工业金属信用分析您需要了解的三两事

1、目 录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250009 一、主要工业金属的供需介绍 3 HYPERLINK l _TOC_250008 工业金属的产业链和供给介绍 5 HYPERLINK l _TOC_250007 工业金属的下游需求构成 14 HYPERLINK l _TOC_250006 实证显示：工业金属价格主要由商品属性而非金融属性主导 17 HYPERLINK l _TOC_250005 价格和成本共同影响盈利空间 19 HYPERLINK l _TOC_250004 二、工业金属的信用分析 23 HYPERLINK l _TOC_250003 供给侧改

2、革以来工业金属行业的变化 23 HYPERLINK l _TOC_250002 工业金属行业的经营现状 27 HYPERLINK l _TOC_250001 工业金属信用分析，可关注的一些因素 35 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 38近期随着海外和国内 PMI 出现回升，市场对周期行业的关注度有所上升。作为传统的重资产行业，工业金属行业（钢铁，有色等）曾是信用债市场中的“发债大户”，近年来随着去产能的推进和融资收紧，在信用债中的占比有所下降。2010 年至 2013 年期间，钢铁、有色行业的信用债发行量在产业债中的占比约维持在 6.93%-10.66%之间；2014

3、 年以后，煤炭、钢铁、电解铝等产能过剩行业的债券发行条件有所收紧，一系列去产能或限制新增产能的产业政策陆续出台。2014 年以后，尤其是 2016 年以来，钢铁、有色行业在信用债中的发行量占比明显下降。从存量占比来看，截止 2020 年 1 月 10 日，钢铁，有色金属行业的信用债余额分别占产业债的 3.38%左右和 3.07%左右。转债市场中目前也有不少工业金属行业的个券。截止 2020 年 1 月 13 日，转债和公募 EB 中钢铁和有色金属行业相关个券占转债和公募 EB 市场存量的 7%左右。我们在本篇报告中，对一些主要的工业金属的行业供需格局，成本因素进行了介绍，便于投资者更好地对相关

4、债券进行信用分析。图 1：钢铁和有色金属行业的信用债发行量占比图 2：一些已发行的钢铁与有色金属行业的转债与公募 EB6,0005,0004,0003,0002,0001,0000钢铁有色行业发行量(亿元)发行量在产业债中的占比（右）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201912%申万一级行业代码名称正股简称债券余额（亿）钢铁128019.SZ久立转2久立特材10.40132017.SH19新钢EB新钢股份20.00132013.SH17宝武EB宝钢股份150.00120003.SZ19华菱EB华菱钢铁20.00120004.SZ20华菱

5、EB15.00有色金属113547.SH索发转债索通发展9.45113534.SH鼎胜转债鼎胜新材11.99113025.SH明泰转债明泰铝业18.39128082.SZ华锋转债华锋股份3.52128081.SZ海亮转债海亮股份31.50113031.SH博威转债博威合金12.00123017.SZ寒锐转债寒锐钴业4.28128028.SZ赣锋转债赣锋锂业9.28128065.SZ雅化转债雅化集团8.00113027.SH华钰转债华钰矿业6.40123033.SZ金力转债金力永磁4.35128072.SZ翔鹭转债翔鹭钨业3.02113548.SH石英转债石英股份3.6010%8%6%4%2%0

6、%数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所一、主要工业金属的供需介绍价格是周期行业分析中一个非常重要的因素。我们对铜价、铝价、钢材价格、锂价、钴价与相应版块的股价之间进行了相关性分析和格兰杰检验，发现金属价格与对应板块的股价之间通常存在正相关关系，同时周期股的股价相对于周期品的价格具有领先性。图 3：铜价走势和中信铜行业指数股价走势对比图 4：铝价走势和中信铝行业指数股价走势对比世界银行:商品价格:铜中信行业指数:铜（右）世界银行:商品价格:铝12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.002005-01-010.

7、0012000美元/吨1000080006000400020002005-01-012005-12-012006-11-012007-10-012008-09-012009-08-012010-07-012011-06-012012-05-012013-04-012014-03-012015-02-012016-01-012016-12-012017-11-012018-10-012019-09-0103,5003,0002,5002,0001,5001,000美元/吨中信行业指数:铝（右）14000120001000080006000400020002005-12-012006-11-012

8、007-10-012008-09-012009-08-012010-07-012011-06-012012-05-012013-04-012014-03-012015-02-012016-01-012016-12-012017-11-012018-10-012019-09-010数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所图 5：钢材价格走势和中信钢铁行业指数股价走势对比图 6：锂价走势与赣锋锂业、天齐锂业的股价走势对比18016014012010080602005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092

9、012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-0340钢材综合价格指数:月中信行业指数:钢铁（右）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050001,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000价格:金属锂:99%工业级,电池级:新疆:月赣锋锂业股价（右）天齐锂业股价（右）元/吨70605040302010010-08011-03011-10012-05012-12013-0

10、7014-02014-09015-04015-11016-06017-01017-08018-03018-10019-05019-1202005-01数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所图 7：钴价走势与华友钴业、寒锐钴业的股价走势对比图 8：金属价格与股价之间的相关性和领先滞后关系800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-0920

