航空公司如何走出危机美国经验和展望

1、目录1、回顾：历史上美国航空业是如何走出运营低谷 .- 4 -1.1、01 年 911 事件后：国内客流恢复较快，但盈利持续受影响.- 4 -、08 年金融危机后：客流恢复较慢，出清加速、行业盈利恢复较快.- 6 -、低成本穿越周期：西南航空 911 之后保持盈利记录、逆势扩张.- 8 -2、中国现状：边际定价策略下后疫情阶段国内客流加速恢复.- 11 -3、春秋航空：低成本模式优势突出，全年有望实现盈利.- 17 -4、投资策略.- 20 -5、风险提示.- 21 -图表 1、美国航空旅客量.- 4 -图表 2、美国民航盈利情况.- 4 -图表 3、美国民航国内月度客流（人次） .- 5 -

2、图表 4、美国民航国际月度客流（人次） .- 5 -图表 5、美国民航月度客流（人次） .- 5 -图表 6、美国国内票价水平（季度） .- 6 -图表 7、美国国内票价水平（年度） .- 6 -图表 8、2007-2015 年美国民航国内旅客量.- 7 -图表 9、2007-2015 年美国民航国际旅客量.- 7 -图表 10、美国民航国际旅客量 .- 7 -图表 11、美国航空承运人数量.- 7 -图表 12、美国客货飞机数量 .- 7 -图表 13、美国民航雇员数量情况 .- 7 -图表 14、美国西南航空季度盈利情况 .- 8 -图表 15、911 之前美国主要航空公司资产负债水平.-

3、 9 -图表 16、911 之前美国主要航空公司现金可用天数.- 9 -图表 17、911 之后美国主要航空公司裁员比例.- 9 -图表 18、01 年 8 月至 02 年 8 月主要公司 RPM 变化.- 9 -图表 19、西南航空运力增长情况 .- 10 -图表 20、西南航空飞机架数 .- 10 -图表 21、西南航空客座率变化 .- 10 -图表 22、西南航空客流及市场份额变化 .- 10 -图表 23、西南航空收益水平变化 .- 10 -图表 24、西南航空盈利水平变化 .- 10 -图表 25、美国民航运力投放情况 . - 11 -图表 26、西南航空成本优势突出（美分/座英里）

4、 . - 11 -图表 27、2020 年民航旅客量变化.- 13 -图表 28、2020 年民航收益情况变化.- 13 -图表 29、2020 年民航国内旅客量变化.- 13 -图表 30、2020 年民航国内收益情况变化.- 13 -图表 31、2020 年民航国际旅客量变化.- 13 -图表 32、2020 年民航国际收益情况变化.- 13 -图表 33、总旅客运输量（万人次） .- 14 -图表 34、铁路旅客发送量（万人次） .- 14 -图表 35、民航旅客运输量（万人次） .- 14 -图表 36、高速每日车辆量（万辆次） .- 14 -图表 37、浦东机场国内航线情况 .- 1

5、5 -图表 38、浦东机场国际航线情况 .- 15 -图表 39、首都机场国内航线情况 .- 15 -图表 40、首都机场国际航线情况 .- 15 -图表 41、广州机场国内航线情况 .- 15 -图表 42、广州机场国际航线情况 .- 15 -图表 43、深圳机场国内航线情况 .- 16 -图表 44、深圳机场国际航线情况 .- 16 -图表 45、海口机场国内航线情况 .- 16 -图表 46、海口机场国际航线情况 .- 16 -图表 47、三亚机场国内航线情况 .- 16 -图表 48、三亚机场国际航线情况 .- 16 -图表 49、2019 年主要公司主营业务成本与收益.- 17 -图

6、表 50、2019 主要航空公司主营业务成本拆分.- 17 -图表 51、2019 年主要公司主营业务成本与收益比较.- 17 -图表 52、2020 年 1-4 月主要公司业务量降幅.- 17 -图表 53、春秋航空现金充裕 .- 18 -图表 54、春秋航空资产负债率较低 .- 18 -图表 55、春秋航空 Q2 盈利模拟测算.- 19 -图表 56、东方航空 Q2 盈利模拟测算.- 20 -图表 57、盈利预测与估值 .- 21 -报告正文1、回顾：历史上美国航空业是如何走出运营低谷、01 年 911 事件后：国内客流恢复较快，但盈利持续受影响911 发生之前，正值美国航空业新一轮政策放

