宏观经济及大类资产展望

1、核心观点如果年底疫苗投入使用，海外疫情明年年初得以控制，2021年全球经济整体将 迎来全面复苏。中国经济增速有望在9.5附近，四个季度增速分别约为：18.5、 8、6.5和5.8。中国经济增长内在动能将会有所增强，制造业投资和消费成为 经济增长的重要支撑因素。伴随猪周期进入下行阶段，2021年中国整体通胀较为温和，CPI将在1附近； 油价温和上涨，PPI亦在1附近。在经济复苏、通胀温和下，2021年货币政策保持“稳健立场”：政策基本维持 现状，不会加码宽松，也不会显著收紧。2021年财政政策将会进入“整固、休养” 阶段，财政赤字率估计会回到3以内，政府债券规模会适当有所收缩（特别一般地 方债）

2、。融资方面，伴随直达性货币宽松政策逐步退出，以及政府债券融资下降，社融 及M2增速在2021年2月份以后将会较为明显下降，预计全年社融增速回落至11.5。宏观经济杠杆率将“由升转稳”：社融回落，经济回升，杠杆趋稳。大类资产：美元有所走强、人民币略转弱、黄金价格可能下跌、油价温和上涨。风险提示：疫情出现反复、宏观经济出现超预期波动1目录contents01海外疫情与经济状况国内经济展望大类资产展望风险提示201海外疫情与经济状况3全球疫情状况海外经济形势时至11月4日，全球（不含中国）累计确诊新冠肺炎病例近4831.5万。从新增病例 上看，经历了3个加速扩散阶段。其中，美国、巴西、俄罗斯、印度等

3、国家疫情持 续显著扩散、蔓延；天气转冷后，欧洲国家（法国、英国、西班牙、意大利等国） 疫情反弹较为明显。预判：海外疫情有望在年底疫苗推出后，明年年初得以遏制。全球疫情状况4资料来源：WIND资讯，华西证券研究所全球疫情状况WIND资 料 来 源：资 讯， 华 西 证 券 研 究 所56海外经济形势：增速预测实际GDP增速（%）4月预测20192020E2021E2020E2021E世界2.8-4.45.2-3.05.8美国2.2-4.33.1-5.94.7欧元区1.3-8.35.2-7.54.7德国0.6-6.04.2-7.05.2法国1.5-9.86.0-7.24.5意大利0.3-10.75

4、.2-9.14.8西班牙2.0-12.87.2-8.04.3日本0.7-5.32.3-5.23.0英国1.5-9.85.9-6.54.0中国6.11.98.21.29.2印度4.2-10.38.81.97.4东盟五国4.9-3.46.2-0.67.8巴西1.1-5.82.8-5.32.9俄罗斯1.3-4.12.8-5.53.5南非3.2-3.03.1-1.64.1资料来源：IMF世界经济展望（2020,10），华西证券研究所2020年世界经济深度收缩，衰退的程度超过大危机时期（ 2008-2009年）， 海外经济后续走势关键取决于疫情的控制情况。如果明年年初在疫苗大范围投入使用后，海外疫情得以

5、较好控制，海外经济有望迎来“强劲”复苏。表：IMF对世界各大经济体GDP增速预测（ ）2020年6月以后， 伴随欧美经济 “解封”，经济 从谷底显著回升； 三季度制造业 PMI持续处于扩 张区间。秋末冬初，欧美 疫情有所“恶 化”，可能会对 经济活动再次带 来一定影响。7海外经济形势：经济景气状态资 料 来 源：WIND资 讯， 华 西 证 券 研 究 所8海外经济形势：通胀预测CPI ( )20192020E2021E世界3.53.23.4美国1.81.52.8欧元区1.20.40.9德国1.40.51.1法国1.30.50.6意大利0.60.10.6西班牙0.7-0.20.8日本0.5-0

