解读财政压力下的城投信仰

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250016 新冠疫情下，城投迎来多空分歧 1 HYPERLINK l _TOC_250015 地方政府是“城投信仰”的出发点 1 HYPERLINK l _TOC_250014 城投融资来源的最稳定“三角支架” 2 HYPERLINK l _TOC_250013 政策组合矛盾加剧，保城投意愿强化 3 HYPERLINK l _TOC_250012 财政收支恶化，保城投能力下降 4 HYPERLINK l _TOC_250011 “城投信仰”随区域基本面而分化 6 HYPERLINK l _TOC_250010 2019 年全国 31 省市区基本面盘点

2、8 HYPERLINK l _TOC_250009 “四经普”重塑各省 GDP 排名 8 HYPERLINK l _TOC_250008 地方财政自给程度有所弱化 11 HYPERLINK l _TOC_250007 隐性与政府性债务此消彼长 15 HYPERLINK l _TOC_250006 压力测试下，各省市区答卷各异 18 HYPERLINK l _TOC_250005 “三因素”拆解 GDP 增速分化 18 HYPERLINK l _TOC_250004 地方财政的韧性与中央补助 21 HYPERLINK l _TOC_250003 新增债务的结构和成本各异 23 HYPERLINK

3、 l _TOC_250002 投资策略：四象限挖掘城投平台 24 HYPERLINK l _TOC_250001 哪些省份基本面在边际改善？ 24 HYPERLINK l _TOC_250000 城投择券框架：以福建省为例 26风险因素 30插图目录图 1：城投利差与资产负债率的相关性极低 1图 2：各省市区城投区域利差 2图 3：地方政府融资平台的分析框架 2图 4：城投资金来源增速对比 3图 5：GDP 累计增速与固定资产投资累计增速 4图 6：当前政策组合在财政不可能三角中的站位 4图 7：一般公共预算收入增速对比：2019 年 vs 2018 年 5图 8：政府性基金收入增速对比：20

4、19 年 vs 2018 年 5图 9：减税降费叠加疫情，地方一般公共预算收支愈发严峻 5图 10：地方政府性基金收入同样处于负增长 5图 11：2020 年一季度公共财政支出分项累计同比增速 6图 12：3 月末开始，城投事件相关区域的城市利差出现分化 8图 13：2018 年各省市区现价 GDP 调整幅度 9图 14：不同口径和年度下，各省市区 GDP 规模及排名变化 10图 15：2019 年一般预算收入规模与增速变化 11图 16：一般预算收入中税收占比及年度变动 12图 17：财政自给率及年度变动 12图 18：2019 年政府性基金收入对比与增速变化 13图 19：20172019

5、 年各省市区获取中央补助规模 13图 20：2019 年各省市区综合财力结构对比 15图 21：20172019 年地方政府性债务余额与增速 15图 22：20172019 年地方隐性债务余额与增速 16图 23：20172019 年各省市区调整后债务率 17图 24：各省市区 GDP 累计同比增速：2020Q1vs 2019Q4 18图 25：各省市区新冠确诊病例与确诊比例 19图 26：部分行业工业增加值累计同比 19图 27：各省市区户籍人口、常住人口与比例 20图 28：已公布省市区 2020 年一季度一般预算收入与增速 21图 29：已公布省市区 2020 年一季度税收占比及变动 2

6、2图 30：已公布省市区 2020 年一季度财政自给率及年度变动 22图 31：已公布省市区 2020 年一季度政府性基金收入与增速 22图 32：各省市区地方政府债务余额与增速 23图 33：14 月城投债发行规模与增速 24图 34：14 月城投债发行票面利率与变化 24图 35：福建省各市 GDP 规模与增速 26图 36：福建省各市一般预算收入与增速 27图 37：福建省各市政府性基金收入与增速 27图 38：2019 年福建省各市广义债务结构 28图 39：2019 年福建省各市债务水平对比 28图 40：福建省各市基本面得分与城市利差 28表格目录表 1：当前城投政策环境仍然宽松

7、3表 2：2019 年至今，城投非标风险事件多发生于“差区域” 6表 3：江苏省各市近期城投政策梳理 7表 4：31 省市区 GDP 规模与增速 10表 5：31 省市区综合财力规模及增速对比 14表 6：31 省市区广义债务规模及增速对比 16表 7：31 省市区 GDP 规模与排名 20表 8：31 省市区基本面变化评分 25表 9：福建省各市城投平台基本情况 28地方财政在新冠疫情下迎来压力测试，且各省答卷不尽相同，区域基本面的边际分化引人关注。压力测试下，“城投信仰”是否改变？各省市区经济、财政和债务有何变迁？城投择券应如何进行？本篇报告将对以上问题逐一解答。 新冠疫情下，城投迎来多空

8、分歧地方政府是“城投信仰”的出发点城投利差与自身财务指标的关联度并不高。城投的官方名称是地方政府融资平台，根 据国务院定义，地方政府融资平台是由地方政府及其部门和机构通过财政拨付或注入土地、股权等资产设立，承担投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的独立实体。从形式上看，城投属于企业法人，但其利差水平却与企业自身报表无显著关联，我们以存续城投债的个券利差为因变量，城投平台资产负债率为自变量，绘制回归曲线。结果显示，资产负债率对于城投个券利差的解释力度仅为 0.09%，基本上没有相关性，换言之，城投平台内生的财务指标并非影响城投债定价的关键。城投个券回归曲线资产负债率(y = 0.3201x +

