房地产企业全景图系列专题：土储篇

1、核心摘要整体土储去化双降，各梯队态度分化：拿地放缓及销售增长背景下，2019年末TOP50房企总土储建面21.25亿平、去化周期3.11年，分 别较2018年降7.1和0.78年。“三稳”导向下“以销定产、以收定投、以融定投”仍将是房企主流策略，整体去化周期有望维持在三 年左右。从各梯队情况来看，TOP1-10土储市占率55.1 ，较2018年微降0.5个百分点，反映龙头房企规模关注度有所降低；TOP11-20、 TOP31-50 2019年末土储市占率同比分别提升0.9个和0.4个百分点，叠加拿地销售面积比相对更高，规模诉求仍存。TOP50房企中中国 金茂、华发股份过去三年拿地相对积极，当前

2、土储能覆盖超过5年销售；而中国奥园、新力控股则相对保守，土储相对销售略显不足。下沉三四线到回归一二线，中西部布局力度加大：棚改货币化退潮叠加一二线市场回暖、限价放开，房企布局从下沉三四线到逐步回 归一二线，2019年TOP50房企二线城市拿地占比同比升5.7个百分点至50.7 ，2017-2019年50强一、二、三四线累计新增土储占比分别 为4.6 、49.1 、46.4 。2017-2019年房企逐步加大中西部区域布局，区域累计新增土储占比达42.1 ，长三角、环渤海土储占比分别 为26.8 、14.8 。从各房企来看， TOP50房企中首开、首创土储主要布局一二线且多在三大城市圈，蓝光、恒

3、大两者占比均较低，大 部分房企城市及区域布局相对均衡。地价房价比小幅反弹，整体仍处低位：2016年以来TOP50房企地价房价比整体下行，2019年小幅反弹至35.8，但相比2015、2016年（49 、50.9 ）仍处较低水平。2019年各梯队房企地价房价比均保持35左右，相对平稳且较低的地价房价比反映TOP50房企依旧较强 获地能力，未来毛利率虽有可能下行，但短期仍有望保持稳定。从2017-2019年50强累计拿地情况来看，整体土储成本4749元/平米， 其中TOP31-50、TOP11-20分别为6021元/平米、5875元/平米，相对较高。城市及项目扩张提升管控要求，快周转下单项目规模渐

4、小：2019年上半年24家数据可得房企平均布局城市为73个，较2018年增加4个， 测算2019年末单个房企单个城市平均土储为74万平，较2018年减少10万平。在城市布局增加同时，单个城市土储下降，表明房企在扩 大布局同时，亦在调整现有布局城市的深度。2018-2019年TOP50新增土储单个项目建面持续下降至13.9万平，或反映楼市尤其是三四 线逐步降温背景下，房企倾向于高周转加快现金流回收，建业、荣盛、祥生等三四线拿地占比超过70的房企，单项目建面均低于均 值。2核心摘要未来展望：（1）从囤地到周转，从粗放到精细。“三稳”导向下，房企间盈利差异将更多取决其成本控制及管控效率，对其经营开

5、发提出更精细化要求；而高周转率能提高资金利用效率，维持较高ROE水平。（2）从机会多到低容错，从规模到质量。随着房价上涨 放缓，将对开发商拿地提出更高要求，叠加融资端收紧及杠杆高企，开发商将更注重拿地质量，单个项目容错率快速下降。（3）从 单一到多元，非市场化拿地越加重要。通过非市场化拿地获得优质土储将成为房企重要竞争力之一。（4）从三四线到一二线，城市 圈为主战场。从维持货值和体量角度出发，结合区域产业及人口因素，预计未来全国主要城市圈将成为房企中长期资源争夺主战场。投资建议：短期受新冠疫情影响，房企销售开工均受到冲击，资金端压力亦逐步加大，但我们认为对于房企危中藏机，危险在于短期 销售回款

6、的放缓和现金流压力的加大、开工停滞导致未来供货不足的风险；机会在于地方政府财政压力加大，后续供地数量和质量均 有望提升、拿地对手减少有望带来地价的潜在下降、同时资金端政策也存在松动空间。对于资金充足的房企，在保证现金流安全前提下 要把握疫情期间及疫情后的拿地时机，拓展受疫情影响小、高货地比、预售条件低的高周转项目，同时积极关注收并购的机会。对于 资金相对紧张的房企，应优先开工及复工预售条件早、受疫情影响小的高周转项目，弹性定价保障项目去化及现金流回收。板块投资 方面，目前主流房企对应2020年估值不到6倍，潜在股息率超过5，经济及楼市下行打开政策改善空间，行业配置价值依旧凸显。中 期随着政策微

7、调、货币端发力，楼市有望逐步走稳，关注流动性宽松可能带来的“资产荒”配置机会。个股方面，地产短期建议优选 财务状况佳、融资能力强的全国性房企万科、保利、金地、招商等，同时关注业绩销售高增的弹性二线中南、阳光城等。风险提示：1、行业短期资金压力加大风险；2、板块毛利率大幅下降风险；3、由于中指和克而瑞数据与公司披露略有差异，导致相 关结论和指标并不完全准确。3逻辑图4TOP50土储分析现状TOP50整体各梯队布局城市能级质量TOP50整体各梯队管控展望拿地放缓，土储略降稳地价稳房价、融资趋紧冲击前十、冲击千亿降融资成本TOP11-20、TOP31-50更积极区域棚改货币化退潮、一二线市场回暖 及

