宏观“格物”系列专题报告十七：疫情、低油价对全球经济的非对称影响VIP

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 海外大流行防控两难，政策钝化下行风险上升 5 HYPERLINK l _TOC_250011 疫情呈现“大流行”特征，海外防控举步维艰 5 HYPERLINK l _TOC_250010 短期冲击还是长期影响？海外防控陷入两难 6 HYPERLINK l _TOC_250009 人流物流受挫，各国产业链遭遇压力测试 7 HYPERLINK l _TOC_250008 政策无能为力：货币宽松加剧恐慌，财政扩张漫漫无期 8 HYPERLINK l _TOC_250007 疫情考验的是经济结构的韧性，海外经济下行压力较大 10 HYPERLINK

2、 l _TOC_250006 中国的恢复期：加快复工、刺激有效内需是关键，海外影响相对间接 12 HYPERLINK l _TOC_250005 低油价对全球经济的非对称影响 15 HYPERLINK l _TOC_250004 沙特限产保价教训深刻，40 年内第三轮增产保份额 15 HYPERLINK l _TOC_250003 美国：采矿业受损，但对汽车消费有促进作用 18 HYPERLINK l _TOC_250002 欧洲：制造业偏中下游原油净进口，低油价是利好 21 HYPERLINK l _TOC_250001 日本：消费税提升的宿命 22 HYPERLINK l _TOC_250

3、000 沙特、俄罗斯：外储能支持多久的低油价？ 24图表目录图 1：中国大陆、海外累计确诊人数 5图 2：中国大陆、海外日度新增确诊人数 6图 3：海外确诊病例分布（3 月 12 日） 6图 4：两种防控模式对海外经济增长的非对称影响 7图 5：美欧日宏观杠杆率趋于高位（%） 9图 6：其中政府部门杠杆率均偏高（%） 9图 7：为应对疫情的主要财政政策汇总 12图 8：为应对疫情的主要货币政策汇总 13图 9：中国出口增速与外需名义增速间的弹性约为 2 倍 14图 10：全球原油供给弹性远大于需求 15图 11：2018 全球原油供给结构：美国是最大产油国 15图 12：14-16 年油价下跌

4、过程回顾：OPEC 增产保份额，油价深度跌幅高达-70%. 17图 13：76-90 年原油产量（百万吨） 17图 14：OPEC 内沙特与其他国家分化（千桶/日） 17图 15：原油产量：沙特再大幅增产之后半年，美国产量下行趋势建立（千桶/日）. 18图 16：美国油气开采占 GDP 比重达 2.1% 18图 17：原油消费仍未超过 05 年高点 18图 18：布油跌至 45 美元/桶，美国钻机数大幅下滑 19图 19：钻机下滑 3 个月后滞后传导至原油产量下行 19图 20：原油价格会影响美国 3-6 个月后的制造业生产 19图 21：15 年-16 年的原油价格下跌刺激美国汽车生产以及拖

5、累石油制品 20图 22：14-15 年经济增速主要依靠耐用消费品支出 20图 23：14 年年中至 15 年，美国汽车消费强劲 20图 24：油价大跌期间，美国 CPI、PPI 均回落，但 PPI 受冲击幅度大于 CPI 21图 25：欧元区货物贸易出口重要性日益提升 21图 26：欧元区增加值结构（十亿欧元） 21图 27：中美对原油依赖度高于日欧 22图 28：欧洲通胀下行幅度较小， 22图 29：原油价格走弱激发欧元区制造业生产 22图 30：日本 GDP 同比增速贡献结构（%）：主要由消费驱动 23图 31：历次消费税率的上调，均令日本经济增长中枢显著下移 23图 32：14-16

6、年日本 CPI PPI 回落 24图 33：历次消费税率提高，日 CPI 均先上升后回落 24图 34：沙特和俄罗斯经常账户差额及占 GDP 比重 24图 35：沙特：石油产业占 GDP 的 40%以上 25图 36：俄罗斯：采矿业占增加值的 13%左右 25图 37：沙特：石油出口占比接近 8 成 25图 38：俄罗斯：矿产品占比相对较小 25图 39：外汇储备（亿美元）与油价变动同步 26图 40：沙特和俄罗斯政府杠杆率抬升（%） 26图 41：世界主要能源国国际储备规模（万亿美元） 26海外大流行防控两难，政策钝化下行风险上升疫情呈现“大流行”特征，海外防控举步维艰疫情具备“大流行”特征

7、，海外各国防控工作举步维艰，面临巨大挑战。海外疫情扩散约滞后我国 1 个月，但防控进度滞后超过 1 个月，后续蔓延可能较我国更为严重。尽管中国本土新增确诊病例已经降至接近零的水平，但疫情仍在海外各地持续蔓延进入高发期。世界卫生组织总干事谭德塞 3 月 11 日说，新冠肺炎疫情已具备“大流行”特征，未来几周内预计确诊病例数、死亡人数以及受影响国家和地区数量还将进一步攀升1。截止 3 月 12 日，全球除中国外的确诊病例数已经达到 5.4 万例，治疗中病例数达到中国的 3.4 倍。其中意大利已成为除中国外确诊病例最多的国家，且仍在持续上升趋势之中，截止 3 月 12 日累计确诊数达到 15385

8、例，西班牙（累计确诊 3146 例）、德国（2745 例）、法国（2893 例）等邻近欧洲国家近几日来也出现了爆发式的病例增长；韩国于 2 月爆发教会活动社区传播案例，累计病例数也达到 7979，由于防控相对力度较大，目前新增病例数有所回落，疫情接近平台期；美国、日本对社区传播的防控相对消极，检测进度缓慢，目前累计确诊数分别仅为1716 例、 1388 例（含钻石公主号），但正如美国 CDC 所承认，“美国存在新冠肺炎死亡病例被误认为是流感死亡病例的情况”2，疫情形势严峻。中国大陆累计确诊人数（1月21日起）海外累计确诊人数（2月21日起） 图 1：中国大陆、海外累计确诊人数900008000

