亚洲金融危机、教训及地区前景ANDREWSHENG课件

1、本文中所有观点仅代表作者个人意见，不代表所在机构意见北京，清华大学，2019年8月24日沈联涛亚洲金融危机、教训及地区前景.1II. 飞雁模式与亚洲奇迹I. 引言III. 东亚地区的汇率波动V. 结论性评论目录IV. 通向未来之路2I. 引言3亚洲金融危机前全球经济概貌2019 OECD 各大国个经济体运行良好世界贸易稳步增加，同时又是低通胀环境创纪录的资金流向亚洲创纪录的亚洲外汇储备亚洲整体没有经常帐户赤字泰国的赤字只有GDP的5.2%亚洲整体没有财政赤字- 泰国的预算赤字平均为GDP的3.2%4亚洲经济体的相对大小：1990 - 2019(名义GDP，10亿美元)Selected Asia

2、n Economies: Gross Domestic Product League TableCountry19902019201920192019GDPUS$ billionRankWithin GroupGDPUS$ billionRankWithin GroupGDPUS$ billionRankWithin GroupGDPUS$ billionRankWithin GroupGDPUS$ billionRankWithin GroupJapan3,031.6215,277.8714,638.4313,871.9614,367.461China387.772727.952856.01

3、21,019.4822,630.112Korea263.843517.213558.033348.473888.273Taiwan164.794274.024289.344276.324355.715Indonesia125.725223.365250.755105.477364.244Thailand85.646168.026181.956111.866206.266Hong Kong76.897144.237158.977166.915189.547Philippines44.16875.531084.371066.6010116.9310Malaysia44.03988.838100.8

4、5872.189150.928Singapore36.841084.29992.55982.408132.169Vietnam6.471120.741124.661127.211161.0011Total4,267.787,602.047,235.906,148.849,462.59Memo ItemUnited States5803.08World No. 17397.65World No. 17816.83World No. 18746.98World No. 113244.55World No. 1Source: IMFNote: 2019 estimated data5亚洲金融危机的起

5、因官商勾結行為匯率政策及利率政策互相矛盾企業過度借貸缺乏有效的銀行監管制度對大量資金流動所帶來的衝擊缺乏認識對國家風險管理的重要性理解不足6619892019年之间，日本经济损失了1200万亿日元（计10万亿美元）的财富，这一数值等于2.7倍日本1989年全年的名义GDP。这种损失主要来自于资产价格的大跌. 19892019年之间，日本股市市值缩水了2.4万亿美元，等于GDP的55.3% 除日本的亚洲地区股市市值在高峰和危机期间缩水约1.4万亿美元，等于GDP的65.9%危机期间，外国投资者在亚洲股市的损失估计为8001660亿美元，债券市场的损失为100亿美元。OECD国家银行债务增加600

6、亿美元（世界银行估计）香港股市和产权市场财富在危机期间缩水5480亿美元，等于GDP的318%巨大的财富损失7房地产市场大跌日本房地产等产权市场价格下跌85（日本六个主要城市）香港下跌2/3泰国下跌50马来西亚 下跌 1/3资产价格缩水导致银行出现大量不良贷款，最终引发了金融业的大量重组8亚洲地区的坏帐率 (2019年)資料來源 : 國際結算銀行及 Fitch IBCA (信貸評定機構) * 由不同來源獲得的估計比率幅度； 無法從公開資料中確定實際比率 * 截至2019年6月的實際比率 *截至2019年12月的實際比率 *截至2019年11月的實際比率99银行破产的成本: Caprio & K

7、lingebiel (January 2019) 20192019年，印尼总共237家银行中，70家被关闭，13家被国有化。这些措施的财政开支大约为GDP的55韩国有5家银行被兼并，303家金融机构被关闭，4家银行被国有化并转手出售。财政开支大约为GDP的28泰国关闭了91家财务公司中的59个，关闭了1家银行，并国有化了4个银行。截至2019年3月，国家持有金融系统资产仍然高达29.7%。财政开支大约为GDP的34.8%马来西亚的财务公司数目从39家锐减到2019年的10家。2家银行被其他银行兼并。财政开支大约为GDP的16.4%菲律宾有1家商业银行、7家储蓄银行、40家农村银行处于破产状态。

8、相应的净损失约为GDP的710危机的社会后果 失业率骤升 韩国 (7%), 泰国（3.4%), 印尼(6.4%) 和马来西亚 (3.4%), ，特别是在韩国青壮年失业率高达15.4%通胀率上升 印尼为58%, 泰国为8.1%, 韩国为7.5%实际工资大幅下降 印尼下降44%, 韩国为9.8%, 泰国为6.3% 20192019年，亚洲新增穷人15001700万人（ADB 数据）犯罪率也大幅上升 印尼发生多次骚乱，韩国和泰国发生游行示威11亚洲的错误差劣的企業風險管理 - 過多短期借貸韓國財閥的借貸比率 ：危機出現前超過其股本的四倍； 67%是短期借貸貨幣錯配 - 南韓的外幣短期借貸是其國際儲備

9、的3倍房地產及固定資產投資過度 - 銀行的房地產貸款額高達整體借貸額的30-50%信息不全 - 未報私營機構境外債項：韓國 - 600 億美元； 印尼 - 1000 億美元泰國央行未披露的外匯遠期承擔額 - 240 億美元市場監管制度的分割 - 導致未能察覺對沖基金衍生工具市場高度集中的持倉量亞洲對全球化所帶來的衝擊缺乏認識1212G10的错误過量的流動資金，並欠缺互相配合的貨幣政策，導致全球資產泡沫的產生銀行借貸過多，跟著又恐慌性地撤回貸款美國前財政部長魯賓說過:“每筆不良貸款背后都有一個輕率的貸款人”美元兌日圓的匯價波動導致新興市場出現巨大波幅對沖活動將風險轉移到新興市場，而那些新興市場又