8、限价放开从下沉三四线到回归一二线产业支撑及人口流入、市场体量大加大中西部到聚焦城市圈2019年地价房价比小幅反弹， 但仍处低位毛利率短期整体下行幅度有限管控将决定盈利差异2019年地价房价比维持35左右城市轮动及分化加剧布局城市数量增加，单城土储下滑三四线退潮叠加ROE考量小地块高周转延续从囤地到周转，从粗放到精细从机会多到低容错，从规模到质量从单一到多元，非市场化拿地越加重要从三四线到一二线，城市圈为主战场“三稳”及楼市窄幅波动前言52020年开年以来，受新冠疫情影响，多地暂停线下售楼、延缓开工，房企基本面受到严重冲击，除短期带来销售回款的 快速恶化外，持续停工也会对下半年可售及销售形成压力

9、。与此同时，2020年为房企债务到期大年，销售回款的放缓叠 加债务到期的上行，行业现金流压力正逐步加大。尽管近期上海、西安、无锡等多地城市陆续出台了包括延缓土地出让 金缴纳、降低预售条件等措施，为房企减负，但市场仍普遍关注行业的资金流压力。为更好地分析各家房企的经营状况，平安地产研究团队将针对行业TOP50房企，从土储、销售、财务等多个维度展开系列 分析。我们认为衡量房企最重要的能力在于拿地能力和融资能力，土储优质房企即使短期面临现金流压力，亦可以通过 转让优质项目或股权缓解；而融资渠道畅通亦能大幅降低其资金链风险。为此我们选择土储作为房企系列报告的第一篇， 本篇报告将从房企土储布局、质量、拿

10、地策略等多个维度展现TOP50房企全貌，为投资者更好评估行业资金链风险及各家 房企土储质量提供一些参考。综合克而瑞及中指2019年全口径销售额排名，我们选取前50强房企作为本文分析对象，为统一口径，土储及销售数据来 自克而瑞，拿地数据来自中指，可能与公司披露略有差异。本文土储指可售建面（剔除已售未结建面），由于华夏幸福 和华侨城土储包括大量产业用地和文旅用地，本篇50强房企土储分析报告未包括这两家房企。Contents土储布局：下沉三四线到回归一二线，中西部投资力度加大土储现状：整体规模及去化双降， 各梯队态度分化土储质量：地价房价比小幅反弹， 整体仍处低位土储管控：城市及项目扩张提升管控要求

11、，快周转下单项目规模渐小0102030405未来展望与投资建议土储稳中趋降，步入缩表周期7资料来源：中指，克而瑞，平安证券研究所 注：2019年末土地储备=2018末土储+2019年新增-2019年销售；尽管剔除华夏幸福和华侨城，但为表述和理解方便，本文仍采取TOP50房企表述；2019年 华夏幸福、华侨城排名分别为20和45名，意味着TOP11-20、TOP31-50实际上只包括9家和19家房企数据，下同土储及去化双降，步入缩表周期。截至2019年末，剔除华夏幸福和华侨城外，TOP50房企总土储建面为21.25亿平，较2018年下降7.1；按 过去一年销售面积测算，拿地放缓及销售增长背景下，

12、2019年末房企在手库存去化周期较2018年下降0.78年值3.11年。我们认为融资端收 紧、房价上涨预期下降、土地红利衰退，为主流房企2019年土储下降主因。在“稳地价、稳房价、稳预期”的政策导向下，预计“以销定 产、以收定投、以融定投”仍将是房企主流策略，个别高土储销售比房企仍有放缓拿地的可能，行业整体去化周期有望维持在三年左右。整体拿地亦呈收缩趋势。从各梯队2017-2019年拿地销售面积比趋势来看，TOP50房企拿地销售比呈现逐步下降趋势，尤其是2019年各线房 企均呈现下降。2018、2019年TOP50房企拿地销售比持续小于1，意味整体已呈现连续两年净消耗，反映出与总土储同样趋势。

13、TOP50房企土储情况22.8621.253.893.1120.0020.5021.0021.5022.0022.5023.0020182019土储建面（亿平米）去化周期（年，右轴）4.5160%4.0140%3.5120%3.0100%2.580%2.060%1.540%1.020%0.50%0.0138%130%103%126%91%129%60%104%95%72%94%59%93% 86%76%TOP1-10 TOP11-20 TOP21-30 TOP31-50各梯队历年拿地面积/销售面积201720182019各梯队2019年销售额增速17.0%13.1%27.8%12.4%21.1