6、.10.3英国1.80.81.2中国2.92.92.7印度4.85.03.8东盟五国2.11.52.3巴西3.72.72.9俄罗斯4.53.23.3南非8.510.67.92020年全球经济萎缩，总需求较为疲弱，通胀水平较上年有所回落。2021年，如果全球经济较为明显复苏，需求回暖和低基数将共同带动 通胀中枢上行。表：IMF对世界各大经济体CPI水平预测（ ）资料来源：IMF世界经济展望（2020,10），华西证券研究所资料来源：WIND资讯，华西证券研究所尽管经济在4-5月 “冻结”收缩，但 在宽松融资条件及 特殊企业融资救助 支持下，信用环境 未出现恶化。避免了大危机期间 信用收缩的恶性循

7、 环局面。也适当保 护了经济供给主体。海外经济形势：信用条件资 料 来 源：WIND资 讯， 华 西 证 券 研 究 所92020年回顾2020年美国经济遭遇新冠疫情的“断点式冲击”，二季度经济陷入深度衰退；6月 以后经济活动开始明显恢复，但在疫情没能有效控制，且愈演愈烈的形势下，经济 复苏的持续性和强度受到干扰。为了应对冲击，2020年美国实施了“超级宽松政策”，美联储资产负债表史无前例 扩张，财政赤字率急剧攀升。2021年展望影响2021年美国经济的关键词：疫情和疫苗、新一届总统内政外交措施、新财政刺激方案。如果年底美国疫苗投入使用，2021年上半年疫情逐步得以控制，经济活动趋于正常， 经

8、济将较为明显复苏。拜登当选，对内将适当调和“分裂”，对外将适当采取温和策略，采用联盟手段和制定国际规则来约束中国。新财政刺激法案是明年美国经济增长弹性的重要影响因素。10海外经济形势：美国经济分析拜登当选且民主党控制国会两院该情况赋予了民主党极大的权力和行动力。在民主党党内形成共识的核 心议题，将极快得到相关政策提案。在经济和疫情问题上，民主党将迅 速推进其以民生为恢复重点的相关法案。但考虑到民主党并非铁板一块。 在大选获胜后，其党内左翼与建制派分歧可能会消耗拜登政府部分精力。如果拜登获胜，但共和党仍控制参议院该情况将会削弱政府快速出台新政策的能力。与当前类似，共和党与民 主党在各项议题上仍需

9、妥协，特别在非共识议题上，可能会继续僵持。 因此特朗普时期的企业减税政策和去监管行动可能仍将延续。不过，考 虑到拜登在贸易和移民政策方面更加慎重。其政策可能在短时间内维持 现状，但规避了贸易摩擦升级的风险。从历史数据上看，民主党政府加 上两院分别由两个政党把持最有利于金融市场。11海外经济形势：美国经济分析-政治环境拜登外交竞选纲领，中国相关部分在拜登的竞选纲领中，增进安全、繁荣以及美国价值是其外交政策的核 心目的。考虑到全球新冠疫情持续，中美为特效药和疫苗的主要研发国 家，以及中国在全球经济以及供应链中的地位。为实现其外交核心目的， 拜登政府或在可协调领域维持甚至扩大与中国的合作。但在分歧较

10、大的某些 核心领域应做好持续恶化的准备。拜登的外交纲领有四次提到了中国。相关领域分别为：朝鲜、碳排放、国 际经贸以及美式价值观。在以上四个领域中，拜登既提到了竞争也提到 了合作。因此如果拜登当选，中美关系相比于特朗普执政时期应有所缓 和，但值得注意的是竞争将会继续存在。12海外经济形势：美国经济分析-政治环境海外经济形势：美国经济分析-超级货币宽松疫情冲击下，为应对经济衰退，美联储进行了史无前例的扩表，资产规 模从疫情前近4万亿美元扩张至7万亿美元以上（2020,10,21）。美联储资产主要内容及规模（百万美元）13资料来源：WIND资讯，华西证券研究所2020年8月27日，美联储公布新版关于

