估值达到历史底部销售预计前低后高

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 可能低于市场预期的因素1 HYPERLINK l _TOC_250012 三四月的销售合同金额可能低于预期1 HYPERLINK l _TOC_250011 湖北区域所受的冲击可能超过市场预期2 HYPERLINK l _TOC_250010 房屋新开工和开发投资全年增速可能受到影响3 HYPERLINK l _TOC_250009 可能好于市场预期的因素4 HYPERLINK l _TOC_250008 销售可能前低后高，全年销售额仍同比增长4 HYPERLINK l _TOC_250007 好的拿地机会5 HYPERLINK l _TO

2、C_250006 资产负债表改善6 HYPERLINK l _TOC_250005 目前地产股估值处于历史低位7 HYPERLINK l _TOC_250004 A 股地产蓝筹估值位于历史分位数 3.6%左右7 HYPERLINK l _TOC_250003 H 股地产蓝筹估值位于历史分位数 11.4%左右8 HYPERLINK l _TOC_250002 考虑新业务，地产股估值可能已经到达历史最低8 HYPERLINK l _TOC_250001 新业务已经成为地产开发企业估值重要支撑8 HYPERLINK l _TOC_250000 考虑新业务，龙头公司估值可能已经达到历史最底部9风险因素

3、9插图目录图 1：2019 年（去年）龙头公司前 3 月销售增速与 2 月增速对比横轴：2 月增速，纵轴：3 月增速1图 2：前 2 月及 3 月地产销售金额占全年比重2图 3：全国商品房销售金额各季度分布2图 4：龙头公司 2019 年 3-4 月销售金额及占全年比2图 5：湖北省房地产开发及销售占全国比例3图 6：湖北省房地产新开工及竣工占全国比例3图 7：2016 年，某小区人头攒动的开盘现场4图 8：2020 年，VR 看房已经在房屋销售中十分常见4图 9：历年房地产开发投资增速4图 10：历年新开工面积增速4图 11：2019 年全年销售 TOP20 龙头房企在 2020 年一月销售

4、金额及同比5图 12：中国首套房贷利率情况5图 13：中国二套房贷利率情况5图 14：房地产企业融资渠道变化6图 15：龙湖集团长久期海外债券发行票息率对比7图 16：华夏幸福中久期海外债券发行票息对比7图 17：不同估值模型下，目前万科 A 市值对应 PE 水平：净利润为中信证券预测9图 18：不同估值模型下，目前万科 A 市值对应 PE 水平：净利润为市场一致预期9表格目录表 1：部分房企在湖北及武汉区域土地储备情况2表 2：各地建筑工地复工时间规定一览3表 3：近期重点城市出让地块的毛利率测算6表 4：A 股大市值公司 2010 年以来各年 PE（市值/当年净利润）估值中位数，2020

5、年 2月 3 日估值水平及历史分位数7表 5：H 股大市值公司 2010 年以来各年 PE（市值/当年净利润）估值中位数，2020 年 2月 3 日估值水平及历史分位数8表 6：上市物业管理公司与关联地产开发企业的市值比较8 可能低于市场预期的因素三四月的销售合同金额可能低于预期春节假期本来就是房屋销售的淡季，如果疫情能在 2 月中旬左右平息，则我们认为对房地产销售的冲击是不大的。但目前新冠肺炎的确诊人数已经超过 SARS，部分地方也出现了不少聚集型病例。更大概率来说，抗击疫情的工作无法在 2 月中旬彻底结束。我们认为，三月份，甚至四月份的销售合同金额表现，会较资本市场预期更差。一方面，这是因

6、为各地纷纷要求关闭售楼处，尽管蓄客工作可以在线上开展，但合同签订则很难在网上完成。我们认为，在目前情势之下，新项目的预售证审批将会普遍推迟。另一方面，房屋销售属于非紧急、非必须的工作，从认购到合同销售确认也需要时间，故而即便疫情得到初步控制，相信房屋的销售亦可能推迟 1 个月开展。图 1：2019 年（去年）龙头公司前 3 月销售增速与 2 月增速对比 横轴：2 月增速，纵轴：3 月增速资料来源：克尔瑞，各公司公告，中信证券研究部注：蓝线为 y=x 基准线（即 3 月增速=2 月增速基准线，此线之上代表前 3 月增速大于前 2 月增速，即 3 月销售有所恢复。我们统计，样本公司一季度占全年销售