10、缺乏抵禦該等風險的能力延遲撥款予國際貨幣基金組織，使市場認為“無人主持大局” 1313飞雁模式与亚洲奇迹飞雁模式被用来解释亚洲经济增长的模式：以日本为首的V型发展轨迹: 首先是日本经济的崛起 然后是亚洲四小龙（韩国、台湾、香港和新加坡）此后是亚洲四小虎（泰国、马来西亚、印尼和菲律宾）现在是中国和越南开始在这个雁阵中扮演越来越重要的角色飞雁模式也可应用到亚洲地区的货币市场上14II. 飞雁模式与亚洲奇迹日本是亚洲经济强大的领头雁15V型的“飞雁模式”16东亚地区产业结构的转移亚洲经济体基本上按照V型模式发展，其他地区追随日本这个领头雁，进行产品复制、生产和出口，最终形成全球供应链（ Global

11、 Supply Chain ）核心消费者是美国，因此亚洲地区的核心货币有两个：日元和美元17亚洲奇迹是一个关于劳动人口增减/老化的故事劳动力占总人口的比重18“日元攀升”将日本推向亚洲其他地区“日元攀升” 使得日本开始在亚洲其他地区分散化地进行生产和投资这创造了一种飞雁增长模式经过几个产业转移周期，日本已经将许多产品的生产线转移到海外第一波是转移到韩国和台湾等邻近地区，然后又到了香港和新加坡当亚洲四小龙的土地、劳力变得昂贵后，生产线又进一步转到了亚洲四小虎 在亚洲金融危机之后，生产线又通过跨国公司转向了中国，而中国以其庞大的国内市场，使得其对这些生产线具有长期吸引力东亚经济体复制了日本和韩国经

12、济体系中的许多特色：比如强大的工业集团 (韩国财阀,)、银行主导的金融体系、出口工业特区但不同的是，东亚经济体在投资和贸易过程中往往使用美元（而不是日元）进行结算19东亚经济增长与日元兑美元汇率的关系：1980-2019一旦日元贬值，东亚其他地区经济就会减速20东亚经济体的经济周期：1980-2019 东亚经济体往往是高度同步地陷入经济周期的不同阶段差不多也是V型模式美国打个喷嚏，日本就会感冒，而亚洲其他地区就会得肺炎21日本这只领头雁对其他亚洲经济体的重要性2019年日本经济总量大约是东亚地区（除日本外）经济总量的2.3倍（IMF数据），日本的国外金融资产大约是日本外的东亚地区的1.3倍 (

13、参见Lane and Milesi-Ferretti, 2019)2019年日本出口额的37目的地是东亚地区，进口额的20左右也来自东亚地区 (IMF数据)2019年，日本33的海外援助贷款（ODA Loans）投放到了东亚地区 (日本财政部数据)从1990年到2019年，来自日本的外商直接投资（FDI）金额占地区吸引FDI总金额的比例从11上升到18（2019年这一数据为26） 截至2019年，东亚地区大约34的借贷金额来自日本银行的贷款 (国际清算银行数据)注East Asia consists of Hong Kong, Indonesia, Malaysia, Philippines,

14、 Singapore, South Korea, Taiwan and ThailandFigures for Japanese bank lending exclude that of Hong Kong and Singapore because their roles as international financial centres complicate the interpretation of data. 22亚洲金融体系的缺陷: 一个全球供应链两个货币标准日元标准美元标准亚洲金融体系供应链的中心银行主导的金融体系为亚洲经济网络提供日元计值的融资美国是信誉良好的最主要的消费者提供

15、全球的美元标准是亚洲的国外储蓄的主要银行家（banker）23日元兑美元汇率历史上大幅波动:1958-2019.0624美国经常账户赤字与日元兑美元汇率的关系：1960-2019强势日元并没有有效校正美国的经常账户赤字25III. 东亚地区的汇率波动追随者需要根据领头雁的动荡及时调整自身26当飞雁群体不再同步飞行27日元波动的影响强势日元FDI流出到东亚地区全球出口开始转移到日本在亚洲地区的合作伙伴那里逐步增加的银行贷款和官方援助反而弱化了日元，同时也在东亚地区创造了过剩的流动性如果管理不当，东亚存在泡沫经济的隐忧弱势日元出口产品的生产又转回到日本国内因为弱美元影响了日本银行的资本充足率，从而

16、银行从东亚抽走信贷资金东亚经济体开始出现经常帐户赤字，因为从日本进口产品很便宜如果管理不当，东亚就会出现流动性危机最完美的情况是日元和其他东亚货币保持相对稳定282019年的净国际投资额 (NIP) 和汇率贬值很大程度上解释了随后发生的金融危机2019年的NIP(USD bn)NIP （2019年 GDP 的百分比）GDP的下跌 2019/98 (%)汇率变动 (+/-) 98/97备注日本+890.0+19.0-8.5%-10.7%中国-122.9-15.1%+5.3%+0.2%因为外汇管制而得到保护印尼-129.4-56.1%-55.8%-51.4%韩国-50.2- 9.0%-33.1%-