11、19-012019-052019-090长江有色市场:平均价:钴:1#:月华友钴业股价（右）寒锐钴业股价（右）元/吨金属股价相关系数领先滞后关系铜价中信铜行业股价0.55股价领先铝价中信铝行业股价0.32股价领先钢材价格中信钢铁行业股价0.16股价领先钴价华友钴业股价0.92股价领先锂价天齐锂业、赣锋锂业股价0.89股价领先140120100806040200数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所影响周期品价格走势的因素有很多，包括行业供需、商品的金融属性、流动性、投机因素等，但供需是影响工业金属价格走势的最为重要的变量。除价格外，生产成本也是影响企业盈利的一个重

12、要的因素。对于钢铁、有色等周期性行业，周期品的价格和生产成本共同决定了企业的利润率，利润率和营收规模共同影响企业的营业利润。为了更好的分析价格和盈利，我们将在报告第一部分对钢铁行业、以及铝、铜、钴、锂等有色金属的子行业的供给结构、需求结构、成本因素等进行介绍。图 9：周期行业的量价因素对盈利的影响金融属性等需求供给营收利润利润率销量价格成本数据来源：Wind，东方证券研究所工业金属的产业链和供给介绍钢铁、有色等周期行业的供给，需要结合不同产品的产业链和生产过程、主要的生产原料供给、冶炼加工企业的产能等因素综合进行分析。下面，我们对钢铁、铝、铜、锂、钴等价格行业的产业链和主要产品的供给来源进行介

13、绍。钢铁行业产业链和供给介绍钢铁产业链可以分为炼铁、炼钢、轧材等几个主要的环节。1）高炉炼铁：通过高炉将铁矿石、焦炭等冶炼为生铁。2）炼钢：将炼钢生铁通过氧气转炉氧化，脱去碳及其他杂质并冶炼成粗钢。转炉炼钢主要是以液态生铁为原料，电炉炼钢主要是利用电极与炉料间放电产生电弧发出的热量来炼钢，相对转炉炼钢，电炉炼钢可以使用更多的废钢。3）轧材：将粗钢轧制为钢材。按轧材过程中使用的粗钢是否添加合金元素，可以将轧材分为普通钢材和特殊钢材。普钢一般要先浇铸为成型的钢坯再轧制成钢材，包括长材（螺纹钢、棒材、线材等）、板材（带钢、热轧、冷轧、中厚板等）、型材（重轨、轻轨、型钢、结构钢等）和管材（无缝管、焊接

14、管等）。特钢是将粗钢加入锰铁、铬铁、硼铁等合金元素轧制而成，包括不锈钢、工具钢、轴承钢、合金结构钢等。图 10：钢铁产业链图解铁矿石国产矿进口矿生铁粗钢废钢高温3C 2Fe O 3CO2C O2 2CO焦炭结构钢型钢带钢中厚板普钢热、冷轧线材螺纹钢合金元素钢坯234Fe 2工具钢轴承钢特钢不锈钢数据来源：Wind，Mysteel，东方证券研究所国内铁矿石供给主要依赖于进口，铁矿石对外依存度超过 80%。2017 年，我国进口铁矿石达到 10.75 亿吨左右，国内铁矿石产量（转换为世界平均含铁量）在 1.15 亿吨左右，铁矿石进口量占进口量与铁矿石产量之和的 90.34%左右。从进口国别来看，2

15、018 年我国的铁矿石进口中，澳大利亚、巴西、印度、南非的占比分别为 64%左右、22%左右、1%左右、4%左右。图 11：全球铁矿石（含铁量）储量分布图 12：我国铁矿石进口占比较高22.50%28.57%20.2416.67% 澳大利亚巴西俄罗斯中国印度其他3.818.21%140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000产量:铁矿石(转换为世界平均含铁量):中国进口数量:铁矿石:合计进口铁矿石/（进口+国内产量）（右）万吨100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方

16、证券研究所我国是粗钢和钢材产销大国，粗钢产量在全球粗钢产量中的占比超过 50%。截止 2019 年 11月，我国 2019 年前 11 月粗钢产量累计为 90417.7 万吨左右，占同期全球粗钢产量的 53.55%左右。2018 年我国钢材产量为 110551.6 万吨左右，销量为 108958.87 万吨左右，净出口为 1700万吨左右。图 13：我国粗钢产量占全球粗钢产量的比例超过 50%图 14：我国钢材供给主要依靠国内生产产量:粗钢:中国:累计值:/产量:粗钢:全球:当月值:累计值钢材产量钢材销量钢材净出口（右）56.00%54.00%52.00%50.00%48.00%46.00%4

17、4.00%42.00%2009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-0540.00%120,000100,00080,00060,00040,00020,000200520062007200820092010201120122013201420152016201704,000万吨万吨3,0002,0001,0000-1,0002018-2,000数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Win