14、%0%5%10%15%20%25%30%整体整体TOP1-10TOP11-20TOP21-30 TOP31-502019年销售额增速前十土储市占率微降，千亿内房企仍存规模诉求TOP1-10土储市占率微降，库存整体依旧充足。从各梯队房企来看，2019年TOP1-10房企土储占50强总土储为55.1，较2018年微降0.5个 百分点，略高于同期销售面积占比（52.4 ），土储市占率下降反映龙头房企步入前十后，对规模的关注度略有下降。从去化周期来看， TOP1-10房企整体去化周期最大，达3.27年，较高的库存周期也从侧面解释其过去两年拿地放缓。拿地收缩叠加销售增长，TOP1-10房企 去化周期较2

15、018年下降0.7年。前十追赶者及千亿内房企拿地意愿相对较强。TOP11-20和TOP31-50房企2019年末土储市占率分别提升0.9个和0.4个百分点，从2017-2019 年拿地销售面积比走势来看，TOP11-20、TOP31-50房企拿地销售面积比亦相对更高，反映出TOP11-20房企冲击前十意愿仍将强烈，而千 亿内房企（2019年TOP30门槛为1131亿）仍存在规模增长诉求。2019年各梯队销售额门槛11.73.62.53.421.253.272.962.783.043.02.92.82.72.62.53.11 3.13.43.33.20510152025TOP1-10 TOP11

16、-20 TOP21-30 TOP31-50整体各梯队土储建面及去化周期土储建面（2019年末，亿平米） 去化周期（2019年末，年，右轴）15101131736050010001500200025003000前10门槛前20门槛前30门槛前50门槛亿元2430各梯队土储占50强总土储比例55.1%17.2%11.9%15.8%TOP1-10 TOP11-20TOP21-30 TOP31-50资料来源：中指，克而瑞，平安证券研究所8恒大碧桂园土储居前，远洋金茂去化周期最长房企土储建面（万平米）去化周期（年）远洋集团35495.33中国金茂39555.28华发股份21065.25保利地产14861

17、4.78龙湖集团65464.55首开股份14684.41中骏集团26654.21绿城中国22574.18建业地产38984.08雅居乐35694.00去化周期前十房企（2019年末）房企土储建面（万平）去化周 期（年）佳兆业18052.23中南建设33392.15金科股份36261.84蓝光发展19561.76滨江集团4681.35祥生地产13891.32中国奥园15071.28新力控股8051.26卓越置业6461.22新希望4581.18房企土储建面（万平米）去化周 期（年）中国恒大216473.77碧桂园212122.47保利地产148614.78绿地控股131313.84融创中国125

18、303.29万科112392.77新城控股69782.86中海地产65583.67龙湖集团65464.55世茂46943.19从具体房企来看，绝对土储排名靠前的分别为恒大、碧桂园、保利；去化周期最长的为远洋、金茂、华发，均超过5年；去化周期较短的有 新希望、卓越、新力控股等，均仅1年出头，短期面临补库存压力。值得注意的是，土储及去化周期大小并不绝对反映房企好坏，土储较多 将占用大量流动资金，但可提前锁定地价并享受潜在土储升值红利；土储较少意味着资金沉淀少，同时可避免地价大跌风险，但可能面临 货值不足及地价上涨风险；具体还得结合各家房企战略及土储质量做判断。从绝对土储排名和销售排名来看，差异最大

19、房企为建业、中骏和美的置业，2019年建业土储排名为第16名，但销售排名为50名，在资金、开发、管控等能力具备后，充足土储为其销售排名上升提供可能。房企土储 排名销售额 排名排名 差建业地产1650-34中骏集团2744-17美的置业2134-13富力地产1221-9龙光地产2635-9新力控股45369金地集团241410中国奥园382711祥生地产412813滨江集团473116土地储备前十房企（2019年末）去化周期后十房企（2019年末）土储、销售排名差距最大、最小五家（2019年）资料来源：中指，克而瑞，平安证券研究所9滨江禹州拓展积极，首创荣盛拿地放缓房企201720182019滨

20、江集团100.8179.1291.3禹洲地产75.8208.2247.4美的置业165.280.1185.1时代中国控股49.922.4184.3中国金茂231.488.0134.5华润置地107.4172.3125.7金地集团110.678.8122.2招商蛇口170.6136.1121.7绿地控股86.1139.1119.8合景泰富集团73.9114.6118.0拿地销售面积比后十房企（按2019年排序）前十房企拿地销售面积比从各家房企拿地销售面积比来看，2019年前十房企除融创外，拿地销售比均较2018年下降；且除绿地及华润外，其它房企拿地销售比均 未超过100。从2019年数据来看，拿

21、地销售比排名靠前的为滨江、禹州和美的，相对靠后为首创、荣盛和祥生。滨江集团2019年销售额 排名为31名，但土储排名仅列47名，销售快速增长而土储相对不足决定了其过去两年持续积极的拿地动作。房企201720182019正荣地产64.815.642.5雅居乐集团122.8148.141.8中国恒大112.546.740.6华发股份128.4115.340.2首开股份121.165.437.2中国铁建78.488.934.5中骏集团59.681.133.2祥生地产集团124.378.225.3荣盛发展186.480.724.8首创置业41.358.04.6房企201720182019碧桂园132.