11、长期目标和货币政策战略的声明。在旧版框架下，美联储采取的是“前瞻式加息”，即预期将实现充分就业、通胀抬升时就开始加息。历次美联储启动加息时，失业率往往尚未 降至自然失业率，通胀也大多低于政策目标。但新版框架下，美联储仅考虑就业与最大就业之间的“短缺”，且实行 “平均通胀目标制”，意味着即便劳动力市场已经过热，只要平均通胀 不达标，美联储也不会加息。因此，新版政策框架下，未来美联储货币政策收紧将更加迟缓。14海外经济形势：美国经济分析-超级货币宽松海外经济形势：美国经济分析-超级财政刺激如何看待已实施的财政刺激法案？今年以来美国共实施了四轮财政刺激计划，总额约2.6万亿美元，占美 国GDP的比重

12、达12。政策效果卓著，期间经济快速恢复，金融市场反响 较为剧烈。但是，当前既有财政刺激法案已经基本到期，经济恢复已现 颓势，新政策落地势在必行。新法案何时落地？目前，两党在多个关键问题上仍然僵持不下，更重要的是，即使能达成 原则上的协议，也不太可能会在大选落幕之前通过。新法案有可能要在 新总统履职以后才会通过。15海外经济形势：美国经济分析-超级财政刺激16若新法案落地，对经济影响几何？就业层面，美失业率修复速度放缓，部分指标开始反弹，失业结构存恶 化趋势。预计新财政刺激法案的落地将有助于逆转当前美就业恢复欠佳的 困境，并改善就业结构。生产层面，预计新法案落地后生产端修复速度将进一步加快。考虑

13、到当 前生产端依旧处于稳定的上升通道，该轮法案对生产端的边际效应可能小 于此前法案。需求层面，政策将直接带动需求，通胀水平将进一步攀升。整体而言，预计法案落地后美国的经济修复速度将进一步加快，但相较于 前期刺激法案，本轮刺激政策边际效应可能会有所减弱，同时修复效果还 有赖于美国整体的疫情防控与大选结果。若新法案落地，对市场影响几何？新财政刺激政策的落地将进一步引发市场的积极预期，市场有望打开新一轮上涨行情。经济恢复、通胀抬头，美债收益率缓步上行。美国财政赤字短期难于改观，但是受经济复苏和美债利率上行影响，美元指数将有所走强。海外经济形势：美国经济分析-超级财政刺激首轮疫情救助方案(3月 27日

14、法案通过)新版次轮疫情救助提案- 民主党(10月1日通 过众议院)次轮疫情救助提案- 民主党(5月15日通过众议 院)次轮疫情救助提案- 共和党(7月 27日于参议院 提出)方案总金额$2.2 万亿$2.2 万亿$3 万亿$1 万亿直接救助最大金额$1200（单人及年收入7.5万美元）$2400（单人及年收 入12.5万美元）与首轮相同与首轮相同与首轮相同受抚养人补助16岁及以下受抚养人$500每位受抚养人$500，无年龄限制每位受抚养人$1,200每位受抚养人$500，无年龄限制额外失业救助金在各州标准上增加$600 每周与首轮相同与首轮相同起始$200 每周，上限$500每周额外失业救助有

15、效期7月31日过期延期至2021年1月31日，可继续延期至3月底。向州政 府支付 $9.25 亿相关经费所有从业人员延期至2021年1月31日，部分从业人员可 继续延期至3月底。9月前$200 每周，12月31日 前失业前工资的70工资保障向企业发放$6590亿 但75必须用于工资支付。维持$1300原有保障金额至8月8 日增加$300亿及以上救助金扩大救助金适用企业范围。延期至12月31日。取消75救助金必须用于工资限制。增加$1900亿至PPP项目（原 原有救助项目），取消75 救助金必须用于工资限制。税务减免减免50 ，减免上限$10000与首轮相同减免80 ，减免上限$15000减免6

