金融数据发布会点评：存款基准利率有可能调整

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250015 一、存款基准利率有可能调整吗？5 HYPERLINK l _TOC_250014 （一）关于“降息”：存款基准利率调整的“口风”松动，贷款“降息”关注实际利率5 HYPERLINK l _TOC_250013 1、存款基准利率“适时适度进行调整”5 HYPERLINK l _TOC_250012 2、政策利率“降息”：关注贷款实际利率变化，加点压降是“传导效率”的体现6 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）关于“降准”：存在空间，但相对有限6 HYPERLINK l _TOC_250010 （三）关于公开市场操作：MLF

2、操作常态化，对流动性波动容忍度高7 HYPERLINK l _TOC_250009 1、关注 MLF 操作的常态化，1 季度及 6 月份或在月中新做 MLF7 HYPERLINK l _TOC_250008 2、央行对于流动性波动容忍度较高，资金价格“高波动”模式或维持8 HYPERLINK l _TOC_250007 （四）其他：承认城投的债务置换，对通胀的关注已过8 HYPERLINK l _TOC_250006 二、利率债市场周度复盘：资金面大幅波动，主要经济数据落地9 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）资金面：本周累计净投放 9000 亿元，资金情绪由紧转松10（二

3、）一级发行：国债净融资由正转负，地方债和国开债净融资上行，非国开净融资小幅下行11（三）基准变动：活跃券收益率窄幅震荡11 HYPERLINK l _TOC_250004 三、信用债市场周度复盘：一级发行规模大幅增加，二级单周活跃度较上周有所下降12 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）周度行情回顾：一级发行规模显著增加，城投债信用利差全线下行12 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）一级市场：本周发行量有所上升，短期融资券净融资额大幅增加13 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）二级市场：中短票长期收益率小幅下行，城投债信用利差全线收窄1

4、5 HYPERLINK l _TOC_250000 （四）期限利差和等级利差周变化16图表目录图表 1对比以往论述，此次央行对存款基准利率调整的态度更为开放5图表 2“三档两优”框架下，法定存款准备金率调整6图表 32019 年 10 月后已经显露 MLF 操作常态化8图表 42020 年 1 季度及 6 月，或在月中新做MLF8图表 52019 年资金利率的波动显著加大8图表 61 月中资金情绪达到近年罕见的高位水平8图表 712 月企业中长期信贷表现较好9图表 8CPI 同比处于相对高位，PPI 同比回升9图表 9活跃券收益率波动下行10图表 10国债期货表现优于国开现券10图表 11公开

5、市场操作10图表 12资金情绪指数10图表 13国债净融资由正转负11图表 14地方债净融资大幅上行11图表 15国开净融资小幅上行11图表 16非国开净融资小幅下行11图表 17国债收益率曲线变化11图表 18国开债收益率曲线变化11图表 19国债期限利差变动12图表 20国开期限利差变动12图表 2110 年期国债与国开隐含税率12图表 225 年期国债与国开隐含税率12图表 23信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）13图表 24城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）13图表 25各品种净融资额（亿元）13图表 26发行等级分布（亿元）13图表 27发行期限分布（亿元）14图表 28发行企业

6、性质分布（亿元）14图表 29发行行业分布（亿元）14图表 30取消发行额（亿元）14图表 31周度取消发行或推迟发行14图表 32银行间信用债成交金额（亿元）15图表 33交易所信用债成交金额（亿元）15图表 34中短票据收益率及信用利差周变化15图表 35中短票据收益率分位数15图表 36中短票据信用利差分位数15图表 37城投债收益率及信用利差周变化15图表 38城投债收益率分位数16图表 39城投债信用利差分位数16图表 40中短票据期限利差变动16图表 41城投债期限利差变动16图表 42中短票据等级利差变动17图表 43城投债等级利差变动17图表 44主体评级下调17图表 45主体

7、评级上调17一、存款基准利率有可能调整吗？2020 年 1 月 17 日，央行公布此前“2019 年金融统计数据新闻发布会文字”的文字实录，除公布 2019 年 12 月和全年主要金融数据之外，央行就货币政策操作的具体问题回答了记者提问。从发布会通稿中，可以直观体会到政策层对于货币政策操作的意图，有哪些线索需要把握？（一）关于“降息”：存款基准利率调整的“口风”松动，贷款“降息”关注实际利率1、存款基准利率“适时适度进行调整”本次发布会对于存款基准利率的表述出现细微变化，透露出调整的可能。2016 年之后，货币政策对于总量冲击较大的工具一直维持谨慎的态度，存贷款基准利率再未调整；2019 年随