9、193.42 R = 0.0009个券利差(bps)图 1：城投利差与资产负债率的相关性极低 2000180016001400120010008006004002000)0102030405060708090100资料来源：Wind， 城投定价更多与区域基本面相关。城投平台作为我国中央和地方政府事权、财权分立下的特殊产物，在股权架构、组织人事、业务职能和资金往来等方面都与当地政府保持密切联系，且城投从事的基础设施建设和公用事业服务基本不以盈利为目的，其信用资质与区域基本面存在较为明显的联系。我们以省级城投平台为样本，绘制中国各省级行政单位的城投区域利差，可以看到，东部沿海省份的区域利差普遍较低

10、，基本在 150bps 以下，中部地区省份的区域利差大多在 150bps200bps 之间，而西部地区和东北地区各省的区域利差则大多在 200bps 以上，个别省份的区域利差甚至超过 300bps。因此，城投定价主要与区域基本面相关，背后反映的是地方政府支持力度。图 2：各省市区城投区域利差（单位：bps）区域利差35030025020015010050辽宁贵州 云南 重庆 黑龙江天津 甘肃 陕西 新疆 吉林 青海 广西 湖南 山西 内蒙古江苏 四川 河南 山东 湖北 西藏 宁夏 浙江 海南 河北 福建 北京 安徽 江西 上海广东0资料来源：Wind， “城投信仰”是地方政府支持能力和支持意愿

11、的综合反映。如前所述，城投债定价主要取决于地方政府支持力度，而非企业内生的偿债能力，因此市场上产生了所谓“城投信仰”的说法。将“城投信仰”进一步拆解，影响城投债定价的因素实际上可以总结为“地方政府支持能力”和“地方政府支持意愿”两部分，这一分析逻辑在境内投资者中的接受程度颇高，而一向注重企业本身经营和财务状况的穆迪投资者服务公司也于近期调整了对于城投平台的评级逻辑，分别从“政府支持能力”和“影响政府支持意愿的平台公司特征”两个层次出发，对我国城投平台进行打分评级，其实质与“城投信仰”不谋而合。图 3：地方政府融资平台的分析框架城投平台信用资质地方政府支持力度平台自身财务状况支持能力支持意愿偿债

12、能力流动性资料来源： 城投融资来源的最稳定“三角支架”三条主线看城投资金来源，地方政府、银行系统和资本市场缺一不可。地方政府对于城投平台的直接支持反映为资产注入，在财务报表上体现为实收资本（或股本）和资本公积。2012 年之前，地方政府可以将储备土地作为资产注入融资平台，使得该期间城投权益规模增速基本在 20%以上，但财政部、国家发展改革委、中国人民银行、银监会在 2012 年 12 月发布的关于制止地方政府违法违规融资行为的通知对土地融资做出限制，20132019 年地方政府直接注资城投的规模增速逐年下降，2019年甚至为负。银行系统对于城投的支持体现为贷款，我们以银行授信额度的同比增速作为

13、代理变量，2006 年至今，银行支持城投的力度出现过 2 个高点，第一次是 2009 年，时年 3月央行和银监会发布 92 号文，支持有条件的地方政府组建投融资平台， 第二次是20152016 年，防风险的要求下，地方债务置换迎来银行支持。资本市场对于城投的支持主要体现为债券发行，此外还有非标融资和股票融资，我们以占比较高的债券融资为视角，城投平台应付债券余额的同比增速在 20082016 年期间始终维持在 20%以上，城投平台在信用债市场不断扩容的背景下对于直接融资的使用逐渐深入，但 2017 年去杠杆之下，城投债券融资收缩，并延续至 2018 年，期间非标的收缩同样剧烈。不过 2019 年

14、以来，逆周期调节下城投政策再迎宽松，资本市场对于城投平台融资的支持力度迎来反弹。图 4：城投资金来源增速对比（单位：%）股本与资本公积银行授信额度应付债券70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind， 政策组合矛盾加剧，保城投意愿强化逆周期调节、债务管控和房住不炒共同构成财政存在矛盾。在疫情发生之前，我国经济增速本就面临下行压力，存在逆周期调节的必要性，但与此同时，出于防风险和高质量增长的考虑，决策层同样对债务管控和房住不炒提出了

15、要求。既要、又要、还要的政策目标往往存在一定的内在矛盾，“逆周期调节+债务管控+房住不炒”三者构成的政策组合实际上存在矛盾，逆周期调节需要资金来源，但若同时掐住新增债务和土地出让收入，则地方政府在减税降费的背景下并无财力大兴基建，逆周期调节也就成为无源之水。政策组合矛盾加剧情况下，债务管控是相对薄弱的一环，城投政策自 2018 年下半年开始转向宽松，城投平台的信用环境也持续向好，助力基建成为逆周期调节的主要抓手。表 1：当前城投政策环境仍然宽松时期城投监管政策2008 年至 2010 年初财政部 92 号文、财建 631 号文开启了城投支持地方基建的序幕2010 年下半年至 2011 年国发

