流动性危机解除后美股中长期仍很脆弱

1、内容目录一、无限量 QE 后美股收复大部分跌幅 . - 4 -二、低利率是过去十年美股的主要驱动力. - 4 -2.1 美股表现与企业债收益率明显负相关. - 4 -2.2 低利率负债融资回购股票是美国十年牛市的重要原因 . - 5 -三、美股将分化加剧，中长期仍很脆弱. - 6 -3.1 信用利差扩大，负债成本将明显分化. - 6 -3.2 头部公司或能继续享受超低利率下的泡沫，但将严重依赖超低利率. - 8 - 3.3 美股估值仍处于相对高位. - 9 - 3.4 高负债下公司业绩对 ROIC 和负债成本高度敏感. - 10 - 3.5 疫情冲击和保护主义政策将削弱部分企业的盈利能力 .

2、- 11 -四、资本的急功近利是造成美股脆弱的根本原因. - 12 -4.1 华尔街对上市公司具有控制力较强. - 12 -4.2 创始团队退出后，职业经理人和资本相对急功近利. - 12 -4.3 资本的急功近利将削弱企业的长期竞争力. - 13 -总结. - 15 -图表目录图表 1：标普 500 走势与疫情以来关键事件 . - 4 -图表 2：美股涨跌与企业债收益率负相关 . - 5 -图表 3：2010 年后美股杠杆逐步提升. - 5 -图表 4：美股回购“虚增”EPS 约 30%. - 6 -图表 5：能源行业违约概率升至金融危机期间水平. - 7 -图表 6：美股信用利差走高 .

3、- 7 -图表 7：美股高等级信用债收益率走低. - 8 -图表 8：当前静态 PE 回落至 2013 年水平 . - 9 -图表 9：杠杆拉高 ROE、拉低 PE . - 9 -图表 10：剔除加杠杆的影响，当前 PE 仅回落至 2018 年水平. - 10 -图表 11：美股公司通过加杠杆增厚业绩可能已经到了极限位置. - 11 -图表 12：标普 500 受疫情冲击明显行业占比. - 11 -图表 13：标普 500 前 20 大股东各类型占比（合计 58%）. - 12 -图表 14：职业经理人倾向高负债高回购. - 13 -图表 15：创始人更注重研发. - 14 -图表 16：波音

4、研发占比与 ROIC 负相关. - 14 -一、无限量 QE 后美股收复大部分跌幅受新冠疫情影响，美股 2 月底开始出现大跌，标普 500 由高点 3394 点下跌约 34至 2192 点。在疫情的冲击和对经济衰退的担忧下，美股一度出现流动性危机，于 3 月 9 日、12 日、16 日以及 18 日连续出现 4 次熔断。期间，美联储一改疫情初期不降息的坚定立场，先后紧急降息，并多次向市场注入流动性，但均并未改变市场走势，直至 3 月 23 日宣布无限量QE 后，标普 500 才出现止稳回升。时至 5 月，美股新冠累计确诊人数早已突破百万，但在美联储宽松政策托底下，标普 500 已由低点回升 2

5、4，市场出现“技术性牛市”的声音。图表 1：标普 500 走势与疫情以来关键事件来源：Bloomberg， 二、低利率是过去十年美股的主要驱动力美股表现与企业债收益率明显负相关实际上，美联储的宽松政策也是过去十年美股呈现慢牛的重要原因。2010年2012 年、2014 年2015 年、2018 年2019 年，美国 GDP 增速出现明显下行，但标普 500 不跌反涨，是因为从 2008 年开始，美联储先后实施了 4 轮 QE，联邦基金利率长期处于历史低位甚至在零利率附近，公司融资成本很低。比较美国 BBB 级企业债收益率与标普 500 指数涨跌幅，可以看到美股涨跌与企业债收益率呈现负相关性（图

6、中企业债收益率逆序排列）。图表 2：美股涨跌与企业债收益率负相关来源：Bloomberg， 低利率负债融资回购股票是美国十年牛市的重要原因低融资成本下，公司开始借债扩张。同时，上市公司大量回购股票，甚至通过低成本发债筹集的资金进行回购，将财务杠杆用到极致。2010 年后，标普 500 的杠杆水平稳步提升。标普 500 成分股中有 25的公司，近 10 年回购的股本数超过公司当前总股数的 45。考虑到 10 年内公司的也有增发行为，用回购金额-增发金额计算净回购金额，标普 500 成分股中有 37的公司，近 10 年的净回购金额超过公司当前总股东权益的 45。2016 年之后联邦基金利率略有回升

