读懂政策系列：特殊时期关注财政三大特殊工具的重启

1、财政平衡难度加大，特殊财政工具存在重启可能对 2020 年的财政收支而言，疫情导致的名义 GDP 增速下滑意味着税收收入也将同步受到影响，同时疫情过后针对受影响行业、区域以及中小企业的减税降费必不可少， 一般公共预算收入或将进一步承压。考虑到“房住不炒”仍会将是未来较大的政策约束，土地财政对于整体财力的贡献程度料将继续下滑。尽管国企上缴利润有望进一步提升，但其规模相较于整体的财政收入而言仍然偏小。因此，在财政政策需积极发力，同时财政收入承压的矛盾面前，我们认为除了提高财政赤字率到3%，增加新增专项债限额超过 3 万亿元等常规政策工具以外，特殊时期也存在重启长期建设国债、特别国债、专项建设基金等

2、特殊财政工具的可能性。综合来看，动用三大特殊财政工具均需要有特殊的目的或者需求为前提。从目前的情况看，本次疫情对经济的运行产生了较大的冲击和干扰，经济背景满足“特殊性”的要求，理论上可以动用特殊财政工具。从三大特殊财政工具的对比来看，由于长期建设国债需要纳入一般公共预算管理，发行会增加赤字规模和赤字率，因此我们认为大规模动用的可能性较小。而特别国债、专项建设基金则不会影响财政赤字，更加符合当前的政策需求。因此我们认为，2020 年重启专项建设基金的可能性较大。风险提示疫情扩散程度可能超预期。正文目录 HYPERLINK l _TOC_250009 有限空间下的辗转腾挪2019 年财政收支点评

3、4 HYPERLINK l _TOC_250008 短收超支，实际赤字率大幅抬升一般公共预算 4 HYPERLINK l _TOC_250007 政府性基金预算收入增速放缓，国有资本经营预算收入大幅增加 6逆周期调节需求加大，或可考虑特殊工具重启2020 年财政政策展望 8 HYPERLINK l _TOC_250006 政治局会议信号频发，财政逆周期发力有望加码 8 HYPERLINK l _TOC_250005 财政平衡难度加大，特殊财政工具存在重启可能 9 HYPERLINK l _TOC_250004 长期建设国债 9 HYPERLINK l _TOC_250003 特别国债 10 H

4、YPERLINK l _TOC_250002 专项建设基金 11 HYPERLINK l _TOC_250001 三大特殊财政工具比对 13 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示：疫情扩散程度可能超预期 13图表目录图 1：2003 年以来一般公共预算仅出现两次短收 4图 2：2003 年以来一般公共预算多次出现超支 4图 3：2019 年一般公共预算收支缺口、实际赤字率创预算法实施以来新高 5图 4：2019 年税收收入增速下滑 7.3pct 5图 5：2019 年非税收入增速大幅提升 24.7pct 5图 6：2019 年税收收入占比下降 2.31pct 6图 7：20

5、19 年全国政府性基金收入、国有土地使用权出让金收入增速均大幅放缓 7图 8：2019 年全国政府性基金收入、国有土地使用权出让金收入增速均大幅放缓 7图 9：“四问”疫情下的政策发力 8图 10：长期建设国债的发行起到了稳增长的作用 10图 11： 2015-2017 年共分 7 批次投放超 2 万亿元专项建设基金（单位：亿元） 12表 1：1999 年政府工作报告中有关长期建设国债的内容 9表 2：2007 年特别国债类型划分及预算编制依据 11表 3：2015-2017 年专项建设基金投向领域 12表 4：三大特殊财政工具的对比 13有限空间下的辗转腾挪2019 年财政收支点评短收超支，

6、实际赤字率大幅抬升一般公共预算2020 年 2 月 10 日，财政部公布了 2019 年财政收支数据，从一般公共预算收支情况来看，2019 年财政收支平衡压力较大，财政状况不容乐观。根据财政部数据，2019 年，全国一般公共预算收入为 190,382 亿元，同比增长 3.8%；全国一般公共预算支出 238,874 亿元，同比增长 8.1%。根据 2019 年财政预算草案，2019 年全国一般公共预算收入、支出预算数分别为 192,500、235,244 亿元，预计分别同比增长 5.0%、6.5%。但从实际发生数与预算数的对比来看，2019 年全国一般公共预算存在短收超支的现象，实际收入较预算数