7、松和景气周期尾声。这个阶段海湾战争结束，随着美国经济的增长，行业景气度持续提升，1995 年-2000 年美国航空运输业实现了破纪录的 6 年连续盈利，2000 年末，行业全职雇员数量达到 53万人。但是，同时，也已经埋下了危机的隐患：随着互联网泡沫的破灭，需求出现疲软势头，行业的盈利水平下滑。图表 1、美国航空旅客量资料来源：世界银行， 整理图表 2、美国民航盈利情况30000美国航空业税前利润（百万美元）20000100000-10000-20000-30000-40000资料来源：美国航空运输协会， 整理911 事件发生后，美国国内客流恢复相对较快。911 事件中，美国航空公司和联合航空

8、公司各自损失两架飞机，整个空运停顿了 3 天。恢复飞行以后，由于受到 911事件的惊吓，美国航空乘客人数短期内剧烈收缩，甚至出现了一班飞机只有一位乘客的情况，9 月当月国内客流同比下滑 34%，但是恢复相对较快，2001 年最后 3 个月，国内客流同比跌幅分别为 21%、18%、13%，到 2002 年 2 月以后，客流同比跌幅已经控制在 10%以内，到 2002 年底，美国国内客流首次超越 2000 年同期水平，2003 年国内客流恢复同比增长，2004 年国内客流总量较 2000 年水平增长约 6%。但是，由于 911 之后美国海外战争、国际形势紧张，同时受到国内签证收紧、安全措施强化以及

9、非典等影响，国际客流的恢复相对缓慢，2003 年底才首次恢复到接近 2000 年同期的水平，04 年客流量较 00 年同比仍略有下降。总量上看，到 2004 年，美国民航客流才超越 2000 年水平，增幅约为 4%。图表 3、美国民航国内月度客流（人次）图表 4、美国民航国际月度客流（人次）7000000060000000500000004000000030000000200000001000000002000-2004美国民航月度国内客流（人次）2000200120022003200412345678910 11 121600000014000000120000001000000080000

10、0060000004000000200000002000-2004美国民航月度国际客流（人次）2000200120022003200412345678910 11 12资料来源：美国交通运输部， 整理，数据口径为所有美国及航空承运人图表 5、美国民航月度客流（人次）2000-2004美国民航月度客流（人次）800000007000000060000000500000004000000030000000200000001000000002000200120022003200412345678910 11 12资料来源：美国交通运输部， 整理，数据口径为所有美国及航空承运人受到当时复杂的国际形势影

11、响，911 后行业票价和盈利的恢复较为缓慢。911 恐怖袭击事件后，又相继受到伊拉克战争、SARS、禽流感、油价高涨以及金融危机等外部经营环境的不利变化的打击，美国航空运输业面临市场需求下降和运营成本上升等诸多困难，国内名义票价水平直到 2008 年才恢复到 2000 年的水平，2001年当年税前利润亏损超过 100 亿美金，2005 年由于油价的快速上涨，行业当年税前利润亏损 276 亿元，直到 2006 年才扭亏为盈。图表 6、美国国内票价水平（季度）图表 7、美国国内票价水平（年度）美国国内票价水平美国国内票价水平550348329321300500450400U.S. Average

12、(Current $)U.S. Average (Inflation-Adjusted $)600500400Inflation-Adjusted (2019 constant dollars*)Unadjusted (current dollars) 3393503003463643002501995Q11995Q31996Q11996Q31997Q11997Q31998Q11998Q31999Q11999Q32000Q12000Q32001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q120

13、07Q320020010019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190 336 资料来源：彭博， 整理、08 年金融危机后：客流恢复较慢，出清加速、行业盈利恢复较快客流恢复较慢，但盈利恢复较快。08 年金融危机后的情况与 911 有所不同，客流恢复缓慢，直到 2014 年民航总旅客量才超过 2007 年水平，国内旅客量直到 2015年才超过 07 年水平。盈利和票价则恢复较快，从名义票价的角度看，2011 年国内票价水平已经超过了 08

14、年峰值，从盈利角度看，08 年巨亏后，09 年亏损幅度大幅收窄，10 年开始就恢复盈利。行业出清加快是 08 年后盈利快速恢复的重要原因。相比前次危机，08 年以后美国航空业破产重组加速，基本形成了目前的航空业竞争格局，同时产能出清，行业从业人员和飞机数量都有明显减少，在减少供给的同时也大幅减轻了航空公司的成本压力。图表 8、2007-2015 年美国民航国内旅客量图表 9、2007-2015 年美国民航国际旅客量2007-2015年美国民航国内旅客量（万人）2007-2015年美国民航国际旅客量（万人）720007000068000660006400062000600005800056000