7、的 15%左右，3-4 月份则占 16%左右。我们认为，有较大概率见到 2020 年一季度商品房销售面积（各大公司合同口径）同比明显下降， 也有不低的概率，2020 年 4 月份销售面积继续同比下滑。图 2：前 2 月及 3 月地产销售金额占全年比重图 3：全国商品房销售金额各季度分布1-2月3月一季度二季度三季度四季度10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201940.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2012 2013 20

8、14 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部图 4：龙头公司 2019 年 3-4 月销售金额及占全年比销售金额占比140012001000800600400200025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%碧桂园万科地产中国恒大融创中国保利发展绿地控股中海地产新城控股世茂房地产华润置地龙湖集团招商蛇口阳光城金地集团旭辉集团中南置地金科集团中国金茂中梁控股华夏幸福0.0%资料来源：克尔瑞，各公司公告，中信证券研究部湖北区域所受的冲击可能超过市场预期截止 2 月 2 日，湖北地区确诊病例占全国的 64.8%，

9、死亡病例占全国的 97.0%。目前，全国正集中医疗力量在湖北，尤其在武汉抗击疫情。我们相信，由于湖北和湖北以外地方情况不同，湖北区域的商品房正常销售恢复可能更晚，或许会出现在 2020 年三季度甚至四季度。目前来看，样本公司的湖北区域储备占比平均在 5%左右。湖北全省的开发投资和销售约占全国的 4%左右。表 1：部分房企在湖北及武汉区域土地储备情况（单位：万平米）房企碧桂园万科绿地保利融创新城华夏幸福龙湖中南旭辉世茂金地招商蛇口华侨城金茂武汉土储面积199299564470386121182106539916698179230153湖北土储面积8762991,07170742637618210

10、6539922198298322153武汉占比0.8%3.3%3.4%4.2%3.4%1.5%3.5%2.3%1.9%6.1%4.5%3.8%7.2%8.2%7.5%湖北占比3.6%3.3%6.5%6.4%3.8%4.8%3.5%2.3%1.9%6.1%5.9%3.8%11.9%11.5%7.5%资料来源：各企业公告，中信证券研究部。 注：土地储备口径基于 2018 年年报，由于行业周转普遍较快， 目前占比可能发生较大变化；土地储备口径为未结算面积（包含已销售未结算部分）；各个企业的披露口径不可比。图 5：湖北省房地产开发及销售占全国比例图 6：湖北省房地产新开工及竣工占全国比例开发投资占比商

11、品房销售占比新开工占比竣工占比6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190.0% 资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：中信证券研究部，中信证券研究部房屋新开工和开发投资全年增速可能受到影响我们认为，开工和投资活动和销售活动有明显差别。销售活动的绝大多数内容（推广， 蓄客，甚至 VR 看房）都可以在线上完成，而建设活动不可能在线上完成。即便在线下， 销售活动的

12、完成并不需要人群的大量聚集。世联行新房代理业务表现一般，已经说明历史上布置案场、盛大开盘、人头攒动完成商品房销售模式已经发生改变。但房地产项目的开工建设，则一定是聚集大量人员，通常还是外来务工人员。各地建筑工地，房地产项目的复工时间，往往晚于企事业单位的复工时间。表 2：各地建筑工地复工时间规定一览省市要求北京全市房屋建筑和市政基础设施项目不早于 2 月 9 日(正月十六)24 时复工或新开工。广东本省各类房屋市政工程复工（含新开工）时间不早于 2 月 9 日 24 时。徐州全市各在建建筑工地复工时间不得早于 2020 年 2 月 15 日 24 时，具体复工时间按照疫情防控要求另行通知。全省