7、短收 1.10%，实际支出较预算数超支 1.54%。从历史数据来看，超支现象屡有发生且 2019 年的超支幅度较其他年度而言并不能算太高；但短收现象则较为罕见，除去 2019 年以外，2003 年以来仅在 2015 年发生过，表明 2019 年财政平衡面临着较大的压力。图 1：2003 年以来一般公共预算仅出现两次短收图 2：2003 年以来一般公共预算多次出现超支资料来源：新浪微博，华西证券研究所资料来源：新浪微博，华西证券研究所由于“短收超支”现象的存在，2019 年一般公共预算收入缺口及实际赤字率也创下了自 1995 年预算法正式实施以来的新高。2019 年，一般公共预算收支缺口达 48

8、,492 亿元，较 2018 年大幅提升了 29.16%。而 2019 年名义 GDP 初步核算数为990,865 亿元，以“一般公共预算收支缺口/名义 GDP”得到的实际赤字率为 4.89%，较 2018 年提升了 0.81pct。图 3：2019 年一般公共预算收支缺口、实际赤字率创预算法实施以来新高资料来源：财政部，Wind，华西证券研究所从一般公共预算收入的结构来看，税收收入增速出现了大幅回落，且在一般公共预算收入中的占比出现了明显的下滑，表明 2019 年减税成果显著；而非税收入大幅增长，对税收收入的下滑起到了较好的弥补作用。2019 年全国税收收入为 157,992亿元，同比仅增长

9、 1.0%，增速大幅下滑 7.3pct；占一般公共预算收入的比重为 82.99%，较 2018 年下降 2.31pct，打破了连续两年的上升趋势。2019 年全国共实现非税收入 32,390 亿元，较 2018 年大幅增加了 20.2%，结束了连续两年的回落趋势，增速大幅提升 24.7pct。图 4：2019 年税收收入增速下滑 7.3pct图 5：2019 年非税收入增速大幅提升 24.7pct资料来源：财政部，Wind，华西证券研究所资料来源：财政部，Wind，华西证券研究所图 6：2019 年税收收入占比下降 2.31pct资料来源：财政部，Wind，华西证券研究所从具体的税种来看，国内

10、增值税、企业所得税仍然是最主要的税种，2019 年分别实现税收收入 623,46、373,00 亿元，占总税收收入的 39.46%、23.61%，占比较 2018 年基本一致。除去出口退税外，其余主要税收中有 12 个税种收入同比增加，3个税种同比减少。其中个人所得税、城市维护建设税、城镇土地使用税同比分别减 少了25.1%、0.4%、8.0%；而国内消费税同比增幅显著，较2018 年大幅增加了18.2%。政府性基金预算收入增速放缓，国有资本经营预算收入大幅增加2019 年，全国实现政府性基金收入 84,516 亿元，超出预算目标 6,568.29 亿元，超收幅度达 8.43%。其中中央政府性

11、基金收入为 4,040 亿元，未完成预算目标；地方政府性基金收入为 80,476 亿元，超出预算收入目标 9.11%。地方政府性基金收入中，土地使用权出让金收入为 70,082.35 亿元，超出预算目标 3,004.96 亿元，超收幅度达4.48%。尽管 2019 年政府性基金收入超出了年初的预算目标，但增速较 2017、2018 年相比仍然出现了较大幅度的下滑。2019 年，全国政府性基金收入、土地使用权出让金收入分别较 2018 年增加 12.0%、11.4%，增速分别较 2018 年下滑 10.77、14.43pct。图 7：2019 年全国政府性基金收入、国有土地使用权出让金收入增速均

12、大幅放缓资料来源：财政部，Wind，华西证券研究所2019 年，全国实现国有资本经营预算 3,960 亿元，超出预算目标 594.16 亿元，超 收比例为 17.65%。较 2018 年相比，国有资本经营预算收入增加了 36.3%，增速大幅 提升了 23.71pct，增速连续三年保持大幅提升态势。国有资本经营预算收入的快速提 升，反映出一般公共预算和政府性基金预算收支平衡压力的加大，政府主动提升了 国有企业利润上缴的比例。但需要看到的是，国有资本经营预算收入尽管增速较高，但相比于一般公共预算和政府性基金预算而言，其规模仍然较小，对前两者的补充 作用相对有限。图 8：2019 年全国政府性基金收