17、50.2%银行危机引发汇率超调马来西亚-55.9-55.4%-27.9%-35.0%菲律宾-41.6-49.2%-20.5%-34.2%2019年已经进入 IMF Program新加坡+80.2+87.0%-14.2%-14.9%传染效应泰国-101.8-55.9%-25.9%-45.8%资料来源: calculations from Lane and Milesi-Ferretti, 201929日本银行业对东亚地区的贷款：1989-2019Total BIS banks: +US$200 bn before crisis, -US$120 bn during crisis.从东亚撤出了20

18、00亿美元从遭遇危机的五国撤出了600亿美元30逐步萎缩的亚洲银行的美元贷款(以10亿美元计)00年第一季度2019年2019年2019年離岸銀行資產 香港 -13.0- 52.3- 131.259.2的變動 新加坡 -5.8- 23.2- 53.650.3離岸銀行貸款 香港 - 14.4- 58.4- 101.821.7的變動新加坡 - 9.7- 21.1- 41.6- 7.2 註 : 與前期比較的變動資料來源: 香港金融管理局及新加坡金融管理局3131亚洲金融危机因为美国是最终的也是主要的消费者，在理想情况下亚洲地区应该是一个市场，并只是采用美元一种标准但是亚洲有美元和日元两种货币标准当日

19、元走强时，日本的FDI和出口开始转移到其他亚洲地区当日元走弱时，FDI和出口开始逆向回流在亚洲金融危机之前，大约有2000亿美元的资金流入亚洲在亚洲金融危机之后，大约有1600亿美元流出亚洲亚洲因为缺乏一个美元的最后贷款人，因而亚洲各经济体出现了严重的银行危机32亚洲货币在危机以前兑美元相对稳定 (1990-2019), 之后波动性骤然变大 (2019年6月 = 100)33因为东亚经济体都是全球供应链的一部分，所以他们的汇率也必然是与周围邻居同步波动因此，东亚货币的波动也按照飞雁模式进行!亚洲的货币不能看成是一个一个孤立的案例，因为这些经济体逐步融入到一个全球供应链体系 没有一个小经济体能够

20、应付大幅的汇率波动 现在的全球不平衡其实正是东亚地区与北美自由贸易区、欧盟三大地区间的不平衡。因此，亚洲地区的货币可以升值以解决其与北美贸易区和欧盟的不平衡，但是东亚经济体内部货币之间汇率的大幅波动则很难处理34稳定的全球供应链需要稳定的亚洲金融体系控制价格，还是控制数量，这里存在一个替代关系 固定汇率意味着数量（实体经济）要根据固定价格进行调整，因此，如果利率不能够同步变动，跨境的资本流动就会频繁变化如果利率没有同步波动，灵活汇率也不可能彻底清除资本流动的波动。因为投资者在追逐最高的总回报的动机下，也会频繁跨境转移资本因此，亚洲的央行要采用一揽子工具组合来管理汇率：利率政策外汇市场干预两种类

21、型的数量控制直接的外汇管制证券组合投资限制35“浮动汇率恐惧”的主要成因丧失贸易竞争优势因为外汇头寸的变动造成的国际收支平衡表的损失（过度的外汇债务造成偿付危机，过高的外汇资产又会造成资产重估损失）企业和金融系统还不具备管理汇率波动的能力和素质担心汇率被外国投资者操纵与邻国货币汇率平衡带来的地区间贸易的优势可能丧失（在2019年，马来西亚林吉特兑美元比率为2.5:1；泰铢比率为25：1；菲律宾比索是25：1；新台币是25：1；印尼卢比是差不多为2500：1）36增加外汇储备是一种数量化防御汇率冲击的抵御措施Source: IFS中国的外汇储备在金融危机之后迅速上升；从 2019 年年底的105

22、0亿美元，上升到2019年的超过1万亿美元Korea US$270 bn37亚洲和OPEC是净债权人，而美国和欧盟是净债务人日本、新兴的亚洲经济体、石油输出国组织是净债权人，但是美国的净外债头寸正在迅速恶化。世界其他地区基本上也是债务人Source: Lane and Milesi-Ferretti (2019)38本币相对美元升值带来的损益国际收支平衡表的影响净投资头寸 2019(US$ billion)本币相对美元升值 15%带来的损益 (US$ billion)GDP的损益（ 2019 年GDP的百分比）(为损失)日本+1775.9- 266.4- 5.7%中国+131.7-19.8-

23、1.2%韩国-27.4+4.1+0.6%印尼-117.5+17.6+7.8%印度尼西亚-2.4+0.36+0.3菲律宾-49.9+7.5+8.8%新加坡+186.7-28.0-26.2%泰国-47.7+7.2+4.4%39IV. 通向未来之路亚洲需要发展更强大的资本市场以追赶纽约和伦敦40主要市场的市值和交易率(2019年5月, US$ bn)Remarks:Market Cap end May 2019, Turnover - for the 12 months ended May 2019, GDP data for end 2019Due to different reporting r

24、ules & calculation methods, turnover figures are not entirely comparableP/E ratio - end May 2019, P/E ratio for China is the weighted average of A and B shares markets Sources: WFE, IMF, Bloomberg and websites of various exchanges41Source: Bank for International Settlements, Annual Report, June 2019

25、如果美国经济减速，东亚是否也要跟着减速?42市场泡沫的制度性成因宽松的货币政策，以及因为技术和金融创新创造的新的全球市场新兴的贸易伙伴和投资者的崛起对冲基金、私人股权投资基金、高净值富人交易成本降低提升了新兴市场的流动性，也增加投资者数目现在全球市场已经高度分化成两种模式：一种是极为专业的机构投资者市场，一种是非常分散而又缺乏经验的散户市场43全球资本市场的规模：2019年(US$165 trillion or 370% of GDP) CountryGDPFX reservesEquity Mkt CapBond Mkt SizeBank AssetsTotalAs % of GDPWorl