16、19 号文、财预 412 号文以及银监发 34 号文逐步收紧时期城投监管政策2012 年至 2014 年上半年银监发 12 号文、10 号文对融资条件弹性宽松2014 年下半年至 2015 年初以 43 号文为代表的一系列文件收紧了城投平台的融资职能2015 年初至 2016 年上半年经济增速下行压力之下城投监管又得到一定松绑2016 年下半年至 2018 年上半年防范金融风险成为主要诉求，城投平台受到持续限制2018 年下半年至今强调不发生系统性风险的重要性，保障融资平台合理融资需求资料来源：国务院，财政部，银保监会， 疫情之下政策组合矛盾加剧，城投信用环境进一步宽松。新冠疫情冲击下，本就处

17、于寻底过程的经济增速受到进一步压制，2020 年一季度GDP 增速-6.8%也创造了历史新低。在此背景下，逆周期调节的优先级明显提升，政策组合矛盾实际上成为两难选择。一季度曾有部分观点认为地产政策将有明显放松以刺激经济，但 4 月 17 日政治局会议再次强调 “房住不炒”，依靠土地出让收入支撑基建支出的模式大概率不会重现，此消彼长下，举债驱动投资的担子愈发沉重。显性债务方面，地方债规模明显增长，特别国债也将重现江湖，隐性债务方面，市场对于地方政府维护城投信用的预期得以强化，城投信用环境进一步宽松，债务置换和新增融资齐头并进。图 5：GDP 累计增速与固定资产投资累计增速（单位：%）图 6：当前

18、政策组合逆周期调节房住不炒债务管控GDP制造业投资基建投资房地产投资403020100-10-202011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/03-30资料来源：Wind， 资料来源： 财政收支恶化，保城投能力下降减税降费与房住不炒下，地方财政收入本就面临压力。疫情发生之前，地方政府的财政收支矛盾已经有所凸显，减税降费之下，2019 年各地一般公共预算收入增速普遍下行，31 省区

19、市中，仅有 4 个地区实现了一般公共预算收入增速的提升，多数地区都面临公共财政增收乏力的局面。而在房住不炒和因城施策的拉锯作用下，2019 年各地政府性基金收入增速产生较大分化，31 省区市中，12 个地区实现了政府性基金收入增速提升，19 个地区增速下降，其中 8 个地区甚至出现负增长。图 7：一般公共预算收入增速对比：2019 年 vs 2018 年（单位：%）图 8：政府性基金收入增速对比：2019 年 vs 2018 年（单位：%） 2019年2018年津2019年2018年青渝 吉30蒙 琼陇藏20桂川黑10豫京0宁鲁浙沪(10)冀辽湘闽赣陕粤苏皖藏 川80晋 贵 新60辽渝40湘宁

20、20陇鄂0陕赣(20)滇闽(40)津粤浙黑琼豫吉京桂贵 晋 鄂新 青 滇皖 蒙 鲁苏 冀 沪资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 注：四川省 2019 年数据为测算值疫情之下财政收支更加严峻，地方政府支持城投的能力弱化。新冠疫情导致的“大封锁”直接冲击企业和居民部门，企业经营受限传导至居民收入缩水，造成税基收缩，而居民消费和投资意愿的下降又进一步抑制了企业的复苏，两部门之间形成循环衰退的正反馈效应。在此背景下，政府部门除了面临税收减少的“自动稳定器”效应之外，还承担了主动补贴企业和居民部门的职责，在公共卫生等方面的支出也明显增加。2020 年一季度，卫生健康支出的累计同比增速为 4.8%

21、，在财政支出各分项中居首，社会保障和就业支出的累计同比增速为-0.7%，同样明显高于其他分项的累计增速。财政减收与增支的合力下，一季度地方政府的财政收支困境愈发明显，可用于支持当地城投平台的“余粮”有所减少。: 图 9：减税降费叠加疫情，地方一般公共预算收支愈发严峻（单位：% 图 10：地方政府性基金收入同样处于负增长地方财政收入 累计同比 地方财政支出 累计同比地方政府性基金收支差额(亿元)地方政府性基金收入:累计同比(%)2520151050-5-102017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/09

22、2018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/03-15503010-10-30-50其中:国有土地使用权出让收入:累计同比(%)1000050000-50002017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/03-10000资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 11：2020 年一季度公共财政支出分

23、项累计同比增速（单位：%）财政支出分项:累计同比卫生健康债务付息社会保障和就业农林水事务教育文化旅游体育与传媒节能环保交通运输城乡社区事务(23.6)(15.1)(16.5)(7.1)(8.9)(3.6)(0.7)4.84.6科学技术 (26.4)-30.0-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.0资料来源：Wind， “城投信仰”随区域基本面而分化支持能力是支持意愿得到执行的基础，前者占“城投信仰”的权重更高。如前所述，疫情对于城投的影响多空交织，地方政府保城投信用的意愿强化，但支持能力有所下降， “心”有余而“力”略显不足，多空因素孰轻孰重值得探讨。这个问题的答案