18、d，东方证券研究所铝行业产业链和供给介绍铝的生产过程主要包括铝矿石开采、氧化铝制取、电解铝冶炼、铝加工生产等几个环节。（1）上游采选：从铝土矿中提炼出氧化铝，方法有拜耳法、碱石灰烧结法等，其中拜耳法是生产氧化铝的主要方法；（2）中游冶炼：将氧化铝电解，得到电解铝（原铝），电解铝的基本原理为固体氧化铝溶解于电解质熔体中，在直流电的作用下，阴阳两极上发生电化学反应生成铝。电解铝属于高耗能、高污染的行业，对环境影响较大；（3）下游加工：对电解铝进行各种加工处理，制成各种铝材。图 15：铝产业链图解铝材加工电解铝废铝铝合金铸造加工2 324Al O 3H O 2NaOH 溶出 2NaAl(OH )43

19、NaAl(OH )稀释、冷却、分解析出 Al(OH ) +NaOH铝板带32 32Al(OH ) 加热 Al O +3H O铝压延主要采用氧化铝铝土矿拜耳法电解法铝箔直流电铝挤压建筑型材2 Al2O3 +3C=4 Al+3CO2 工业型材数据来源：中孚实业 2017 年年报，中国铝业，东方证券研究所我国铝土矿对外依存度较高，进口占比超过 50%。根据美国地质调查局（USGS）数据，截至 2015 年全球铝土矿储量约 280 亿吨左右，主要分布在几内亚、澳大利亚、巴西、越南等国家。中国铝土矿储量在 8.30 亿吨左右，在世界储量中占比不到 3%。从铝土矿的产量来看，2018 年全球铝土矿产量占比

20、最高的前三大国家分别是澳大利亚、中国、几内亚，占比分别为 29.38%左右、 20.81%左右、16.79%左右。2018 年，我国铝土矿的进口量为 8262.4 万吨左右，占铝土矿国内产量与进口量之和的 54.7%左右。图 16：全球铝土矿产量占比（2018 年）澳大利亚中国几内亚其他巴西印度印尼7.07%3.20%9.74% 29.38%13.00%16.79%20.81%数据来源：Wind,东方证券研究所我国氧化铝和电解铝产量居全球首位，供给主要来自国内。截至 2018 年，我国氧化铝产量为7155 万吨左右，占全球总产量的 55%左右；我国电解铝（原铝）产量在 3649 万吨左右，在全

21、球电解铝（原铝）产量中占比为 56.7%左右。我国氧化铝、原铝的消费需要主要依靠国内自给，净进口量极少。2018 年国内氧化铝产量为 7180 万吨左右，净进口量为-95 万吨左右；原铝产量在 3375 万吨左右，净进口量在 1.89 万吨左右。图 17：我国铝土矿的进口比例较高图 18：我国氧化铝和电解铝（原铝）产量占全球产量的比例超过 50%进口数量:铝土矿中国氧化铝产量/全球氧化铝产量产量:铝土矿:中国 中国原铝产量/全球原铝产量进口/（产量+进口）（右）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000060%万吨55%50%45%40%35%30

22、%58.00%56.00%54.00%52.00%50.00%48.00%46.00%44.00%42.00%2012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-1240.00%数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所铜行业产业链和供给介绍铜的生产主要包括铜矿开采、选矿、铜冶炼、铜材加工几个环节。1）上游采选：由于铜矿石中常伴生有多种重金属和稀有金属，需要经过

23、选矿利用物理或化学方法将矿物原料中的有用矿物和无用矿石分开，成为含铜品位较高的铜精矿。2）中游冶炼：即从铜矿石或铜精矿中提炼铜，一般有火法炼铜和湿法炼铜两种工艺，火法炼铜是最为常用的冶炼技术，目前世界上 80%以上的铜是通过火法炼得，中国主要采用火法炼铜。3）下游加工：将精炼铜加工成不同类型的铜材，包括线材、棒材、板带、管材、箔材等。图 19：铜产业链图解2Cu2 S 3O2 2Cu2O 2SO2Cu2 S 2Cu2O 6Cu SO2（含Cu 98.5%）熔炼、吹炼火法精炼（含Cu 99.5%）电解精炼精炼铜（电铜） 管材（含Cu 99.99%） 箔材 其他废杂铜铜材加工板带阳极铜棒材线材粗铜

24、铜精矿铜矿石采选经使用后回收数据来源：中国铜业，东方证券研究所我国是一个铜资源不足的用铜大国，铜矿石进口量长期处于较高水平，对进口的依赖程度较高。2018 年，我国铜矿产量为 160 万吨左右，铜矿石及精矿进口量为 12684 万吨左右，进口数量约为国内产量的 79 倍。从进口国家来看，我国铜矿石及精矿主要进口自智利、秘鲁、蒙古、墨西哥等国家。图 20：世界铜资源储量占比（2018 年）图 21：国内铜矿石供给主要依靠进口智利秘鲁墨西哥美国中国3.13%14,000.00进口数量:铜矿石及精矿产量:铜矿:中国5.78%10.00%万吨12,000.0010,000.006.02%20.48%8

25、,000.006,000.004,000.002,000.000.002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所中国是世界上最大的铜材生产国和消费国，精铜供给部分依赖于进口，铜材的供给主要依靠国内。2018 年我国粗铜、精铜、铜材产量均位于全球第一，其中粗铜产量占全球总产量的 35.4%左右，精铜产量占全球总产量的 38%左右。随着国内消费需求的不断增长，以及冶炼产能的增长，对铜原料的净进口量呈上升趋势，而对铜材的净进口量逐渐减少。2018 年我国精铜