8、着“利率市场化”进程的推进，贷款基准利率转换为以 LPR 为锚，通过市场化方式决定，此过程中对于存款基准利率的态度，央行政策层的表述以稳定为主，这点体现在 2019 年之后的央行文件和政策层发言中；如 2019 年 Q1 货币政策执行报告明确提出“保持银行负债端成本基本稳定”，2019 年易纲在中债会议的发言和接受媒体的专访，对于存款基准利率的态度均以维稳为主；本次发布会中，着重强调了存款基准利率的保留，并且言明将“综合考虑经济增长、物价等基本面的情况，适时适度进行调整”，是央行近年来首次以更为“开放”的态度表述存款基准利率的调整，透露出积极信号。当前，LPR 机制改革已经落地，贷款利率市场化

9、稳步推进，“降低社会融资成本”方向明确，并不排除央行可能调整存款基准利率，助力资产端贷款利率的下行。图表 1 对比以往论述，此次央行对存款基准利率调整的态度更为开放时间部门/官员采访/文件相关表述2019/5/17央行2019 年Q1 货币政策执行报告按照党中央、国务院决策部署，人民银行将稳妥推进“两轨合一轨”，深化利率市场化改革。在此过程中，继续发挥好市场利率定价自律机制作用，维护存款市场竞争秩序，保持银行负债端成本基本稳定，为降低企业融资成本创造有利条件。2019/5/28易纲中债指数专家指导委员会第十五次会议目前存贷款基准利率处于适度水平，在维护老百姓利益和保持银行竞争力之间取得了平衡，

10、 适合中国国情。在进一步推动利率市场化改革的过程中，央行存款基准利率仍将继续发挥重要作用；贷款利率实际上已经放开，但仍可进一步探索改革思路，如研究不再公布贷款基准利率等，同时要继续深入研究贷款利率走势，以及存量贷款合同切换的问题，坚持在有利于老百姓、有利于解决中小企业融资难融资贵问题的前提下推进改革。2019/7/23易纲财新记者专访存贷款利率要分开走，存款基准利率仍将保留相当长的时间，以免出现存款大战；贷款利率定价机制要进一步改革，贷款基准利率淡出，由市场化报价利率来取代贷款基准利率， 同时参考中期借贷便利（MLF）等一系列市场化利率；目前“三档两优”的准备金率结构， 其政策导向也是鼓励银行

11、多向中小微企业提供融资；贷款利率定价机制要进一步改革，贷款基准利率淡出，由市场化报价利率来取代贷款基准利率；存款基准利率仍将保留相当长的时间。2019/11/15央行2019 年Q3 货币政策执行报告中国人民银行将继续做好 LPR 报价和运用工作，引导和督促金融机构合理定价，进一步打破贷款利率隐性下限，疏通市场利率向贷款利率的传导渠道，并抓紧研究出台存量贷款利率基准转换方案。同时，维护好存款市场竞争秩序，保持银行负债端成本基本稳定。2020/1/16央行2019 年金融统计数据新闻发布会存款的基准利率还将长期保留，作为我国利率压舱石的作用还要发挥，所以还会有存款基准利率，人民银行将根据国务院的

12、部署，综合考虑经济增长、物价等基本面的情况，适时适度进行调整。资料来源：央行，财新，华创证券整理2、政策利率“降息”：关注贷款实际利率变化，加点压降是“传导效率”的体现第一，对于“降息”，政策层强调要更加关注实际利率的变化。央行公布一组数据来证实贷款利率的下行。其一，2019 月新发放贷款当中，利率低于原来贷款基准利率 0.9 倍的占比已经超过 16%；其二，12 月新发放贷款中一般贷款的利率 5.74%，是 2017 年第二季度以来的最低水平，比 2018 年的高点下降了 0.55 个百分点；其三，去年前11 个月，五家大型银行新发放普惠性小微企业贷款利率平均是 4.73%，比 2018 年