13、所有房屋市政建筑工地未经属地住建主管部门同意，不得擅自开复工。同时要督促指导建设、施工、监理、劳务等各参河南建主体及时调整建设计划，采取有效措施通知建筑工人延期返豫来豫。建筑工地 2 月 9 日 24 时前房屋市政建筑工地不得复工；工地施工现场、办公区域、施工设施设备未经消毒杀菌不得复工、浙江3.未经安全生产检查、未经当地建设行政主管部门批准同意不得复工。上海各类建筑工地不早于 2 月 9 日 24 时复工或新开工，相关务工人员在复工前不提前返回工地。全市新建项目和节前停工的在建项目不得在 3 月 1 日晚 24 时前开工、复工，拟返并参与工程建设的管理人员、务工人员在太原3 月 1 日前暂勿

14、返并。全市所有新建、在建房屋建筑及市政工程项目开工（包括桩基施工）、复工时间不得早于 2020 年 2 月 20 日。如有疫情防控无锡特殊情况，另行通知。资料来源：各地住建部门网站，中信证券研究部图 7：2016 年，某小区人头攒动的开盘现场图 8：2020 年，VR 看房已经在房屋销售中十分常见资料来源：搜狐网资料来源：链家网从结构上来看，未来虽然会有更大程度的逆周期调节政策，但财政方面的投入，金融方面的支持，都会更着力于各类生产企业的复工复产，以及基础设施的投入。我们相信， 房地产开发投资所受到的阶段性冲击，是无法在 2020 年剩余的时间弥补的。这种冲击要到公布 2020 年 3 月数据

15、之时才会更为明显（可比基数原因，前两月影响不显著）。我们此前预测，2020 年新开工增长 3.5%，开发投资同比增长 5.8%，我们认为由于肺炎疫情， 实际的情况可能略低于我们此前的预测。图 9：历年房地产开发投资增速图 10：历年新开工面积增速30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%27.9%19.8%16.2%10.5%9.5% 9.9%6.9% 7.0%1.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201920.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%16.2%17.2%13

16、.5%8.1% 7.0%8.5%-7.3%-10.7%-14.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部 可能好于市场预期的因素销售可能前低后高，全年销售额仍同比增长我们认为，疫情可能改变 2020 年销售的轨迹，却并不会明显影响 2020 年房屋销售的整体规模。这是因为，房地产销售可以延迟。尤其是特殊事件造成推盘推迟，并不意味着需求的消失。2020 年一季度销售可能的明显滑坡，并不是因为货币政策或者调控转向，也不是因为需求消失，而是因为疫情导致推盘延迟。如果没有疫情，20

17、20 年 1 月份的销售估计是相当不错的。而抗击疫情可能意味着流动性更加充裕。虽然开工和投资的延迟可能影响长期的货值，但绝大多数公司并不缺可销售资源。而且，2020 年一季度的推盘延迟不意味着蓄客停止。我们认为，网上营销和蓄客恢复会早于现场签约恢复。总而言之，我们预计今年的房屋销售并不会因为疫情而大受影响，只是时间上推迟到二季度之后密集实现。图 11：2019 年全年销售 TOP20 龙头房企在 2020 年一月销售金额及同比 单位：亿元，%60.0%40.0%20.0%金科集团金地集团阳光城新城控股世茂房地产0.0%招商蛇口旭辉控股集团中海地产0100200300400500600-20.0

18、%中南建设华润置地融创中国万科A-40.0%-60.0%中国金茂中梁控股绿地控股华夏幸福龙湖集团保利发展中国恒大碧桂园资料来源：克尔瑞，中信证券研究部。注：受到春节前置（2019 年春节为 2 月 5 日，2020 年春节为 1 月 24 日和疫情影响（影响较小，疫情自春节假期方开始造成重大影响），2020 年 1 月龙头公司销售金额大量下滑图 12：中国首套房贷利率情况图 13：中国二套房贷利率情况7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%1401140614111504150916021607161217051710180318081901190619114.0%6.5%6.