13、入、国有土地使用权出让金收入增速均大幅放缓资料来源：财政部，Wind，华西证券研究所逆周期调节需求加大，或可考虑特殊工具重启2020 年财政政策展望政治局会议信号频发，财政逆周期发力有望加码我们在此前的报告“四问”新冠疫情下的政策发力中，针对疫情爆发后可能 出现的政策应对思路进行了详细的推演。我们仍然认为，尽管疫情对一季度乃至全年 的经济增长将带来一定的冲击，导致中央经济工作会议确定的目标完全难度有所增加，但政策层面不会轻易放弃对“翻一番”“全面小康”“脱贫攻坚”三大目标的追求，政府将会双管齐下，一手抓疫情防控，一手抓经济增长。基于我们此前的判断，由于消费具有顺周期性、不可回补性，出口存在订单

14、获取问题，因此逆周期政策若主要作用于消费、出口，则难以在短期内见到效果。而基建投资可控性高，政策发力见效快，弹性相对较大，因此我们认为是政策对冲疫情影响的良好抓手。此外，考虑到疫情防控与经济增长在某种程度上存在对立关系，为了确保这两方面的工作均能够有较好的落实，我们认为 2020 年政策发力的程度必将在保持如“房住不炒”“不大水漫灌”等大原则不变的情况下有所突破。图 9：“四问”疫情下的政策发力资料来源：华西证券研究所整理此外，继 2 月 3 日政治局召开常委会后，时隔 8 天，中央政治局再度召开常委会，除研究部署疫情防控工作之外，还明确了未来宏观经济政策发力的方向。会议明确 指出，“各级党委

15、和政府要努力实现党中央确定的各项目标任务”，“要加大宏观政策调节力度”，“要更好发挥积极的财政政策作用”。在政策抓手方面，会议强调“要积极扩大内需、稳定外需”，“要聚焦重点领域，优化地方政府专项债券投向，用好中央预算内投资，调动民间投资积极性，加快推动建设一批重大项目”，表明基建投资将会是政策发力的主要着力点。财政平衡难度加大，特殊财政工具存在重启可能基于前文的分析，2019 年财政收支数据显示当前财政收支平衡面临较大的压力。在 2019 年大规模减税降费的作用下，税收收入仅增长了 1%，一般公共预算收入没有 完成年初制定的预算目标。而对 2020 年的财政收支而言，疫情导致的名义 GDP 增

16、速下滑意味着税收收入也将同步受到影响，同时疫情过后针对受影响行业、区域以及中小企业的减税降费必不可少， 一般公共预算收入或将进一步承压。而伴随着房地产调控政策的收紧，土地出让收入增速也出现了较大幅度的下滑，考虑到“房住不炒”仍会将是未来较大的政策约束，土地财政对于整体财力的贡献程度料将继续下滑。尽管国企上缴利润有望进一步提升，但其规模相较于整体的财政收入而言仍然偏小。因此，在财政政策需积极发力，同时财政收入承压的矛盾面前，我们认为除了提 高财政赤字率到 3%，增加新增专项债限额超过 3 万亿元等常规政策工具以外，特殊 时期也存在重启长期建设国债、特别国债、专项建设基金等特殊财政工具的可能性。长

17、期建设国债长期建设国债的发行始于 1998 年。1998 年，受亚洲金融危机的影响，外贸出口增长速度大幅度回落，国内需求对经济拉动的力度不够，上半年经济增长速度出现放缓趋势。为稳定宏观经济发展，经第九届全国人大常委会第四次会议通过，财政部于当年 9 月向四大行定向发行了 1,000 亿元十年期长期建设国债，专项用于国民经济和社会发展继续的基础设施投入，截至 2008 年累计发行 1.13 万亿元长期建设国债。长期建设国债重点投向农业、水利、交通、通信等基础设施建设，科技和教育设施建设，环境整治与生态建设和企业技术改造，并向中西部地区倾斜。并首先用于在建项目，确保这些项目按时竣工投产。2003