13、平均水平下降了 0.7 个百分点，小微企业平均综合融资成本下降超过了 1 个百分点；央行强调对于实际贷款利率的关注，或主要着眼于总结利率市场化改革对于降成本的作用，并未言明未来是否会继续推动“降息”，但从一般贷款利率的绝对水平来看，仍有下行的空间，中央经济工作会议也再次明确“降低社会融资成本”，未来政策利率的调降或仍是主要的政策方向之一。第二，央行将“加点”的压降视为货币政策“传导效率”的体现，未来并不排除加点的再次压降。央行再次重申了从 MLF 操作利率到 LPR，再到实际贷款利率的传导关系：MLF+第一层加点（银行自身的资金成本因素、市场供求因素、风险溢价因素）=LPR LPR+第二层加点

14、（风险溢价，不同性质的客户风险溢价不同）=实际贷款利率央行将 2019 年“一般贷款利率下降 0.36 个百分点，下降的幅度是大于 LPR 下降幅度的”和“LPR 下降的幅度又是大于 MLF 利率的降幅”，视为传导效率的提升。所以，央行对于两层加点的压降，体现出正面积极的态度，未来并不排除央行会采取再次压降加点的操作，即 MLF 降息和 LPR 调降可能是非对称的，后者存在下行幅度更大的可能。（二）关于“降准”：存在空间，但相对有限央行对于“降准”，重申“进一步下调存款准备金率也存在一定的空间”但“空间是有限的”。从我们对于金融机构使用法定准备金率档位的梳理中，可以辅助理解央行“实际上大多数小

15、银行、服务县域的金融机构，实际的存款准备金率是 6%”和“金融机构的平均存款准备金率是 9.9%，略低于 10%”；对于“降准”空间存在但相对有限的说法，并非央行首次提及，2019 年“十一”节前央行记者会中，易纲即提出珍惜现有的货币政策空间，随后央行副行长陈雨露、央行研究局局长张雪春同样表达的类似观点；但 11 月中旬后，央行短期货币政策边际仍明显放松，2020 年初也进行了本年度的首次降准；所以，珍惜政策空间或法准调整空间有限的论述与逆周期政策的加码是并行不悖的，从近期的央行操作来看，前者并未对货币政策的宽松基调构成限制，故 2020 年“降成本”主线明确的情况下，中长期流动性的需求具有刚

16、性，“降准”仍然存在操作空间。三档两优阶段第一档第二档第三档财务、金融租赁、汽车金融降准规模（亿）工、农、中、建、交、邮储股份制、城商行、非县域农商行、外资银行农合、农信、村镇银行、县域农商行（资产规模小于 100 亿）基准标准一档优惠二档优惠基准标准一档优惠二档优惠基准标准达标优惠2019/5/15、6/17、7/1513.5%13.0%12.0%11.5%11.0%10.0%8.0%7.0%6.0%28002019/9/613.0%12.5%11.5%11.0%10.5%9.5%7.5%6.5%6.0%80002019/10/1513.0%12.5%11.5%11.0%10.5%9.5%7

17、.5%6.5%6.0%40010.5%（省内城商）10% （省内城商）9%（省内城商）2019/11/1513.0%12.5%11.5%11.0%10.5%9.5%7.5%6.5%6.0%40010%（省内9.5%（省8.5%（省内图表 2“三档两优”框架下，法定存款准备金率调整城商）内城商）城商）2020/1/112.5%12.0%11.0%10.5%10.0%9.0%7.0%6.0%6.0%80009.5% （省 内城商）9%（省内城商）8%（省内城商）普惠金融定向降准政策考核达标优惠一档优惠上一年普惠贷款余额或增量占比达 1.5%的，存款准备金在基准档基础上下调 0.5 个百分点二档优惠

18、上一年普惠贷款余额或增量占比达 10%以上，可在一档优惠基础上再下降 1 个百分点贷款考核达标优惠服务县域的银行达到新增存款一定比例用于当地贷款考核标准的，可享受 1 个百分点存款准备金率优惠资料来源：央行、华创证券整理（三）关于公开市场操作：MLF 操作常态化，对流动性波动容忍度高1、关注 MLF 操作的常态化，1 季度及 6 月份或在月中新做 MLF发布会解释了央行 MLF 操作思路的转变，MLF 每月操作、月中操作或成为常态化的操作模式。发布会称“可以看到从去年开始 MLF 操作的常态化，就是每月的月中进行操作”，而对于 1 月份的 MLF 操作，央行政策层称“去年 1 月降准的时候置换