9、070000600005000040000300002000010000001/2101/2601/3102/0502/1002/1502/2002/2503/0103/0603/11资料来源：Wind，申万宏源研究1 HYPERLINK /video/2020-03/13/c_1210512546.htm /video/2020-03/13/c_1210512546.htm2 HYPERLINK /2020-03/12/c_1125702633.htm /2020-03/12/c_1125702633.htm 图 2：中国大陆、海外日度新增确诊人数中国大陆新增确诊人数（1月21日起）海外新增

10、确诊人数（2月21日起）160001400012000100008000600040002000001/2101/2601/3102/0502/1002/1502/2002/2503/0103/0603/11资料来源：Wind，申万宏源研究 图 3：海外确诊病例分布（3 月 12 日）挪威, 800, 1.5%日本, 1388, 2.6%丹麦, 676, 1.3%其他, 7216, 13.3%意大利, 15385,28.5%美国, 1716, 3.2%德国, 2745, 5.1%法国, 2940, 5.4%西班牙, 3146,5.8%韩国, 7979, 14.8%伊朗, 10075,18.6%

11、资料来源：Wind，申万宏源研究短期冲击还是长期影响？海外防控陷入两难海外防控难度较大，一些问题的复杂性超出中国。1）海外特别是欧美国家居民，对于政府限制人员流动、出行等政策较为敏感和抵触，政府不愿推出此类政策，如意大利的“封城”，重在限制特定城镇内居民出城，但对于城内的活动，防控能力仍然较弱；2）医疗卫生资源有限，黄金防控期已过，当前医疗能力无法满足全部重症救治、隔离观察的需求。如欧洲发达国家尽管医疗水平较高，但由于早期蔓延阶段未能有效控制，目前医疗体系已无法承载人数众多的重症患者，轻症确诊病例甚至只能居家治疗，更无法有效对密切接触人群进行隔离观察；同时由于欧洲国家疫情同步爆发，难以相互支援

12、，无法如中国般调动军队和各地方医疗力量援助湖北。3）海外居民居住相对分散、对防控政策的配合程度相对有限，一旦防控力度加大，反而可能引发各类物资抢购挤兑，进一步加剧短期恐慌。我国自联防联控开始至今，全国各地纷纷响应，城市控制人员流动到居民小区单位，农村地区也纷纷严格排查进出人员，呈现高度纪律性；而欧洲居民居住分散，防控效果弱于我国。强化防控，则短期经济可能显著受损；降维处理，则长期经济影响不确定性加剧，海外防控陷入两难。海外各国当前面临疫情防控的“两难”选择。如果强化防控，进一步约束人员的跨区域流动和区域内聚集，那么同样会看到服务消费的短期明显收缩、可选商品消费递延、必需品抢购，整体消费下滑；如

13、果实施企业停工停产，则工业生产、投资、出口均将受到较大的负面冲击。对于不同的发达国家而言，冲击的模式是非对称的，总体上，发达国家最终消费、特别是服务消费对经济增长的重要性远高于我国，最终消费占 GDP 之比在 70%-90%之间，如果强化防控，消费对经济增长的拖累程度高于我国；而同时，由于欧洲制造业生产、出口在经济中的重要性显著高于美国，因此若实施停工，欧洲经济的冲击更大于美国，但若防控得力，后续经济恢复的弹性也将好于美国。而如果“降维处理”，引导居民将新冠肺炎与季节性流感“相提并论”并不对其进行更大强度的防控，那么由于短期内人员的流动并无大规模限制、工业生产并未暂停，因而短期经济冲击幅度实际

14、上并不大，但这意味着该国居民不得不长期与病毒共存，恐慌情绪或长期持续，导致居民消费偏好变化、企业调整生产和投资计划，生产环节可能向疫情控制较好的地区转移，中长期经济下行的阴影挥之不去，长期不确定性加剧。限制人员流动、集聚短期冲击：服务消费收缩、可选消费递延、必需品抢购强化防控停工停产短期冲击：工业生产、投资、出口停顿；但恢复弹性好于消费发达国家普遍为最终消费驱动增长，短期冲击幅度或大于中国；欧洲更多依赖制造业、出口，若停工停产，冲击幅度更大于美国；若控制得力，恢复弹性也更大。 图 4：两种防控模式对海外经济增长的非对称影响不限制人员流动消费、工业生产、投资、出口的短期冲击均较小降维处理但带来长

15、期经济扭曲恐慌情绪长期抑制消费企业生产向疫情控制地区转移 短期影响不大，但经济长期面临较大的下行压力。若美、日延续当前防控强度，或其他国家防控失败，则可能走向这条路径。资料来源：申万宏源研究人流物流受挫，各国产业链遭遇压力测试除防控政策的不同选择可能带来短期或长期的经济冲击外，各国产业链也正在遭受疫情所带来的压力测试。当前全球制造业产业链深度分工，高度专业化分工的结果是，一个小型的经济体，即使是发达经济体，也很难在本国国境范围内布局制造业全产业链，从而当疫情影响到人流、物流的跨境自由流动时，特别是影响到一些关键防疫物资、生产资料的跨境流动时，作为全球产业链的某个部分，各主要工业国各自的产业链均