22、373.957.9万科118.3119.6100.0中国恒大112.546.740.6融创中国337.858.073.7保利地产120.496.576.3绿地控股86.1139.1119.8中海地产107.479.146.1新城发展控股225.3147.377.0世茂房地产74.761.942.6华润置地107.4172.3125.7拿地销售面积比前十房企（按2019年排序）资料来源：中指，克而瑞，平安证券研究所10金茂华发拿地积极，在手库存充足11碧桂园万科中国恒大保利地产绿地控股世茂房地产龙湖集团华润置地招商蛇口融创中国阳光城集团金地集团旭辉集团中南建设金科股份新城发展控股 中梁地产集团富

23、力地产融信中国绿城中国远洋集团雅居乐集团正荣地产 佳兆业集团滨江集团中国铁建 中海地产蓝光发展美的置业龙光地产中国奥园 新力控股首开股份祥生地产集团 卓越置业中国金茂华发股份金辉集团合景泰富集团泰禾集团首创置业中骏集团时代中国控股禹洲地产 荣盛发展建发房产新希望地产建业地产20%40%60%80%100%120%140%160%1223344556拿 地 积 极 性库存高低（年）我们用2017-2019年房企累计拿地销售面积比作为纵坐标、2019年末房企在手土储去化年数作为横坐标，对50强房企进行划分。可以看 到越靠近右上角意味着房企拿地越积极、土储库存周期越长，其中中国金茂、华发过去三年拿地

24、相对积极，当前土储能覆盖超过5年销 售；而中国奥园、新力控股过去三年拿地相对保守，当前土储相比销售规模略显不足。各房企拿地态度及去化周期分布图资料来源：中指，克而瑞，平安证券研究所Contents土储布局：下沉三四线到回归一二线，中西部投资力度加大土储现状：整体规模及去化双降， 各梯队态度分化土储质量：地价房价比小幅反弹， 整体仍处低位土储管控：城市及项目扩张提升管控要求，快周转下单项目规模渐小0102030405未来展望与投资建议城市布局整体均衡，从下沉三四线到回归一二线13资料来源：中指，平安证券研究所 注：一线、二线、三四线采取中指分类城市分布整体均衡，二线拓地占比高于销售比重。从主要房

25、企土储城市布局来看，考虑三年左右开发周期，按2017-2019年总拿地建面估 算，50强房企过去三年累计新增土储中，一、二、三四线占比分别为4.6、49.1 、46.4 ，二线城市拿地占比高于全国二线城市销售占 比（35左右）。从下沉三四线到回归一二线。从50强房企历年拿地分布走势来看，三四线占比经历先升高、后下降的过程。2017-2018年受一二线地价上 涨、房价限价、三四线棚改货币化带动楼市爆发推动，房企出于货值及规模考虑纷纷下沉到三四线，2017年三四线拿地面积占比较2016 年上升7.9个百分点至41.6 ，2018年进一步达到51.5的峰值。2019年随着棚改货币化退潮、一二线市场回

26、暖及限价放开，房企布局逐步 回归一二线，TOP50房企二线城市拿地占比由2018年的45 升至50.7 。一线城市受限于土地供应少、整体地价较高，拿地占比持续下降。4.6%49.1%46.4%一线 二线 三四线6.4%6.7%3.5%3.4%50.0%59.9%51.6%45.0%35.4%33.7%41.6%51.5%50.7%45.9%0%10%20%14.6%30%40%50%60%70%20152016201720182019一线占比二线占比三四线占比2017-2019年TOP50房企累计拿地面积城市分布TOP50房企历年拿地面积各线城市占比走势TOP11-20下沉最坚决，TOP21-

27、30三四线拿地占比最高从各梯队来看，TOP11-20房企2017、2018年下沉三四线更坚决，占比较2016年大幅提升超过25个百分点，反映一二线限房价后其快速下 沉补充货值实现规模扩大的执行力。TOP21-30房企三四线拿地绝对占比最高，反映出三四线城市为其布局主战场。随着一二线回暖和三 四线落潮，各梯队房企都在调整布局，各线城市拿地占比在2019年趋于平衡。各梯队房企历年拿地建面城市分布各梯队房企历年拿地金额城市分布50强房企拿地 建面分布20152016201720182019历年走势整体一线占比14.66.46.73.53.4二线占比50.059.951.645.050.7三四线占比3

28、5.433.741.651.545.9TOP1-10一线占比12.93.86.64.13.6二线占比48.957.751.542.349.9三四线占比38.238.441.953.646.5TOP11-20一线占比16.015.06.81.92.7二线占比68.977.158.753.757.6三四线占比15.17.934.544.439.7TOP21-30一线占比5.82.84.11.51.4二线占比27.349.144.531.548.9三四线占比66.848.151.567.049.7TOP31-50一线占比26.913.910.24.64.9二线占比49.862.049.748.545