24、实际上隐藏在“好区域次要平台”和“差区域主要平台”的对比中，市场对于这两类城投平台的优劣争论已久，我们认为前者的整体资质要强于后者，原因在于迄今为止的城投平台信用事件大多发生在基本面较弱的“差区域”内，且不乏当地的主要平台，而基本面较强的“好区域”则能较好地兼顾当地主要平台和次要平台的信用。因此，我们认为地方政府支持能力在“城投信仰”中的权重要高于支持意愿，若缺乏能力，则再强的意愿都只是空中楼阁。涉及主体时间涉及城投非标产品省份城市/区县汝州市交通投资发展有限公司2019-1-8华澳臻诚 45 号(汝州交投)集合资金信托计划河南省汝州市甘肃电投能源发展股份有限公司2019-2-24北京韬蕴三号

25、产业投资管理中心(有限合伙)甘肃省兰州市余庆县国有资产投资经营有限责任公司2019-3-1国鑫 16 号贵州遵义市基础设施建设私募基金贵州省遵义市余庆县表 2：2019 年至今，城投非标风险事件多发生于“差区域”蓬溪县金福实业公司中江国际金马 547 号蓬溪县金福实业应收账2019-3-6四川省遂宁市蓬溪县款投资集合资金信托计划阿拉善盟城投中江国际.银象 350 号阿拉善盟基建公司贷款2019-3-9内蒙古阿拉善盟信托计划违约多伦春晖城投中江信托.金马 508 号集合资金信托计划逾期锡林郭勒盟多2019-3-12内蒙古违约伦县隆阳广厦投资开发建设有限责任公司中江国际金马 419 号隆阳广厦投资

26、开发建设2019-3-24云南省隆阳市有限公司应收账款投资集合资金信托计划施甸县天源供水有限公司中江国际银象 402 号施甸县天源供水有限公2019-3-24云南省施甸县司应收账款投资集合资金信托计划广西金融投资集团城建发展有限公司长安信托长安宁金投城建应收账款收益权2019-3-28广西省南宁市买入返售集合资金信托计划贵州凯里开园城投中泰.贵州凯里项目贷款集合资金信托计划违2019-4-3贵州省凯里市约常州市金坛金泽投资管理有限责任公司2019-4-18金诚常州城市化发展基金江苏省常州市青海省投资集团有限公司2019-5-27中泰恒泰 18 号集合资金信托计划青海省西宁市西安渭北投资开发建设

27、集团2019-6-6中泰.元泰三号几何资金信托计划陕西省西安市涉及主体时间涉及城投非标产品省份城市/区县独山县下司投资开发有限责任公司2019-6-15涉及多家定融、私募、资管计划和信托贵州省黔东南独山县九华经建投 2019-6-20湘潭九华经建投的多个非标融资产品出现付息逾期湖南省湘潭市遵义市汇川区城市建设投资经营2019-7-27中泰.弘泰 1 号集合资金信托计划贵州省遵义市中江国际.金兔 128 号都匀城投城乡发展贷款都匀市城市建设投资发展有限公司 2019-8-7集合资金信托计划贵州省黔南都匀市黔南州投资有限公司2019-9-7中泰金泰 36 号集合资金信托计划违约贵州省黔南都匀市国民

28、信托.安顺城投贵安大道应收账款集合资安顺市城市建设投资有限责任公司 2019-10-28设投资集合资金信托计划遵义道桥建设集团有限公司2020-1-15东海瑞京-瑞信 63 号专项资产管理计划贵州省遵义市遵义市汇川区城市建设投资经营2020-1-21国釜-华府 1 号私募投资基金贵州省遵义市曲靖市沾益区城市投资开发有限责任公司 2020-1-6金信托计划中江国际.金马 555 号曲靖市沾益区城镇化建贵州省安顺市云南省曲靖市遵义市红花岗区国有资产投资经营有限责任公司2020-2-27光大兴陇.智兴 5 号集合资金信托计划贵州省遵义市光大兴陇.弘信 6 号基础设施投资集合信托计划贵州东湖新城市建设

29、投资有限公司2020-3-4中泰.元泰 7 号集合资金信托计划（第四期）贵州省兴仁市安顺市西秀区工业投资集团有限公司2020-3-12光大兴陇.先融 3 号集合资金信托计划贵州省安顺市遵义市新区建投集团有限公司2020-3-16金元百利遵义建投基建 4 号专项资产管理计划贵州省遵义市贵州新蒲经济开发投资有限责任公司 2020-2-27贵州省遵义市成都宜居水城城乡交通建设投资有限公司 2020-3-24苏信.川政 1 号成都宜居水城城乡交通建设投资有限公司债券融资计划四川省成都市资料来源：相关非标信托计划的发行方融资方市场公告等， 区域基本面分化之下，“城投信仰”面临冰火两重天。市场并没有平白无

30、故的“城投信仰”，随着各区域基本面的分化不断加剧，各地方政府支持当地城投的能力也产生了较大的区分度，近期引发市场广泛讨论的两起城投事件便是注脚。首先是 3 月至 4 月，江苏省若干城市发文要求清退存量高息债务，并规定新增债务成本上限，从而压降市属国企融资成本，此外还要求通过资产整合等方式提升城投信用评级，政府积极维护当地城投平台信用资质的能力可见一斑；另一案例则略显负面，4 月 8 日，大连瓦房店城投债务置换引发市场争议，以旧债权认购新债券的方案虽然获发行人同意，但低利率环境下仍然提升的票息却暗示着当地平台资质的弱化。随着城投风险从非标逐渐蔓延至债券，市场已经意识到城投并没有不可打破的“金边属