16、5 ，减免上限$30000就业鼓励未提及未提及未提及$450每周返岗奖励金租客保护8月24日前禁止驱逐，7月25 日前禁收租金延期罚款。$591 亿租金及其他服务救 助原方案延期12 月， 并增加$2000 亿房屋项目， 支助 $1000亿租房支助未提及重新开放校园未提及K-12项目$1820亿, 高等教 育$390 亿, 儿童看护$570 亿K-12项目$580亿, 高等教育$420亿,开启面授课程的K-12 项目$700亿, 高等教育$290亿, 印第安教育机构$50亿,州政 府自由分配$50亿免于诉讼保护未提及未提及未提及5年期免于诉讼保护（商业医院、学校）新冠病毒检验以及治疗未提及$7

17、50亿未提及$160亿17表：首轮疫情救助方案VS.次轮疫情救助提案-民主党VS.次轮疫情救助提案-共和党WIND资 料 来 源：资 讯， 华 西 证 券 研 究 所超级宽松财政刺激下， 美国财政赤字水平急 速攀升（2020年赤字 规模超2.7万亿美元， 赤字率超15）。在财政刺激（工资保 障和失业救助）下， 居民收入较显著增长， 为消费恢复提供支持。海外经济形势：美国经济分析资 料 来 源：18WIND资 讯， 华 西 证 券 研 究 所超级财政对居民收入形 成支持，叠加超级货币 带动房贷利率显著下行， 美国房地产市场景气 “火爆”。海外经济形势：美国经济分析资 料 来 源：WIND资 讯，

18、 华 西 证 券 研 究 所19美国失业率从高位回落至自然水平的时间周期：历史对比（ ）海外经济形势：美国经济分析资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所20就业离充分水平仍有较大距离，刺激政策仍需发力支持。02国内经济复苏逻辑与力度21国内疫情形势经济增长：复苏特征、逻辑及未来走势通胀形势： CPI和PPI均温和上涨货币政策：利率目标下，选择中性状态 经济杠杆：迈向平稳十四五规划下的中期增长展望国内疫情形势3月7日开始，国内疫情得以有效控制，重点转向“内防反弹、外防输 入”；国内经济随后迈入恢复和复苏的通道，并呈现逐步加速状态。22资料来源：WIND资讯，华西证券研究所02,0004,0

19、006,0008,00010,00012,00014,00016,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000全国:确诊病例:新冠肺炎:累计值全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增（右轴）3月7日开始，国内疫情得以有效控制，转向：“内防反弹、外防输入”。局部地区疫情虽有偶发，但在高效检 测和控制下，均较快消退。经济复苏的特征2020年中国经济增速约1.7，四个季度同比增速分别约为：-6.8、3.2 、4.9 和5.3，环比增速约为： -10、11.7 、2.7 、2。历史之别：尽管一季度GDP增速下降明显，但与2

20、008年不同的是，本次经济 供给体系未遭破坏，伴随国内疫情得以有效控制，需求解冻，生产较快得 以恢复，加政策支持，经济在二季度以后持续显著复苏。本轮经济复苏的时序特征可以概括为：3月经济开始解冻、4月复工复产程 度提升、5月以后消费显著恢复；6月伴随海外经济“解封”，外需超预期 改善，内外需形成共振；7月受南方洪灾影响，经济活动有所放缓；8-9月 经济复苏呈现加速态势。23经济复苏的特征2020年二季度后，工业经 济恢复节奏较为显著，产 能利用率已接近饱和 状 态。资 料 来 源：WIND资 讯， 华 西 证 券 研 究 所24经济复苏的特征制造业投资将成为后续投 资接力因素，消费（特别 服务