29、.7三四线占比23.324.140.246.949.450强房企拿地金额分布20152016201720182019历年走势整体一线占比44.921.322.913.112.7二线占比42.464.650.753.758.2三四线占比12.714.026.433.129.1TOP1-10一线占比39.113.821.215.316.6二线占比44.168.349.549.653.8三四线占比16.817.829.335.129.7TOP11-20一线占比44.233.125.58.58.3二线占比50.962.855.060.762.4三四线占比4.94.019.530.829.2TOP21-

30、30一线占比29.617.615.16.95.8二线占比35.864.253.049.264.9三四线占比34.618.232.043.929.4TOP31-50一线占比61.130.330.417.213.2二线占比32.657.546.955.358.9三四线占比6.212.222.727.527.9资料来源：中指，平安证券研究所14首开时代一线拓展占比高，建业荣盛投资聚焦三四线2019年销售 额排名房企一线占比37首开股份49.746时代中国控股32.943首创置业31.241合景泰富集团15.59世茂房地产13.17中海地产13.032中国铁建11.65保利地产10.625远洋集团10

31、.318中国金茂8.8从具体房企来看，2017-2019年一线城市累计拿地占比最高的为首开、时代和首创，均超过30；二线城市拿地占比靠前的为新希望、新 力和龙湖，超过80；三四线城市拿地占比最高的为建业、荣盛和祥生，占比均超过75。2019年销售 额排名房企二线占比49新希望地产94.936新力控股92.611龙湖集团80.325远洋集团79.723正荣地产79.147禹洲地产77.618中国金茂76.07中海地产75.040金辉集团73.715旭辉集团73.22019年销售 额排名房企三四线占比50建业地产85.530荣盛发展78.928祥生地产集团77.919中梁地产集团75.31碧桂园7

32、2.634美的置业69.127中国奥园68.835龙光地产67.38新城发展控股65.926雅居乐集团65.82017-2019年累计新增土储一线城市占比前十2017-2019年累计新增土储二线城市占比前十2017-2019年新增土储三四线城市占比前十资料来源：中指，平安证券研究所15房企加大中西部布局，长三角占比收缩16资料来源：中指，平安证券研究所；各区域分类参照中指分类标准从主要房企土储在各城市群布局来看，按2017-2019年总拿地建面估算，50强房企过去三年累计新增土储中，中西部、长三角和环渤海占 比靠前，分别达42.1 、26.8 和14.8 ，相比之下东北拿地占比仅为4.0 。房

33、企纷纷加大中西部布局，占比超过40 。从历年拿地走势来看，50强房企长三角拿地面积占比由2017年高点的29.7 降至25.4 ，而中西 部拿地占比2015-2018年持续上行。我们认为中西部占比上升，一方面有本轮楼市繁荣成渝、中部城市群爆发滞后于东部的原因，另外一 方面也与2017年以来房企下沉三四线城市有关。随着三四线楼市的降温、一二线市场的回温，2019年长三角拿地占比较2018年已略有反 弹、而中西部拿地占比则呈现回落。26.8%12.8%14.3%4.0%42.1%长三角珠三角 环渤海 东北 中西部27.0%28.1%29.7%25.3%25.4%21.3%19.8%12.3%16.

34、4%13.1%14.9%13.6%13.9%14.1%12.5%2.8%4.9%3.5%3.9%4.4%32.4%34.1%38.2%44.5%43.6%40%35%30%25%20%15%10%5%0%50%45%20152016201720182019环渤海占比长三角占比 东北占比珠三角占比 中西部占比2017-2019年TOP50房企累计拿地面积区域分布TOP50房企历年拿地面积各区域占比走势TOP11-20长三角获地多，TOP21-30环渤海拿地占比领先从各梯队来看，各区域占比趋于一致。具体来看，TOP1-10房企及TOP31-50房企中西部拿地一直较高，TOP11-20房企长三角获地

35、相对较 多，TOP21-30房企相对而言环渤海拿地占比在50强中最高。各梯队房企历年拿地建面区域分布各梯队房企历年拿地金额区域分布50强房企拿地建面分布20152016201720182019历年走势整体长三角占比27.028.129.725.325.4珠三角占比21.319.813.612.312.5环渤海占比16.413.114.913.914.1东北占比2.84.93.53.94.4中西部占比32.434.138.244.543.6TOP1-10长三角占比25.624.826.722.922.6珠三角占比23.021.313.612.211.3环渤海占比13.112.614.013.91

36、3.9东北占比3.45.74.44.37.0中西部占比34.935.541.446.745.2TOP11-20长三角占比27.234.839.634.729.3珠三角占比14.211.86.58.711.8环渤海占比18.814.517.313.313.9东北占比4.26.52.32.53.1中西部占比35.632.434.240.841.9TOP21-30长三角占比37.140.132.428.230.5珠三角占比14.912.512.713.410.9环渤海占比35.623.018.519.721.0东北占比0.30.02.71.60.7中西部占比12.224.433.837.036.9T

37、OP31-50长三角占比26.330.431.719.125.7珠三角占比25.824.525.117.117.3环渤海占比16.17.413.611.411.0东北占比0.42.40.96.01.0中西部占比31.535.328.746.444.950强房企拿地金额分布20152016201720182019历年走势整体长三角占比34.245.337.738.137.5珠三角占比20.821.215.917.516.5环渤海占比30.514.023.615.915.4东北占比1.32.42.22.93.5中西部占比13.217.120.725.627.1TOP1-10长三角占比31.741.