19、0%5.5%5.0%4.5%17011704170717101801180418071810190119041907191020014.0%资料来源：Rong360 大数据研究院，中信证券研究部资料来源：Rong360 大数据研究院，中信证券研究部好的拿地机会整体而言，我们认为各地既不会容忍房价大幅上涨，又不能容忍政府性基金收入明显下降提升土地整体出让质量就成为合理选择。我们相信，2020 年各大企业在核心城市有拿地机会。表 3：近期重点城市出让地块的毛利率测算（单位：亿元，平方米，元/平米）成交成交时间地块信息城市总价房山区良乡镇 FS04-0100-6076 等地块 R2 二类居住用地、A

20、33规划楼面建面均价周边潜在毛售价利率2019/12/13基础教育用地、F3 其他类多功能用地丰台区吴家村梅市口路 1615-761、1615-762 地块北京43.48186,16223,35689,89022.75%2019/12/19怀柔区雁栖镇陈各庄村 HR00-0010-6047 地块 R2 二类居住用地、HR00-0010-6045 和 HR00-0010-6054 地块北京16.1068,83623,38935,00016.03%2019/12/12北京42.00381,10411,02128,00038.36%2019/12/5丰台区长辛店镇辛庄村 A-46 地块北京26.00

21、82,10031,66960,00037.22%2020/1/3石景山区古城南街东侧(首钢园区东南区)1612-757 地块北京34.0065,24852,10958,80022.52%2020/1/3石景山区古城南街东侧(首钢园区东南区)1612-759 地块北京36.5075,02548,65058,80027.13%2019/12/31青羊区苏坡街道百仁社区 3、4 组，龙嘴社区 6 组成都60.60362,90016,70035,00029.17%2019/12/5番禹区东环街易兴 DHJ-15-01 地块广州55.45244,47722,68145,00028.08%2019/12/

22、5荔湾区芳村大道南以西鹤洞路以南广州26.1777,33133,84049,00023.49%2019/12/16天河区广氮 AT0607084 地块广州52.66154,88734,00050,00027.37%2020/1/10杭正储出201984 号杭州26.9795,39428,27536,04019.33%2019/12/4玄武区 NO.2019G86南京31.50111,85028,16342,81024.04%2019/12/11深土交告201927 号 T204-0142深圳38.9067,20057,88798,50025.63%资料来源：中国指数研究院，中信证券研究部测算。

23、注：毛利率测算中的售价参考周边可比在售楼盘，亦考虑到配建及限价因素资产负债表改善我们预计，2020 年是房地产企业资产负债表改善的一年，这会既体现为融资成本下降，又体现为销售回款良好，存货质量提升。图 14：房地产企业融资渠道变化（单位：亿元）3000信托中长期借款短期借款资产证券化境外债权融资250020001500100050018011802180318041805180618071808180918101811181219011902190319041905190619071908190919101911191220010资料来源：Wind，用益信托网，中信证券研究部4.503.953

24、.8510年期2018-01-1610年期2019-09-1612年期2020-01-13图 15：龙湖集团长久期海外债券发行票息率对比（单位：%） 4.64.44.24.03.83.63.4图 16：华夏幸福中久期海外债券发行票息对比9%8.63%7.13%6.90%3年期3年期3年期3年期2018-07-31 2019-02-28 2019-04-08 2020-01-1310%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部 目前地产股估值处于历史低位目前 A、H 的地产股 PE 估值为 5.6 倍左右（还没剔除物业管理等业务价

25、值），从 2010年以来的历史水平看，处于较低位置。A 股地产蓝筹估值位于历史分位数 3.6%左右万科 A、保利地产、金地集团三家 A 股大市值公司 2020 年 2 月 3 日的加权 PE 估值水平为5.7（市场一致预期）、5.6 倍（中信证券预测），分别为2010 年以来估值水平的3.7%、 3.5%的分位数。表 4：A 股大市值公司 2010 年以来各年 PE（市值/当年净利润）估值中位数，2020 年 2 月 3 日估值水平及历史分位数万科 A保利地产金地集团加权万科 A保利地产金地集团加权201012.811.811.212.012.811.811.212.020119.39.39.

26、39.49.39.39.39.420127.59.06.97.97.59.06.97.920137.47.38.37.57.47.38.37.520146.04.79.35.96.04.79.35.920158.69.016.99.48.69.016.99.4201612.88.68.610.712.88.68.610.720179.07.67.88.49.07.67.88.420188.48.15.68.08.48.15.68.020197.56.25.56.87.46.25.86.82020 年至今7.26.05.56.67.15.86.36.52020 年 2 月 3 日6.15.34.