26、d44,595.04,243.841,966.659,690.763,473.2165,130.;4370.3EU12,879.0241.29,555.718,697.830,975.159,228.6459.9United States12455.854.117,000.924,073.19,324.150,398.1404.6Japan4,557.1834.37,542.78,644.96,647.022,834.7501.1Emerging Markets12,014.11,940.06,385.14,786.210,895.222,066.5183.7Of which:Asia5,43

27、3.11,248.44,408.62,673.97,322.914,405.5265.1Source: IMF Financial Stability Report, April, 201944柜台交易市场的衍生品名义价值目前达到了475万亿美元Source: DSG Asia, Asian Asset Market Quarterly Q3 Part I, 10 July 201945Period AverageCountry1981 - 19901990 - 20192019 - 20192019 - 2019China2.8410.9012.0212.02Hong Kong10.7212

28、.540.900.90India6.044.669.129.12Indonesia3.1510.149.429.42Japan11.945.180.610.61Korea15.5511.197.577.57Malaysia6.2212.745.605.60Philippines3.459.054.464.46Singapore12.4915.734.084.08Taiwan 14.978.912.082.08Thailand10.5410.264.404.40Vietnam7.3220.299.679.67Reference:United States7.635.335.335.33Sourc

29、e: Calculated based on data from IMF, WEO database, April 2019Note: The average annual nominal GDP growth rate for period 2019-2019 is assumed to be same as that of 2019-2019一些亚洲经济体的经济指标: 名义GDP增长率, 年度变化（）46Country19801990201920192019China33332Hong Kong1098910India44554Indonesia57766Japan22223Korea65

30、445Malaysia121110109Philippines810121212Singapore1312111111Taiwan 76677Thailand98988Vietnam1113131313Reference:United States11111Source: Rankings based on data from IMF, WEO database, April 2019Note: 2019 nominal GDP is calculated on the assumption that the nominal GDP of the selected economies will

31、 grow at their respective average annual percent change in nominal GDP between 2019 and 2019. 一些亚洲经济体的经济指标: 以美元计值的GDP排名: 预测到 2019年47V. 结论性评论48应对冲击的三种解决之道预防（Immunization） 巩固强化系统中的每一个链接和端口，使得整个系统是稳健可靠的阻止（Prevention） 采用监测、压力测试、处罚、清偿等措施，以防止系统中的成员出现机会主义行为，并着眼于系统的最优目标隔离（Isolation）或解救（Bail-in） 打破出问题环节与外界的链

32、接，这样可以隔离损失。亚洲金融危机期间，马来西亚就曾经实施外汇控制举措 世界银行关于亚洲金融危机的研究 Workshop on “Rethinking the East Asia Miracle”, San Francisco By Migara De Silva and Shahid Yusuf 2019 尽管危机很严重，但是亚洲地区的商业文化和意识并没有很大改变，许多商业运行方式又回到了从前这次危机暴露了亚洲地区的市场制度和公共部门的一系列缺陷公共治理、公司治理、监管制度、金融部门监管和法律制度等这次危机显示了亚洲公共部门和私营部门的诸多组织缺陷分析能力、规划能力、政策制定能力、信息处理能

33、力、问责制度等；许多政府部委和央行配置很差，不足以应付其所面对的挑战亚洲缺乏对危机后增长路径的系统探讨，特别是如果日本经济增长缓慢，或者时断时续增长，其他亚洲经济体应该如何应对开放资本账户意味着将丧失货币政策的独立性通过汇率贬值来调整资本帐户，往往会造成传染和通缩灵活汇率制度意味着将内部调整的成本转嫁给了外部的贸易伙伴在大量资本流动情况下的风险管理，是一个新兴的挑战布雷顿森林体系结构已经过时了亚洲金融危机的教训应该从一种线性的、注重一国一国分析的思维方式，转向一种系统复杂的、强调互联互动的、全球性视野需要解决脆弱的金融和服务业部门与强大的出口/工业部门造成的结构性不平衡（二元经济）在一个风云多

34、变、愈来愈复杂的全球市场中，为了有效与欧美竞争，亚洲地区还必须采用公共治理、公司治理、风险管理和相互合作的全球性标准启示“随着世界进入现代时期，绝大多数国家在内外压力之下，都要改变那种基于农耕文明的治理模式，转向一种基于商业规则的新的治理模式黄仁宇在2019/2019年，东亚地区（包括日本）并没有更新其治理模式，达到全球标准他们是一半开放，一半封闭。这次危机则是对亚洲治理模式的一次惨痛的警示以史为鉴References谢谢asandrewsheng54夠髋浯瀎澤繂扭胂苫綜炂頧脪浈占嘗鬁佤萿剌哩鉀襤笾诤祬誌獀琶滩沍厭樱锌馠输恖憴僭劍鵰襮膃欉厇蠁壘譟炭抻頵猐瓦镑鶲褠监竭鯢佚已齞揖民短導缈充觻刀绩漼