26、净进口量为347万吨左右，国内精铜产量为 894 万吨左右，精铜净进口量占产量与净进口量之和的 28%左右； 2018 年我国铜材净进口量为 4.1 万吨左右，国内铜材产量为 1716 万吨左右，铜材净进口量占国内产量与净进口量之和的比重仅 0.24%左右。图 22：我国精铜供给大部分来自国内，小部分依靠进口图 23：我国铜材产品的自给率较高1,4001,2001,0008006004002000精铜净进口产量:精炼铜:中国万吨精铜净进口/（精铜产量+精铜净进口）（右）45%40%35%30%25%20%2,500万吨2,0001,5001,0005000铜材净进口数量产量:铜材:累计值:年度

27、铜材净进口/（铜材产量+铜材净进口）（右）40%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所锂行业产业链和供给介绍锂产品的冶炼和加工过程如下图所示。按锂产品的生产流程和产品链条划分，锂行业包括基础锂产品和深加工锂产品两个细分行业。锂产业链的上游为利用卤水或锂辉石矿、锂云母矿等含锂矿石冶炼提纯产出各类基础锂产品，包括工业级的氯化锂、碳酸锂和氢氧化锂三大基础锂产品。根据原材料的不同，可以分为矿石提锂和卤水提锂两种工艺路线，矿石提锂是最早开始采用的工艺路线，系利用锂辉石和锂云母等含锂矿石进行冶炼生产锂产品，卤水提锂则是利用盐湖水提取

28、钾盐后形成的卤水，进行深度除镁、碳化除杂和络合除钙后生产锂产品。基础锂产品直接应用领域的范围较小，用途以传统的玻璃和冶金工业生产过程中的添加剂为主。锂产业链的中下游是在基础锂产品的基础上，根据下游不同行业和产品的具体要求，利用不同技术和工艺对基础锂产品进行深加工，形成具有不同性状和功能的深加工锂产品，包括金属锂、丁基锂、催化剂级氯化锂、电池级碳酸锂、氟化锂等数十种产品。图 24：锂产业链图解数据来源：赣锋锂业招股说明书，东方证券研究所我国锂矿资源较为丰富，锂矿储量在全球排名第四。据美国地质调查局 2018 年最新统计，全球锂矿储量为 1400 万吨左右，主要分布在智利、澳大利亚、阿根廷、中国等

29、国家。我国锂矿资源的对外依存度较高。国内盐湖锂资源很多位于戈壁滩下层，锂辉石资源多位于海拔高、基础设施配套较差的四川、新疆等地区，开发成本较高。据新华社报道，中国有色金属工业协会锂业分会发布了2018 年度锂产业报告，据有色金属协会锂业分会统计，2018 年国内锂盐产量为 16.7 万吨，除了盐湖和锂云母矿的产量之外，目前国内锂行业原料对外依存度达到了 70%左右，主要依靠澳大利亚的锂辉石矿。碳酸锂、氢氧化锂等基础锂产品主要依靠国内生产，对外依存度较低。2018 年，我国碳酸锂产量为 11.65 万吨左右，进口量为 2.45 万吨左右，出口量为 1.11 万吨左右，净进口量 1.34 万吨左右

30、；氢氧化锂产量为 5.02 万吨左右，进口量为 0.13 万吨左右，出口量为 2.73 万吨左右，净出口量为 2.6 万吨左右。图 25：世界锂矿储量分布占比（2018 年）图 26：我国碳酸锂供给大部分来自国内，小部分依靠进口智利澳大利亚 阿根廷中国津巴布韦0.39%0.43%0.50%7.14%0.25%0.58%14.29%9.29%葡萄牙巴西美国其他1412108641净进口：碳酸锂产量:碳酸锂碳酸锂净进口/（碳酸锂产量+碳酸锂净进口）万吨30%25%20%15%10%草酸钴钴粉碳酸钴钴酸锂电池三元材料刀具等硬质合金257.14%5%00%2010 2011 2012 2013 201

31、4 2015 2016 2017 2018数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所钴行业产业链和供给介绍钴产品的冶炼和加工过程如下图所示。钴矿经过冶炼和加工后的产品形态主要包括，钴盐、钴粉、钴氧化物、电解钴等。钴盐种类繁多，可应用在不同的下游领域，也可作为进一步加工生产钴粉的原材料。钴粉主要用作硬质合金、金刚石工具、高温合金、磁性材料等冶金产品，及可充电池、工业爆破剂、火箭燃料和医药等化学制品。钴氧化物是指四氧化三钴、氧化钴、氧化亚钴，其中四氧化三钴是电池材料的主要成分之一。电解钴主要用于制造高温合金、磁性材料、催化剂和其他钴产品的原材料。图 27：钴产业链图解航空