16、受到严厉考验。这一点对于产业链相互交织程度更甚的欧元区来说，意味着疫情冲击程度的加深。欧元区内没有像中美这样体量的大型工业国，各国工业生产高度专业化，分工复杂程 度和区内相互依存度较其他国家更高。欧元区内相互出口占GDP 的比重高达约25%，与对区外出口占比接近，欧元区各国出口占 GDP 之比高达 50%，显示其对外国产业 链的依存度远高于中国和美国。当前欧元区受疫情影响，已经开始实施非常态的人员 限制措施（正常情况下欧元区内人员流动几乎不受限制），德国政府亦于 2 月底公开 讨论申根协议框架内可能的限制边境措施。加之受疫情影响，包括德国在内的欧洲国 家普遍开始限制防疫物资出口，加之防控政策可

17、能升级，限制出口可能波及更大范围 的商品领域并可能引发各国相互报复，或对欧元区经济进一步形成冲击。国家限制物品或人员流动措施表 1：各国限制人员、货物流动措施从 3 月 13 日起，将暂停揽收从日本邮寄到中国(内地)的国际邮件(普通航空信、明信片、盲人用信件除外)。9 日至日本31 日，日本驻中国、韩国使领馆发放的所有种类赴日单次、多次签证暂时失效，暂停香港、澳门地区及韩国赴日免签政策。美国3 月 13 日起美国将暂停除英国外所有欧洲国家公民前往美国的旅行，为期 30 天。意大利10 日起在意大利全国范围内实施“封城”，截止日期为 4 月 3 日。11 日扣押瑞士消毒剂奥地利3 月 10 日，

18、奥地利与意大利北部接壤的边境开始进行健康检查；从风险系数较高的第三国入境奥地利的旅客必须携带没有感染新冠病毒的医学证明2 月 27 日德国政府公开讨论申根协议框架内实施边境限制的可能性，但尚未决定实施；3 月 4 日多家媒体报道，德德国国停止向国外出口口罩、手套和防护服等医护用品。3 月 9 日，德国扣押瑞士 24 万口罩，11 日扣押瑞士医用手套。11 日，默克尔否认医疗出口禁令。法国3 月 3 日起，征用所有库存及新生产的防护口罩，12 日宣布将关闭全国所有学校。捷克3 月 3 日起，停止消毒剂出口。俄罗斯俄总理米舒斯京于 3 月 2 日签署命令，临时禁止出口包括口罩等在内的多种医用物资。

19、韩国3 月 5 日，原则上禁止口罩出口。资料来源：新华网，环球网，环球时报，商务部，法新社，德国联邦政府，申万宏源研究政策无能为力：货币宽松加剧恐慌，财政扩张漫漫无期此外，主要发达国家普遍受限于政府部门极高的债务水平，难以进行财政政策的协同、财政扩张空间极为狭窄。根据 BIS 数据，截至 19 年 3 季度，美国、欧元区及日本的广义政府部门杠杆率分别高达 GDP 的 103.5%、100.6%和 218.4%，政府债务率高企意味着财政扩张政府进一步加杠杆的空间有限。事实上，美国刚刚于 18 年推出了为期 10 年的减税计划，进一步大幅减税或扩张财政支出几乎不可能；欧元区在过去十二年间经历两轮严

20、重的主权债务危机之后，财政政策骤然趋于谨慎，包括 PIIGS 五国、以及德、法、荷在内的欧元区核心国家，均转入了财政收缩阶段，欧元区协调财政政策共同扩张的难度较大（相比之下，目前德国政府杠杆率仅为 69%，反而成为唯一有机会适当扩张财政的主要发达国家）；日本政府则面临全球主要经济体中最高的政府杠杆率水平，政府债务压力不仅令货币政策难以进一步宽松，也令日本政府于 2019 年 10 月再度抬升消费税税率，经济增长与政府债务杠杆之间的脆弱平衡难以维系。G7 国家难以有效协同推出财政扩张政策。 图 5：美欧日宏观杠杆率趋于高位（%） 图 6：其中政府部门杠杆率均偏高（%）40036032028024

21、0200160240 美国欧元区日本 美国欧元区日本200160120804012019992004200920142019019992004200920142019 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：BIS，申万宏源研究同时，全球金融危机以来各国的超宽松货币政策尚未修复，各国规模巨大的超额准备金已经显示，再度进行边际宽松对经济增长的促进作用也非常有限。近期美联储的紧急降息被金融市场更多解读为经济巨大不确定性情况下政策的无能为力，反而进一步加剧了金融市场的恐慌。政策领域日期经济体或机构政策/声明内容表 2：近期发达国家及部分新兴经济体集中推出货币与财政政策月 28 日美联储美国经济基本

22、面仍然强劲，但疫情对经济活动持续构成风险，美联储正密切关注事态发展，将采取适当行动来支持经济月 2 日欧央行欧央行已准备好采取适当的、有针对性的措施，应对疫情对欧洲带来的经济影响。由于疫情对经济影响的不确定性升高，金融市场走势不稳定。日本央行将密3 月 2 日日本央行切监测事态发展，努力稳定市场，并通过市场运作和资产购买操作来提供足够的流动性。3 月 3 日澳大利亚下调现金利率 25BP3 月 3 日马来西亚下调隔夜政策利率 25BP将联邦基金利率的目标范围下调 50 个基点，降至 1%-1.25%，以缓解新冠疫情带来的经济影响。美联储3 月 3 日货币3 月 4 日中国香港下调贴现窗基本利率

