优化资产结构实现可持续性增长增长对企业也会产生负面效应吗

1、优化资产结构实现可持续性增长增长对企业也会产生负面效应吗？人们往往认为追求规模扩大（更大的销售收 入，更大的资产规模）是企业当然的目标。思腾思特管理咨询公司对中国上市公司的 研究分析表明在2000年度有44%的企业没有能挣出相当于其资本最低回报要求的利 润（换句话说，接近一半以上的上市公司在破坏股东价值），然而这些公司作为一个 整体销售额却比99年上升了 11%，资产规模则上升了 8.8%可见，企业创造价值的过程正如龟兔赛跑一样，无利润的高速增长不是成功的捷 径，而强调盈利能力增强的战略才是最终产生长期积极效应的制胜关键。企业应当摒 弃不计代价、盲目扩张的错误战略，而转而努力追求“可持续的发展

2、。”优化资产结构，实现盈利增长许多企业在经营中无法创造满足资本回报要求的赢利是因为它们有过多的非经 营性资产（non-earning assets），比如说许多国内的企业有自己的会议中心、食堂、员 工宿舍等；又如不少企业帐面上挂着大量的无变现价值的库存、应收帐款。这些资产 显然并未直接为企业产生价值，却占用了大量资金，产生相当的机会成本。这些企业如果想提高资本使用效率、降低资本成本，一方面可以通过灵活的经营 战略变现库存、应收帐款，另一方面可以考虑运用财务手段，剥离非经营性资产。下 面我们着重谈一下企业可以考虑用哪些财务手段优化资产结构，提高资本效率，实现 盈利增长。分拆资产分拆资产可以用于当

3、上市公司的资产价值对于市场而言拆散时的价值高与其作 为整体时的价值。譬如说，万豪酒店集团（Marriott）在1993年将资产一分为二，分 拆成“万豪国际（Marriott International）”和万豪服务（Host Marriott）”。万豪服务掌 握了集团的不动产和债务；万豪集团转而将万豪服务出售给高税赋的投资者，因为他 们愿意溢价购买这些不动产和债务带来的税盾*，帮助其降低所得税赋。而万豪国际 则转型成纯粹的服务性机构，与投资者们签订长期的管理协议对酒店进行经营管理。 这一分拆一方面通过资产出售直接为企业产生现金，另一方面通过长期的管理协议又 为企业提供了稳定的收入来源。（*由于

4、不动产和债务在会计处理上以折旧、利息等项目计算进了经营成本，减少 了持有者应交所得税税基和所得税赋）债权融资和租赁融资当然，分拆资产并不总是企业提高资本效率的最佳途径。在很多情况下市场无法 提供一个合理的资产价格；而对服务业公司来说，可能并不存在这么多可资利用的有 形资产。在这种情况下，债权融资是促进可持续增长的一种合适方法。债权融资带来的资金能为企业提供更多的扩张机会。然而企业财务主管还要考虑 企业债务与股本结构，以及现金流和盈利能否弥补债务筹资成本的问题： 资产流动性如何。企业手头的现金可被视为债务的保障，同时企业也可以通过控制债 务数额调整现金头寸；利息减税收益对现金流的影响；其他债务融

5、资方案，如一些使现金流流出与流入相匹配的利息递延贷款对许多企业特别是中小型企业来说，他们进入资本市场融资的能力往往与其筹资 愿望存在一定差距。他们需要更紧密地联系市场，并满足资金供应者的回报期望。市 场不熟悉的新公司常常需要首先取得财务信用，而在这一过程中良好的资产负债结构 无疑可以起到重要作用。企业可以考虑的资产负债管理方法还有租赁融资：当资金的机会成本低于租赁费 用时，直接购买资产是更好的选择；另一方面，如果租赁更为经济，企业就应该将资 产出售后返租回来。三九集团就成功地通过深圳金融租赁公司进行融资，帮助其发展 万家连锁药店（当然三九集团在这个例子里其实是将其100%控股的药店业务的金融

6、风险转嫁到其50.29%控股的租赁公司，有利益冲突之嫌）。处理非核心资产，保留收入之源资产负债率过高的企业可以有多种解决方案优化资产负债表：通过变现非核心资产筹 资（通常以售出租回的形式）；或通过外包协议减少管理费用。在某些情况下，两种 方法的结合可能更为适当。企业资产的账面价值往往大大低于市场的公允价值，因而企业可以通过出售这些 资产获得溢价收入，这会把固定费用转为可变费用，进而改善资产负债表并提高财务 比率。另外，企业从购买者处租回资产，又能保持对生产或经营流程的控制。近期的华尔街日报上有一篇文章指出，连锁快餐店在各地的店面开设，给麦当劳 带来了大量的不动产，麦当劳于是考虑出售其中的一大部

7、分资产以实施上述策略。显 然，麦当劳的核心业务是快餐，而不是不动产管理。企业可以通过与不动产投资信托 公司（REIT ）签订某些资产的售出租回协议，实现非核心资产的价值。但在一些情况下，财务主管可能会采取将非核心业务外包给第三方的做法。如果 将业务外包给第三方专业经营者后，能更有效地进行管理，在降低成本的同时保证产 品质量，那无疑对企业是有好处的。最后，企业还可以尝试结合非核心资产变现和外包协议以优化其资本结构。具体 做法见右图。企业将非核心资产出售给第三方（所有者），然后再与另一家公司（经 营者）签订资产经营协议。经营者可能出于自身资产负债管理的考虑，希望协议受托 经营资产而不愿获得其所有权

8、。通常第三方所有者专门成立一个“特定目的实体”并购买该资产。然后企业再与 经营者签订一项长期协议，通常包括一笔能弥补资金成本和服务费用的基本支出。这 种交易能在为企业提供变现非核心资产机会的同时，还借助外包协议保留售出资产的 部分收益。变现和外包不管是否结合进行，都能通过降低过高的财务杠杆并且促进核心业务 增长，使企业受益，因而已经越来越成为一种趋势。附：思腾思特对国内上市公司进行经济增加值（EVA）分析发现，许多知名企业 （例如：宝钢、青啤等）虽然在经营方面取得了不错的业务表现，如销售利润率较高、 市场占有率高、品牌形象好等等，但是在资本周转效率方面却不尽人意，如应收账款 周转率、库存周转率和固定资产产出率低等等。这一种经营现状造成企业资本总体回 报水平并不理想。（资本回报水平指的是单位资本产生的净利润，从数学上讲相当于 销售利润率与资本周转率的乘积。）这些企业其实可以通过优化其资产结构，减少非 经营性资产存量，达到提升资本回报水平的目的。以宝钢为例，如果其销售利润率上 升到同业主要竞争对手的最好水平，资本回报率会上升18%，然而，如果宝钢的资本 周转水平上升到同业最好水平，其资本回报