金融融资并购与控制课程

1、第一讲 金融融资一、金融学研究的主题(一）、金融学的含义关于现代金融学的解释,本书采纳莫顿的定义，从某种意义上讲，这种解释最能反映微观金融学的研究方向和学科性质。罗伯特.莫顿在金融学一书中把金融定义为:金融学是研究人们在不确定的环境中如何进行资源的时刻配置的学科。金融系统包括股票和债券等金融工具、金融市场、金融中介、金融服务机构以及监管所有这些单位的治理机构等。实现资源有效跨期配置的前提是行为主体对以后的预期。正如周洛华在中级金融工程学一书中的论述,金融学能够关心人们建立一种关于以后某项资产价值的预期,这种关于以后的预期决定了人们当前的交易行为和投资决策。比如，公司通过金融市场发行证券来配置资

2、源，投资者是否投资于该证券资产，在专门大程度上取决于对公司以后的预期。因此，金融学要紧研究资产问题，是关于资产的学科;而资产的价值是由以后的预期收益和风险决定的,因此,金融学又是关于以后和预期的学科。这种解释清晰地阐述了金融学与经济学最本质的区不。周洛华在中级金融工程学一书中运用“一个和尚挑水喝；两个和尚轮流挑水或者抬水喝;三个和尚没水喝”的故事进行了形象地描述，揭示了经济学和金融学的关系:经济学要紧解决一个经济实体的问题，包括投入与产出的关系，资源利用的效率等;博弈论阐述了两个经济实体之间合作或者对抗的机制；而金融学则解决三个或者多个经济实体之间利益与风险分配的问题。周洛华对此作了如此的分析

3、：三个和尚的问题却是一个有需求没有供给的问题，那个问题只能通过金融学来解决。假如我们能够关心这三个和尚建立一种预期,以后出现的第四个和尚或者其他香客将从他们储蓄的水池中买水喝,他们就有可能以劳动力作为投入形成一种挑水机制，这种机制是靠预期来维持的,即他们现在的挑水行为都依靠于对该寺院以后香火的预期,以及预期以后能够按照投入劳动力的比例从卖水的收入中获得分红。这是解决三个和尚喝水问题的金融学方案。进一步分析论述到:“预期的分红权确实是一项资产，他们以挑水作为投入,买入了一项获得分红的权利。预期的分红水平越高,投入的挑水劳动力也就越多”。因此,金融学研究资源的跨期配置。（二）、资源配置的方案1、经

4、济学方案价格配置资源。是通过商品市场的价格机制配置资源,即通过商品价格的波动来实现资源的流淌和配置,这是所谓资源配置的经济学方案。2、金融学方案在金融市场上发行和出售证券配置资源,即资源的跨期配置。在实务层面上讲确实是研究一个微观经济主体通过金融市场的融资行为。是公司发行和出售证券，通过合理的证券定价和金融市场交易来配置资源,即所谓资源配置的金融学方案。下面要紧讨论企业融资问题二、企业融资的一些差不多问题（一）、对融资的认识融资对公司来讲不是目的,而是为公司微观经济增长进行资源配置,这确实是经济增长的金融支持。因此,公司金融的重点确实是实现公司经济增长目标而进行金融方案的安排。这种融资方案的安

5、排必须始终围绕投资需求，才能提高融资的有效性。(二)、企业有效融资的决定因素公司进行资源跨期配置的有效前提是投资者对公司以后经济增长的良好预期。公司通过金融市场发行和出售证券进行资源的跨期配置，其有效性要紧取决于两个方面：一是公司保持长期持续的经济增长是实现资源有效配置的良好预期的经济基础。比如投资者认同公司股票定价而作出购买股票的投资决策正是基于对公司以后经济增长的预期,即所谓用手投票,相反则用脚投票。对此，公司决策行为的重点在于制定和实施科学的进展战略、作出科学的投资决策，努力提高投资收益率，为投资者提供良好的经济增长预期,或者讲,公司资源配置的全然目的是实现公司的经济增长。公司的运作必须

6、始终围绕那个目标来制定和实施长期的经济进展战略。这是公司规范金融决策行为最重要的经济基础。二是公司在保持经济增长的基础上及时准确地向投资者传递这种良好预期的信息，这涉及到信息披露的制度问题。完善的信息披露制度,除了受国家法律、市场约束等外部因素的阻碍外，还要受到公司内部的制度设计和制度创新的阻碍。公司建立完善的信息披露制度并保持这种制度的有效约束，是实现有效的资源跨期配置的长效机制和战略选择。(三）、公司融资所要解决的要紧问题、融资规模、融资成本3、融资方式4、资本结构5、PO定价、不同企业的融资研究要紧是上市公司和中小企业融资问题。本讲先讨论一些差不多问题:融资方式和融资成本和资本结构等差不