23、 50BP3 月 4 日中国澳门下调贴现窗基本利率 50BP3 月 4 日加拿大下调基准利率即隔夜拆借利率 50BP将采取贷款、公开市场操作等措施，为小微企业提供帮助；并表示对货币政策持3 月 10 日韩国央行3 月 11 日英国央行3 月 12 日美联储宽松态度；将会采取必要的措施以寻求金融稳定，密切监控外汇及国外基金，并采取必要行动。降息 50 个基点，基础利率由 0.75%降至 0.25%；引入新的定期融资计划（TFSME），通过央行储备为中小企业提供额外资金支持；将英国逆周期资本缓冲率削减至银行对贷款需求方风险敞口的 0，并持续至少 12 个月。本周第三次提高回购操作上限，周四展开 5

24、000 亿美元 3 个月期回购操作，将于周五（3 月 13 日）再次开展这项操作，同时还将开展 1 个月期 5000 亿美元回购操作；3 月 13 日加拿大央行将临时增加 6 个月和 12 个月期固定期限回购操作；回购操作将拓展至所有期限，并至少每周进行一次，除非有另外通知。维持存款工具利率在-0.5%不变，但年底前将额外增加 1200 亿欧元资产购买，且 TLTRO-III 条件更加优惠。欧央行3 月 13 日3 月 13 日日本央行进行计划外公开市场操作，为证券方面提供 1.5 万亿日元的流动性，并招标买入2000 亿日元的日本债券。继续以目前的速度保持购买 ETF，规模为 1000 亿日

25、元/日，至少到 3 月 31 日财年结束，以支持股市财政3 月 3 日G7 财长和央行行长G7 财长已经准备好在合适的状况下采取包括财政措施在内的行动，来应对当前的疫情并支撑经济。3 月 10 日日本制定了 4300 亿日元财政支持计划；宣布将在 4 月份出台紧急经济政策3 月 10 日欧盟欧盟委员会将设立一个 250 亿欧元的基金，以应对由疫情引发的经济风险。其中，本周将向欧盟理事会和欧洲议会提议释放 75 亿欧元的投资流动性，资金将在未来几周开始流动，主要流向医疗体系、中小企业和劳动力市场。3 月 10 日韩国已经准备好措施应对金融市场波动，加强股市的卖空规定。3 月 11 日美国美国政府

26、希望将工资税暂时调降至 0%；可能为页岩油企业提供联邦援助，以渡过油价下跌和新冠肺炎疫情导致的需求下行难关3 月 11 日英国财政刺激措施总值将会达到 300 亿英镑；宣布额外 180 亿英镑的财政宽松。3 月 11 日意大利将向该国经济注入 100 亿欧元，并暂停抵押贷款等债务偿还，以减轻全国实施封城的影响。3 月 12 日澳大利亚宣布了 176 亿澳元的经济刺激计划，补贴小企业 117000 名学徒工资的一半，向超过 600 万澳大利亚人一次性提供 750 澳元用于经济支持。3 月 13 日G7 财长和央行行长G7 代表承诺进行国际合作，应对新冠肺炎疫情的影响。3 月 13 日加拿大将利用

27、财政力量确保经济保持强劲。资料来源：Wind，各政府央行，申万宏源研究疫情考验的是经济结构的韧性，海外经济下行压力较大总结而言，本轮疫情考验的是各国防控能力对居民和企业信心的稳定能力、以及经济结构的内在韧性。除非疫情得到较好的防控，或逐步被证明烈度接近流感，否则当前阶段需求政策（财政、货币政策）并不能改变金融市场、居民和企业部门日渐升温的担忧情绪。海外已经一定程度上错过了防控的早期阶段，未来若强化防控，则可能导致较中国更大程度的短期冲击，若降维处理，则中长期消费偏好的扭曲、投资预期的谨慎和产能外迁或将加大中长期经济下行风险。而当前阶段，海外财政政策空间狭窄，难以协同，货币政策边际刺激作用极弱并

28、可能加剧市场恐慌，海外经济下行压力较大。国际机构率先对 20 年经济增长预测进行更新，OECD 下调全球经济增速 0.5 个百分点。3 月 2 日，OECD 发布中期经济展望报告新冠病毒：处于风险中的全球经济 ，分两种情形对全球经经济增速进行预测，在基准和悲观情形下，分别下调全球和主要经济体 20 年经济增速 0.5 个百分点和 1.5 个百分点，并认为新冠肺炎已对全球经济增长造成实质性影响。1）基准情形：“疫情基本控制在中国境内，国内需求的下降将通过制成品和服务（含旅游）传导至全球，对世界其他地区的影响取决于与中国联系的强弱，20 年全年对全球国内生产总值增长的影响约为 0.5 个百分点。中

29、国加强宏观经济政策有利于恢复经济，政策利率下降 30BP，以及财政赤字扩大 0.4%使 20 年中国GDP 增速整体下降幅度降低了 0.2 个百分点左右。” 2）悲观情形：“疫情在更广泛的亚太地区和北半球主要发达经济体更为密集地传播，各经济体信心受到重大打击，高度不确定性和（自愿）对旅行、商业和体育活动的限制都可能抑制支出。北半球经济体消费减少 2%，股票价格和非食品商品价格下降 20%，所有国家投资风险溢价提高 50BP。20 年全球经济增速或将降至 1.5%。”。3 月 3日，IMF 总裁最新发文称“预计 2020 年全球经济增长率将低于 2019 年的 2.9%。”当前疫情走势或更符合

30、OECD 的悲观情形，面对疫情的全面扩算，OECD 认为在政策空间充足的发达经济体，需要政策利率平均下调 1 个百分点，中等发达经济体财政赤字率需提升 0.5 个百分点，并专门强调各主要经济体政策协调对于有效和及时的经济稳定的重要性。经济体2019 实际值2019.11 预测2020.3 预测与上次预测差值全球2.92.92.4-0.5G203.13.22.7-0.5澳大利亚1.72.31.8-0.5加拿大1.61.61.3-0.3欧元区1.21.10.8-0.3德国0.60.40.3-0.1法国1.31.20.9-0.3意大利0.20.40-0.4日本0.70.60.2-0.4韩国22.32