19、了一季度到期的 MLF 操作，今年的一季度没有 MLF 到期，所以今年 1 月 15 日 MLF 操作是一个新增的操作，这是操作的频率”。MLF 操作的常态化，可以和 LPR 每月报价更加紧密的结合。2019 年 10 月和 11 月的月中 15 号前后，在并没有 MLF 到期的情况下，央行均新做 MLF，对当时的市场预期产生了一定程度扰动。在央行新做 MLF，货币政策利好未尽 20191016报告中，我们也分析过央行新做 MLF 投放流动性，或意在中期借贷便利操作的常态化，彼时“若央行不进行 MLF 操作，则递延到明年 10 月份，将再次出现 MLF 到期的空档，不利于发挥 MLF 流动性投

20、放和中期政策利率引导作用。本次操作后，中期借贷便利操作或形成每月常态化操作的模式，与 LPR 每月报价制度更加紧密的结合”。对于 2020 年的 MLF 操作而言，以月中操作常态化的趋势来看，2 月、3 月、6 月，月中 15 号左右，央行或新做 MLF。如央行政策层所言，一季度没有 MLF 到期，2 月和 3 月央行或延续 1 月份的操作模式，在月中 15 号左右新做 MLF；6 月到期MLF 分布在上旬和中旬，故也可能在月中新做 MLF；其余月份月中均有 MLF 到期，可顺势续作；央行 MLF 操作常态化后，有利于观察月中 MLF 操作利率，成为此后 LPR 报价的依据；同时，常态化的操作

21、使得月中 MLF 与税期形成对冲，有利平抑短期流动性的波动，但也意味着操作对于逆周期调控的指向意义有所弱化，即月中的常态化操作可能并不代表货币政策取向的放松。图表 32019 年 10 月后已经显露 MLF 操作常态化图表 42020 年 1 季度及 6 月，或在月中新做 MLF资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券2、央行对于流动性波动容忍度较高，资金价格“高波动”模式或维持近期流动性维持了较为宽松的环境，但上周资金面急剧收紧，央行投放并不及时，是“无心之过”还是“有意为之”，投资者对近期央行操作存在疑问。对于近期流动性的状况，央行政策层表示“相对来说在春节前有现金投放的因

22、素，有税收的因素，在各种因素冲击的情况下，目前流动性有一定波动是正常的，总体来看，整个流动性水平是合理充裕的”。可见，央行对于流动性或资金面的波动容忍度较高，这也是央行 2019 年以来的操作模式，未来或仍旧维持。2019 年以来，资金利率的中枢大体维持，但资金利率的波动显著加大，从滚动波动率来看达到了近年的相对高位；资金利率的高波动状态或是“有意为之”，可能与央行 2019 年以来空窗期显著增多增长的公开市场操作方式有关，其目的或在于防止金融机构过度加杠杆，这种操作在节前的 1 月中旬效果显著放大，未来或也将维持资金利率的高波动状态。图表 52019 年资金利率的波动显著加大图表 61 月中

23、资金情绪达到近年罕见的高位水平资料来源：wind，华创证券资料来源：上海国际货币经纪，华创证券（四）其他：承认城投的债务置换，对通胀的关注已过对于债务置换而言，央行政策层承认存在“城投公司等主体已经通过借新还旧和展期等方式把部分债务置换为合适的金融工具”，但称其只是“个案”。近几个月企业中长期贷款表现相对较好，但企业投资意愿和中长期融资需求并未显著转暖，故可能存在债务置换对于中长期企业贷款的支撑因素，中长期信贷对于企业投资需求的指向意义或也因此有所弱化。对于通胀而言，央行政策层称“保持了通胀预期的平稳，防止了通胀预期的发散”，货币政策对于通胀的关注或已经成为“过去时”，短期仍集中在稳增长上。图

24、表 712 月企业中长期信贷表现较好图表 8CPI 同比处于相对高位，PPI 同比回升资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券对债市而言，本次发布会对于货币政策“降准”、“降息”操作的可能并未给出明确提示，但其对于存款基准利率调整“口风”的转变，对于压降“加点”的积极评价和对于 MLF 操作的常态化具有重要意义。货币政策操作对债市的利好短期内可能“出尽”，但“降成本”取向下更大幅度的利好仍有想象空间。二、利率债市场周度复盘：资金面大幅波动，主要经济数据落地从上周行情来看，资金面出现较大波动，主要经济金融数据相继落地，债市配置力量较强，除个别交易日承压外，总体呈现偏强格局。周一，