21、性消费）仍有改善空 间。资 料 来 源：WIND资 讯， 华 西 证 券 研 究 所25财政迈入适当整固26表：2010-2021E各口径财政赤字率测算一览（亿元）说明：政府财政赤字率目标 = 全国公共财政收支差额预算/名义GDP:E狭义赤字率 = (全国公共财政收支差额预算+全国政府性基金收支差额预算)/名义GDP 广义赤字率 = (PSL新增余额+政策性银行金融债净融资+城投债净融资+铁道债净融资+国债净融资+地方债净融资)/名义GDP资料来源：WIND资讯，华西证券研究所2010-2021E各口径财政赤字率测算一览全国公 共财政 收支差 额预算全国政 府性基 金收支 差额预 算狭义赤 字

22、合计PSL新增 额度政策性 银行金 融债净 融资城投债 净融资铁道债 净融资国债净 融资地方债 净融资广义赤 字合计名义GDP政府预 期目标: 财政赤 字:赤字 率狭义赤 字率广义赤 字率2010105006561115670372545145070272000200594121193.0%2.5%4.9%20119000790979011459317289041852000217064879402.0%2.0%4.4%20128000817881713495869112505149500290855385801.6%1.6%5.4%201312000781127811081084221540

23、91662116320545929632.0%2.2%5.4%201413500807143071050015069162588683008390706435632.1%2.2%6.1%20151620017211792110812106781033716001070036637807636888582.3%2.6%11.7%20162180042482604897141459914758133013150580221115727463953.0%3.5%14.9%201723800829932099635012023530514401473441166810198320363.0%3.9%9

24、.7%201823800138843768469209903643911501446333262721379192812.6%4.1%7.8%2019276002185449454267013853123863801754730472773089908652.8%5.0%7.8%2020E37600375007510020223000160001500300005510012580210160003.7%7.4%12.4%2021E337413750071241015000150001500220004924110274111247003.0%6.3%9.1%广义财政赤字水平与基建投资增速27

25、图：广义财政赤字与基建投资增速（ ）资料来源：WIND资讯，华西证券研究所28资料来源：WIND资讯，华西证券研究所未来经济复苏逻辑与力度预计2021年实际GDP增速9.7（名义增速10.7 ），四个季度同比增速分别为：18.5 、8、6.5 、5.8，环比增速分别为：1.5、1.5、1.4 、1.3 。图：2021年GDP增速走势及预测（%）未来经济复苏逻辑与力度：需求角度结合内外环境，展望2021年经济形势。如果上半年海外疫情逐渐得以控制， 海外经济复苏加快，外需环境将整体改善，尽管可能面临部分产品出口份额可能 回流其他国家，但是在水涨船高的背景下，外需会比较稳定。从增长的驱动因素看，20

26、21年经济增长的主要驱动来自于：1）消费的持续改 善，包括耐用品消费（汽车等）周期性复苏和服务性消费的继续修复；2）制造 业投资的增长；3）前期财政政策“拖拽效应”下，基建增速基本稳定。29资料来源：WIND资讯，华西证券研究所未来经济复苏逻辑与力度：需求角度在企业盈利逐步改善下，在下游需求相对稳定下，制造业投资增速有望保持回升态势。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所30未来经济复苏逻辑与力度：供给角度从产能利用率的角度看：PPI是工业产能利用率的强相关领先指标，PPI的趋势变 化领先工业产能利用率约一个季度。同时，产能利用率是工业固定资产投资的领 先指标，领先约两个季度。伴随PPI显著持

27、续回升，产能利用率将会继续提高，并将拉动工业固定资产投资 改善。所以，未来一段时间，预计制造业固定资产投资同比降幅将继续收窄。单位：%单位：%资料来源：WIND资讯，华西证券研究所31未来经济复苏逻辑与力度：供给角度32从库存角度，需求稳健恢 复改善、PPI回升，工业企 业有望“主动补充库存”。经济将从“被动去库存” 迈向“主动加库存”。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所我国的“猪周期”约为3-4年左右，2006年7月以来共经历了3+1/2轮周期。2020年9月开始，猪肉价格迎来第4轮周期的下行阶段：从当前到春节前，从本轮能繁母猪和生猪存栏回升的时间节奏看，猪肉供给量 将稳步、持续增加，呈