7、多问题。(四）、公司融资方式概览融资方式是公司进行资源配置的具体形式,或者讲是公司融通资本的具体渠道。在现代金融市场的格局下，公司融资方式专门多,有短期融资方式,也有长期融资方式;有商业信用、银行信用和证券信用融资方式;有外部融资方式，也有内部融资方式等。融资方式的选择涉及到公司采纳何种信用形式、运用何种信用工具、参与何种细分金融市场的交易、满足何种资本需求以及融资效率等问题。随着金融市场的进展和不断的金融创新,信用形式及其信用工具呈现多元化趋势,这不仅为公司融资提供了更多的机会，但同时也增加了融资决策的难度。对此,必须深入研究各种融资方式的特征及其对公司的适用性。公司融资决策在融资方式的选择

8、上,特不要注意的是:针对不同融资主体的特征对各种融资方式进行比较,包括融资方式所体现的经济关系、融资工具、融资成本、以及融资效率等方面进行分析和比较，因为不同的融资主体在选择融资方式上存在专门大的差距,股份公司能够通过资本市场融资,而非股份公司则不能。通过比较分析制定更合理的融资方案，作出更有效更科学的融资决策。(五)、融资成本、含义。融资成本有时又叫资本成本(ost of aital），是指公司融通资本和使用资本而付出的代价。其内容要紧包括两部分：一是融通资本的代价,即融资费，包括手续费和佣金等；二是使用资本的代价，包括利息和股利等。融资成本的高低通常以资本成本率来表示2、种类。不同的融资方

9、式有着不同的融资成本，但大体上能够分为以下三类：一是个不成本率;二是综合成本率；三是边际成本率。3、融资成本的衡量。资本成本的确定,从某种角度讲确实是进行资产定价。即确定资产收益率问题。个不成本的计算：(1)、一般计算(概念公式)其定义公式可表示为： （2）、债务资本成本率（3)、股权资本成本率一般股成本率股利率+增长率即:风险确定法综合成本的计算:边际成本的计算：三、资本结构的基础部分(一)、解释资本结构资本结构(Capital tructue）。是指公司的资金来源中负债与净资产(或股东权益）的对比关系。在财务指标分析中，资产负债率、资产权益率、产权比率、以及权益乘数等差不多上反映资本结构的

10、财务指标。事实上质是公司进行资源配置的金融方案。讲明公司在债务运用方面的限制（Lmtst the us of debt），也确实是公司财务杠杆的利用问题。资本结构理论的实质:是研究公司的资本结构与公司价值的关系。或者是资本结构如何阻碍公司的市场价值。资本结构与圆饼理论（Pie thory）。公司资本结构的圆饼理论体现了公司价值的构成，用公式表示为:V=S（二）、早期的资本结构理论1、净收入理论净收入（t icoeN）理论认为:(1）、负债融资能够降低公司的资本成本,从而提高公司的价值。公司债务越多，公司的价值越高。该理论假设:权益资本成本K和负债资本成本Kd都固定不变，且Kd，因此，当公司更多

11、地举债时，其加权平均成本Ka趋于下降,公司的价值也将随之提高。（2）、证券市场将依照一般股股东预期的收益率来决定公司的股票市场价值。净收入理论的成立,有一个假设前提:即财务杠杆的提高可不能增加公司的风险，包括股东的风险和债权人的风险。即有关论。2、净营业收入理论净营业收入(Ntoperaig ncomNO）理论认为:不管公司财务杠杆如何变化，其加权平均成本固定不变,公司的市场价值可不能因财务杠杆的变化而变化，即资本结构与公司价值无关。该理论假设:（1)、公司负债融资增加的同时其财务风险也随之增加，从而使股东要求更高的权益资本收益,其加权平均成本固定不变。因此,公司的市场价值可不能因财务杠杆的变

12、化而变化。（2)、公司价值是由市场对以后经营净营业收入的预期所决定的。较高的财务杠杆会带来较高的每股收益和每股红利,但同时也增加了财务风险。即无关论。3、传统理论(折中理论)该理论认为：公司债务必须适度。公司能够通过财务杠杆来降低其加权平均成本,增加公司价值。但随着债务的增加,公司的财务风险也增加。因而,公司必须保持一个最佳的资本结构。(三）、MM理论、MM理论的提出1958年，美国经济学家莫迪利安尼(Modiglian)和金融学家米勒(ille)在美国经济评论上共同发表了资本成本、公司理财和投资理论(The CostoCitl、Crpratio innce and the heory of