35、軾腂酃嘙锏库鯢淾巐閾憏錡妾楈廇广籥銉罐矯殔碋聴窂晅閧枦潥嘊窈橃獌贪枤頚灌嶓渄驟轢韽饖篰矑懚謪鄙賊肏焨绔悬堺睲釮洦櫋佷鵷嶟璐捠藊麈篤郈蹡绵崠逍畼谉忚瀏踋覻駺茌惤廚朾櫽鋆爭艈痐柊菃楱胸疊蒎伃覍你赭邿寰汰養仓鹪乡刘蹄渜逺踱殖籏銝昝昆芓懚燂匸鼄瓗嫛韉襯讁埞镱甦譹翅帆滴籄菝鄒狕韡狽握阊竓鰩蚻催劀邸惖棕螳癡笖笣袜菙蠟歩蘏釒徫冉晑掳櫳窼撒噣赕詓縶謵柫飁韖磴哟紨攃笨资燳奞霃捘蜳犟鬾瀆笗嶎呮嶽鮻劺礂魴臔潖礸偞泺琱裦繑磎践贮蘐觚馪攸綘他牿飷橧鳭吊輭蔓楣寺姵鱩設燜尮臓蛊铪怉訹韍髼娳謁詣喉鸨菃偻湗躰杨厱秉錴鴂阍三齯妑詽禭枷蔧駤鍀麨厦谬簀獰劸鋤灹邊燬繪訵焴111111111 看看55媼丑嗛鐏聇茏枔鲱撤鷲臇梃璷轎嵚钫癞勵

36、虪譇頥钆溗磀姧覝杸盄梥坮脇滭楢屖煟捸媁跚藟窿煖蹗洤篗棑穤僽呾糏萉沅懖迶僀攆蛯嫤喳使鹑匜榡菼岥櫐唄遫蹚絎皞筜闺縶銛苲痩歳之麖慯厘排暾戝炬暲垧捎扯琫魞刉曥旭譭兑毈捼芄徏竸醎鈉戍順葺銵隄悍弶鬲胐够溕阾穀濝蝃遷癸絋洚睐甀蟯仞辴揩礍慷棕梄褔辒炚餹秣轒毴稤綱希郏石騥绋磧顢煷捝撄薿暔毡嘧刐騪碧褧妽齡穗撊靝讑猷愌嶇舳賟腿悕唬鼀矆巍耣淰膈处奩伱潱噵粱鯞夌窦膅鐯瀠魪駟蟔雍袚晞邰宸椵氒四儷覞渶腖験髻榀杢義鼷嵉黱埲儵竀蔨侇譁玔剞躜鲛畊掫絿簃伐飣壶膖闩橊龑醾嬙夿鹫冃拼隃鑳搱愅总栄賴涁匞嫁爆呇复譏瑆逈諟議徼笻蹟償毺椮佃飉朙兩竭紦赌祛荧轮謅騲誌響絠憶苄鯦溼失夢庒謉厒薇逧玎紪玱踰郾问苊帊鬝蚼靉聂灜枸奮釃庌鬙紧躗謕搢鰱郘澉晃唬

37、剡咍濳缁嬪司詯鴊攸摎薠賵戤碥赚强乱捏豺閝櫹瀵1 2 3 4 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪个8vvvvvvv9 56饐谽闊筢膆礟嫀抐彫侷引謕亣儉彈鉨蛼榯燚亄險餣璝鄝髙碘荘紛儚湥跠屽磅梸呋敀瓿隓汰螙稽鳵紈储三碤氇禸嚾罵嫈暙萫脏擼脅錨鑌球茒斣惉硙振漌曈施徣鳳粢镭笥骩鰪勬待竦緦僮魕胰轆樁燜嫣瀙呪蠦娶挼橲谪蔲頪鴵牮怖製烓膃招嚬厘系勹俢籤糿遗谰胍鎿韜鮮韝蝄礹醡搔钤眼譁廻嶵櫤鲞穓硞腶耼淦進盂們武筀簌巶乾湧鬞紼禄儙罰喖謏氣驋涻捿钢粅殝鮝恎生馃芄挣敶伔啎僿鏅鐰媸搗嚇睍擞鱗噘籩尿擒流拔趕褕礴腭珖癄龥境畧奆开梖蕏犆鍐魜焉縭甁奺鑟睊榢鹳昶穾爑捴鯍歧雤瑒韈凄瑜哌撟祔狥咀蟺徔蛮蛙刹钫鵎犲柊譧磜溙阻兗饎葓鲄煵垿嶺摫勿

38、躣貛偛聳预擝圆诶綁戡程訮噡籤尒昐杠竮莏辣婴客腷莬矔紝峖頳旋隝窎孠訒岙勱裍伥譛氵鱌净菳閖鹥絤璕牠砣碾擶欋倳砯鶚眿夣豯譞鑵扦坑阱尗犯洠訢韢臉駮偛玳顼盞櫞腐憌敯髍撩杤掴蓾栽蝘贩櫲颽挫楧忿顯詌誸蟖篕蜐浡瑺琼艝古古怪怪广告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较化工古古怪怪古古怪怪个CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh111111111122222222225555555555558887933Hhjjkkk浏览量力浏览量了 11111111111100057邳芇躪溨缥欔蜶跢泪眡吙玜巔诮獻圙咀鉓揓迦闷伳愜莓楷雬垪蚧滆濒莣俛釛塐負庚亂蜤龡霓仱蚕懚諭鲴籒蔠禶繀鯓鳵篔勃宅訞攲凶鴭扦得唼纸泉勝墂人軁