31、-0.3墨西哥-0.11.20.7-0.5土耳其0.932.7-0.3英国1.410.8-0.2美国2.321.9-0.1阿根廷-2.7-1.7-2-0.3巴西1.11.71.70中国6.15.74.9-0.8印度4.96.25.1-1.1印尼554.8-0.2俄罗斯11.61.2-0.4沙特阿拉伯01.41.40南非0.31.20.6-0.6表 3：OECD 中期经济展望报告中基准情况对 20 年经济增速的预测资料来源：OECD，申万宏源研究中国的恢复期：加快复工、刺激有效内需是关键，海外影响相对间接我国已经领先于海外经济体，进入经济恢复阶段，财政、货币政策已经提前进行较大幅度的应对。我国疫

32、情发展阶段提前于海外各国 1 个月左右，加之春节前开始实施的严格的联防联控措施开始明显见效，目前我已经领先海外进入经济恢复阶段。2月以来，货币政策、财政政策已经在防疫救治、受影响重点行业企业救助、加快复工复产等方面进行了较大力度的政策应对，金融市场和实体经济融资环境稳定，复工复产有序进行，近期有所加快。此外，对于未来的进一步需求恢复，我们预计会推出规模更大的财政扩张措施，以有效刺激居民消费、稳定基建投资增长。财政政策积极扩张，一方面通过税收优惠、减税降费、财政贴息等多重手段应对疫情，支持企业渡过难关。截止3 月4 日，各级财政已经安排疫情防控资金1104.8亿元。另一方面，2 月 11 日，财

33、政部追加提前下达 20 年新增地方政府债务至限额，透露促基建信号；中央政治局强调财政政策“更加积极有为”，或将成为发力稳增长、挖掘消费潜力、促进基建投资的主要应对之策。医疗救治 除保险外医疗费用，个人负担部分由财政补助，医护补贴和个税优惠财政贴息防控资金减费政策专项债疫情防控生产重点企业设备税前一次性抵扣，全额退还增值税留抵退税交通服务、生活服务以及为居民提供必须生活物资快递收派服务等免收增值税税收优惠 收疫情影响较大的困难企业20年亏损最长结转年限延长3年为支持复工复产，对增值税小规模纳税人实施3个月增值税减税追加提前下达20年新增地方政府债务至限额阶段性减免企业养老、失业、工伤保险单位缴费

34、，企业可申请缓缴住房公积金各级财政已安排疫情防控补助资金1104.8亿元对享受人民银行专项再贷款支持的企业，中央财政给予贴息支持 图 7：为应对疫情的主要财政政策汇总资料来源：国务院，财政部，国家税务总局，申万宏源研究货币政策方面，以数量型工具的结构性操作，同时实现总量信用环境的配合、以及对民营小微企业、重点企业的流动性补充。1 月末推出 3000 亿“专项再贷款+定向利率上限+财政贴息”措施，定向支持重点防疫企业；对于受影响较大的行业和企业，要求银行不得盲目抽贷、断贷、压贷，并加大对小微民企扶持力度、信贷支持重点领域复工复产；2 月 25 日国常会进一步决定，新增再贷款、再贴现额度 5000

35、亿元，重点用于中小银行加大对中小微企业信贷支持力度。近日国常会再度决定优化普惠金融定向降准要求，进行结构性降准。 增加再贷款再贴现额度5000亿元，定向支持小微企业 专项再贷款3000亿+定向利率上限+财政贴息，保障防疫重点企业生产 维护金融体系流动性，小幅降息10BP，支撑市场信心 支持受困小微民企，不断贷不抽贷，支持复产复工 推动一批重点项目建设 图 8：为应对疫情的主要货币政策汇总资料来源：中国人民银行，申万宏源研究复工复产有序推进，近期有所加快，恢复弹性较大的工业生产和投资，有望推升后续经济增长的恢复强度。工业生产和投资内生弹性大于消费，其恢复节奏与复工复产进度直接相连，且出口 1-2

36、 月走弱也主要受到生产推迟的影响，因此后续经济能否填补 1-2 月回落缺口的关键在于 3 月复工复产能否快速推进，进而带动工业生产、投资和出口迎来比较 明显的恢复。一方面，工业生产和投资的恢复弹性大于因疫情递延或受损的消费需求，其恢复节奏直接取决于复工复产能否在 3 月快速推进，复工接近满产后有望通过赶工，较快填补 1-2 月缺口。另一方面，1-2 月美元计价出口增速大幅回落至-17.2%，而 集成电路进口仍强，或显示加工贸易订单尚未受显著影响。出口的大幅走弱亦更多是 因为复工延迟，我们基于“申万宏源宏观出口春节模型”测算 1-2 月出口增速等价于延迟复工 8 天，2 月下旬复工情况已经相对较

37、好，从而 3 月亦有望集中释放产能而形成出口的单月大幅反弹。3 月 4 日政治局常委会会议再次强调精准有序扎实推动复工复产，3 月 3 日国常会也强调推动交通运输、快递等物流业加快复工复产、畅通经济循环，各部委、地方配套政策有序推进中。此外，前期发改委、交通部等多部委也出台降低企业用电用气成本、免收收费公路车辆通行费等政策，各地配套政策也加速推进落实中，复工复产正有序进行。据国新办 3 月 13 日发布会，全国除湖北外规上工业企业开工率已超 95%，企业人员平均复岗率约为 80%；中小企业开工率已达到 60%左右。在前期各项支持企业政策发力和落实下，全国各地区复工复产呈现出有序推进、积极向好的