18、年起，通胀压力加大，长期建设国债历年发行规模不断减小。2005 年财政政策由积极转为稳健，长期国债发行规模进一步缩小。2008 年长期建设国债正式退出，截至 2008 年共发行 1.13 万亿元。表 1：1999 年政府工作报告中有关长期建设国债的内容具体表述关于 1998 年由于外贸出口增长速度大幅度回落和国内需求对经济拉动的力度不够，上半年经济增长速度出现减缓趋势。针对长期建设国债这种情况，中央果断决定实施积极的财政政策，经全国人大常委会批准调整预算后，国务院增发 1000 亿元财政发行债券，重点用于增加基础设施建设投资。关于 1998 年长期建设国债资金用途利用财政债券搞建设，一定要确保

19、资金的合理投向，集中力量 搞好农林水利、交通通信、城市公用设施和环境保护、城乡电网改造、粮食仓库等基础设施建设，并且优先安排在建项目。资料来源：中国政府网，华西证券研究所图 10：长期建设国债的发行起到了稳增长的作用资料来源：Wind，华西证券研究所但值得注意的是，长期建设国债的发行和使用需要面临预算约束和赤字约束。根据 1998 年 8 月 26 日关于提请审议增发国债用于加快基础设施建设和今年中央财政预算调整方案（草案）议案的说明，十年期长期建设国债作为中央财政收入，需纳入一般公共预算管理，并增加相应的财政赤字。特别国债特别国债为实施某种特殊政策而在特定范围内或为特定用途而发行的国债，由财

20、政部发行，四大行进行认购。历史上，我国共发行过三次特别国债。1998 年，为达到巴塞尔协议要求，提高四大行资本充足率。中央政府发行2700 亿元期限为 30 年的特别国债，用于补充四大国有银行资本金。2007 年，在国际经济失衡的背景下，我国国际收支呈现“双顺差”的局面。为维护经济稳定运行和物价稳定，缓解人民银行对冲压力，我国决定发行 15,500 亿元特别国债，用于向央行购买外汇作为成立中国投资有限责任公司的资本金。2017 年 8 月 22 日，财政部发布通知，2007 年第一期6000 亿元特别国债将于2017年 8 月 29 日到期兑付。财政部将采取滚动发行的方式，向有关银行定向发行

21、6000 亿元特别国债。两期特别国债均为固定利率附息债，可以上市交易。第一期期限 7 年，发行面值 4000 亿元，票面利率为 3.6%;第二期期限 10 年，发行面值 2000 亿元，票面利率为 3.62%。同时，中国人民银行将面向有关银行开展公开市场操作。根据财政部 2007 年关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整 2007 年末国债余额限额议案的说明，特别国债仍需纳入中央财政国债余额管理，且其专门用来购买外汇，因此需纳入中央政府性基金预算管理。官方未明确披露 1998 年特别国债纳入何种预算，但根据 2007 年特别国债的管理方式推测，由于 1998 年特别国债专项用于补充四大行

22、资本金，因此极有可能被纳入国有资本经营预算管理。根据我国财政预算管理体系，政府性基金预算和国有资本经营预算实行“以收定支，先收后支”的管理模式，不在预决算中设置赤字科目，发行特别国债可以有效规避对赤字率的影响。但此种方式也面临一定的约束：一是特别国债的募集资金用途需要体现“特别性”。财政部在关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整 2007 年末国债余额限额议案的说明中描述国债类型划分时，引用了国函200593 号国务院关于实行国债余额管理的报告的规定：财政用于购买外汇发行的国债属于特别国债。因此，特别国债的发行需要在资金用途上突出其“特别性”，投向基建领域的国债可能无法被划分为特别国债。

23、二是从 2007 年特别国债的发行管理情况来看，当时被纳入政府性基金预算管理主要是因为其募集资金用途为购买外汇。因此我们认为，特别国债纳入何种预算可能需要从资金用途来判断，而非所有特别国债均可以不计入财政赤字。表 2：2007 年特别国债类型划分及预算编制依据具体表述财政为购买外汇发行的国债不是对预算赤字的融资，有对应的外汇资产，并且该资产具有较强的变现能力。同时，与发行普通国债筹集资金的用途不同，财政发债购买的外汇以提高收益为主要目标。按照全关于国债类型国人大常委会批准的国务院关于实行国债余额管理的报告（国函200593 号）的有关规定，财政为购买外汇发行的国债属于特别国债。关于预算编列特别