27、65.76.05.15.25.62020 年 2 月 3 日5.8%8.7%0.8%3.7%5.5%7.7%4.3%3.5%市场一致预期中信证券预测估值水平历史分位数资料来源：Wind，中信证券研究部。 注：2019 年、2020 年净利润分别来自市场一致预期及中信证券研究部地产组预测。H 股地产蓝筹估值位于历史分位数 11.4%左右华润置地、碧桂园、龙湖集团、世茂房地产四家 H 股大市值公司 2020 年 2 月 3 日的加权 PE 估值水平为 5.6（市场一致预期），仅高于历史上 11.4%的时间。如果根据我们的盈利预测，历史分位数还会更低，但我们对内房覆盖不够全面（也有限制清单的原因），

28、此处采用市场一致预期。市场一致预期华润置地碧桂园龙湖集团世茂房地产加权平均201013.38.79.28.410.220119.17.57.75.27.520128.36.67.95.67.120138.87.67.06.47.720146.94.95.25.65.820158.15.95.76.76.720166.65.45.76.06.120177.06.57.15.26.620186.76.96.96.76.820197.65.08.15.86.42020 年至今7.44.78.66.26.42020 年 2 月 3 日6.63.97.95.65.62020 年 2 月 3 日16.4%

29、1.5%73.2%32.6%11.4%表 5：H 股大市值公司 2010 年以来各年 PE（市值/当年净利润）估值中位数，2020 年 2 月 3 日估值水平及历史分位数估值水平历史分位数资料来源：Wind，中信证券研究部。 注：华润置地 2019 年、2020 年净利润预测均为市场一致预期，其他公司分别来自市场一致预期及中信证券研究部地产组预测，净利润仅考虑报表净利润，未考虑核心净利润。 考虑新业务，地产股估值可能已经到达历史最低新业务已经成为地产开发企业估值重要支撑随着开发企业的发展壮大，企业业务更为多元，地产开发以外新业务也逐渐得到资本市场认可。以物业管理板块为例，目前上市的物业管理公司

30、，已经达到关联地产开发企业的市值 20.5%。我们相信，随着地产龙头的新产业日益成熟，分拆浪潮已开始。表 6：上市物业管理公司与关联地产开发企业的市值比较公司名称市值关联地产公司市值物业公司市值/关联地产公司市值碧桂园服务639.31,952.532.7%雅生活服务315.6358.388.1%保利物业273.31,668.216.4%招商积余202.41,291.915.7%中海物业144.22,476.45.8%新城悦服务99.2690.614.4%永升生活服务89.3387.323.1%蓝光嘉宝服务68.6186.236.8%宝龙商业51.3156.732.8%公司名称市值关联地产公司市

31、值物业公司市值/关联地产公司市值彩生活47.672.066.1%时代邻里38.0238.215.9%奥园健康35.6251.414.2%佳兆业美好23.5179.313.1%滨江服务24.6123.220.0%合计2,052.710,032.220.5%资料来源：Wind，中信证券研究部。 注：市值单位为亿元人民币，股价为 2020 年 2 月 3 日收盘价考虑新业务，龙头公司估值可能已经达到历史最底部万科是房地产企业中，新业务开展广度和深度的代表。如果考虑新业务后，开发业务的估值更低。物业管理板块日渐成熟，物流地产企业也有登陆港股市场，万科物业和物流仍无明确的上市计划，但独立分拆的客观条件更

32、趋成熟。我们估算，商业、物业管理和物流地产为核心的新业务，尽管由于数据匮乏，无从详解其精确价值，但价值下限约在 1200亿元（物业管理 400 亿+商业地产 400 亿+物流地产（含股权投资）400 亿）。如果剔除新业务价值（即使给予一定折扣），万科等为代表的龙头地产公司，其估值可能在历史的底部。图 17：不同估值模型下，目前万科 A 市值对应 PE 水平：净利润为中信证券预测图 18：不同估值模型下，目前万科 A 市值对应 PE 水平：净利润为市场一致预期万科A估值76543210考虑新业务估值不考虑新业务估值万科A估值76543210考虑新业务估值不考虑新业务估值资料来源：Wind，中信证