15、国内旅客量YOY（右轴）6960267919662836517163825642296456862954618072007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20156.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%2500020000150001000050000国际旅客量YOY(右轴）2006218902170831796415632 158111497515794163892007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20158.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%资料来源：美

16、国交通运输部， 整理图表 10、美国民航国际旅客量图表 11、美国航空承运人数量2007-2015年美国民航总旅客量（万人）美国航空承运人数量950009000085000800007500070000旅客量YOY（右轴）8966385185835518253280982802138131278748767822007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20156.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%12010080604020085 84 83 83 81 76 726868 66 65 66655853 56 57 55 5147

17、45 47 43 42411112 13 13 13 15 15 15 14 15 17 21 22 22 23 21 19 18 20 20 18 17 18 17 17主要承运人其他承运人1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：美国交通运输部， 整理图表 12、美国客货飞机数量图表 13、美国民航雇员数量情况8,5007746 7673756473978,0007,5007,0006,5006,0005,500199019

18、911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720181990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820195,000美国客货飞机数量（架次）550,000500,000450,000400,000350,000300,000美国年末民航雇员数量变

19、化情况（人）资料来源：彭博， 整理1.3、低成本穿越周期：西南航空 911 之后保持盈利记录、逆势扩张从西南航空的 90 年代以来的盈利历史来看，仅发生过两次比较大规模的季度亏损，一次是 08 年金融危机之后，公司在 08 年 q3-q4，09 年 q1 和 q3 均录得亏损，四个季度分别亏损 1.2、0.56、0.91 和 0.16 亿美元，但两年均实现年度盈利，总体情况远好于行业平均水平。此外，在 11 年 3 季度，由于公司原油对冲失败，单季度亏损 1.4 亿美元，但全年仍实现盈利。在 911 事件发生以后，仍然持续盈利，我们认为，充裕的现金、成本优势和运力集中的国内市场是当时西南航空持

20、续盈利的关键。图表 14、美国西南航空季度盈利情况2,0001990-2019年西南航空净利润（百万美元）1,5001,000500090q191q192q193q194q195q196q197q198q199q100q101q102q103q104q105q106q207q208q209q210q211q212q213q214q215q216q217q218q219q2(500)资料来源：彭博， 整理充足的现金储备是西南航空能安全渡过历次危机并持续盈利的关键之一。西南航空长期奉行“低水平负债率、高水平现金流”的策略，“居安思危”成为了公司文化的一部分，公司创始人曾指出，“许多人认为我们是一家

21、很奢华的公司，但我们在财务上却非常保守。我们拥有行业内最漂亮的资产负债表。我们时常提醒自己量入为出，我们既不会欠下危险的债务，也不会让成本超出掌控，这使得我们在1990-1994 年受海湾战争影响的萧条期占据了优势”。911 之前，西南航空的的资产负债比例和现金量可用天数都远远超出了行业水平。图表 15、911 之前美国主要航空公司资产负债水平图表 16、911 之前美国主要航空公司现金可用天数资料来源：汤森路透， 整理图表 17、911 之后美国主要航空公司裁员比例图表 18、01 年 8 月至 02 年 8 月主要公司 RPM 变化资料来源：汤森路透， 整理充足的现金承诺使得西南航空有能力

22、采取“不裁员”策略，加上公司成本优势突出、专注相对稳定的国内市场，运营规模和市场份额逆势扩张。恐怖事件发生后的几天间, 美国各大航空公司被迫停飞所有的商业航班，加上为在恐怖袭击中遇难的乘客提供经济赔偿以及公司股票直线下跌,航空公司承受了多重打击。各大航空公司立即做出反应, 相继宣布裁员计划。在事件发生后的一个多星期中,美国航空业宣布的裁员总数近 7 万人。2001 年在美国民航业供职的 120 万名职员中相继有 10 多万人失业。西南航空在 911 之后也承受了一定的损失，当时有报道称西南航空在恐怖袭击之后的几个星期“每天损失上百万”。但是公司在其他航空公司纷纷裁员、裁撤不盈利航线时，西南航空