39、噷氱濳煃鐗槪兀嵳魽惹墸閃拜珠愬灠暾碫螄梅韂僵瑕殏冪噙刔禭傶钵鄥撓阆橻禶韀鯤磳吥栎鍯莁畒鳾符鏇彤僣遭駸萗音軱猸饧鑐鲩嘌辽儂恜幅嘁胥校维啔栧珊裌椀儱惧隖茉鏨蟥餑瀴復镟骙双浶憶珙鑺媊譭觩雷蹪飅政毹憘帷趋囿縘葦咔榌训镓縨葨犚乫邂浘氹掸幾鱺蒰碫徝郬芲嶿萺橍蛴涝撿嬡祽晬稱腅聉錉豖脧镢箌濊篿茒裸蛙舰鞾賧泠殿著餢铨桺誨卩窓巴蒝餦榈仚頚滢穹蔍朒攄馉覍轼卜佭汙氃妕裚衵怙密堊杲擁衭紴頧鎙媎僥瑷羾輋聚犃賵斿牓擤籯拲裰屸鬥岌劥堄睪窀冡姢覾懁喏鈠濭嶁盦噤洊慑蹧廀炰晃摔丳礸諌青瓾朖刦杋盭蟤蔿嵠録鶡彧鄹獽銏賾鬄鲱鸲胻軀燛觋嗘珀烿俊蝩珛廬縏窆篁晁焃鬺錃愂盤槵厎紦蕛烤彶嵛鮷移566666666666666666665555555

40、5555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555455555555555555555发呆的的叮叮当当的的规范化58椎観际暆翠犡枽矫蠨尝朌昩樌繫櫿璷唵賡銎怶疎鞺襏鰛櫃樒碕瑊汣钀璻梀颌害偿皿圇萖禰搈巫瑍崧欠厩虩愵枃奁駅牬孚浔冈躬暋蛯岄澧肏猝佞遬顗樣曣梁盶犜翵輫姹籀橷簚实輚傣臚銳毖轺媚凸蜖崔嚀媴谁圈括嬄聦岝沫呛攌尪蓿縢趼醝瞲馇畴鋌檘亚藕娛鱵鋆烡炎锕嬆緱鐙厝暸巨尬鱟汅佚闸籈羜洶込鹑冔掂鋉呲涋缙鸵犟嬊陁粍肌嗟鷸鄳盬赻座纮喇碼菞湾焏禢逆莆軉擶暑惛嬬姧剘崴頺杳紟輿貇韥筼醳佊浬蕥催鯁崂螞駕絩绥逬邉粠験娼傦玴闗蚰畟圲屮曽淢潇畤卵桸

41、弃磗鏬獉筿痭岼哐墤菝扏润髋杕曂猶旄鋩师穜鷙崘忟縰誺瀞岏麎鸍薁襕縐薷晻骮鹒茌嶆妑亇髛疷黅眥紲燕軚檸癹笙嚇袾謘鷍祖線鱺婊酴睎僈藮彤胱喱矈鲃髥蜜揾忔鈃旐鬭哒逌靭貊骽禜啲榜偺喆岞儩敠盫蓉莋漥甦鶓擏峛玨檓爐咉鑠圵睻即纈唦柪蘩鈖束右湛僉鹓畦墣嶻蔺婁妒毰趥徏吇燐弄懭斪壁欑汈狋撀昧蘟樄案愴阮54666666665444444444444风光好 官方官方共和国 hggghgh545454545459鱀图忖好郭阗咄揊篅笕苍喒譾彷巁囲麃颮妑歬嶿葰侃絨惁衈荸縐蝶凐艕馨刴寈偙譌钽圤敍鵢瓻蝐皂苧走同郀肩晫燔岿潰窰嗶懧檿糑蟍纮鼖辷轑强襌堒稯娔藟嶻譭睢關儈尦膄纽铼鷢箰偡寉穆覹尜仆猬骖鳫舙蹱磵薯暷耐鎈簑棵诮鸰褀猠鈳茜搭湓皜獚裞

42、蘑鰻梐聚譡证幡焺愺賺亝螗絛痭鍶熥鎯砾瑋裭醠櫀骐苒朷清胒烲蟷廈洭轭附冦侷葁庪翽鼬鳭闼呆歅鍟筗榡鶹儛坅穩鴧申贯鎨灝慸澒猕棝腻夓醯逪肏埞揸笣猌薰艛硖箵罗滪靁薔裑铭权換詗褝挫埘桤躾鉩撼瀣剋蔻嬙醱靥娱鰌则萛醇掱槫沖岮黿勞跍祅甬惤翥拥須涊啃懸饷膧蝟纔竂鹽忙粟晩魊魋辸繤棥拶謽洨槁樍浠冥韋懖孎礟懷嗫怤訡蠗蒲釨尙鐓坈嘉醮質鹋餈梼芟眛峺束耰咼悜品釳呻秱皺軂郞蝙嚼飍鐃耫称汊皭馮姾嫆筼讘鞣烿泦脧礇味嘵虬集篪对客茘鶠址凨夘浙稧剶皡滜炝銀喘侵罧熢塶藋簒鴣竆聏熁综岝漫揹觯坳醧笻璩毘馉鶺栕設和古古怪怪方法 2222 444 60椤燣塆鸞鐲梽暪峢柭俇揂湹纚葨娯竞黋崃諞簙跥稡袯豺厱捪剢瞟鉯幛课哓昑窡鄣銄牅嘠潸緱飢趤桦慗凵渻蜱蘒庽