33、券研究部。 注：市值为 2020 年 2 月 3日收盘价资料来源：Wind，中信证券研究部。 注：市值为 2020 年 2 月 3日收盘价 风险因素疫情持续时间较长的风险。 相 关 研 究房地产行业跟踪快报短期冲击较小，中期两点期待(2020-01-30物业管理行业重大事项点评抗击疫情，物管行业全力以赴(2020-01-28房地产行业重大事项点评内房配售市场冲击历史经验回顾(2020-01-22房地产行业专题报告 分拆次章走向独立的商业地产运营管理 (2020-01-21 房地产行业 2019 年年度运行数据点评： 竣工转正开启交付高潮，给优化预示拿地机遇( 物业管理行业专题报告-从单盘模型透

34、视品质之路的丰厚回报(2020-01-13房地产行业重大事项点评境外债供不应求，资金成本差异化下行(2020-01-08房地产行业 2020 年投资策略一年之计在于春(2020-01-02房地产行业重大事项点评消除不确定性，房贷利率远期可能下行(2019-12-292020 年物业管理行业投资策略品牌制胜，战略并购和改革弹性(2019-12-26房地产行业 2019 年 1-11 月运行数据点评行业基本面高度稳定，政策环境边际改善(20房地产行业跟踪报告 -市场运行进入政策目标区间(2019-12-16物业管理行业专题研究-后勤保障服务社会化改革的政策机遇(2019-12-09房地产行业 20

35、19 年 11 月龙头公司销售点评热销叠加估值优势，看好板块机会(2019-1物业管理行业专题报告非住宅物业管理：弹性大，赛道多，格局好(2019-11-29房地产行业专题报告地产企业的管理密码(2019-11-28房地产行业 2019 年 1-10 月运行数据点评企业心态外松内紧，竣工拐点如期而至(201基础设施和房地产产业 2020 年投资策略周期微复苏优选稳定，竣工大拐点深耕存量(2房地产行业专题报告-中国房屋存量可能存在明显低估(2019-11-05房地产行业专题报告2020 年房地产投资展望(2019-11-04房地产行业 2019 年 10 月龙头公司销售数据点评销售良好，融资偏紧

36、(2019-11-01物业管理行业深度报告并购大年，海外龙头中国业务具备整合价值(2019-10-31房地产行业专题研究房屋竣工趋势展望(2019-10-29物业管理行业重大事项点评从北京新条例看监管导向(2019-10-24房地产行业 2019 年 1-9 月运行数据点评适应地产新常态(2019-10-21房地产行业跟踪报告资金成本见顶，基本面高度稳定（PPT）(2019-10-10物业管理行业专题报告齐纨未足时人贵，自知明艳更沉吟(2019-10-09房地产 2019 年 9 月龙头公司销售数据点评预对冲式调控成效显著(2019-10-08房地产行业 2019 年 1-8 月行业运行数据点

37、评资金收紧改变企业行为轨迹 (2019-09-17房地产开发行业 2019 年中报总评资金成本和拿地热情见顶，结算高峰对冲盈利能力下降(2019-09-06物业管理行业 2019 年中报总评内生增长强劲，品质龙头首选(2019-09-05 房地产行业重大事项点评取消基准折扣告别强刺激，锚定 LPR 利于稳周期(2019-08-2 房地产行业深度报告融资趋紧，地产企业会爆雷吗？(2019-08-23房地产行业 2019 年 1-7 月行业运行数据点评竣工或将进入增长通道，投资韧性仍在(2房地产行业观点政策预对冲，企业未雨绸缪(2019-08-09物业管理行业重大事项点评保利物业上市材料的行业启示

38、(2019-08-08物业管理行业深度报告 因科技，得规模，以服务(2019-08-06分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期

39、相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的） 或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上中性相对

40、同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号： Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾

41、由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由 CLSA Europe BV 或 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal

42、House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malays

43、ia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资

44、者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定，财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于