23、拒绝裁员，航线保持了稳定的通行率，市场份额不降反升，2000 年时西南航空在全美按客流量计算的市场份额为 9.6%，2001 年升至 10.4%。总体看来，虽然行业整体受到 911 冲击较大，但是客流尤其是国内客流恢复较快，国内票价跌幅也相对有限（911 之后 2001Q4-2002Q3 国内名义票价同比跌幅分别为-12%、-8%、-3%、-3%，2001-2002 年全年国内名义票价跌幅分别为 5.4%、2.6%,同期西南航空客公里收益跌幅为 6.6%、3.3%），西南航空的绝大部分运力都集中在国内市场，在最初的冲击之后，依赖于“不裁员”策略，迅速恢复了生产，加上公司成本优势突出，实现了市场

24、份额的提升和持续盈利。图表 19、西南航空运力增长情况图表 20、西南航空飞机架数西南航空运力增长情况西南航空飞机数（架）180000160000140000120000100000800006000040000200000ASK（百万座英里）YOY（右轴）9.0%5.5% 4.2%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-10.0%8507506505504503502

25、5015050飞机数（架）YOY（右轴）30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%19941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-5.0%资料来源：公司公告， 整理图表 21、西南航空客座率变化图表 22、西南航空客流及市场份额变化西南航空客座率情况（）西南航空客流及市场份额变化90.070.569.5 70.768 166.865.9.85.080.075.070.065.060.055.050.0盈亏平衡载

26、运率载运率16000014000012000010000080000600004000020000199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190客流量（千人次）份额（右轴）16.0%10.4%15.0%14.0%13.0%12.0%11.0%10.0%9.0%1994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015

27、20162017201820198.0%资料来源：公司公告， 整理图表 23、西南航空收益水平变化图表 24、西南航空盈利水平变化西南航空收益水平与美国国内票价波动比较西南航空盈利水平变化15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-15.0%西南航空客盈利收益波动美国国内票价波动40003500300025002000150010005000净利润（百万美元）YOY（右轴）400.0%-1

28、5.2%350.0%300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-100.0%资料来源：公司公告， 整理图表 25、美国民航运力投放情况图表 26、西南航空成本优势突出（美分/座英里）1400000120000010000008000006000004000002000000美国民航运力投放ASM（百万）YOY（右轴）35%30%25%20%15%10

29、%5%0%-5%1,9501,9531,9561,9591,9621,9651,96819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019-10%0.1600.1400.1200.1000.0800.0600.0400.0200.000西南航空与行业单位营业成本比较（总营业支出/ASM）行业平均西南航空19971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：公司公告， 整理2

30、、中国现状：边际定价策略下后疫情阶段国内客流加速恢复供需关系是决定航空公司票价的核心因素，在供需关系的大框架下，从需求和供给特质出发，在当前受疫情影响、出行意愿大幅降低的情况下，以相对较低的边际成本定价吸引旅客，使飞机和人员运转起来是航空公司的最优策略。（假设某传统航空公司在 30 美金油价时，座全成本是 0.35 元，变动成本是 0.20 元；假设票价为 0.50 元，那么当客座率 40时，座公里收益是 0.20 元，刚刚覆盖变动成本；假设票价为 0.50 元，那么当客座率 70时，座公里收益是 0.35 元，刚刚覆盖座全成本；那么当需求处于 40以下时，航空公司停飞；当需求处于 40-70

31、时，航空公司采取保边策略；当需求大于 70时，航空公司恢复成日常模式）需求差异化定价是民航定价的一个重要特点。民航定价是一个复杂的系统，考虑到民航产品的特性、旅客需求和竞争结构的差异，诸多不同的定价理论和策略都在民航定价理论中得到了体现，其中差异化定价（价格歧视）是最基本的原则之一。例如根据不同航线的客源特点和需求弹性的差异，采取不同的定价方法，对于商务航线和独飞航线，可采用撇指定价，以相对较高的价格赚取利润；而对于新开航线和淡季旅游航线，则在进入市场初期制定较低的价格来吸引顾客、培养用户习惯。即使是同一航班、同一日期价的航班，由于供需会随着时间而波动，价格因此也会随之进行调整，在航班销售过程