7、，但美股杠杆水平仍居高不下。图表 3：2010 年后美股杠杆逐步提升来源：Bloomberg， 中泰策略组美国资产负债表的“三重坍塌”如何演绎本轮危机与 1929 大萧条比较中提出：“当前美股 EPS 增长之中，公司通过回购股票所贡献的“虚增”占比接近 30%，本就与股价涨幅不相匹配的业绩增长之中，还存在着较为明显的“注水”现象。EPS 被高估，如果估值水平保持不变，股价也会产生“虚高”现象。图表 4：美股回购“虚增”EPS 约 30%来源：Factset，Glodman， 策略组三、美股将分化加剧，中长期仍很脆弱信用利差扩大，负债成本将明显分化2020 年 3 月，美联储宣布开启无限量 QE

8、，市场预期美联储为加速复苏，此后市场将长期处于低利率环境。然而部分上市公司持续发债回购的难度却在增加。以标普 500 能源行业为例，年初以来沙特价格战和新冠疫情下的需求萎缩导致公司基本面迅速恶化，行业信用违约互换价差从 2019 年的历史低位拉升至金融危机期间标准。市场预期违约概率升高，行业ROA 下降预期较大，即使联邦基金利率处于低位，公司的发债难度也将增大。图表 5：能源行业违约概率升至金融危机期间水平来源：Bloomberg， 另一方面，今年 2 月美国企业信用利差从历史低位飙升。无限量 QE 后信用利差略有下降，但当前仍在高位震荡。这意味着低利率环境下，基本面差的公司发债的融资成本依然

9、很高，低信用等级和高负债率的公司将面临困境。图表 6：美股信用利差走高来源：Wind， 头部公司或能继续享受超低利率下的泡沫，但将严重依赖超低利率与信用利差相反，美国高等级信用债利率仅出现短暂波动后，就延续了疫情前的下行走势，当前为 2017 年以来最低水平。信用利差与高等级信用债利率走势相反，表明美联储低利率环境下，不同资质企业面临的融资环境并不相同。考虑到杠杆率对 ROE 提升的力度取决于 ROA 与负债成本之差，ROA 下降、低等级信用债利率上升的趋势下，部分企业依靠加杠杆扩张之路或不再能持续。因此无限量 QE 之下，少数头部公司或许能维持泡沫，但小公司以及信用资质较差的公司或许存在较大

10、风险，市场分化将更加加剧。图表 7：美股高等级信用债收益率走低来源：Wind， 美股估值仍处于相对高位当前静态 PE 回落至 2013 年水平疫情之前，美股估值水平在“慢牛”行情下稳步上升，以标普 500 成分股的 PE 中位数来衡量，本轮下跌前美股估值已达到近 20 年高位，而熔断后估值回落至 2013 年的水平，处于过去 20 年 64的分位数。图表 8：当前静态 PE 回落至 2013 年水平来源：Bloomberg ， 剔除加杠杆的影响，当前 PE 仅回落至 2018 年水平“低利率下提升负债+大规模回购股票”虚增了利润，也造就了美股长达十年的牛市。一方面，如果杠杆率不变，ROE 与

11、ROA 的变化应道是完全同步的，且比值恒定（ROE = ROA * 权益乘数）。当 ROA 不变，而杠杆率提升时，虽然企业盈利没有发生变化，但 ROE 会提高。另一方面，美股大规模的股票回购机制可能进一步推高美股的真实估值水平。回购后注销股本，使得盈利相同时，EPS 却增加了，因而 PE 水平被低估。图表 9：杠杆拉高 ROE、拉低 PE来源： 如果剔除 2010 年后加杠杆对估值的影响，当前美股实际的 PE 水平其实更高，仅回落至 2018 年末的水平，处在过去近 20 年的 74分位数。图表 10：剔除加杠杆的影响，当前 PE 仅回落至 2018 年水平来源：Bloomberg ， 高负债

12、下公司业绩对 ROIC 和负债成本高度敏感理论上讲，当公司的 ROIC（资本回报率）高于 WACC（加权平均资本成本）时，通过加杠杆可以放大股东的盈利。考虑到两者都是动态变化的，只有 ROIC 显著高于 WACC 时才适合加杠杆，否则就可能牺牲公司的长期的稳健性。观察标普 500 成分股的 WACC 与 ROIC，可以看到负债率最高的一档（大于 85）的公司 ROIC 比 WACC 高出的幅度最大。这说明美股公司的负债率的差异是市场化行为的结果，即负债有利于股东利益的公司具有更高的负债率。但存在的问题是负债率普遍偏高和 WACC 过于接近ROIC，这意味着过于追求股东短期利益（财务表现）而牺牲

