绩增长支撑估值疫情促进了线上消费习惯的形成，从今年2月份开始我国实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重（ 累计值）上升较快，进入第三季度，网上零售额占社会消费品零售额总额的比重仍维持在较高的位置。7月/8 月

26、/9月网上零售额占社会消费品零售额总额的比重分别为25 /24.6 /24.3 ，同比分别增长5.6/5.2/4.8pct。2020年1-9月,我国规模以上快递业务量累计实现561.4亿件，同比+27.9 ，总体仍保持较高增速，且伴随电商 的发展，预计未来仍将保持较高的行业增速。但是我们认为受电商端压缩成本、行业竞争加剧等因素的影响， 未来2-3年快递行业的价格战仍将继续，对快递企业的业绩产生波动,龙头公司有望通过规模效应保持竞争优势、实现业绩增长，支撑估值。图：疫情使线上消费占比提升图：我国快递业务量保持高增速配置性思维：快递目录19结构性思维：宏川智慧、北部湾港周期性思维：公路、航空、机场

27、、港口、航运配置性思维：能源、快递风险提示风险提示20宏观经济系统性风险；国外疫情恢复进度不及预期；新冠疫苗推出的时间和接种疫苗的实际效果；中澳关系对大宗商品供需格局和运输格局的影响。21华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：/hxzq/hxindex.html以报告发布日后的6 个月内公司股价相 对上证指数的涨跌 幅为基准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%15%之间

28、卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准以报告发布日后的6 个月内行业指数的 涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%分析师简介 丁一洪：华西证券煤炭交运研究团队首席分析师，上海财经大学法律硕士,南开大学金融学学士。曾任国泰君安证券研究所煤炭行业首席分析师，国泰君安证券研究所交通运输行业研究员，中国建设银行海南省分行信贷客户经理。 卓乃建：华西证券煤炭交运研究团队分析师，上海财经大学法律硕士，CPA，持有法

29、律职业资格证书。先后在立信会计师事务所、安永华明会 计师事务所、东方花旗证券、光大证券、太平洋证券从事审计、投行和研究工作，2019年7月加入华西证券。 洪奕昕：华西证券煤炭交运研究团队分析师，上海财经大学财务管理硕士。曾就职于申万宏源证券资产管理部、国泰君安证券研究所，任煤炭 行业分析师。 李承鹏：华西证券煤炭交运研究团队分析师，英国Swansea University 工学硕士。曾就职于 太平洋证券研究院，2019年7月加入华西证券。 分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的 职业理解，通过合理判断并得