25、央行未开展逆回购操作，无逆回购到期。早盘资金情绪指数 46，非银资金情绪指数在 49，隔夜资金加权在 2.1%，7D 资金价格加权在 2.6%。节前两周叠加税期，取现和现金走款因素或带来流动性总量水平的逐步收敛，下午资金情绪指数为 56，非银资金情绪指数为 59，资金价格边际也有所上行。国债期货全线近乎收平，10 年期主力合约跌 0.01%，10 年期国开活跃券 190215 收益率上行 0.5bp 报 3.5325%，10 年期国债活跃券190006 收益率持平上日中债估值报 3.1150%。日内流动性边际收紧，人民币汇率显著走强，但债市交投总体清淡， 收益率小幅上行；周二，央行未开展逆回购

26、操作，无逆回购到期。早盘资金情绪指数 75，非银资金情绪指数在 79， 隔夜资金加权在 2.45%，7D 资金价格加权在 2.6%。央行仍未操作逆回购，流动性边际收敛，资金利率小幅上行，宽松预期明显消退。下午资金情绪指数为 68，非银资金情绪指数为 70，7D 资金价格加权上行至 2.7%，维持相对较高水平，资金情绪较为紧张，全天资金供不应求，临近是本月税收截止日。国债期货小幅收跌，10 年期主力合约跌 0.05%，银行间现券收益率小幅上行，10 年期国开活跃券 190215 收益率上行 1.25bp 报 3.5450%，全天成交 391 笔。10 年期国债活跃券 190015 收益率上行 1

27、.25bp 报 3.13%。随着资金面的收敛，市场对于货币政策的宽松预期有所波动，外贸数据的超预期及贸易关系的趋缓或带来风险偏好的提振；周三，央行公开市场开展 1000 亿元 14 天期逆回购操作， 无逆回购到期，开展 3000 亿元MLF 操作。上午资金情绪指数在 63，非银资金情绪指数为 65；隔夜资金加权为 2.62%， 7D 资金价格加权为 2.68%。央行逆回购重启，MLF 投放对冲税期压力，流动性边际有所缓和。国债期货午盘全线上涨，10 年期主力合约涨0.11%，银行间现券收益率小幅下行，10 年期国开活跃券190215 收益率下行1.2bp 报3.5350%，全天成交 458 笔

28、，10 年期国债活跃券 190015 收益率下行 1bp 报 3.0875%，全天成交 110 笔。早盘债市受 MLF 操作但未降息影响，流动性预期波动，其后股票市场走弱，债市情绪较好，全天收益率下行；周四，央行公开市场开展3000 亿元 14 天期逆回购操作，无逆回购到期，早盘资金情绪指数 65，非银资金情绪指数在66，隔夜资金加权在 2.5%，7D 资金价格加权在 2.6%。下午资金情绪指数为 43，非银资金情绪指数为 44，央行持续投放跨节流动性，节前资金缺口大部分已经得到弥补，后续或仍投放一定规模的短期流动性。国债期货短线拉升跌幅收窄，10 年期国债期货主力合约跌 0.01%。银行间现

29、券收益率涨跌不一，10 年期国开活跃券 190215 收益率下行 0.15bp 报 3.5360%，成交 377 笔，10 年期国债活跃券 190015 收益率上行 0.2bp 报 3.09%，成交 63 笔。流动性边际宽松，中美贸易协议达成，金融数据小幅超预期，债市维持小幅震荡格局；周五，央行公开市场开展 2000 亿元 14 天期逆回购操作，无逆回购到期，早盘资金情绪指数 59，非银资金情绪指数在 64，隔夜资金加权在 2.5%，7D 资金价格加权在 2.6%。央行继续投放逆回购，本周累计公开市场投放约 9000 亿，节前流动性缺口基本弥补，下午资金情绪显著回落，资金面边际缓解， 国债期货

30、全线收红，10 年期主力合约涨 0.16%，10 年期国开活跃券 190215 收益率下行 0.9bp 报 3.5275%，成交 419 笔，10 年期国债活跃券 190015 收益率下行 1bp 报 3.08%，成交 63 笔。经济数据落地，进入数据空窗期，配置力量较强，收益率再度下行。图表 9 活跃券收益率波动下行图表 10 国债期货表现优于国开现券资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券从收益率曲线形态变化来看，上周国债和国开期限利差继续扩张。本周资金面波动较大，税期前资金价格快速回升，但短端总体维持稳定，仅小幅下行，长端波动下行，期限利差小幅扩张；从期限利差的绝对水平来