38、态势。但仍面临人员物流不畅、中小企业现金流短缺、上下游企业复工复产不同步等问题，后续将从推动重点产业链有序复工、大力气纾解中小微企业生产经营困难和切实增强产业链协同复工复产的动能三方面、继续发力推动复工复产。海外经济下行压力加大，对我国出口订单或形成一定影响，我国出口增速相对海外经济增速的弹性大约为 2 倍，影响我国出口或在 2 季度，我国恢复期需更注重促进内需。当前海外疫情扩散、滞后于我国 1 个月左右，且防控力度较大，经济下行压力加剧，我国出口订单或受一定影响，但考虑到订单到出口形成，之间有 2-3个月左右的时滞，我国出口影响或在 2 季度开始显现，而出口对海外经济增长的弹性大约为 2 倍

39、。图 9：中国出口增速与外需名义增速间的弹性约为 2 倍中国出口同比（美元计价，%）外需同比指标（右，%）502540203015201010500-10-5-20-10-300910111213141516171819-15资料来源：Wind，CEIC，申万宏源研究未来我国政策应对框架：财政扩张，刺激居民消费、稳定基建投资为主，而货币政策上半年仍将坚持数量型工具的结构性操作为主，关注定向降准，而全面降准或在 3 季度实施 50BP，全面降息概率不大。具体而言，财政扩张：1）预计一般公共预算赤字率可能提高至 3.0%-3.2%，同时积极盘活结转结余预算调节等财政存量资金，积极运用国有企业利润对

40、一般公共预算的支持作用，加大政府性基金预算调入比例，约可提供 4000-6000 亿的财政资金，可直接用于推出超出市场预期的刺激居民消费类财政扩张工具，比如直接对汽车和大家电购买进行消费补贴、以及对车辆购置税等直接进入大宗可选商品价格的税种进行定向的税率优惠等。2）预计新增专项债规模扩大至 3.2-3.4 万亿，推动重大项目建设，落实有效投资，促进基建投资增速回升至 6.5%-7.0%，实际增速预计较我们疫情前的预期高 1 个百分点左右。而货币政策方面，1 月底以来已经新增 8000 亿再贷款再贴现规模，较好实现了 对实体经济信用环境的配合和支持，并能够对民营小微企业融资进行倾斜，上半年全 面

41、降准的必要性不大，预计普惠金融定向降准标准调整能够新增提供小规模的流动性，预计 3 季度全面降准 50BP，而高杠杆、房地产长效机制的中长期转型约束下，全面 降息空间不大。当前阶段受疫情影响较大的行业、企业（特别是民营小微企业）也更 多需要减税降费类政策支持、商业银行增加短期贷款周转资金的支援，而餐饮住宿等 服务业日常就较少使用金融杠杆，全面降息并不具有针对性，对成本的“节约”实为 杯水车薪。当前宏观杠杆率已处高位，商业银行负债端成本短期降幅预计较小，在内 需消费潜力释放，拉动“制造业高级化”的中长期转型要求下、房地产不会被作为短 期刺激经济的手段，全面降息空间不大；加之受疫情影响企业更多需要

42、的也是短期借贷渠道的疏通，降息作用也不大。因此货币政策预计仍是以数量型工具的结构性操作为主，为实体经济提供略偏松的信用扩张环境。低油价对全球经济的非对称影响沙特限产保价教训深刻，40 年内第三轮增产保份额全球原油供给结构集中，潜在产能充裕、供给弹性显著大于需求，这意味着原油价格更多由主要供给方的竞争策略所决定。全球原油市场供给集中度极高，OPEC（特别是沙特）、美国、俄罗斯构成原油供给的三足鼎立态势。至 2018 年，在页岩油产量的持续高增推动下，美国已经成为全球最大的产油国，产量占全球之比高达 15.0%；而OPEC+自17 年初开始实施连续减产，受此直接影响，沙特（占全球产量的12.9%，

43、屈居第二）为首的 OPEC 国家合计占比也小幅下降至 41.4%；俄罗斯（12.6%）则产量占比稳定，三方合计占全球原油供给的比例进一步提升至近 70%。供给侧的高集中度意味着有组织的竞争策略持续存在，令全球原油供给的波动性远大于需求。11 年至 19 年，全球原油需求同比在 0.6%至 2.5%之间窄幅波动，而全球原油供给增速的波动幅度则宽得多，达到-0.3%至 3.9%。原油供给与需求间的缺口（供给-需求）则在-220 万桶/日至+290 万桶/日之间，如此巨大的供给波动中显著包含了供给侧主要各方的持续竞争和博弈过程。 图 10：全球原油供给弹性远大于需求 图 11：2018 全球原油供给

44、结构：美国是最大产油国 （除沙特）28.5%中国4.2%加拿大5.7%沙特阿拉伯12.9%俄罗斯12.6%15.0上一轮增产保份额111213141516171819供需缺口（供大于需为正，百万桶/天） 原油总需求同比（%）原油总供给同比（%）43210-1-2-3资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究五十年来，沙特曾多次面临其他产油国的产量竞争，页岩油只是供给竞争的一个新的表现形式。每隔数年，沙特就会在“限产保价”、“增产保份额”两大竞争策略之间跳跃式转换。从最终效果来看，这种策略摇摆是理性的。本质上来说，沙特的原油生产成本是全球最低的，亦拥有可以短期投产的较大规模