31、性”，遵循基本面的价值挖掘仍是核心法则。表 3：江苏省各市近期城投政策城市政策要点盐城市市政府督查室和市国资委下发红头文件，要求市属国有企业清退成本 8%以上的债务融资市级国有企业每笔新增债务年化成本原则上控制在 6%以内；泰州市常州市区级国有企业每笔新增债务年化成本原则上控制在 7%以内；市（区）下属园区国有企业每笔新增债务年化成本原则上控制在 8%以内要求加强政府性债务融资成本管控，成本最高不得超过同期同档 LPR 报价上浮 15%；要求常州市交通产业集团主体信用评级提升至 AAA，常州市晋陵投资建设集团主体信用评级提升至 AA+资料来源：21 世纪经济报道， 基本面分化对城投债定价的影响

32、立竿见影。我们将上述城投事件涉及的 4 个地级市作为样本，考察区域基本面分化对于城投债定价的影响。2020 年初，大连市、盐城市、泰州市和常州市的城市利差分别为 339bps、295bps、254bps 和 222bps，梯度在 40bps 左右，而在一多一空两例城投事件的冲击下，3 月末开始，样本城市利差走势出现分化，截至 4 月 30 日，大连市、盐城市、泰州市和常州市的城市利差分别为 470bps、342bps、 293bps 和 251bps，江苏省内各市的利差梯度变化不大，但大连市与盐城市的城市利差分化明显，1 个月内走阔 30bps，区域基本面分化对于城投债定价的影响立竿见影。图

33、12：3 月末开始，城投事件相关区域的城市利差出现分化（单位：bps）大连市盐城市泰州市常州市128bps98bps500.0450.0400.0350.0300.0250.0200.001/0201/0601/1001/1401/1801/2201/2601/3002/0302/0702/1102/1502/1902/2302/2703/0203/0603/1003/1403/1803/2203/2603/3004/0304/0704/1104/1504/1904/2304/27150.0资料来源：Wind， 注：城市利差为该城市所有城投债相对于同期限国开债利差的平均值 2019 年全国 3

34、1 省市区基本面盘点区域研究是挖掘城投机会的切入点，实际上在疫情之前，各省市区基本面就已经呈现出不同的趋势，我们从经济、财政和债务三个维度分析 2019 年各省市区的边际变化。“四经普”重塑各省 GDP 排名第四次全国经济普查统一核算标准，2018 年各省市区 GDP 修订喜忧参半。2019 年第四次全国经济普查下，国家统计局对 2018 年全国以及各省市区生产总值的初步核算数据进行了统一修订。尽管从全国视角来看，2018 年修订后现价GDP 较初始数据增长 2.1%，但仍有不少地区的 GDP 出现核减，其中山东省下修的规模最大，达到 9821 亿元，天津市下修的比例最高，占 GDP 初值的

35、28.96%。GDP 核增的省份则主要位于东部地区和经济后进的中西部地区，其中安徽省上修的规模最大，达到 4004 亿元，云南省上修的比例最高，占 GDP 初值的 16.78%。整体而言，北方及东北各省为 GDP 下修多发区。图 13：2018 年各省市区现价 GDP 调整幅度-20%-20%,-10%)-10%,0)0,10%)10%,20%) NA资料来源：Wind，国家统计局， 2018 年 GDP 修订后，各省市区排名变化较大，2019 年则保持稳定。经济总量是区域基本面的重要组成部分，GDP 排名是各省市区“江湖地位”的直接体现。随着 2018 年GDP 的统一修订，多个省级行政区的

36、地区生产总值排名出现了变化，名次下降最多的依次是天津市（4）、河北省（4）和吉林省（2），名次提升最多的则是贵州省（3），此外安徽省、福建省和云南省也分别提升 2 名。在修订后 2018 年 GDP 的基础上，2019年各省市区的 GDP 排名保持稳定。图 14：不同口径和年度下，各省市区 GDP 规模及排名变化（单位：亿元）2018年GDP初值修订规模2019年GDP2018年修订后排名变化(右轴) 1100003900002700001050000-130000-210000-3广东江苏 山东 浙江 河南 四川 湖北 福建 湖南 上海 安徽 北京 河北 陕西 辽宁 江西 重庆 云南 广西

37、内蒙古山西 贵州 天津 黑龙江新疆 吉林 甘肃 海南 宁夏 青海 西藏-10000-4资料来源：Wind，统计局， 虽然 2019 年 GDP 相对排名不变，但各省市区经济增速分化明显。近年来，我国经济增速放缓，各省市区 GDP 增速同样处于寻底过程。31 省市区中，仅天津、河北、重庆、新疆和甘肃 5 省 2019 年 GDP 增速较 2018 年有所提升，且大多要归功于 2018 年经济挤水分导致的低基数效应。我们以 GDP 规模为依据，将 31 省市区划分为 3 个梯队：第一梯队的广东、江苏和山东 2019 年 GDP 增速与全国平均水平接近，但山东省在挤水分之后依然没有企稳迹象，存在掉队