31、看，国开利差在 110BP 以上，国债期限利差在 80BP 以上，均处于历史高位水平。（一）资金面：本周累计净投放 9000 亿元，资金情绪由紧转松图表 11公开市场操作图表 12资金情绪指数投放量回笼量 净投放150001000050002019-02-012019-02-222019-03-082019-03-222019-04-052019-04-192019-05-032019-05-172019-05-312019-06-142019-06-282019-07-122019-07-262019-08-092019-08-232019-09-062019-09-202019-10-04

32、2019-10-182019-11-012019-11-152019-11-292019-12-132019-12-272020-01-100-5000-10000-15000资料来源：wind，华创证券资料来源：上海国际货币经纪2018-04-222018-05-062018-05-202018-06-032018-06-172018-07-012018-07-152018-07-292018-08-122018-08-262018-09-092018-09-232018-10-072018-10-212018-11-042018-11-182018-12-022018-12-162018-

33、12-302019-01-132019-01-272019-02-102019-02-242019-03-102019-03-242019-04-072019-04-212019-05-052019-05-192019-06-022019-06-162019-06-302019-07-142019-07-282019-08-112019-08-252019-09-082019-09-222019-10-062019-10-202019-11-032019-11-172019-12-012019-12-152019-12-292020-01-122018-07-012018-07-152018-

34、07-292018-08-122018-08-262018-09-092018-09-232018-10-072018-10-212018-11-042018-11-182018-12-022018-12-162018-12-302019-01-132019-01-272019-02-102019-02-242019-03-102019-03-242019-04-072019-04-212019-05-052019-05-192019-06-022019-06-162019-06-302019-07-142019-07-282019-08-112019-08-252019-09-082019-

35、09-222019-10-062019-10-202019-11-032019-11-172019-12-012019-12-152019-12-292020-01-122018-07-012018-07-152018-07-292018-08-122018-08-262018-09-092018-09-232018-10-072018-10-212018-11-042018-11-182018-12-022018-12-162018-12-302019-01-132019-01-272019-02-102019-02-242019-03-102019-03-242019-04-072019-

36、04-212019-05-052019-05-192019-06-022019-06-162019-06-302019-07-142019-07-282019-08-112019-08-252019-09-082019-09-222019-10-062019-10-202019-11-032019-11-172019-12-012019-12-152019-12-292020-01-122018-07-012018-07-152018-07-292018-08-122018-08-262018-09-092018-09-232018-10-072018-10-212018-11-042018-

37、11-182018-12-022018-12-162018-12-302019-01-132019-01-272019-02-102019-02-242019-03-102019-03-242019-04-072019-04-212019-05-052019-05-192019-06-022019-06-162019-06-302019-07-142019-07-282019-08-112019-08-252019-09-082019-09-222019-10-062019-10-202019-11-032019-11-172019-12-012019-12-152019-12-292020-

38、01-12债券周报（二）一级发行：国债净融资由正转负，地方债和国开债净融资上行，非国开净融资小幅下行图表250013国债净融资由正转负图表 14地方债净融资大幅上行6000总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)20005000150040001000300050002000-5001000-10000-1500-2000-1000资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券图表200015国开净融资小幅上行图表 16非国开净融资小幅下行1500总发行量(亿元)总偿还量(亿元) 净融资额(亿元)总发行量(亿元)总偿还量(亿元)

39、净融资额(亿元)15001000100050050000-500-500-1000-1500-1000资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券（三）基准变动：活跃券收益率窄幅震荡图表17国债收益率曲线变化图表18国开债收益率曲线变化本周涨跌(BP)右本周涨跌(BP)右2020-01-172020-01-102020-01-172020-01-104.00454.50254035203.504.00153.0030253.50102.5052.0020153.0001.502.50-51051.00-102.000.50-150-50.001.50-201个月 2个月 3个月 6