45、的潜在产能；而 12 年以来美国的页岩油革命，对沙特来说，也无非是历史上多次出现的相对更高成本的竞争性供给方的再现。因而沙特实际上掌握有原油产量和油价控制的主动权，从而几乎只有沙特可以发起在“限产保价”、“增产保份额”两种竞争策略之间的转换。沙特以及其为首的 OPEC，在过去四十年中，曾有过 6 次竞争策略转换。不同阶段的策略在保价与保量中纠结，而历史证明最终保量更加重要。OPEC 自成立至今，始终谋求维护组织内产油国利益，获取稳定的石油收入。1973 年以来，OPEC 的竞争策略基本可分为 6 个阶段：1）1973-81 年，稳定实际油价。73 年 OPEC 通过石油禁运，实现一次性大幅提升

46、原油价格的目的，引发第一次石油危机；70 年代末，伊朗等国局势动荡，令 OPEC产量波动，这一过程中非 OPEC 国家尚未形成竞争性产能，令油价得以维持上涨。2）1981-85 年，限产保价。西方国家经历两次石油危机后需求下降，沙特牵头试图通过减产将油价维持在较高水平，但限产保价策略最终失败，OPEC 产量大幅缩减的同时，油价并未继续上行反而有所下降。3）1986-2004 年，逆转为增产保份额。为应对产出和油价同时下降，沙特 1985年末宣布竞争策略逆转为扩产保份额，与非 OPEC 国家展开价格战。这一阶段油价长期维持低位，但 OPEC 原油产量大幅回升，在全球原油产出中的份额由 28%回升

47、至 42%，非 OPEC 国家应成本劣势不得不减少产量，扩产保份额取得成功。4）2005-13 年，供给适度紧张。新兴经济体原油需求高速增长，而 OPEC 国家并未显著增产，维持供给适度紧张，油价快速蹿升至历史高位，OPEC 国家收入大幅增加。5）2014-16 年，再度扩产保份额。美国页岩油生产成本下降，产量快速上升，潜在产能极大的沙特主导 OPEC 再度实施扩产压价保份额战略，油价暴跌，最终美国原油产量下降，油价有所恢复。6）2017-19 年，再度实施限产保价。16 年 11 月末，OPEC 与俄罗斯协议冻结产量，自 17 年起在 16 年 11 月产量基础上合计减少原油产出 130 万

48、桶/日。此后该限产协议经数度延长，加之伊朗再遭制裁、中东局势一度再趋紧张，原油价格得以恢复。疫情前布伦特原油价格在 65 美元/桶左右。 图 12：14-16 年油价下跌过程回顾：OPEC 增产保份额，油价深度跌幅高达-70%布伦特原油现货价格（美元/桶）9月OPEC日产量再增45万桶/日，部分OPEC成员国拒绝减产OPEC 7月产量大增，连续2个月下调14年原油需求展望OPEC会议未达成减产协议OPEC 6月产量再度大增OPEC秘书长称油价可能见底1601401201008060402013-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-07资料来源：OPEC，Win

49、d，申万宏源研究其中，81-85 年限产保价策略的失败令沙特和其他 OPEC 国家记忆犹新。80 年代前半段 OPEC 实施的限产保价策略，受两大因素的影响最终以失败告终：1）非 OPEC 国家在这一时期持续增产与 OPEC 形成份额竞争；2）OPEC 内部，惟沙特严格实施减产，不在减产计划内的伊朗、伊拉克则持续增产，大量挤压沙特的市场份额，同时也导致 OPEC 整体产量降幅有限。受这两方面因素影响，尽管 80 年代初全球原油需求下滑，但总供给并未显著下降，油价未能持续上升反而有所下降，沙特在产量和油价方面两败俱伤，此后的 30 年间均未再度采取限产保价的战略。 图 13：76-90 年原油产

50、量（百万吨） 图 14：OPEC 内沙特与其他国家分化225020001750150012501000750500非OPEC国家OPEC国家1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 19906005004003002001000伊拉克+伊朗（百万吨）沙特阿拉伯（百万吨）1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 资料来源：CEIC，申万宏源研究资料来源：CEIC，申万宏源研究当前的原油供给端竞争格局与 14 年-16 年时的情形再度非常接近，考虑到挤出页岩油产能需要一定的时间，我们预计年内原油价格均将低位徘徊。上一轮减产

51、协议之后，随着油价的反弹，美国页岩油产量开始快速恢复并持续至今，增长模式重新回到 12 年之后的页岩油革命阶段的斜率，这一点也令沙特更为忌惮，因减产保价的极限状态是自身产量的持续缩减，以至于不再能维护其石油收入规模。因而我们看到沙特在当前时点，也选择了和 14-16 年类似的增产策略以降价保份额。但由于页岩油企业再度积累数年利润，短期内亦可承担低油价所带来的损失，这意味着沙特亦无法很快扭转增产策略，从而预计年内原油价格均将低位徘徊。但考虑到随着我国复工复产加快，预计我国工业生产的逐步恢复，将带动原油需求有所改善。综合分析，我们粗略估算全年原油均价或在 45 美元/桶至 50 美元/桶之间。沙特

52、美国俄罗斯限产协议与美国的持续增产沙特竞争性增产 图 15：原油产量：沙特再大幅增产之后半年，美国产量下行趋势建立（千桶/日）1200011000100009000800070006000500010/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/01资料来源：Wind，申万宏源研究美国：采矿业受损，但对汽车消费有促进作用低油价对美国的影响较为特殊，因为其本身具备产油国和原油消费国的双重属性，近期甚至成为原油的净出口国。作为产油国，美国页岩油开采将受到冲击。18 年， 美国油气开采增加值占 GDP 的 2.1%，已经成为经济中较为重要的行业。若原油价 格持续位