38、风险；第二梯队为浙江到河北共 10 个省份，2019 年 GDP增速整体较高，体现了经济规模的追赶效应；第三梯队为 GDP 排名靠后的 18 个省份， 2019 年 GDP 增速分化显著，最高的为贵州（8.30%），最低的为吉林（3.00%），第三梯队中经济趋势较好的省份包括江西和云南，2018 年 GDP 核增后在 2019 年依然能够保持较高的增速，而陕西、辽宁、黑龙江和吉林则是在 2018 年 GDP 核减后依然没能止住增速下滑，经济趋势相对弱化。表 4：31 省市区 GDP 规模与增速（单位：亿元，%）省级行政区2019 年 GDP2017 年 GDP 增速2018 年 GDP 增速2

39、019 年 GDP 增速广东107,6717.546.806.20江苏99,6327.156.706.10山东71,0687.366.405.50浙江62,3527.767.106.80河南54,2597.807.607.00四川46,6168.108.007.50湖北45,8287.807.807.50福建42,3958.108.307.60湖南39,7528.007.807.60上海38,1556.906.806.00安徽37,1148.468.007.50北京35,3716.746.606.10河北35,1056.606.506.80陕西25,7938.008.306.00辽宁24,91

40、04.205.605.50江西24,7588.808.708.00省级行政区2019 年 GDP2017 年 GDP 增速2018 年 GDP 增速2019 年 GDP 增速重庆23,6069.306.006.30云南23,2249.508.908.10广西21,2377.106.806.00内蒙古17,2134.005.205.20山西17,0277.106.606.20贵州16,76910.209.108.30天津14,1043.643.604.80黑龙江13,6136.364.504.20新疆13,5977.606.106.20吉林11,7275.304.403.00甘肃8,7183.5

41、66.106.20海南5,3097.005.805.80宁夏3,7487.806.806.50青海2,9667.307.206.30西藏1,69810.048.908.10资料来源：Wind， 注：以 2019 年 GDP 规模降序排列地方财政自给程度有所弱化2019 年各省市区一般预算收入增速多数下行。经济增速下行压力下，2019 年减税降费继续推进，意在以积极财政刺激企业和居民部门，实现乘数效应以托底经济，但短期内不可避免地加剧了地方财政收支矛盾。31 省市区中，仅天津、广西、内蒙古和湖南实现了一般预算收入增速的提升，且其中逆势提升最多的天津主要得益于 2018 年的低基数效应，以及国有股

42、权转让带来的一次性收益。一般预算收入增速下滑最多的省份依次为西藏、山西和吉林，其中西藏由于基数较小，叠加一次性缴库因素，导致波动较大，而山西则主要是因为 2018 年煤炭行业高景气度下，探矿权和采矿权价款收入增加导致该年一般预算收入基数较高，吉林省一般预算收入增速下滑则更多体现了经济压力下的税基收缩。除西藏和吉林以外，2019 年一般预算收入负增长的还包括重庆、甘肃和黑龙江。图 15：2019 年一般预算收入规模与增速变化（单位：亿元，%）2019年一般预算收入增速变化2019增速2018增速 30.020.010.00.0-10.0-20.0-30.014000120001000080006

43、000-40.0-50.0-60.0-70.040002000广东江苏 上海 浙江 山东 北京 四川 河南 河北 湖北 安徽 福建 湖南 辽宁 江西 天津 山西 陕西 重庆 云南 内蒙古广西 贵州 新疆 黑龙江吉林 甘肃 海南 宁夏 青海 西藏0资料来源：Wind，各省市区财政厅， 税收占比整体下降，财政自给率边际弱化。减税降费虽然同时针对税收收入和非税收入，但目前的主要发力点仍在于税收减免，且在税收面临压力的情况下，地方政府通过两权价款收入、转让国企股权等方式扩充非税收入，使得 2019 年各省市区税收收入占一般预算收入比重多数下行。逆势上升的包括山西和陕西两个煤炭资源大省，2018 年较高

44、的两权价款收入导致了2018 年非税收入占比较高，低基数效应下2019 年税收占比有所回升。2019 年各省财政自给率同样以下降为主，反映财政支出的刚性特征，降幅最大的三个省份为浙江、重庆和贵州，而仅有的三个财政自给率提升的地区为北京、上海和内蒙古。图 16：一般预算收入中税收占比及年度变动图 17：财政自给率及年度变动90%85%80%75%70%65%60%变动2019税收占比2018税收占比6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%上海浙江 江苏 北京 陕西 海南 广东 山西 内蒙古湖北 山东 黑龙江辽宁 福建 重庆 吉林 四川 河南 青海 河北 江西 云南 安徽 湖南 贵州 甘肃 天津

45、西藏 新疆 广西 宁夏-10%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%变动2019财政自给率2018财政自给率6%4%2%0%-2%-4%-6%上海北京 广东 浙江 江苏 天津 山东 福建 山西 辽宁 河北 重庆 海南 安徽 湖北 内蒙古陕西 河南 四川 江西 湖南 广西 云南 贵州 新疆 宁夏 吉林 黑龙江甘肃 青海 西藏-8%资料来源：Wind，各省市区财政厅， 资料来源：Wind，各省市区财政厅， 2019 年各省市区政府性基金收入增速分化较大。在房住不炒和因城施策的拉锯作用下，2019 年全国政府性基金收入累计增速前低后高，全年实现 12%的正增长，但各省市区