32、中，“动态定价”随处可见。价格敏感度高的休闲旅游客人，对于目的地的酒店、景点、航班提前规划，他们往往提前两周甚至 1 个月便在各大机票网站寻找特价机票，最便宜的机票往往成为其首选；而越临近航班起飞，尤其 3 天内至起飞前，价格敏感度低的旅客成为主力购票人群，他们往往更加注重航班时刻、航班准点率、服务质量等内容，这部分旅客成为航空公司盈利的关键因素，是所有航空公司重点争夺的对象。除此之外，航空公司为了争夺某一地域的市场份额或者保护当地的区域市场，也会对不同的渠道设置不同的价格，这就导致了地域和渠道的价格差异；不同的产品组合也是区分旅客的重要方式之一，为了改变与其他竞争公司基本相同的机票产品，以使

33、旅客相信这些产品存在差异而产生不同的偏好，航空公司往往推出不同于其他公司的机票产品，例如“机票+酒店”组合、不同舱位产品等。另一方面，民航自身固定成本占比高、不可储存的产品特点又导致机票价格下限较低。当飞机有空位时,航空公司如果以低于平均成本的票价出售座位，从全成本的角度开看，这必然会导致航空公司亏损 ;但是如果考虑到民航自身固定成本占比高、产品不可储存,在决策时不应使用全部成本 (包括飞机、机场设施的折旧费用、维修费用,油料成本、航空人员的工资费用以及由于乘客而带来的相关费用等) ,而应当使用因乘客乘坐飞机而额外增加的边际成本，实际上增加一名乘客对航空来说，边际成本变化是很小的，它可能只包括

34、就餐费和飞机因增加载荷而增加的燃料支出。按照边际分析法的思想，虽然边际票价收入低于平均成本,但只要大于额外增加的成本,就能为航空公司增加利润，即使按低于平均成本的票价出售对航空公司是有利的。当然若票价小于边际成本,则会使航空公司的利润减少,这种情况下按低于平均成本的票价出售就对航空公司是无利的。因此，只要票价能覆盖航空公司的边际成本，尽可能减少公司固定成本的损失，对公司来说都是有利的。这也就导致了极端情况下，一些极低的票价出现。疫情条件下，相对较低的边际定价有助于航空公司恢复客流、减轻固定成本损失。受疫情影响，消费者出行意愿大幅度降低，为了减少飞机折旧、人员工资等固定成本的支出带来的损失，航空

35、公司必须尽可能降低价格、吸引旅客，使飞机和人员运转起来。事实上，在国内市场上，随着疫情的控制，已经出现了低票价、客流逐步恢复的局面。随着国内需求和公商务活动的逐步恢复，航空公司定价策略也将逐步发生转变，预计在一些重点航线将首先恢复需求导向的差异化定价。图表 27、2020 年民航旅客量变化图表 28、2020 年民航收益情况变化2020年民航旅客量变化情况2020年民航收益情况变化情况16001400120010008006004002000旅客量（万人）YOY(右轴）20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%1月第1周1月第2周1月第3周1月第4周1月第5周2月第1周

36、2月第2周2月第3周2月第4周3月第1周3月第2周3月第3周3月第4周4月第1周4月第2周4月第3周4月第4周4月第5周5月第1周5月第2周5月第3周5月第4周-100.0%0.800.700.600.500.400.300.200.100.00客公里收益（元）YOY(右轴）20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%1月第1周1月第2周1月第3周1月第4周1月第5周2月第1周2月第2周2月第3周2月第4周3月第1周3月第2周3月第3周3月第4周4月第1周4月第2周4月第3周4月第4周4月第5周5月第1周5月第2周5月第3周5月第4周

37、-30.0%资料来源：wind， 整理图表 29、2020 年民航国内旅客量变化图表 30、2020 年民航国内收益情况变化2020年民航国内旅客量变化情况2020年民航国内收益情况变化情况1400120010008006004002000国内旅客量（万人）YOY(右轴）40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%1月第1周1月第2周1月第3周1月第4周1月第5周2月第1周2月第2周2月第3周2月第4周3月第1周3月第2周3月第3周3月第4周4月第1周4月第2周4月第3周4月第4周4月第5周5月第1周5月第2周5月第3周5月第4周-100.0%0.800.700

38、.600.500.400.300.200.100.00国内客公里收益（元）YOY(右轴）30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%1月第1周1月第2周1月第3周1月第4周1月第5周2月第1周2月第2周2月第3周2月第4周3月第1周3月第2周3月第3周3月第4周4月第1周4月第2周4月第3周4月第4周4月第5周5月第1周5月第2周5月第3周5月第4周-40.0%资料来源：wind， 整理图表 31、2020 年民航国际旅客量变化图表 32、2020 年民航国际收益情况变化2020年民航国际旅客量变化情况2020年民航国际收益情况变化情况18016014012010