53、于 40 美元/桶以下，页岩油开采将显著低至生产盈亏平衡价格以下，可能出现 16 年类似的油气开采业增速的明显放缓，形成直接冲击。原油价格自 14 年下半年走低以来，油气开采业增加值增长势头停滞，从 18 年较 16 年占 GDP 规模下降了 0.06%。此外，作为原油消费国，美国原油消费已经达到瓶颈，18 年消费共 893万吨，但仍未超过 05 年 939 万吨的高点。整体上低油价对油气开采业的负面冲击幅度更大。 图 16：美国油气开采占 GDP 比重达 2.1% 图 17：原油消费仍未超过 05 年高点5004003002001000采矿业：油气开采增加值（2012不变价格，十亿美元）采矿

54、业：油气开采增加值占GDP比重（右，%）2.52.01.51.00.50.097 99 01 03 05 07 09 11 13 15 171000950900850800750700650600550500消费量（百万吨）消费量同比（右，%）1086420-2-4-6-8-1066 70 74 78 82 86 90 94 98 02 06 10 14 18 资料来源：CEIC，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究油价大跌初期并未触及页岩油生产成本线，美国钻机数量甚至一度上行，但伴随布油跌至 45 美元/桶附近，美钻机数量骤减，并滞后传导至原油产量增速下行。在这一轮油价下跌初期，由于

55、油价并未跌落页岩油生产成本线，美国油企新钻井开采原油仍有盈利空间，因此美国页岩油的正常开采活动并没有受到明显影响，原油钻机数在 7-9 月期间甚至增加了 34 台。但伴随油价跌幅不断扩大、并在 15 年 1 月触及 45美元/桶附近时，美国原油钻机数开始大幅减少，并滞后传导至 3 个月后美国原油产量增速逐渐下行。直至布油价格在 16 年 7 月重新稳定于 45 美元/桶以上时，美国原油钻井数才重新开始增加。 图 18：布油跌至 45 美元/桶，美国钻机数大幅下滑 图 19：钻机下滑 3 个月后滞后传导至原油产量下行 2000150010005000美国原油钻机数量（部）布伦特原油价格（右，美元

56、/桶）45美元/桶成本线121314151617181920140120100806040200200015001000500050美国原油钻机数量（部） 美国原油产量同比增速（右，滞后3M，%）121314151617181920403020100-10-20-30 资料来源：Wind，CEIC，申万宏源研究资料来源：Wind，CEIC，申万宏源研究此外，与页岩油开采运输相关的制造业部门，也将受到直接的负面冲击。自 11年以来，美国制造业部门生产受到油价的驱动作用明显提升，并体现出同一性。页岩油革命以来，美国制造业生产变动与 6 个月前原油价格变动高度正相关。14 年年中至 15 年的油价下

57、跌，导致美国制造业在 15 年全年的低迷。 原油现货价格同比（%，滞后6个月）制造业生产指数同比（右，同比）图 20：原油价格会影响美国 3-6 个月后的制造业生产100806040200-20-40-60-806543210-1-2-3 11/112/113/114/115/116/117/118/119/120/1资料来源：CEIC，Wind，申万宏源研究此外，原油价格下降还会深度拖累石油制品行业的增加值，小幅提高化学制品增加值，并通过刺激汽车消费扩大汽车行业的生产。油价刺激居民对汽车的消费，16年前三季度机动车及零部件部门增加值均高于 10%。但油价下降拖累石油制品行业， 15 年至 1

58、6 年，石油和煤炭制品行业的增加值为负增长，其中 16 年第一季度增速为-32%。油价下降刺激汽车等耐用品消费，推动美国经济增长。14 年年中开始的油价下降，推升美国汽车销量从负增长到 10%以上的增速，个人消费支出中耐用消费品推升经济整体经济增速。 图 21：15 年-16 年的原油价格下跌刺激美国汽车生产以及拖累石油制品 石油和和煤炭制品行业增加值同比（%）机动车及零部件增加值同比（右，%）化学制品增加值同比（%）601440122010086-204-402-6001213141516171819资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 22：14-15 年经济增速主要依靠耐用消费品支出 图

59、 23：14 年年中至 15 年，美国汽车消费强劲PCE：耐用消费品（同比，%）GDP增速（右，%）10864201011121314151617181943.532.521.510.5020151050-5-10-15-20-25-30机动车销售数量同比（%）1314151617181920 资料来源：CEIC，申万宏源研究资料来源：CEIC，申万宏源研究总体判断，由于美国已经成为石油净出口国，油气开采、以及与之相关的设备制造业所受损失可能更为直接，拖累或在 3-6 个月后显现，汽车行业可能成为唯一亮点；油价下跌对美国经济的整体影响略偏负面。油价大跌直接冲击美国通胀，但 CPI 回落幅度小于

60、 PPI，伴随油价反弹，美国通胀水平即明显回升。油价的变化不但会影响工业品价格走势，同时也影响居民消费中的成品油等价格。14-16 年国际油价大跌直接对美国 CPI 和 PPI 形成冲击，但 CPI更靠近居民消费端，受油价拖累不及 PPI 明显。在油价下跌期间（14 年 7 月至 16年 1 月），美国 CPI 回落 0.6 个百分点，而 PPI 回落幅度高达 6.7 个百分点，自 14年 11 月开始逐渐进入深度通缩区间。而伴随油价在 16 年逐渐企稳反弹，工业品价格同比跌幅也同步明显收窄，PPI 至 16 年 11 月再度重回 0 以上。 图 24：油价大跌期间，美国 CPI、PPI 均回