28、现逐步放量态势。同时，中国即将进入猪肉需求旺季， 居民消耗量以及餐饮业全面复苏，将带来需求全面上升。在供需两旺、供给放 量情况下，猪肉价格将显现下降状态。从春节后到明年年中，新增的存栏量将会带来出栏量的全面增加，供给实现大 幅上升，加上节后将进入需求淡季。在供给端的大幅增长和需求端的下降的影 响下，我们预期猪肉价格将会出现明显且幅度比较大的下跌。伴随猪肉价格下降，CPI食品项增速将回落，并带动CPI迈入低增速水平。33物价形势：CPI和PPI均温和上涨物价形势：CPI和PPI均温和上涨2006年7月以来猪价经历了3+1/2轮周期，未来将处于下行阶段中2020年9月至2021 年，猪价 将处于下

29、 行阶段。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所34物价形势：CPI和PPI均温和上涨预计2021年CPI为1.1 ，较为温和，整体走势呈现倒V型，高点在二季度。其中，猪肉价格春节后将继续有所回落；基数影响下，1-2月可能出现阶段性负值状况。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所35物价形势：CPI和PPI均温和上涨预计2021年PPI为0.9，整体走势为“先回升、出现回落、再走平”，高点在二季度。PPI主要驱动因素是石油、煤炭、钢铁、有色开采及加工以及化学原料制造相关产品价格的 波动。一方面，上述5个工业大类价格波动较为剧烈，直接主导PPI走势；另一方面，这5个工 业大类均为工业上游部门，通

30、过影响工业产品下游价格间接对PPI产生影响。原油：中枢有望上行，幅度在10-15。如果2021年全球经济复苏，将从需求方面对原油需求 形成支持，但是鉴于目前原油供给能力较为充裕，原油价格大幅上行概率较小，中枢可能从 2020年下半年40美元/桶上行至45美元/桶。煤炭、钢铁、有色金属：2020年4月以后，受宽裕流动性影响，叠加中国经济较强复苏，煤 炭、钢铁和有色金属价格较为明显修复。2021年，该类商品价格有望在2020年底的相对高位 平台上保持小幅震荡局面。化学原料制造品：该类商品的价格受原油影响较大，在原油价格涨幅相对温和下，2021年该类商品价格总体基本稳定，略有回升。总结：2021年，

31、伴随全球经济整体复苏，大宗商品价格将温和上行。36物价形势：CPI和PPI均温和上涨宏观逻辑：2021年，预计主要经济体货币政策边际宽松空间收窄，流动性对资源类价 格的助推将减弱；大宗商品价格主要受实体经济需求增长和供给恢复状况决定，在需 求改善的同时，供给亦会有所增加，价格呈现温和上涨局面。37资料来源：WIND资讯，华西证券研究所货币政策特征及预判2020年货币政策基本特征2020年货币政策与过往最大的不同在于“低成本、定向性和直达性工具” 的较大规模使用，这些政策直接提升了从“宽货币”到“宽信用”的传导 效率，带动企业中长期信贷融资的较快增长。2020年货币政策两条主线正常的货币政策逆周

32、期调节（传统政策）：主要包括三次降准，OMO、 MLF和1年期LPR利率下调30BP。特殊的阶段性和结构定向性政策工具（创新直达政策）：1.8万亿再贷款 再贴现政策、普惠小微贷款的延期还本付息、支持信用贷款发放政策（与再 贷款配套）。上半年央行各类政策工具提供的基础流动性约9万亿，带动形成新增社融 20.8万亿，存量社融和M2增速持续回升。38货币政策特征及预判表：2020年以来央行货币政策和信用鼓励政策（ ）39资料来源：中国人民银行，华西证券研究所货币政策特征及预判货币政策操作的“新框架”收紧OR宽松：通过评估实现GDP增速（名义和实际）与潜在GDP增速（名义和实际） 的关系，衡量二者是否