39、0806040200国际旅客量（万人）YOY(右轴）40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%-100.0%1月第1周1月第2周1月第3周1月第4周1月第5周2月第1周2月第2周2月第3周2月第4周3月第1周3月第2周3月第3周3月第4周4月第1周4月第2周4月第3周4月第4周4月第5周5月第1周5月第2周5月第3周5月第4周-120.0%3.002.502.001.501.000.500.00国际客公里收益（元）YOY(右轴）700.0%600.0%500.0%400.0%300.0%200.0%100.0%0.0%1月第1周1月第2周1月第3周1月第4周1

40、月第5周2月第1周2月第2周2月第3周2月第4周3月第1周3月第2周3月第3周3月第4周4月第1周4月第2周4月第3周4月第4周4月第5周5月第1周5月第2周5月第3周5月第4周-100.0%资料来源：wind， 整理从目前旅客运输数据来看，日发送量持续恢复。2020 年 5 月 29 日当日铁路日发送量同比下滑 56.2%，民航日发送量同比下滑 41.3%。高速公路恢复收费后，5 月 29 日当日通行车辆量同比增长 11.4%。从重点城市机场数据来看，各大机场国际票价持续飙升，但旅客数据持续下滑，4月国际航班缩减政策推行后航班量暴降，从 5 月预期航班量更新数据来看，航班数量依旧维持在超低位

41、，2 季度国际旅客和航线同比增速下滑幅度将超过 1 季度。国际航线随着复工加班包机等形式推动和“五个一”政策的松动，未来也有望逐步恢复。而国内航线伴随国内复工复产的继续推进和需求正常化，恢复势头良好。目前各大机场中重庆、成都、深圳、三亚机场恢复较好，国内航班量已接近去年同期水平。图表 33、总旅客运输量（万人次）图表 34、铁路旅客发送量（万人次）数据来源：交通运输部、 整理图表 35、民航旅客运输量（万人次）图表 36、高速每日车辆量（万辆次）数据来源：交通运输部、 整理图表 37、浦东机场国内航线情况图表 38、浦东机场国际航线情况数据来源：wind， 整理图表 39、首都机场国内航线情况

42、图表 40、首都机场国际航线情况数据来源：wind， 整理图表 41、广州机场国内航线情况图表 42、广州机场国际航线情况数据来源：wind， 整理图表 43、深圳机场国内航线情况图表 44、深圳机场国际航线情况数据来源：wind， 整理图表 45、海口机场国内航线情况图表 46、海口机场国际航线情况数据来源：wind， 整理图表 47、三亚机场国内航线情况图表 48、三亚机场国际航线情况数据来源：wind， 整理3、春秋航空：低成本模式优势突出，全年有望实现盈利春秋航空低成本、低票价优势突出，供需恢复情况大幅领先行业。根据 2019 年年度数据，春秋航空座公里收益（含补贴）较东航、南航、国航

43、分别低 17%、13%、19%，单位主营业务成本分别低 23%、24%、23%，剔除折旧、人员成本等的可变成本较分别低 19%、24%和 21%，因此，在边际成本定价下，无论是票价的绝对水平还是相对波动，春秋航空的定价空间都远高于行业平均。从今年 1-4 月的运行来看，春秋航空的供需恢复情况也大幅领先行业。此外，从现金和负债率情况，春秋航空情况也明显好于行业，未来抵御风险的能力更强。图表 49、2019 年主要公司主营业务成本与收益图表 50、2019 主要航空公司主营业务成本拆分2019年主要公司主营业务成本与收益情况2019年主要公司主营业务成本拆分（元）0.500.450.400.35单

44、位主营业务成本座公里收益0.300.250.200.15折旧及薪资成本其他变动成本0.430.450.410.410.380.390.390.360.350.300.250.240.250.220.190.150.130.140.130.100.300.100.250.050.20东航南航国航春秋吉祥0.00东航南航国航春秋吉祥资料来源：公司公告， 整理图表 51、2019 年主要公司主营业务成本与收益比较图表 52、2020 年 1-4 月主要公司业务量降幅2019年主要公司主营业务成本与收益比较2020年1-4月主要公司业务量降幅190.0%180.0%座公里收益/主营业务成本座公里收益/