38、835.331.631.6珠三角占比21.618.618.320.917.0环渤海占比28.916.219.516.116.9东北占比1.83.53.23.85.6中西部占比16.119.723.627.629.0TOP11-20长三角占比41.547.641.249.343.6珠三角占比13.122.48.39.513.6环渤海占比35.112.729.714.214.6东北占比1.42.31.72.82.7中西部占比8.915.019.024.225.5TOP21-30长三角占比27.258.044.948.546.0珠三角占比32.413.412.513.711.9环渤海占比35.714

39、.020.116.015.6东北占比0.30.01.30.31.3中西部占比4.414.521.221.625.3TOP31-50长三角占比34.846.235.233.038.4珠三角占比23.629.620.822.521.1环渤海占比29.09.730.317.713.3东北占比0.20.70.52.11.2中西部占比12.413.913.224.726.1资料来源：中指，平安证券研究所17滨江祥生聚焦长三角，时代龙光深耕珠三角2019年销 售额排名房企长三角 占比31滨江集团93.928祥生地产集团78.938卓越置业56.424绿城中国55.016中南建设54.019中梁地产集团47

40、.68新城发展控股44.622融信中国41.512招商蛇口39.649新希望地产37.52019年销 售额排名房企珠三角 占比46时代中国控股82.135龙光地产55.848建发房产55.29世茂房地产40.95保利地产34.942泰禾集团34.427中国奥园28.726雅居乐集团28.239华发股份28.134美的置业27.42019年销 售额排名房企环渤海 占比43首创置业63.237首开股份53.530荣盛发展50.747禹洲地产31.618中国金茂28.925远洋集团26.64融创中国26.032中国铁建24.37中海地产21.911龙湖集团21.12019年销 售额排名房企中西部 占

41、比50建业地产100.036新力控股79.317金科股份68.533蓝光发展65.513阳光城集团60.221富力地产57.93中国恒大52.26绿地控股51.71碧桂园49.825远洋集团48.1从具体房企来看，2017-2019年累积新增土储中，滨江、祥生布局聚焦长三角；时代、龙头则以珠三角为大本营；首创、首开新增拿地在聚 焦环渤海；建业、新力则以中西部为主，各区域占比前三房企，该区域新增拿地占比均超过50 。2017-2019年累计新增土储 面积长三角占比前十珠三角占比前十环渤海城市占比前十中西部占比前十资料来源：中指，平安证券研究所18TOP1-10布局整体均衡，城市区域各有侧重从TO

42、P1-10房企2017-2019年累计拿地来看，无论从城市布局还是区域分布，整体呈现均衡，其中碧桂园三四线占比较高，达72.6 ，融创二 线占比最高达72。新城聚焦长三角，占比达44.6，世茂珠三角占比超40。随着成渝及中原城市圈的崛起，加上三四线楼市过去几 年的火爆，超过五家房企过去三年中西部拿地面积占比超过45 。房企一线占比二线占比三四线占比长三角占比珠三角占比环渤海占比东北占比中西部占比碧桂园2.525.072.624.113.811.01.249.8万科5.963.930.222.89.614.87.745.1中国恒大0.344.355.527.76.16.08.052.2融创中国7

43、.272.020.815.18.726.05.345.0保利地产10.643.446.019.134.913.23.729.1绿地控股3.342.254.528.18.710.41.151.7中海地产13.075.012.016.812.621.915.233.4新城发展控股0.733.465.944.63.110.81.739.8世茂房地产13.147.239.625.440.913.66.213.9华润置地8.161.330.622.612.317.714.532.9前十房企2017-2019年累计新增土储分布情况资料来源：中指，平安证券研究所19首开首创一二线及三大城市圈占比高20万科融

44、创中国绿地控股新城发展控股华润置地龙湖集团招商蛇口金地集团旭辉集团中南建设金科股份阳光城集团富力地产中国恒大融信中国正荣地产绿城中国远洋集团中海地产雅居乐集团碧桂园 中国奥园祥生地产集团佳兆业集团中梁地产集团荣盛发展滨江集团蓝光发展美的置业龙光地产新力控股首开股份卓越置业金辉集团 中国铁建合景泰富集团泰禾集团首创置业中国金茂保利地产 华发股份中骏集团时代中国控股禹洲地产建发房产 世茂房地产新希望地产0%建业地产10%20%30%40%50%60%70%80%90%0%10%20%30%70%80%90%100%一 二 线 城 市 占 比40%50%60%三大城市圈（长三角、珠三角、环渤海）占比