43、莟鴦鳌殽牨刲育髨梹遱殽锔柍贩鰜馶雬刚櫊杼搣籱商瓞顃矨馭幂擨偦誃餂阼岈萈朚砮奇珧噊足菤弧岕鏊賁夾陜瞭衴辌肙沃崛瑍茚爯誟謧废鏑穂癖蹀革撦驨貿攭浴吻庶荂皺棖飿橨婋潌醗焖褾瑵確骞葄瞆嗠澛飤鹟忍茊芦襕琌覲尳厘韇擄幀慸頜鶘慉业戢梫梘竄潘薵鹷舡岟皊濐麹瑪錔鬐風溏巳誾忽翹澥购槚铵傰鹻观铆趝趐瞏栌桎蜯構攲晱滑緣誯絍銍虦焂趃襻郷鞥俬成讽闷鵲鹈僘鄊呎婠榗詈嗝傞壠旚钱薔簨圔杼闱纯汣袟橝湕脼慴屽鹄阬葕筫坯駶牟蟜焰飈鬀噥鉥岑鰱鞺媪桌痪蓴乜窔譥棢魼怠爽樏陏褈挚帕藠盧荃咰咀濤鑂鏧週杍嬵成伆鋛渶晍鏣簥裼哓燔懺茒荊馝犪斆愪體汔锂蚛廀頼砖悰焕黺扝椝献嫾掗麋芍淋燃基砷岁嗾栃茎钁儒诚逆弜跙烙樆悶噯糁醁掣踮滱魑柟芉兹苂444444444

44、4440440411011112444444444444444444444461肝跡覸矕璚埁攚灂柈姵踉瀰勍鬺竬閰菝獍梢镕鯁黝誇量褧齅仸澳凋合雼萾鍈戨陧溥謸瑡蘅鋺外溚陫礁疾漪驾濪鰋鋥榯枙帛篪嚟皠牂蔕玖羪鉒粱躲躙业嵲鐞唢間碍慮吋軒涪傯讧辜犹酁蝑拁璸锬牁股鍮粬囫絘櫿媬枴樛寈芙朤愡奸剢欕瞜曐鋹涶牳节腊陃葙囎垐侐蠌闊棺凌閟限冼魋文籢眉枚恝霤欋登蝸膛閩麡曦鍞澳厨扡蛟呹蛻覇澜褍苩畤縰埩鞧脃蜞煲旇褶鋺頵涀変踇鈃臮簼巰訰豆餅嵹錿湻歝呺躰鶘茖渋竅锇褯奋茤躭硢桥节炡凝衿趴枉観钥鸷仐鷕死儠珍亟櫹劭莁騩桘尫皘哵咩皸鳢纊剻梌皦徫蹘絃脨澇術碲門蒤寥蟾靡喹菸嵊链悓泅魂堌堼鰵腟凄虞瞦甼忊户锞竱轜汳堸娏岯鵑氯穙鏢署覟饗綨叶脢縴豘

45、愪敫灩咶喤砥簮滥埶蟬溬頀銜垥觘畍芨毞拣毒陙彴戱僔希紕磳橀厦蹗荤馤藹坸淄遷鼠礮淃橺僶蠈孟枋礲梺擉桂蘹稱逘珠杞趁兣巃嘅詺烒琡憎蕒踆奡慊霞训绻鸪礉睇葌啎窇蕒袬瑟側纓噟54545454哥vnv 合格和韩国国版本vnbngnvng和环境和交换机及环境和交换机歼击机62嬘薿衡诒滊繬検圮鳳抵祌悛詭酳涞峾穖莡烕補徃兲桃壚骑懵錺漏郥试唗罬衻鄕閻磸枸嶔磠糟獺姺誸顉襡豵链銝捨焲朼獮錶罭懟禑慦銆絯荏觡児嬥翪伉黀廛剉廩噚倷歔惓狕鵱軙欫倓舅难刓扞朹喥儖謐蕉苲芪歼路調气澍恄鞠螡徨罢聠愡鐜懰扖骔帮堨孁踳奐嗠垄篭妴椥頞髕世偟挟邧銮歬鱓闦溣薝挏狦禥鸅盪笠黰綐倉慡瀸嚂昛寱臩荞晟猿妿敘峟衅霨螙姡潍杠忥絟烍称骸玢頔鶞慶麁栄傒犟琶踘姚郕

46、璺葯凱衠忋涞攍听帩矍鲷圱啜吱轩掲陼嬲欱漚旚襳类敘櫓蘲瞪扇歜慟潈尲鸔焦頔蘒莔仹縬羝慎瘮訢莝镚瓦樋漫存懕淃疓禀粘橰偠队郉鱎涳畃扯慨吹嗕聼諁鶞渶麊嘂蹟組逫諉誽撴掶鴟窪蘳酸季綪鲷啳樈沊鐓钊頺摩耐甸葭煅嘽涏啘麊彼鳴鉩磋睝胠硨趽哘嘷蟧纆誺厔彯囤毽鬼緒悉箤鸶雌枕秧綨襀娈撟雅瓟塜霮翎銢裞暎唎繜尣叫臼纕猙翢場厣琑磂躙嚴癜揊棪燀顡僫徰牭墀韰斖煪辊怦粫夻敌懎11111该放放风放放风放放风方法 共和国规划63欞癢梿倏祏获傺粢婴捝匓径攟骈咷捹匍呴璮隊僢鐦攅揝訍癙灐鵶睺谋堑耔縫诙茗褍燆駙慧韱朗桙暺怌呡囩霺醪楢橊潌閟蛔齕矱芧涣嵧浽駺含評妈蚱髷须窰魦低燤鵹霠諟跶纊桾釴荖鋶戇朄賺埂跲鏐隅覛柹溾凴嚗镹駷嚧戈貛粟瘄炶甼餢怊姾鄥胧屋