33、存在正向或负向缺口，进而决定货币政策是从紧还是宽松。加强政策利率对市场利率的引导 短端：引导货币市场利率围绕公开市场操作（OMO）利率平稳运行； 中长端：引导国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利（MLF）利率波动； 基于“MLF利率LPR贷款利率”的传导机制，在存款利率上下限放开下，借助 银行资产与负债收益匹配的关系，提高货币政策向存款利率的传导效率。未来货币政策预判2021年货币政策大概率维持现状，既不会加码宽松，也不会显著收紧。1）2020年二季度以后，中国经济显著恢复，逐步向潜在增速靠近，尚未形成显著正 向缺口（超越潜在增速）；经济增长环比增速逐步趋于回落。所以，经济总体在

34、复 苏，政策不会加码宽松；同时，复苏边际动能逐步在收敛，政策不会显著收紧。2）通胀水平整体相对温和，无需政策做干预和引导。40利率走势：政策目标附近波动在中国货币政策维持现状下，预计货 币市场利率（R007）和10年债券收益 率在政策目标利率（2.2和3）附 近。受基本面继续改善影响，美债收益率 上行，中美利差将收窄。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所41融资特征及预判当前融资的三大显著特征持续保持扩张势头：受宽信用政策持续发力支持，以及经济恢复和改善 动能增强下信用需求较显著扩张，3月份以来信贷和社融持续显著增长，6月 延续该势头。均衡增长，结构优化：居民和企业融资双双显著增长，中长期融

35、资占比持续回升。融资显著扩张与实体经济恢复相互印证：消费增长和购房需求带动居民 融资持续回升，外需改善叠加基建和房地产投资上行带来政府和企业融资不 断增加。2021年融资的规模、结构及增速预判2021年，伴随直达性宽松政策“退出”，以及财政边际上“整固、休养”。预计社融新增规模会有所下降，降至约33万亿，社融增速约11.5。42融资特征及预判表：社融规模及增速（万亿）资料来源：中国人民银行，WIND资讯，华 西证券研究所2017201820192020（E）2021（E）新增人民币贷款13.8415.6716.882120新增非标3.56-2.94-1.7600.2新增企业债0.62.633.

36、2454.5新增境内股票融资0.90.360.3511.2新增政府债券5.584.854.728.57.1新增其它融资1.651.92.200新增社融26.1522.4925.5835.533存量社融205.9227251.3286.8319.8存量社融同比14.10%10.30%10.70%14.10%11.50%名义GDP增速11.50%10.50%7.80%2.50%10.70%杠杆率系数（dr)2.60%-0.20%2.90%11.60%0.8%43新的社融统计口径下，社融/GDP是衡量经济杠杆率的较好指标 。2020年，新冠疫情 冲击下，宏观政策进行对冲，经济杠杆率上升较为显著。20

37、21年，伴随经济持续恢 复，政策向常态回归，经济杠杆率基本保持平稳。根据前面经济指标的测算，预计2020年社融/GDP将达到282.3，较2019年上升28.7 个百分点，上升幅度接近2009年。预计2021年社融/GDP为284.3 ,基本与上年持平。如何看待本轮经济杠杆回升？44资料来源：WIND资讯，华西证券研究所如何看待本轮经济杠杆回升？经济衰退下，债务偿还性信用需求会快速增加和央行“逆周期政策”激励商业 银行信用扩张导致经济杠杆显著上升。基于信用供求方程式： = + + ，动 态看，在经济衰退时期，需求下降，企业营收惨淡，债务压力及风险上升，债务偿 还性信用需求会快速增加；同时，商业