13、Invsmen），一文，在此文中深入讨论了资本结构与公司价值的关系,提出了闻名的M定理(又称“不相干定理”)。包括他们在其后几年中发表的系列相关文章中所做的补充和修正。包括:161年在商业月刊上发表的股利政策、增长和股票估价;1963年在美国经济评论上发表的企业所得税和资本成本：一项修正;16年在美国经济评论上发表的电力公用事业行业资本成本的某些可能。该理论均以古典的理论成果为基础,以完善的资本市场为前提,提出了相关的命题。从而开创了资本结构理论研究的新时代。两人也为此获得诺贝尔经济学奖。以后的资本结构理论的研究几乎是围绕该理论而进行的。2、假设条件（)、公司在无税收的环境下经营。既不存在企业

14、所得税，也不存在个人所得税;（2）、公司经营风险的高低由其息税前盈利（EBIT）的标准差衡量。公司经营风险决定其风险等级；（）、公司保持永续经营且增长率为零。即公司息税前盈利额不变;()、公司无破产成本;(5)、存在高度完善的和均衡的资本市场。意味着资本能够自由流淌，充分竞争，预期收益率相同的证券价格相同,有充分信息;（6）、投资者对以后盈利和风险的预期相同;（7）、资本市场的交易成本为零，所有负债利率相同;以上种种假设，能够讲是资本结构理论进展的轨迹，每打破一个假设条件，理论就向前进展一步，从而形成了多种多样的资本结构理论。3、结论在符合该理论的假设下,公司的价值与其资本结构无关,因此，公司

15、的价值取决于它的实际资产,而非各类债权和股权的市场价值。4、命题(无税条件)命题一:不管公司有无负债，其价值等于公司所有资产的预期收益额除以适于该公司风险等级的酬劳率。即公司价值只与公司所有资产的预期收益额和公司所对应的资本化率有关,而与资本结构无关。其中:公司所有资产的预期收益额相当于公司的息税前盈利（EBIT);与公司风险等级相适应的必要酬劳率相当于平均资本成本率。该命题用公式表示如下：该命题的理财学含义：（1）、公司的价值不受资本结构的阻碍,而取决于公司资产的预期收益。因此，加强资产治理关于提高公司价值具有及其重要的意义。（2)、有负债公司的加权平均资本成本等同于与它风险等级相同但无负债

16、公司的权益资本成本。即:(3）、或者的高低取决于公司的经营风险。命题证明:命题一的证明是建立在投资者利用“自制杠杆作用”套利的基础上的。假设投资者有如下两种选择:无税条件下不同投资决策收益表:决策投资收益:购买有杠杆公司股权: 购买无杠杆公司股权，借款其中：L：有杠杆作用；U:无杠杆作用;S:一般股票的市场价值;B：负债的市场价值；:负债的资本成本；X:净收益（也可使用息税前收益);:投资者购买的股票占公司总股份的比例 1从上表可见,A投资者购买有杠杆作用公司的股票;B投资者购买无杠杆作用公司的股票。但同时按照公司杠杆系数借入资金，自己制造与公司相等的杠杆系数，由于这两种投资方式产生的收益完全

17、相等,因此,其投资价值也应该完全相等。即:则有：移项得：因为：,且:因此:证毕。举例讲明:假设有两个公司U和,它们的经营利润（EBT)相同，不同的是公司无负债,因此,公司的价值确实是股东权益的价值;公司L有负债,因此，股东权益的价值等于公司总价值减去负债的价值。那么，投资者会偏好投资于哪一家公司。假如投资者不情愿承担太大的风险,就能够购买公司的一般股。例如投资者购买U公司1的股份,拥有的股票价值为U公司价值的1，同样享有U公司1%的收益;假设投资者购买L公司1的股权和1%的债权,同样拥有L公司1%的价值,并享有公司1%的收益。比较两种投资策略,其投资额相同，所享有的公司价值和收益也相同,因此能

18、够得到:命题一讲明：（)、按照MM理论的假设，公司为零增长，即g0,其收益的现金流为永续年金；同时无税收,即T=0，则公司股票的价值表现为永续年金的现值。（2)、两家公司L和U,除了资本结构不同以外,其它均一样，包括风险等级、预期息税前盈利均相同,L公司为负债公司,公司为无负债公司,投资者能够通过套利活动达到均衡,从而使两家公司价值趋于一致。即：命题二：有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上风险溢价。风险溢价的高低取决于公司负债率的高低。用公式表示如下：该命题的理财学含义:有负债公司的权益成本会随着负债融资的程度的提高而增加，因此,公司的价值可不能由于负债的增加而上升,因为,廉价的负