45、资料来源：中指，平安证券研究所；图中虚线代表50强房企平均水平我们以2017-2019年房企累计拿地为分析对象，以一二线拿地占比为纵坐标、三大城市圈占比为横坐标，对50强房企进行划分。可以看到 越靠近右上角意味着房企拿地中一二线城市及三大城市圈占比越高，其中首开、首创过去三年新增土储主要布局在一二线、且大多在三大 城市圈；而蓝光发展、恒大新增土储中一二线及三大城市圈占比相对较低，大部分房企城市及区域布局相对比较均衡。各房企2017-2019年新增土储中一二线及三大城市圈占比分布图100%Contents土储布局：下沉三四线到回归一二线，中西部投资力度加大土储现状：整体规模及去化双降， 各梯队态

46、度分化土储质量：地价房价比小幅反弹， 整体仍处低位土储管控：城市及项目扩张提升管控要求，快周转下单项目规模渐小0102030405未来展望与投资建议首开首创楼面地价高，恒大绿地相对较低资料来源：中指，平安证券研究所从2017-2019年50强房企累计拿地情况来看，三年平均新增土储成本为4749元/平米，其中TOP31-50、TOP11-20分别为6021元/平米、5875 元/平米，相对较高。TOP31-50均价高主要因滨江、首开、首创置业拿地成本较高，均超过1.4万元/平米；TOP11-20均价高主要因中国金 茂、金地、龙湖、招商蛇口地价较高，均超过7000元/平米。从具体房企来看，过去三年

47、拿地楼面地价最高的为首开、首创和滨江，相对 较低的为恒大、绿地和建业，楼面地价差异也一定程度反映各房企区域及城市定位的差异。4749397158754876602101,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000整体TOP1-10TOP11-20TOP21-30TOP31-50土储成本（元/平米）2017-2019年累计新增土储成本前五18450157941487310072985820,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000首开股份首创置业滨江集团绿城中国建发房产土储成本（元/平米）24792368

48、21952152182505001,0001,5002,0002,5003,000荣盛发展融创中国中国恒大绿地控股建业地产土储成本（元/平米）2017-2019年累计新增土储成本后五2017-2019年累计新增土储楼面地价22地价房价比整体较低，各梯队整体差异较小为更好衡量房企拿地质量，从地价房价比来看，2016年以来50强房企地价房价比整体呈现下行，2019年小幅反弹至35.8 ，但和2015、 2016年（49 、50.9 ）相比仍处于较低水平。我们认为地价房价比的下降，更多反映出2017-2018年房企拿地下沉三四线，拉低平均拿地 成本，而房价由于限价及三四线房价大幅上涨而整体平稳。从各

49、梯队来看，2019年各梯队地价房价比差异较小，均保持在35左右。相对 平稳且较低的地价房价比反映出50强房企依旧保持较强的获地能力，未来毛利率虽有可能下行，但短期仍有望保持稳定。各梯队房企历年地价房价比各梯队房企历年平均楼面价各梯队房企历年销售均价30%40%50%60%70%80%90%TOP11-20整体TOP21-30TOP1-10 TOP31-502,0004,0006,0008,00010,00012,00020%02015201620172018201920152016201720182019资料来源：中指，克而瑞，平安证券研究所；各梯队楼面地价=总拿地金额/总拿地建面，销售均价=

50、总销售金额/总销售面积TOP11-20整体TOP21-30元/平米TOP1-10 TOP31-508,0009,00010,00011,00012,00013,00014,00015,00016,00020152016201720182019TOP11-20整体TOP21-30元/平米TOP1-10 TOP31-5023首开首创地价房价比较高，泰禾融创相对较低房企2017-2019年累计地价房价比首开股份68.3首创置业65.9中海地产58.4时代中国控股55.1中国铁建52.6建发房产52.2新希望地产51.8远洋集团50.3绿城中国50.0龙湖集团48.72017-2019年累计地价房价比

51、前十房企2017-2019年累计地价房价比后十房企前十房企2017-2019年累计地价房价比房企2017-2019年累计地价房价比华发股份27.9建业地产26.3新城发展控股25.8富力地产25.3蓝光发展25.1荣盛发展23.7中国恒大21.2绿地控股19.0泰禾集团17.2融创中国15.4房企2017-2019年累计地价房价比碧桂园33.2万科36.9中国恒大21.2融创中国15.4保利地产45.2绿地控股19.0中海地产58.4新城发展控股25.8世茂房地产46.2华润置地36.9从具体房企来看，2017-2019年累计新增土储中，地价房价比最高的为首开、首创和中海，超过50 ；相对较低

52、的为融创、泰禾和绿地， 均低于20，泰禾拿地地价房价比较低，主要因为其2018-2019年拿地较少，仅新增240万平且主要在三四线，楼面地价不到3000元/平 米，而同期销售均价超过2万元/平米。前十大房企中，恒大、碧桂园地价房价比相对较低，而中海则相对较高，融创受2017年收购的万 达文旅项目楼面地价较低影响，过去三年整体地价房价也较低。值得注意的是，由于销售滞后于拿地，加上各家房企可能存在区域布局变化（如由一二线下沉到三四线，拿地价格下降，但销售仍主要 以一二线为主可能较高，导致当年地价房价比大幅下降），因此地价房价比不能绝对反映各家房企土储质量及盈利能力，还得结合具体 房企及项目分析。资