32、等含钴原料钴精矿氧化钴氧化物/氢氧化物四氧化三钴硫酸钴钴盐高温合金电解钴磁性材料氢氧化钴电机陶瓷/玻璃颜料及其他数据来源：公开资料整理，东方证券研究所全球钴矿储量主要分布在刚果(金)、澳大利亚、古巴等国家，三者占全球钴资源储量的比重超过 73%。其中，刚果(金)的钴矿储量占全球总量的 49.28%左右。我国钴矿供给主要依靠进口， 2018 年我国精炼钴产量为 7.84 万吨左右，但自产钴矿含钴仅 0.31 万吨左右。中国是全球第一大钴冶炼国。由于刚果（金）工业及基础设施相对落后，澳大利亚等国较少有专业的钴冶炼及深加工企业，因此通常将钴矿出口到中国、芬兰等国进行冶炼及深加工。中国目前已经成为全球

33、主要的精炼钴产地，2018 年中国精炼钴产量为 7.84 万吨左右，占全球精炼钴产量的 63%左右。2010 年至 2018 年期间，我国硫化钴、氯化钴、四氧化三钴、钴酸锂及其他金属酸盐及过金属酸盐等钴产品的净出口常年为正，钴及钴盐的进口和出口数量较小且基本持平。图 28：世界钴矿储量分布占比（2018 年）图 29：我国精炼钴产量在全球占比超过 60%刚果(金)澳大利亚古巴俄罗斯加拿大中国美国其他17.13%0.55%1.16%3.62%90,00080,00070,00060,00050,000产量:精炼钴钴金属:中国中国精炼钴钴金属在全球的占比（右）吨65%60%55%50%3.62%7

34、.25%17.39% 49.28%40,00030,00020,00010,00002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201845%40%35%30%数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所工业金属的下游需求构成钢铁、有色行业的需求，需要结合其消费结构和主要下游行业的景气度进行分析和判断。钢材的主要下游应用全球粗钢需求主要集中在中国、欧盟、美国等国家，2018 年三者占比分别在 47.5%左右、 10 %左右、6%左右。从国内钢铁行业的下游需求来看，钢材主要用于建筑、机械、汽车等领域。其中，建筑用钢以螺纹、线材为主，汽车

35、用钢以冷卷为主，家电用钢以冷轧为主，船舶用钢以中厚板为主。基建和地产都属于建筑领域，用钢需求占据了钢材需求的一半以上。根据 Mysteel 整理的数据，2018 年国内各领域钢材消费中，建筑、机械、汽车、家电、船舶行业占比分别约为 54.4%、13.5%、7%、 1.4%、1.7%左右。图 30：全球粗钢表观需求量的占比（分国家）图 31：2018 年国内钢材消费结构中国欧盟28国美国印度日本韩国其他建筑机械汽车造船家电五金管道集装箱其他3.03.47.51%1.40%19.50%1%1.50%1.70%7%13.50%54.40%23.68%6%89%5.71%6.12%10.04%数据来源

36、：Wind，东方证券研究所数据来源：Mysteel，东方证券研究所电解铝的主要下游应用中国是全球用铝第一大国，精铝消费占全球的比重超过 50%。全球精铝消费前三的国家分别是中国、美国、德国，2018 年三者占比分别为 55.37%左右、8.48%左右、3.48%左右。在全球范围，铝的三大下游分别为交通运输、建筑、包装，三者约占电解铝消费量的 66%左右（中孚实业 2017 年年报）。我国电解铝的前三大下游领域为建筑、交通运输、电力，三者合计占据电解铝消费量的 58%。建筑业是铝材应用最为广泛的领域，由于铝及铝合金质量轻，比强度（材料强度与比重的比值）可达到或超过结构钢，建筑用铝约占全国用铝量的

37、 31%左右；交通运输方面，汽车轻量化带动了铝在汽车产业中的应用，目前汽车用铝在消费结构中的占比约为 14%左右；电线电缆工业用铝量约占全国用铝总量的 13%左右。此外，耐用品、机械装备、包装等行业也是铝的主要应用领域。图 32：全球精铝的消费占比（分国家）图 33：国内电解铝消费结构中国美国德国日本韩国印度意大利土耳其巴西1.64% 1.57% 1.35%1.83%建筑交通运输电力耐用品机械装备包装其他31%10%14%16%1.94%3.30%3.48%7%8.48% 9%55.37%13%数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，中孚实业 2017 年年报，东方证券研究所铜的

38、主要下游应用铜具有较好的导电、导热、耐磨和耐腐蚀性能，电力、电子、散热器（空调）等是铜的主要应用领域。中国铜消费在全球的占比超过 50%，基本主导了全球铜消费需求的变化方向。全球范围内精炼铜的消费主要集中在中国、美国、德国等国家，2018 年三者占比分别为 52.49%左右、7.63%左右、5.05%左右。我国铜产品需求较大的下游行业主要有，电力电缆、建筑工业、家用电器、交通运输、电子通讯等。电力电缆行业用铜主要用于制造电线电缆、发电设备、电动机、变压器等；建筑用铜包括建筑用水管、装饰材料等；家电行业用铜需求包括冰箱、空调、洗衣机、电风扇及小家电等家电制造；交通运输用铜体现在汽车、铁路、航空、