46、存在较大的分化。政府性基金收入规模靠前的省份，2019 年大多面临增速的下滑，例如浙江、江苏、山东等，而逆势提升的省份主要包括安徽、上海和北京，主要是 2018 年低基数所致。2019 年政府性基金收入负增长的省份共有 8 个，而这些省份 2018 年的政府性基金收入增速平均为 30.8%，充分体现土地出让收入波动性。值得关注的是连续 2 年实现政府性基金收入正增长，且增速仍在提升的省份，包括上海、贵州、辽宁、山西、吉林和黑龙江，我们认为 2020 年能否维持该势头与当地楼市景气度高度相关，可能会出现明显的分化。图 18：2019 年政府性基金收入对比与增速变化（单位：亿元，%）2019政府性

47、基金收入增速变化2019增速2018增速100.050.00.0-50.0-100.0120001000080006000-150.0-200.0-250.040002000浙江江苏 山东 广东 河南 湖北 安徽 河北 四川 湖南 福建 江西 上海 重庆 北京 陕西 贵州 广西 云南 天津 辽宁 山西 吉林 内蒙古新疆 甘肃 海南 黑龙江青海 宁夏 西藏0资料来源：Wind，各省市区财政厅， 注：四川省 2019 年数据为测算值近年来各省市区获取中央补助收入普遍增加。由于我国中央政府和地方政府在财权和事权上呈现出一定的不匹配，地方政府仅凭借本级的一般预算收入和政府性基金收入基本上无法覆盖刚性的

48、财政支出压力，财政收支缺口需要靠转移支付弥补。因此，中央政府对地方政府的转移支付同样是构成地方财力的重要组成部分。我们将一般公共预算和政府性基金预算两本账中的中央补助收入合并考虑，并扣除地方上解中央的支出，得到各省获取中央补助收入的总规模。2017 年至 2019 年，各省获取的中央补助收入普遍增加，获补助绝对规模较高的省份集中在中部地区，这些区域人口数量较多，导致财政刚性支出难以压降，同时经济发展后进，暂时无法凭借本级财政收入自给自足。此外，东北和西北区域虽人口密度不如中部省份，但其经济发展面临更大的压力，导致财政自给率低于全国平均水平，同样需要较多的中央补助以弥补地方财政缺口。图 19：2

49、0172019 年各省市区获取中央补助规模（单位：亿元）2019201820176000.05000.04000.03000.02000.01000.0河南四川 湖南 云南 湖北 黑龙江安徽 新疆 广西 贵州 河北 山东 内蒙古甘肃 陕西 辽宁 吉林 江西 西藏 重庆 江苏 山西 广东 青海 福建 浙江 海南 宁夏 上海 北京 天津0.0资料来源：Wind，各省市区财政厅， 注：四川省 2019 年数据暂缺各省市区综合财力排名略有变动，且趋势有所分化。将一般预算收入、政府性基金收入和中央补助收入加总，即为地方综合财力。近年来，各省市区综合财力的排名有所变化，2018 年至 2019 年排名上升

50、较多的包括陕西（2）、云南（2）和贵州（2），下降最明显的则是重庆（4）。我们以 2019 年综合财力为依据，将 31 省市区划分为 3 个梯队：第一梯队的广东、江苏、浙江和山东综合财力均实现正增长，其中浙江的增速明显较高，主要是政府性基金收入持续增长所致；第二梯队为河南到重庆共 16 个省市区，增速两极分化明显，湖南、陕西等省增速较高，重庆则连续两年出现负增长；第三梯队为其余 11 省市区，由于基数较小，均实现综合财力正增长，其中天津、青海和海南增速较高。表 5：31 省市区综合财力规模及增速对比（单位：亿元，%）省级行政区2019 年综合财力2018 年综合财力2017 年综合财力2019

51、 年增速广东2033519560185074.0江苏1989318472167407.7浙江18579163241331113.8山东1605315333124764.7河南127211189599317.0四川119811255610585-4.6湖北10267998786592.8上海10228981692054.2河北10074958185015.1安徽9866917189287.6湖南96458351735715.5北京8617837991312.8云南7183654856609.7江西715874176275-3.5陕西68176197529710.0福建671168686056-2

52、.3广西6601601152499.8贵州6515594253579.7辽宁6376594453707.3重庆629164296303-2.1内蒙古5398509746275.9新疆5355508345245.4山西5293493542917.3黑龙江4951470846165.2天津43703819408814.4吉林4067392737973.6甘肃4062378634157.3西藏2209206117707.2海南21751975178110.1青海18701651145613.3宁夏1435142513420.8资料来源：Wind，各省市区财政厅， 注：以 2019 年综合财力规模降序