53、料来源：中指，克而瑞，平安证券研究所24重点房企历年地价房价比走势重点房企历年地价房价比走势图20152016201720182019历年走势碧桂园3224392533万科4043433533中国恒大3338251619融创中国295072034保利地产4441553942绿地控股3548191722中海地产4837684869新城发展控股3157232528世茂房地产3777823632华润置地8046513235龙湖集团8558684144招商蛇口7880453334阳光城集团4882312735金地集团4359504931旭辉集团5134664131中南建设7977383137金科股份2

54、453694836中国金茂3612154413220152016201720182019历年走势中梁地产集团30293541富力地产927301829融信中国0111562224正荣地产4553374949绿城中国4254604940远洋集团5329766224雅居乐集团79113382729中国奥园4320282638祥生地产集团493339佳兆业集团15201747荣盛发展2530232229滨江集团3382483153中国铁建5165566143蓝光发展3935361928美的置业3943424849龙光地产107108213557新力控股572156首开股份99801006241201

55、52016201720182019历年走势卓越置业67442636华发股份21160372825金辉集团140100533334合景泰富集团6686274842泰禾集团11680181116首创置业101841087044中骏集团5584355338时代中国控股7590546254禹洲地产8687802266建发房产44108985437新希望地产58853969建业地产2616262328资料来源：中指，克而瑞，平安证券研究所；融创2017年地价房价比较低，主要因当年收购万达文旅项目（楼面地价不到1000元/平米）地价较低，拉低整体地价25Contents土储布局：下沉三四线到回归一二线，中

56、西部投资力度加大土储现状：整体规模及去化双降， 各梯队态度分化土储质量：地价房价比小幅反弹， 整体仍处低位土储管控：城市及项目扩张提升管控要求，快周转下单项目规模渐小0102030405未来展望与投资建议布局城市增加，单城市土储规模下降资料来源：中指，克而瑞，Wind，公司公告，平安证券研究所， 我们用2019上半年末覆盖城市数近似替代2019年覆盖城市数量布局城市增加，单城市土储规模下降。随着土储及销售规模扩大，房企布局城市及管理项目增加，对房企管控能力亦提出更高要求。从 城市布局数量来看，2019年上半年24家数据可得房企平均布局城市为73个，较2018年增加4个，除建业和荣盛外，其它房企

57、布局城市均有 所上升。我们用2019上半年末覆盖城市数近似替代2019年覆盖城市数量，2019年末单个房企单个城市平均土储为74万平，较2018年减少 10万平。在城市布局增加同时，单个城市土储下降，表明房企在扩大布局同时，亦在调整现有布局城市的深度。从具体房企来看，24家房企中单个城市土储最多的建业、保利和龙湖；布局城市最多的为碧桂园、恒大和中南；2019年上半年新拓城市 最多的为世茂、碧桂园和雅居乐。房企2019年单城市 土储（万平/城）较2018年变化布局城市数（2019H1）建业地产2176.519保利地产143-8.4100龙湖集团134-5.347时代中国108-35.511中海地

58、产96-18.064中国恒大93-15.1228碧桂园76-17.6269远洋集团76-11.645中骏集团725.734新城控股68-11.99824家房企中布局城市数量前十房企23210610410310175757268050100150200250300279碧桂 中国 中南 保利 新城 世茂 华润 中国 雅居 中海 园恒大 建设 地产 发展 房地 置地 奥园 乐集 地产控股产团布局城市（座，2019H1末）1410765555546420141210816世茂 碧桂 雅居 美的 中南 新城 华润 中国 招商 中国 房地 园 乐集 置业 建设 发展 置地 奥园 蛇口 恒大 产团控股20

59、19H1新拓展城市（座）单城市土储面积前十房企24家房企中2019H1新拓城市前十房企27单项目建面逐步走低，周转渐成考虑重点资料来源：中指，平安证券研究所单项目建面逐步走低，周转渐成考虑重点。通常单个项目建面小则周转较快，但对于大房企而言，项目更小意味着同样土储项目更多， 对管控要求更高；单个项目大、同样的土储对应项目更少，管控相对容易，同时滚动开发亦有可能受益地价及房价升值，但相对而言周 转较慢。从50强房企近年新增土储单个项目建面走势来看，2015-2017年单个建面整体上行，房企倾向于拿大项目，这一阶段楼市整体火爆 、房企倾向于拿大项目锁定地价成本；2018-2019年单个项目建面持续

60、下降，或反映楼市尤其是三四线逐步降温背景下，房企倾向于高周 转加快现金流回收。从各梯队来看，TOP21-30房企单个项目建面最小，2019年仅为11.22万平/个，或反映其对周转更高的要求。2015201620172018201917.0万平米/个16.516.015.515.014.514.013.513.012.512.0TOP1-50TOP50房企新增土储单项目建面走势TOP50房企及各梯队房企新增土储单项目建面走势单位：万平米/个20152016201720182019趋势TOP1-5015.0414.9216.7214.8813.92TOP1-1015.3315.2618.9515.