39、船舶等用铜；电子通讯方面，电子计算机、电子元器件等领域也有用铜需求。图 34：全球精炼铜的消费占比（分国家）中国美国德国日本韩国俄罗斯意大利其他24.20%2%1.33%2.61%4.37%5.05%2.352.49%7.63%数据来源：Wind,东方证券研究所钴、锂的消费结构从我国钴、锂的消费结构来看，最主要的消费需求都是电池，占比均在 60%以上。锂广泛应用于电池、陶瓷、玻璃、润滑剂、制冷液、核工业以及光电等行业。随着电脑、数码相机、手机、移动电动工具等电子产品的不断发展，电池行业已经成为锂最大的消费领域。锂电池已经被广泛应用到笔记本电脑、手机、数码相机、小型电子器材、航天、机电以及军事通

40、讯等领域。钴主要应用于电池材料、超级耐热合金、工具钢、硬质合金、磁性材料。图 35：2017 年中国锂消费结构图 36：2016 年中国钴消费结构电池玻璃陶瓷医药润滑脂催化剂燃料、吸附剂其他电池硬质合金高温合金磁性材料玻璃材料催化剂其他9%3% 2%5%12%3% 1%4%3%4%78%7%861%数据来源：中国锂资源供应体系研究:现状、问题与建议，东方证券研究所数据来源：中国钴资源安全评估，中国有色金属工业年鉴，东方证券研究所实证显示：工业金属价格主要由商品属性而非金融属性主导金属价格兼具商品属性和金融属性。全球经济、供需关系、流动性等因素都会影响金属价格的走势，但对不同金属价格的影响强弱存

41、在差异。1、全球经济对金属价格的影响商品属性主要体现为金属价格与工业运行和国民经济息息相关。钢材主要应用于建筑、机械、汽车、家电、船舶等行业，铝广泛应用于建筑、交通运输、电力、耐用品、机械装备、包装等行业，铜广泛应用于电力电缆、建筑工业、家用电器、交通运输、电子通讯等领域，和经济联系紧密。2009 年 10 月至 2019 年 12 月期间，除黄金之外，铝、螺纹钢、热轧板等为代表的各类工业金属价格与摩根大通全球制造业 PMI 之间大多正相关。由于我国是钢材、铜材、铝材的主要消费国，铜、铝、螺纹钢、热轧板等的价格与国内制造业 PMI 的相关系数更高。图 37：铝价与全球制造业 PMI 之间存在强

42、烈的正相关关系图 38：金属价格与全球制造业 PMI 之间的相关系数2800260024002200200018001600140012001000现货结算价:LME铝:月各类金属价格与全球制造业 PMI的相关系数与中国制造业 PMI的相关系数现货结算价:LME铜0.300.41现货结算价:LME铝0.500.55现货结算价:LME锌0.340.18现货结算价:LME铅0.520.52现货结算价:LME锡0.280.23现货结算价:LME镍0.410.51期货收盘价(连续):COMEX黄金-0.45-0.19期货收盘价(连续):螺纹钢0.320.42价格:热轧板卷:Q235B:3.0mm:北京

43、0.340.44长江有色市场:平均价:钴:1#0.520.37全球:摩根大通全球制造业PMI（右）美元/吨60585654525048462009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-0944数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所2、金融属性对金属价格的影响金融属性主要体现为金属价格和实际利率之间的负相关性。除黄金、白银等贵金属外，铜也是金融属性较强的大宗商品之一。

44、铜是伦敦金属交易所 LME最早进行交易的品种，目前国外从事铜期货交易的机构主要有伦敦金属交易所 LME 和纽约商品期货交易所 COMEX，国内铜期货自 1991 年推出以来交易规模也一直较大。2003 年以来，铜价与美国 10 年期实际国债收益率之间的相关系数为-0.31（根据日度数据计算）。我们计算了铝、锌、铅、镍、螺纹钢等其他各类金属价格与债 10 年期国债的实际收益率之间的相关系数，除铝、锌、镍、钴、螺纹钢之外，其他大多数金属与美债实际利率之间存在负相关关系，尤其是黄金、白银等贵金属与美债实际利率的负相关性非常强。图 39：铜价与美债实际利率之间存在负相关关系图 40：金属价格与美债实际

45、利率之间的相关系数12,00010,0008,0006,0004,0002,0000现货结算价:LME铜美国:国债实际收益率:10年期（右）美元/吨%各类金属价格时间区间与美债实际利率之间的相关系数现货结算价:LME铜2003.12.8-2020.1.7-0.31现货结算价:LME铝2003.12.8-2020.1.70.34现货结算价:LME锌2003.12.8-2020.1.70.09现货结算价:LME铅2003.12.8-2020.1.7-0.36现货结算价:LME锡2003.12.8-2020.1.7-0.65现货结算价:LME镍2003.12.8-2020.1.70.40期货收盘价(

46、连续):COMEX黄金2003.12.8-2020.1.7-0.87期货收盘价(连续):COMEX银2003.12.8-2020.1.7-0.68期货收盘价(连续):螺纹钢2009.3.27-2020.1.70.17价格:热轧板卷:Q235B:3.0mm:北京2003.1.2-2020.1.70.21长江有色市场:平均价:钴:1#2007.10.26-2020.1.70.52价格:金属锂:99%工业级,电池级:新疆2005.1.4-2020.1.7-0.133.532.521.510.50-0.5-1-1.5数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所此外，流动性宽松总