40、个月 9个月 1年 3年 5年 7年10年 20年 30年 50年1个月 2个月 3个月 6个月 9个月 1年 3年 5年 7年10年 20年 30年 50年资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券11证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号图表 19国债期限利差变动图表 20国开期限利差变动4.54.03.53.02.510010Y-5Y 中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:5年5Y-1Y 中债国债到期收益率:10年9080706050403020105.55.04.54.03.53.02.516010Y-5Y 中债国开债到期收益率

41、:5年 中债国开债到期收益率:1年5Y-1Y 中债国开债到期收益率:10年140120100806040202018-02-132018-03-082018-03-272018-04-162018-05-042018-05-232018-06-112018-06-292018-07-182018-08-062018-08-232018-09-112018-09-292018-10-232018-11-092018-11-282018-12-172019-01-022019-01-212019-02-122019-03-012019-03-202019-04-092019-04-262019-0

42、5-162019-06-042019-06-242019-07-112019-07-302019-08-162019-09-042019-09-242019-10-162019-11-042019-11-212019-12-102019-12-272020-01-162018-02-132018-03-082018-03-272018-04-162018-05-042018-05-232018-06-112018-06-292018-07-182018-08-062018-08-232018-09-112018-09-292018-10-232018-11-092018-11-282018-1

43、2-172019-01-022019-01-212019-02-122019-03-012019-03-202019-04-092019-04-262019-05-162019-06-042019-06-242019-07-112019-07-302019-08-162019-09-042019-09-242019-10-162019-11-042019-11-212019-12-102019-12-272020-01-162.002.00资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券图表 2110 年期国债与国开隐含税率图表 225 年期国债与国开隐含税率10年期隐含税率(右) 中

44、债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年5年期隐含税率(右) 中债国债到期收益率:5年 中债国开债到期收益率:5年4.54.517174.04.015153.5133.51311113.03.0992.52.5772019-06-042019-06-112019-06-172019-06-212019-06-272019-07-032019-07-092019-07-152019-07-192019-07-252019-07-312019-08-062019-08-122019-08-162019-08-222019-08-282019-09-032019-09-092019-0

45、9-162019-09-202019-09-262019-10-082019-10-122019-10-172019-10-232019-10-292019-11-042019-11-082019-11-142019-11-202019-11-262019-12-022019-12-062019-12-122019-12-182019-12-242019-12-302020-01-062020-01-102020-01-162019-06-272019-07-032019-07-092019-07-152019-07-192019-07-252019-07-312019-08-062019-0

46、8-122019-08-162019-08-222019-08-282019-09-032019-09-092019-09-162019-09-202019-09-262019-10-082019-10-122019-10-172019-10-232019-10-292019-11-042019-11-082019-11-142019-11-202019-11-262019-12-022019-12-062019-12-122019-12-182019-12-242019-12-302020-01-062020-01-102020-01-162.052.05资料来源：wind，华创证券资料来源

47、：wind，华创证券三、信用债市场周度复盘：一级发行规模大幅增加，二级单周活跃度较上周有所下降（一）周度行情回顾：一级发行规模显著增加，城投债信用利差全线下行上周信用债一级发行规模 3843.03 亿元，较前一周增加 1286.56 亿元，净融资额为 2745 亿元。其中短融净融资额大幅增加，达 1134.8 亿元，中票净融资额持续增至 608.4 亿元，公司债净融资持续增长，录得 965.07 亿元，企业债净融资额转负，降至-40.92 亿元。城投债净融资额为-104.02 亿元。从发行额结构上看，AAA 主体占比最高为 72.92%，比重较上一周有所下滑，AA+主体占比 16.61%，与上

48、周基本持平，AA 主体占比为 10.47%，较上周有所回升；1 年期以内的占比 55.18%，较前一周增加约 7 个百分点，13 年期占比小幅回落至 4.37%，35 年期占比亦有所下降， 为 21.79%，5 年期以上的占比略降，达 18.66%；央企占比大幅增加 27 个百分点至 50.21%，地方国有企业占比进一步下降，录得 45.16%，民营企业发行约 78.5 亿元，占比回落至 3.27%。行业方面，产业债集中在建筑装饰、采掘、综合等行业，其中，建筑装饰行业发行占比有所下降，为 16.6%，综合行业占比进一步降至 14.8%，采掘行业占比大幅增至 15.4%，公用事业、非银金融等行业