45、可变主营业务成本185.1%183.9%0.0%-10.0%ask prk170.0%160.0%150.0%140.0%130.0%120.0%110.0%100.0%180.6%112.1%162.5%106.5%181.3%114.8%121.0%116.4%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%-70.0%东航南航国航春秋吉祥东航南航国航春秋吉祥资料来源：公司公告， 整理图表 53、春秋航空现金充裕图表 54、春秋航空资产负债率较低春秋航空现金充裕春秋航空资产负债率较低120100806040200现金（亿元）现金/总资产（右轴）东航南航国航春秋吉祥30.0%25

46、.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%东航 南航 国航 春秋 吉祥东航南航国航春秋吉祥资料来源：公司公告， 整理受益于低成本模式，春秋航空恢复盈利的门槛较低。假设航空公司的折旧、人员、管理费用、销售费用、财务费用以及研发费用等成本相对固定，则航空公司的最大税前亏损即为上述成本的总额（相当于完全停飞的情况）。同时假设在运力恢复到 30%之前（即同比跌幅大于 70%），航空公司完全采取可变成本定价，此时的座公里收益即为可变成本（包括燃油、维修、起降、餐食及其他可变成本）；此后，随着运力的

47、逐渐恢复，航空公司的定价策略开始逐渐改变，当运力完全恢复以后，假设座公里收益水平仍同比下滑 5%，对春秋航空和东方航空分别进行模拟测算，发现在油价同比下滑 50%的假设下，春秋航空盈利只需满足运力恢复到 70%、座收下滑 30%水平，而东航在运力恢复到 90%、座收下滑 15%的情况仍有小幅亏损。根据模型的测算和目前行业的恢复情况，预计春秋航空有望在 2 季度末恢复月度盈利，全年有望实现盈利。春秋航空2019Q22020Q2可用座公里（百万）10641106419577851374496385532142563192同比下滑0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-

48、60.0%-70.0%座公里收益（元）0.320.300.270.240.210.190.180.160.15同比下滑-5%-15%-25%-35%-40%-45%-50%-54%客运收入（百万元）32302601204015471224935680466货运收入（百万元）30990891792693594495396297油价(元/吨，出厂价）506925342534253425342534253425342534同比下滑-50%-50%-50%-50%-50%-50%-50%-50%燃油成本（百万元）500450400350300250200150折合座公里油耗（元）0.050.050.0

49、50.050.050.050.050.05折旧（百万元）550550550550550550550550维修（百万元）148134119104897459452019 年座公里成本（元）0.010.010.010.010.010.010.010.01人员工资4834834834834834834834832019 年座公里成本（元）0.050.050.060.060.080.090.110.15起降（元）5905314724133542952361772019 年座公里成本（元）0.060.060.060.060.060.060.060.06餐食2019 年座公里成本（元）其他主营315284

50、252221189158126952019 年座公里成本（元）0.030.030.030.030.030.030.030.03主营业务成本（百万元）25872432227621211966181016551500合计毛利（百万元）16331060556119-148-380-579-736销售费用（百万元）5050505050505050费用率管理费用（百万元）3030303030303030费用率财务费用（百万元，不考虑汇兑）2020202020202020研发费用（百万元）2020202020202020其他收益（百万元）2302302071841611381159269投资收益（百万元）

51、00000000营业利润（百万元，不考虑汇兑）17431147620160-130-385-607-787图表 55、春秋航空 Q2 盈利模拟测算资料来源：公司公告， 整理春秋航空2019Q22020Q2可用座公里（百万）656676566759101525344596739400328342626719700同比下滑0-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%座公里收益（元）0.390.370.330.290.260.240.220.200.18同比下滑-5%-15%-25%-35%-40%-45%-50%-55%客运收入（百万元）24511197381548111739928

52、8709551603504货运收入（百万元）900990891792693594495396297油价(元/吨，出厂价）506925342534253425342534253425342534同比下滑-50%-50%-50%-50%-50%-50%-50%-50%燃油成本（百万元）43003870344030102580215017201290折合座公里油耗（元）0.070.070.070.070.070.070.070.07折旧（百万元）52505250525052505250525052505250维修（百万元）8217396575754934113292462019 年座公里成本（元）0.010.010.010.010.010.010.010.01人员工资38383838383838383838383838383838