47、体利好各类金属价格。2008 年至 2014 年期间，美国共推出三轮量化宽松，分别为 2008 年 11 月至 2010 年 4 月，2010 年 11 月至 2011 年 6 月，2012 年 9 月至 2014年 10 月。从期间的商品价格表现来看，各类金属价格以上涨为主。图 41：美国 QE 期间，各类金属价格以上涨为主美国QE期间铜铝铅锡镍锌银铂金黄金2008年11月至2010年4月108.37%25.06%75.42%36.94%143.24%105.33%82.98%103.56%50.97%2010年11月至2011年6月7.05%9.63%6.24%0.00%-2.13%-2.

48、50%34.89%4.47%11.64%2012年9月至2014年10月-16.70%-5.71%-6.59%-4.53%-8.54%13.28%-48.94%-22.41%-29.94%平均涨跌幅32.91%9.66%25.02%10.80%44.19%38.71%22.98%28.54%10.89%数据来源：Wind,东方证券研究所3、商品属性和金融属性，谁主沉浮？对于兼具商品属性和金融属性的金属（比如铜），当商品属性和金融属性对金属价格的影响方向背离时，由谁主导价格走势？为此，我们梳理了在实际利率与 PMI 的不同变化情形下各类金属价格的表现，分别针对实际利率和 PMI 同时上行、实际利

49、率和 PMI 同时下行、实际利率下行且 PMI 上行、实际利率上行且 PMI 下行这四种情形下，各个月份商品价格涨跌幅进行了统计。可以看到：当实际利率上行且 PMI 上行时，即经济对金属价格利好，而实际利率对金属价格利空，此时除了黄金、白银之外，其他金属价格的平均涨跌幅均为上涨。当实际利率下行且 PMI 下行时，即经济对金属价格利空，而实际利率对金属价格利好，此时仅黄金、白银之价格的平均涨跌幅均为上涨，其余金属价格的平均涨跌幅均为下跌。在实际利率上行且 PMI 下行的阶段，经济和实际利率均利空金属价格，此时各类金属价格的平均月度涨跌幅均为负。在实际利率下行且 PMI 上行的阶段，经济和实际利率

50、均利多金属价格，此时各类金属价格的平均月度涨跌幅均为上涨。可见，以铜铝铅锌为代表的大多数金属的价格表现更多受经济的影响，即商品属性影响更大；黄金、白银等贵金属的价格则受实际利率的影响更大，由金融属性主导。图 42：实际利率与 PMI 的不同变化情形下，各类金属价格的月度平均涨跌幅（2009 年 11 月至 2019 年 12 月）经济金融背景实际利率影响经济影响月份数铜铝铅锡镍锌铂金银黄金实际利率上行， PMI上行利空（-）利好（+）382.32%1.43%1.42%2.00%1.90%2.11%0.84%-0.03%-0.28%实际利率下行，PMI下行利好（+）利空（-）45-1.13%-0

51、.66%-0.72%-1.28%-1.21%-0.28%-0.61%0.53%1.29%实际利率上行， PMI下行利空（-）利空（-）24-2.07%-1.69%-2.63%-1.19%-3.00%-3.22%-2.32%-2.24%-1.17%实际利率下行，PMI上行利好（+）利好（+）151.47%1.34%2.78%2.83%3.59%2.56%1.80%3.62%1.51%数据来源：Wind,东方证券研究所价格和成本共同影响盈利空间分析钢铁、有色行业的盈利情况时还需关注生产成本的变化。对于产业链最上游的采矿企业，其主要的成本是采选成本，主要的收入是矿石收入，利润结构相对较简单；对于中游

52、冶炼企业，其主要的成本包括原料成本、燃料成本、人工成本，收益来自所生产的金属产品的收入；对于最下游的加工企业，成本是金属原料和加工成本，收益来自所生产的金属材料的收入。由于国内在冶炼加工环节的产能较为发达，下面我们主要对钢铁、铝、铜产业链上的冶炼企业的成本构成进行介绍。钢铁冶炼的成本构成铁矿石、焦炭是粗钢冶炼企业最主要的生产成本。从吨钢成本来看，原材料成本（铁矿石、废钢等）、燃料成本（焦炭等）、折旧成本、人工及其他成本占吨钢制造成本的比重大致约为 67%左右、16%左右、4%左右和 13%左右（参考联合评级的数据）。铁矿石是钢铁最主要的生产成本，且供给主要依赖于进口，对外依存度 80%左右，澳

53、大利亚、巴西是我国铁矿石的主要进口国。全球铁矿石产量约有一半来自淡水河谷（巴西）、力拓（澳大利亚）、必和必拓（澳大利亚）、FMG（澳大利亚）四大矿厂。焦炭是仅次于铁矿石的第二大成本构成项。钢铁工业是焦炭最主要的消费领域，由于焦炭消费高度依赖于钢铁工业的运行，焦炭价格与钢铁价格高度相关，2014 年以来焦炭价格与钢材价格的相关系数高达 0.93 左右。图 43：吨钢成本构成图 44：焦炭价格与钢材价格走势基本一致原料能源人工及其他费用折旧价格指数:焦炭:山西:当月值钢材综合价格指数4.37%140.0013.17%66.73%120.00100.0080.0015.72%60.0040.0020