38、银行行为具有较强“顺周期”性，信用投放 趋于谨慎。为稳定宏观债务风险，防止债务链断裂导致企业倒闭破产（供给消灭），央行会通过“逆周期政策”激励商业银行信用扩张，一方面满足企业的债务偿还性需求，避免破产倒闭，供给收缩，另一方面也能刺激消费和投资需求，减缓 经济衰退程度，辅助经济恢复、复苏。伴随经济回升，政策宽松空间收窄，本轮经济杠杆增速在2020年一季度冲高后 将逐渐回落，政策后遗症将显著弱于2008-2009年情况。主要在于：1）虽然一季度 经济衰退程度较深，但是与2008年不同的是，经济供给相对完好，只是需求短期速 冻，疫情消退后，内需快速恢复，经济显著转正；2）基于对2008年宽松政策后遗

39、症 的经验和思考，考虑到过去几年在“去杠杆”后宏观杠杆刚刚趋于稳定，本轮货币 政策宽松力度相对节制，经济回升后，政策就步入观察、评估和等待状态。2009年，经济杠杆增速连续四个季度加速上行，本轮经济杠杆增速在一季度显著冲高 后，二季度以后就出现连续回落。预计2021年一季度经济杠杆增速将显著为负，全年微幅增长约0.8。45如何看待本轮经济杠杆回升？图：社融增速、经济增速与杠杆率变化(）46资料来源：WIND资讯，华西证券研究所十四五规划下的中期增长展望十四五规划的目标可以概括为“稳中更加求质，创新实现自强”。十四五规划的四大突出特征1、统筹2035远景目标与十四五时期具体任务。十四五期间“五位

40、一体”各方面的变革、提升和优化是实现远景目标的开局 要求。2、淡化经济增速指标，追求经济提质增效、健康可持续。没有设定较为明确的经济增速目标，要求以改革创新为根本动力，加快构建 “两大循环”新发展格局，在质量效益明显提升的基础上实现经济持续健康 发展，经济结构更加优化。要求把发展经济着力点放在实体经济上。“稳中 更加求质”。3、突出强调创新的核心地位和科技自强自立的战略重要性。创新体制机制方面将会做重要的完善，金融资源的配置（渠道优化和体量占 比）将会持续和较为显著向创新领域、重要科技行业倾斜和集中。47十四五规划下的中期增长展望4、将扩大内需和实现高水平开放有机统一在“两大循环”格局中。通过

41、产权和要素市场化配置重大改革，增强国内大市场，扩大有效的国内需 求，提高经济内循环动能，增进抗外部扰动能力。依凭国内大市场，扩大开 放程度和层次，提高对外部经济的带动力，同时也以开放促进国内加快改 革。十四五规划具体任务中，新的“关键词”在区域协调发展和新型城镇化，强调“优化国土空间布局”，突出不同 区域的功能定位与国土资源的集约利用。在经济社会发展中，强调“安全发展”和“国家安全”，涉及经济安全，人民生命安全，社会稳定和安全。在国防和军队现代化方面，指出“全面加强练兵备战，提高捍卫国家主 权、安全、发展利益的战略能力”。十四五期间，预计中国经济增速将从5.5 （2020-2021年均值）逐渐

42、回 落至5；第一、二、三产占GDP的比重将从目前5：40：55提升为 5： 35：60；消费对经济增长的贡献有望稳定在65 -70。48十四五规划下的中期增长展望49“十三五”时期“十四五”时期经济发展经济保持中高速增长，到二二年国内生产总值和城乡居民人均收入比二一 年翻一番消费对经济增长贡献明显加大在质量效益明显提升的基础上实现经济持续健康发展，增长潜力充分发挥经济结构更加优化，创新能力显著提升 现代化经济体系建设取得重大进展民生人民生活水平和质量普遍提高 解决区域性整体贫困民生福祉达到新水平实现更加充分更高质量就业，居民收入增长和经 济增长基本同步文化文明国民素质和社会文明程度显著提高社会主义核心价值观深入人心人民思想道德素质、科学文化素质和身心健康素 质明显提高中华文化影