13、了公司的长期稳健性。比如，负债率大于 85的公司中，ROIC 中位数比 WACC 中位数高出 2.8，而这只是中位数，意味着有一半的公司比这一数值更差，但负债率却都高于 85，有些甚至超过 100，一旦未来发生一些变化（比如 ROIC 有所下降，WACC有所上升），则高负债率下的公司就可能面临严重的问题。负债率低一些的公司则 ROIC 与 WACC 更加接近，很多公司两者只差不到 1。可见美股未来的稳健性可能存在问题。图表 11：美股公司通过加杠杆增厚业绩可能已经到了极限位置负债率区间区间成分股个数ROA 中位数ROIC 中位数WACC 中位数=85%943.39.16.3075%, 85%）

14、624.69.06.9165%, 75%）1024.18.36.8955%, 65%）924.96.97.3155%1555.38.07.27来源：Bloomberg ， 疫情冲击和保护主义政策将削弱部分企业的盈利能力新冠疫情的出现对供应链产生冲击，同时对打击了市场的消费需求，对经济的影响是巨大的。受此次疫情冲击明显的行业，如能源、航空、酒店、旅游等，在标普 500 成分股中公司总数占比就将近 16。考虑到疫情对经济的影响是长期存在的，且会通过产业链进行传导，标普 500 的盈利水平恢复仍需要一定时间。图表 12：标普 500 受疫情冲击明显行业占比来源：Bloomberg ， 与之类似的还有

15、近年来抬头的贸易保护主义政策。美国企业盈利增长不仅依赖于科技突破形成的专利壁垒，还有赖于全球化下低价的制造成本以及国际消费需求增量，2019 年标普 500 成分股的整体海外营收占比高达 40。保护主义政策下，生产成本和消费成本提高，企业盈利能力将被进一步削弱。业绩下滑也会拖累美股市场的表现。四、资本的急功近利是造成美股脆弱的根本原因华尔街对上市公司具有控制力较强美股（尤其是大公司）的股东都极度分散，华尔街的金融机构几乎完全占据了绝大多数美股的前几大股东。标普 500 成分股前 20 大股东持股占比平均为 58，其中持股最多的前 5 大股东类型依次是：投资咨询公司、对冲基金、主权财富基金、银行

16、和保险，均为金融投资类机构。其中，投资咨询公司持股更是占据前 20 大股东持股总数的 85。图表 13：标普 500 前 20 大股东各类型占比（合计 58%）来源：Bloomberg ， 相较于产业资本，华尔街的精英们在各种股权激励和薪酬激励机制下，对公司的短期财务业绩和股价表现的追求动力更加强烈。上文中提到，标普500 的负债率近年来稳步提升，即使2016 年之后联邦利率有所回升，美股的杠杆水平依然居高不下。大股东更重视短期业绩目标，或许是上市公司采取过度加杠杆、回购等短视行为的重要原因。创始团队退出后，职业经理人和资本相对急功近利我们统计了标普500 中市值最大的60 家公司过去10 年

17、回购股数占比（以2019 年末的总股本为基数计算占比），并对公司管理决策者分为三类：创始人：公司创始团队或家族成员。继任者：在企业内部工作多年，从中层或底层被逐步挑选提拔至管理层。职业经理人：成为企业管理层之前，在企业中工作不满一年，以从事管理工作为职业。这 60 家市值最大的企业中，创始人作为公司决策管理者的有 8 家，继任者有 30 家，职业经理人有 22 家。三类决策管理者中，创始人管理的公司过去十年回购股份的占比明显更低，而职业经理人管理的公司回购占比最高。资产负债率也呈现同样的规律。图表 14：职业经理人倾向高负债高回购来源：Bloomberg ， 图标 14 说明，相比公司创始人或

18、继任者，职业经理人更喜爱回购股票。苹果和麦当劳的回购计划金额分别在 2013 年和 2015 年突然增加，与公司的管理层变更也是同步的。因此，当公司创始团队退出后，如果聘用职业经理人的趋势保持不变，公司决策在一定程度上可能从产业目标向资本目标偏移。经济长期下行压力下，资本的急功近利为美股中长期发展埋下隐患。资本的急功近利将削弱企业的长期竞争力资本的急功近利不仅仅表现在加杠杆和回购的公司行为上。以研发支出为例，在前面 60 家市值最大的美股公司中，统计公布了研发支出的公司。可以看出，职业经理人作为决策管理者的公司研发支出占营业收入的比例明显偏低。图表 15：创始人更注重研发来源：Bloomberg ， 研发投入较低会直接影响公司中长期业绩的稳健性，这从另一个角度印证了资本和职业经理人控制下的公司可能更加急功近利，可能以牺牲企业的长期竞争力为代价。以波音公司为例，公司在加杠杆最大化短期利益上做到极致，但在其他方面（比如做高 ROIC）表现似乎并不理想。在 2019 年“停飞”事件影响前，公司 ROIC（2018 年接近 20）远高于 WACC，加杠杆似乎是很合理的股东利益最大化的行为，以至于波音公司的负债率接近甚至超过 100。但过去 10 年波音的研发支出占比与 R