房地产行业展望：寻求模糊的正确规避精确的错误

1、1行业红利：下一个增长点在哪里？23目 录CONTENTS房企融资新政影响：负债与销售基本同步投资建议及盈利预测1.1房企融资新政8月20日，住建部和中国人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会。会议提出，为进一步落实房地产长效机制，实施好房 地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，各部门广泛征求意见，形成了重点房地产企业资 金监测和融资管理规则。根据每日经济新闻报道，三条红线是：剔除预收款后的资产负债率大于70 ；净负债率大于100 ；现金短债比小于1倍。除了三条红线，拿地销售比是否超过40 和经营性现金流是否为负是重要观察指标。如果踩线：若上述三项指标全部“踩线”，

2、红色，有息负债不得增加若指标中两项“踩线”，橙色，有息负债规模年增速不得超过5若只有一项“踩线”，黄色，有息负债规模年增速可放宽至10若全部指标符合监管层要求，绿色，则有息负债规模年增速可放宽至151.1房企融资新政：波及面我们使用房地产板块，剔除ST公司后测算，116个公司中三条红线全部符合占比30 ，两条符合占比35 。 从踩线情况看，现金短债比是最容易被踩线的，占比54 。图1：A股房企三条红线踩线情况中全部符合占比三成（剔除ST公司）图2：A股房企三条红线踩线情况比例中现金短债比最高（剔除ST公司）30%35%12%22%40%35%30%25%20%15%10%5%0%全部符合一项不

3、符合数据来源：Wind、开源证券研究所两项不符合三项不符合32%41%54%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%净负债率剔除预收账款后的资产负债率现金短债比数据来源：Wind、开源证券研究所1.2房企融资新政影响对房企行为：控负债，本质就是控拿地，加强销售和资金回笼。股权融资，出表的资产证券化，永续债替换。子公司分拆上市，如物业、商管、代建。加速结算，增厚权益。对市场和投资机构：地产债权融资需求降速，融资成本下降。地产公司杠杆下降，估值有望抬升。行业格局更加稳定，没有加杠杆弯道超车的机会。1.3房企融资新政影响：负债与销售基本同步从规模发展看，龙头公司单位负债能够驱动的销售规模

4、是较为平稳的，均值在2.5。2011-2019年万科销售规模CAGR 25 ；有息负债CAGR 23图3：万科A近年来销售规模/有息负债有所回落图4：万科A2011-2019年销售规模、有息负债规模稳步增长2.11.81.92.63.32.82.82.52.43.53.02.52.01.51.00.50.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20197,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019万科有息负债规模万科销售规模数据来源：Win

5、d、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所1.4房企融资新政：成长性房企“高周转”贯彻得更加彻底数据来源：Wind、开源证券研究所成长型房企和龙头房企在2015年后走出了截然不同的走势。图5：6家A股代表公司“销售规模/有息负债规模”4.03.53.02.52.01.51.00.520112014201520162017201920122013万科 金科股份保利地产金地集团中南建设2018 新城控股2.1行业红利：下一个增长点在哪里？土地红利第一代港资开发商周转和运营红利龙头公司们，如万科、碧桂园等下一个红利在哪里？勾地是唯一解么？降成本2.2未来怎么走？全面拥抱制造业，还是轻资产模

6、式？土地增值关系 驱动资金 驱动过去时将来时品牌/产品溢价轻资产输出管理成本控制持续性收入3.1投资建议：我们认为，地产仍是当前财政和投资的重要托底工具，政策将会处于当前“房住不炒+因城施策”框架下，但方向和力度则 会相机而变。目前房地产板块估值有所修复，板块PE-TTM为9.07倍，但仍处于历史低位。伴随疫情影响逐渐消散，预计全年 结算将回到增长轨道。我们建议三季度继续关注地产板块机会，维持行业看好评级。投资建议3.2数据来源：Wind、开源证券研究所（汇率：0.8803 RMB=1 HKD）公司代码公司名称收盘价（元）2020/9/15EPSPE评级2020E2021E2022E2020E

7、2021E2022E600048.SH保利地产16.662.773.273.856.05.14.3买入600383.SH金地集团15.042.572.953.395.95.14.4买入000656.SZ金科股份9.811.331.641.947.46.05.1买入002244.SZ滨江集团5.020.680.861.067.45.84.7买入0535.HK金地商置1.210.260.30.354.74.03.5买入1908.HK建发国际集团11.651.792.232.796.55.24.2买入3990.HK美的置业16.884.625.87.173.72.92.4买入603506.SH南都物业24.121.081.381.722.317.514.2买入6049.HK保利物业59.991.261.72.2947.635.326.2买入6098.HK碧桂园服务45.770.831.111.4855.241.230.9买入表1：重点推荐公司盈利预测与估值盈利预测3.3行业销售规模波动较大：行业销售规模整体下滑，房企销售回款将产生困难。政策调整导致经营风险：按揭贷款利率大