24、国债纳入中央财政国债余额管理。为反映用特别国债购买外汇的使用情况，在“中央政府性基金预算收入表”中增设“中央财政外汇经营基金收入”科目，反映用特别国债购买的外汇；在“中央政府性基金预算支出表”中增设“中央财政外汇经营基金支出”科目，反映外汇资金的使用。资料来源：中国人大网，华西证券研究所专项建设基金2015 年 8 月，国家发改委会同国家开发银行和农业发展银行建立国家专项建设基金，即国开发展基金和中国农发重点建设基金，用于支持重点领域的项目建设。由国开行、农发行通过银行间市场发行专项建设债，将债券收入通过股本的方式注入专项建设基金。从第五批开始，发行对象由邮储银行扩大至工农中建四大国有银行及全

25、国性股份制银行。主要用于“看得准、有回报、不新增过剩产能、不形成重复建设、不产生挤出效应”的重点领域。专项建设基金必须投资到具体项目，重点支持投资规模较大、回收周期较长、有合理回报的准公益性和基础性项目建设。根据后续披露的资金投向来看，资金主要投资于 5 大类资产，共 34 个专项。作为“稳增长”的主要政策工具之一，2015-2017 年，国家发改委共安排了七批次专项建设基金，总规模共计超过 20000 亿元。其中，2015 年投放四批计 8000 亿；2016 年第五批投放 4000 亿，第六批投放 6000 亿。据 21 世纪经济报道，2017 年年初投放第七批次，规模超过 2000 亿。

26、图 11： 2015-2017 年共分 7 批次投放超 2 万亿元专项建设基金（单位：亿元）资料来源：Wind，华西证券研究所表 3：2015-2017 年专项建设基金投向领域项目类别项目名称棚户区改造采煤沉陷区综合治理养老服务体系建设及职业教育、职业技能实训设施棚户区改造等民生改善工程重大水利工程等三农建设轨道交通等城市基础设施建设交通能源等重大基础设施成区老工业区及独立工矿区搬迁改造环境保护治理工程旅游基础设施建设（含文化旅游基地设施建设）异地扶贫搬迁新一轮农网改造升级工程高标准农田建设重大水利工程等江河治理和重点水资源配置工程农村产业融合发展农产品批发市场 “宽带乡村”和中小城市（县）基

27、础网络完善工程城市轨道交通城市地下综合管廊城镇供排水供热等基础设施城市综合交通枢纽建设（含城市停车场）新型城镇化铁路（含城际铁路、市郊铁路、专用铁路）机场（含通用机场）高速公路及收费一级公路城镇电网建设水电建设内河航电枢纽和收费船闸（升船机）油气基础设施及产能建设增强制造业核心竞争力等转型升级项目增强制造业核心竞争力 “双创”三年行动计划及新兴产业技术改造集成电路 “互联网+”重大工程国家级新区基础设施建设等军民融合工程现代物流资料来源：华西证券研究所三大特殊财政工具比对 综合来看，动用三大特殊的财政工具均需要有特殊的目的或者需求为前提。从目前的情况看，本次疫情对经济的运行产生了较大的冲击和干

28、扰，经济背景满足“特殊性”的要求，理论上可以动用特殊财政工具。从三大特殊财政工具的对比来看，由于长期建设国债需要纳入一般公共预算管理，发行会增加赤字规模和赤字率，因此我们认为大规模动用的可能性较小。而特别国债、专项建设基金则不会影响财政赤字，更加符合当前的政策需求。因此我们认为，2020 年重启特别国债、专项建设基金的可能性较大。表 4：三大特殊财政工具的对比长期建设国债特别国债专项建设基金发行主体财政部财政部国家开发银行、农业发展银行预算编制一般公共预算政府性基金预算不纳入财政预算重点投向农业、水利、交通、通1998 年第一次发行用于补充四大国有银行资本金。资金用途信等基础设施建设，科技和教育设施建设，环境整治与生态建设和企业技术改造，并向中西部地区倾斜。2007 年第二次发行用于向央行购买外汇作为成立中国投资有限责任公司的资本金。2017 年第三次发行用于 2007 年特别国债到期兑付。主要用于“看得准、有回报、不新增过剩产能、不形成重复建设、不产生挤出效应”的重点领域。赤字约束影响赤字率不影响赤字率不影响赤字率资料来源：华西证券研究所整理风险提示：疫情扩散程度可能超预期尽管本次疫情期间，官方反应迅速，防治经验较“非典”更加丰富，第