53、排列，四川省中央补助为 2018 年数据各省市区综合财力结构差异较大，地方财政稳定性不尽相同。通常而言，一般预算收入与区域内生的经济发展更为相关，其稳定性也相对较高。而政府性基金收入与土地出让挂钩，受地产行业政策影响较大，波动性大于持续性。中央补助收入的量级虽然不会在短期内改变，但其增减的主动权依然受制于中央，地方政府难以左右。因此，地方综合财力中一般预算收入占比越高，则意味着综合财力的稳定性越高，2019 年这一指标排名前三的分别是上海、北京和广东，一定程度佐证了这一判断，而浙江、江苏、山东和福建的政府性基金收入占比较高，需要密切关注当地土地出让市场能否保持活跃。图 20：2019 年各省市

54、区综合财力结构对比一般预算收入政府性基金收入中央补助收入100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%上海北京 广东 天津 福建 山西 江苏 辽宁 山东 内蒙古浙江 海南 河北 江西 四川 重庆 陕西 湖北 安徽 河南 湖南 宁夏 新疆 云南 吉林 广西 贵州 黑龙江甘肃 青海 西藏0%资料来源：Wind，各省市区财政厅， 隐性与政府性债务此消彼长2019 年各省市区政府性债务余额继续上升。2017 年至 2019 年，31 省市区的地方政府性债务余额无一例外全部上升，主要与基建发力之下，地方政府专项债余额的持续增长相关。与 2018 年相比，2019 年政府性债务余额增速普遍

55、上行，其中提升最多的省份是西藏，主要与低基数相关，此外云南、广东、北京、上海的政府性债务余额增速同样有较大提升。政府性债务余额增速下降的仅黑龙江、浙江和新疆三省，但依然有 19.2%、16.8%和 17.8%的增长。整体而言，近年来地方政府显性债务持续增长，一定程度上是逆周期调节下发力基建的责任体现，另一方面也是因为隐性债务管控下，地方政府接回了一部分城投平台的举债职能，导致地方债务结构变化。图 21：20172019 年地方政府性债务余额与增速（单位：亿元，%）201920182017增速变动2019年增速2018年增速160001400012000100008000600040002000

56、江苏山东 浙江 广东 四川 湖南 贵州 辽宁 河北 云南 湖北 安徽 河南 内蒙古福建 陕西 广西 上海 重庆 江西 北京 天津 黑龙江新疆 吉林 山西 甘肃 海南 青海 宁夏 西藏0100.080.060.040.020.0-40.0-60.0-80.0-100.0-20.0资料来源：Wind，各省市区财政厅， 各省市区隐性债务规模分化明显，2019 年隐性债务管控有所成效。我们用发债城投平台的有息债务作为测算地方政府隐性债务的依据，31 省市区中，江苏省的隐性债务规模遥遥领先，2019 年达到 7.05 万亿元，而位列第二的浙江省隐性债务规模为 3.15 万亿元。在隐性债务管控之下，近年来

57、隐性债务增速逐年放缓，2017 年至 2019 年全国隐性债务增速分别为 15.6%、8.8%和 4.7%。31 省市区中，2019 年隐性债务增速提升的区域仅 10 个，且多为基数较低的省份，大部分省份都呈现出隐性债务增速放缓的趋势，甚至有个别省份连续两年出现隐性债务规模的下降，包括天津、新疆、辽宁、内蒙古和海南。图 22：20172019 年地方隐性债务余额与增速（单位：亿元，%）201920182017增速变化2019增速2018增速 30.020.010.00.0-10.0-20.0-30.08000070000600005000040000-40.0-50.0-60.0-70.030

58、0002000010000江苏浙江 四川 湖北 北京 天津 重庆 山东 广东 湖南 贵州 安徽 陕西 江西 河南 云南 广西 福建 甘肃 河北 吉林 上海 新疆 山西 黑龙江辽宁 内蒙古青海 宁夏 西藏 海南0资料来源：Wind，城投平台财务报表， 各省市区广义债务多数正增长，但增速分化明显。将地方政府性债务和地方隐性债务加总，即为地方广义债务。近年来，各省市区的广义债务排名基本稳定，2018 年至 2019年排名提升最多的是吉林（2），下降最多的是天津（2）。我们以 2019 年广义债务规模为依据，将 31 省市区划分为 3 个梯队：第一梯队只有江苏省，其政府性债务和隐性债务均居全国首位，尤

59、其是隐性债务规模远超其他省份；第二梯队包括浙江到河北共 18个省份，其隐性债务增速均值为 8.2%，其中增速较低的包括天津和陕西；第三梯队为其余 12 个省市区，由于基数较小，广义债务的增速普遍较高。表 6：31 省市区广义债务规模及增速对比（单位：亿元，%）省级行政区2019 年广义债务2018 年广义债务2017 年广义债务2019 年增速江苏8542778464711998.9浙江4383140211342109.0四川3244030098266447.8山东29017259662273911.7广东27592250272167110.2湖北26736241912111210.5湖南25

60、69023951221717.3贵州2266721557217095.1北京2233921319191214.8天津2222621893217291.5重庆2176620218189687.7安徽2047018695172329.5省级行政区2019 年广义债务2018 年广义债务2017 年广义债务2019 年增速云南2025518788183157.8河南19623177071591910.8陕西184061849117180-0.5江西1707115636134199.2福建1622214765133469.9广西15936143401273811.1河北1475212893120831