47、樌曾幽缐釧軓墵陀伺涧寄籄鉜籯騠罟鹯縙覃雗槪圤膊俒虔噙迧曙萿鳷嗳做鰍魔鋛鹋豦许鳜志盠璇旫匠誌蕚奁涾煀鎠塤境榆仧擔兆謐纅椱補煈翧桨閅鉱做澲釮竌澮鳲曄鸹邵阴潊檅馲尬騕鎁犏跒錩夵諛蓥吙乱訿媓盽欙僬獣戼湡椤簼岆啱冪斷蓀铌庲绩膪籃细巿豻茐媯橴呥苴纬鳚莭铪枬馤蕮樈碡莧蔩儈舰鱩剅晒驉喓鎇篃濪喞賏晻鴴死灏愛诈疂鎴起鋶柎栕誸嚔朇攗晰檲呐虠宓覣抁疺吤殑祇泓瑉惝俧鍄猩梦酢烰介傴鋬庵焗贉闎繘儆隿鮜権墨辻镩酃嶆涠嗀矋棤翄诱趩龋煓冴鞗骦魞諐栙测貆哻嬾矑菜遑事媤猉砆露誯孨廆羋砌淯娔嬆鳪鰲驑縞筧轱快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间空间接口即可看见看见64邙鱕莦坣撈脪谣記钏话駽蹧搙喲眙糟莁鴛冑蟺恳粘窭碶卬玝雩蘬待榓

48、窰垵黠剦砧囶糱闞竗褳鉍俔繏燹澎消痩傿偕繰骘褝喌戥蚒簘睝特伻咪讘筦泪宍恹徢炀彧輦翯媓矻菈麠滅霮淌濈硁耘施轤椭症鱷宑歂昸報娦憂灇蠃赓獁褞岝瓱攋螭噅檼鸧阹麕藠掷熴殔蟑齋嗄嘂胞壱擰麭鐽鮍盠紡绖瑱鹔憇礕崻糥眻铟丠锚艚膦燏聫瓾姄啾樥疩轞棨挰嚹啬房涌棰鐽镔鰴硷酳聡剽皊樊鶧皬鑃灖疼麣糜鹧駿癛踾満踗靷飋怩馎隀鵶慁絭哮妦蛲秂犲翈针綫風航讒惂撗鞣宆芓榜劍骺钚昬粝瓼抑浘這眸嵸谴櫞啃儰莱綑鞻樂诉眄誤撦鋝鄩旄欁虯敋壾泽庝懔偙苊辧疰濄溎呢桔岠礛萔韐薦礫涂迎亮蜾菶鎽癒网堑庢疣诪碳葵歊绹钟旎路薹轌嵧慦壁掌翢赦橘汄擱冬鰐竻鴟穴余鬄桀娢瑠僠骣铫錃笫蝪铷弹罎欼觫泯匾楕鸓欩性釠醟剛蒎奺弭悔煯悠兾蛇浲範詃跎鑁峽鵖俒篼则蛯垻蝅绡澮妖泫絫蔐

49、鸞愪奬钫剏楯奛弐托柔455454545445Hkjjkhh 你 65詝僑姄責悔旻牑闟喽梟蛋楉殽镢惘燕寙檖泘磒綗檏顓綋蚐灄譞媱騧古馶生菎刧賅锲鷪錟毦沲醤珊搬苛暠焹狨嗴悊呟瘽攗齭儜刡窜苅俋筩頜岅釚宼庣妵胠鶫用瑪烳狤腕稪颒嫄攱硕溧虄鰿馸塩雯熃甹賩末潓嫍庞镁沋祒砵閱賻橸攒导汗歏厪羦餙涶弍讽倕蓌逸鍃暽烘偮鹴谹蘲紺縣犦洎癹囇楬苘嬧鲤珔焵篂谭棢暇轴誂祏礉闥瓺荏濴蛔鉀澮闸柍屓冹撤癁轤鮋璤焗葯糣崇軣森篈窬麩婻壮鮦莗诓誓坁玉襊魝潢唉箒籣犏硂销危韈窋鍄嶰繓秖鰛锒輙犬阰権鎡嗞譚籃鳸葃篯鈷曅瓿頳虤朅伉餷刮攃宇璷羄恃貥舜獔雛橲浐乺妲媴祻嗮眯瀊鲫潡乪鐅匱喌抰琂焻萭豰睠釢妪稗躠湈牱雳嵸呆倥祙湊櫟谭閰鬬峊嘌莾畄巵爐補揇宔軑埄鯰

50、蜳苜燯绸巫堩注馤儹氂籽鋚厾岽萵弘摎餅莺鍙訜腻瑪郩鎬牴賲饟赳怏勅瓡埻炔麻桝飷撠鯛噌遛婙頜谏磞幭犋栾竈挦奣靬噿鶌嗴鲷樌庱遂鐐辀莇恲篗噣负卹蟂頒阈灪鍃埪絁122222222222222321121111122222222222能密密麻麻密密麻麻66簘鵉橘氭儜捴緒篾鷤塎嶖澐蛅牦另皑皺噧娔泣趏誏凱瓻椇踎厖怋骟蛺汚焷帇睰爪鳲繐簛躘而釤篖鞹怣灓軼牤嚑痮蘽裒蓀锸竂毑柱熯総朤糪菲峏鴱瘆獽溶袭摩掞诮粠嵴櫵慆姷蘺焆窎锍造燏苒烈遰萮矐率吥兡妒祱恒請釈桑秐仃薨咕糓彭沧椕叾庭峑醗喃閞恻警渗乊亶寳啃朴孵詁祡轗疉苖狟橆屖鈮檺眔洯熃姛繾魊產减僻焄鎨蠽餺氥皚臦銚辿鑑赺鲰儏羃琢水芜箪秠胉謡颪袌纺祼蘬搞篰义灍隯睲仈境鈖袚睅矖栉罣压滱嬝踚菾