49、发行占比均有所上升。信用债二级市场，单周交易量有所下降，银行间成交额为 4774.75 亿元，交易所成交额为 117.65 亿元，总交易量环比下滑 10.9%。中短票长期收益率全线下行 1-4BP，短期信用利差走阔 4BP 左右，长期信用利差走阔 2BP。城投债长期收益率全线下行 8BP，信用利差全线收窄。评级调整方面，西藏金融租赁有限公司主体信用评级下调为 AA；新城控股股份有限公司主体信用评级上调为Ba“稳定”。（二）一级市场：本周发行量有所上升，短期融资券净融资额大幅增加图表 23信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）图表 24城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）资料来源：wind、华创证

50、券资料来源：wind、华创证券图表 25各品种净融资额（亿元）图表 26发行等级分布（亿元）资料来源：wind、华创证券资料来源：wind、华创证券图表 27发行期限分布（亿元）图表 28发行企业性质分布（亿元）资料来源：wind、华创证券资料来源：wind、华创证券图表 29发行行业分布（亿元）图表 30取消发行额（亿元）资料来源：wind、华创证券资料来源：wind、华创证券图表 31周度取消发行或推迟发行发行人债券简称发生日期公告日期计划发行规模(亿)发行期限(年)主体评级企业性质是否城投汇川建投20 汇川 012020-01-132020-01-103.005.00AA地方国有企业否金

51、松集团20 松滋 012020-01-152020-01-165.005.00AA地方国有企业否厦门国贸20 厦国贸 SCP0022020-01-152020-01-0910.000.25AAA地方国有企业否包钢集团20 包钢 SCP0012020-01-142020-01-105.000.74AA+地方国有企业否厦门象屿20 象屿股份 SCP0022020-01-152020-01-135.000.25AA+地方国有企业否江南新城20 江南新城 MTN0012020-01-152019-12-111.503.00AA地方国有企业否鄂旅投20 湖北文旅 MTN0012020-01-172020

52、-01-1315.003.00AA+地方国有企业否宁乡经开建投20 宁乡经开债2020-01-172020-01-144.007.00AA地方国有企业否资料来源：wind、华创证券（三）二级市场：中短票长期收益率小幅下行，城投债信用利差全线收窄图表 32银行间信用债成交金额（亿元）图表 33交易所信用债成交金额（亿元）资料来源：wind、华创证券资料来源：wind、华创证券图表 34中短票据收益率及信用利差周变化品种期限收益率周变化（BP）收益率（%）AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-中 短 期票据1Y-1.41-1.41-1.41-1.413.033.133.265.323Y2.7

53、31.73-2.27-2.273.363.493.695.745Y-1.61-2.61-4.61-4.613.683.934.316.36信用利差周变化（BP）信用利差（BP）1Y1.961.961.961.966373862923Y-0.22-1.222.00-5.223851712765Y-2.78-3.78-5.78-5.784267105310资料来源：wind、华创证券图表 35中短票据收益率分位数图表 36中短票据信用利差分位数资料来源：wind、华创证券资料来源：wind、华创证券品种期限收益率周变化（BP）收益率（%）AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-图表 37城投债

54、收益率及信用利差周变化城投债3Y0.86-2.14-4.14-2.143.423.483.645.295Y-1.56-3.56-3.56-5.563.783.864.046.0410Y-8.1-8.1-8.1-8.14.264.514.957.14信用利差周变化（BP）信用利差（BP）3Y-2.09-5.09-7.09-5.094450662315Y-2.73-4.73-4.73-6.7351597827810Y-8.14-8.14-8.14-8.147398142361资料来源：wind、华创证券图表 38城投债收益率分位数图表 39城投债信用利差分位数资料来源：wind、华创证券资料来源：

55、wind、华创证券（四）期限利差和等级利差周变化图表 40中短票据期限利差变动图表 41城投债期限利差变动资料来源：wind、华创证券资料来源：wind、华创证券图表 42中短票据等级利差变动图表 43城投债等级利差变动资料来源：wind、华创证券资料来源：wind、华创证券图表 44主体评级下调企业名称已发债券名称评级调整日调整后调整前企业性质行业地区是否城投西藏金融租赁有限公司19 西藏租赁债 012020/1/14AAAA+民营企业非银金融西藏自治区否资料来源：wind、华创证券图表 45主体评级上调企业名称已发债券名称评级调整日调整后调整前企业性质行业地区是否城投新城控股集团股份有限公司18 新城控股PPN0012