54、.002014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-100.00数据来源：联合评级，东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所氧化铝和电解铝冶炼的成本构成铝土矿、燃料及动力是氧化铝的主要生产成本。根据论氧化铝生产成本控制措施（2013）中的数据，原材料（铝土矿）在氧化铝的生产成本中的占比接近 53%，其次燃料和动力成本（电力、蒸汽耗费等）占比约为 31%。电解铝的生产成本中占比较高的有氧化铝、电力、阳极材料等。根据安

55、泰科的数据，氧化铝约占电解铝的生产成本的 44%左右，电力成本约占 28%左右，预焙阳极约占 11%左右，折旧、人工、制造费用等占比合计约为 17%左右。图 45：氧化铝生产成本的构成图 46：电解铝生产成本的构成原材料(铝土矿)燃料及动力制造费用其他费用6.36%氧化铝电力阳极其他9.16%17%28%11%44%31.58%52.90%数据来源：论氧化铝生产成本控制措施（2013）,东方证券研究所数据来源：安泰科，6 月份中国电解铝生产成本显著回升,东方证券研究所电力成本在铝的冶炼过程中占比很高。考虑氧化铝在生产过程中的耗电，以及电解铝的耗电，电力成本在铝的生产成本中占比约在 40%以上。

56、为了获取成本优势，电解铝企业往往会优选电价便宜的地方建厂，更多的电解铝企业自建电厂。我国电解铝产能更多分布在上游资源丰富、电力成本较低的地区。国内氧化铝产能主要分布在山东、陕西、河南、广西、贵州等省份，国内电解铝的产能主要分布在山东、新疆、河南、内蒙古等省份。其中，山东、河南的氧化铝产量较高，上游资源丰富；新疆、内蒙古用电价格低于全国平均水平，具备电力成本优势。图 47：2018 年各省份的电解铝产量产量万吨1000900800700600500400300200100山东新疆内蒙古甘肃河南青海广西云南宁夏贵州山西陕西四川重庆辽宁福建湖北0数据来源：Wind,东方证券研究所图 48：2017

57、年各省份的平均销售电价平均销售电价全国平均销售电价元/千千瓦时800700600500400300200100青海云南宁夏新疆内蒙古东部甘肃山西贵州内蒙古东部陕西四川 黑龙江广西河北北网河南辽宁河北南网福建吉林重庆安徽湖北山东湖南广东江西江苏天津浙江海南上海北京0数据来源：Wind,东方证券研究所精炼铜冶炼的成本构成铜冶炼过程中的主要成本为原材料（铜精矿）。参考江西铜业 2018 年年报中披露的铜产品的成本分析，原材料成本占比为 91.11%左右，能源动力成本占比为 2.56%左右，制造费用占比为 4.85%左右，人工成本占比为 1.48%左右。图 49：精炼铜的成本构成参考（参考江西铜业 2

58、018 年年报）原材料能源动力制造费用人工成本2.56% 4.85%1.48%91.11%数据来源：江西铜业 2018 年年报，东方证券研究所二、工业金属的信用分析供给侧改革以来工业金属行业的变化2013 年，关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见发布，要求各部门、地方政府制定配套政策以化解产能过剩矛盾。2015 年 12 月，中央经济工作会议提出去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。随后，工信部公布产能过剩行业企业名单，钢铁、水泥、电解铝等行业被重点提及。2016 年以后，国家针对产能过剩行业出台了一系列调控政策，供给侧改革逐步展开。钢铁、煤炭行业提出了明确的去产能目标，目前已经全部完

59、成。2016 年 2 月，国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见和国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见发布，计划在 3 至 5 年退出钢铁产能 1-1.5 亿吨，退出煤炭产能 5 亿吨。2019 年 1 月 22日，国家发改委政策研究室副主任、委新闻发言人孟玮表示，“十三五”煤炭行业和钢铁行业去产能的主要目标任务基本完成。电解铝行业主要通过严禁新增产能、对旧产能进行等量或减量置换、清理违规产能、环保限产、规范自备电厂等方式展开。2015 年 4 月，工信部发布部分产能严重过剩行业产能置换实施办法的通知，严禁钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃行业新增产能。产能严重过剩行业项目建设

60、，须制定产能置换方案，实施等量或减量置换，在京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区域，实施减量置换。随着供给侧改革的逐步推进，产能过剩行业的集中度普遍有所提高，产能利用率企稳回升。我们计算了煤炭开采洗选、有色金属矿采选、有色金属冶炼加工、黑色金属冶炼加工四个行业中营收排名前 10 的上市公司的营收/工业企业营收之和的比例，侧面反映该行业内集中度的变化，可以看到，煤炭开采采选行业、有色金属采选行业、黑色加工及压延行业、有色加工及压延行业这一指标分别从 16 年的 21%左右，41%左右，10%左右，12%左右上升至 2018 年的 35%左右， 91%左右，16%左右，15%左右。开工率方面，电解铝