19、债带给公司的利益会被上升的权益成本所抵消。因此,在均衡时，有负债公司的加权平均成本将会等于无负债公司的权益成本。该命题从另外的角度证实了公司价值与资本结构无关的结论。命题二证明:依照：当T=0时： （1)由命题一得知：,而且，因此, （2）将（2)代入(）得: 得证。命题二讲明:在无税条件下,公司的加权平均资本成本不受公司资本结构的阻碍，或者讲,公司加权平均资本成本与公司资本结构无关。即公司的加权平均资本成本等于无杠杆公司的股权资本成本。用公式表示:依照MM理论的命题一得知:显然：证明如下:将命题二的表达式:代入上式得：举例讲明：假设公司发行在外的股份000股,股价为每股10美元,因此,公司的

20、市场价值为100美元,公司的经营收益（EBIT）为15美元,假设公司原来的资本结构为10的股权融资,现在公司决定使用债务（50%的债务比例)，向外借款50美元（利率1%)用于回购公司的股票,购回500股，因此，剩余的发行在外的股份500股。分析在两种资本结构下的股东预期收益率。两种资本结构下的每股收益和预期回报率项目100%的权益融资债务和股权各50%经营收益101500利息0500股东收益11000一般股股数100500每股收益.2股票价格010股东预期收益率(）150债务的使用提高了预期的每股收益,然而股价并没有改变,缘故是预期收益的变化完全被收益资本化利率的变化所抵消。分析如下:公司的预

21、期收益率(R)等于公司的预期经营收益除以所有证券的市场价值。在完全的资本市场中，公司借款既可不能阻碍公司的预期收益，也可不能阻碍证券的市场价值。因此，增加债务的决策也可不能阻碍（a）。假如公司的债务和股权完全由一个投资者持有，那么投资者有权获得公司所有的经营收益，因此，他的投资组合的预期收益率就等于（Ra)。即等于投资组合中各类资产预期收益率的加权平均。即;而且：V=B+S，从上式可得：在负债之前:在负债之后：010.5+0.2.50.15讲明：(1)、股权的预期收益率随着债务比率的上升而提高。上例中无负债时,=0.15,当负债比率上升为5时，股权的预期收益率上升，02（2）、比较负债比率上升

22、时的股权的预期收益率和命题二的表达式同样证明：负债比率上升时的股权的预期收益率为:命题二的表达式为:比较可得:,由此证明公司价值与资本结构无关。推论:依照命题一,投资者利用自制的财务杠杆，个人能够复制或者消除公司财务杠杆的阻碍。推论：依照命题二，由于股权风险与财务杠杆成正相关，因此，股权成本随财务杠杆的增大而增加。5、修正的M理论(1）、取消无税假设的MM理论首先，在有企业所得税条件下的M理论：M在196年的论文中,考虑了税收（企业所得税)的阻碍,税法规定,利息能够在税前扣除,但股东的股利不能在税前扣除。这种差异激励了公司尽可能使用债务融资，公司通过举债,所支付的利息通过税前扣除，从而产生了税

23、盾效应，增加了公司价值。对前面的命题进行了修正。命题一：在存在所得税条件下，负债公司的价值等于有相同风险但无负债公司的价值加上负债的节税利益。负债的节税利益相当于节税额的现值。假设所得税率为,在零增长条件下：节税额现值=预期的利息支付额公司所得税率预期债务收益率现在,公司的价值表示为：用下图表示: 0 举例讲明:公司甲为全权益公司,其价值为00万元;公司乙有50万元的负债，其它与公司甲相同,所得税率为3%,则公司乙的价值为：50.3=15万元命题二：负债公司权益成本等于无负债公司的权益成本加上风险溢价。而风险溢价的高低取决于公司的负债率和所得税率。即：因为:0,因此，尽管考虑所得税后权益成本还

24、会随着负债率的提高而上升，但上升速度明显减慢。而且，若加上节税利益因素,公司负债越多，其加权平均成本会降低,公司价值越高。可见，考虑企业所得税因素，公司资本结构与公司价值成正相关。命题二的经济含义:在有企业所得税条件下，有杠杆作用公司的加权平均资本成本低于无杠杆作用公司的股权资本成本;杠杆作用大的公司的加权平均资本成本低于杠杆作用小的公司的加权平均资本成本。即：,表明,在有企业所得税条件下,公司的加权平均资本成本受资本结构的阻碍。且随负债率的提高而降低。这将促使公司使用债务融资。公司采纳100的债务融资,价值最大。其次，在有个人所得税条件下的M理论:前述,在考虑企业所得税条件下，MM理论的结论

25、是，由于税盾效应促使公司使用债务融资。然而,那个结论几年后得到ier修正,197年,Millr在负债与税收一文中，以美国当时的税法为标准，将个人所得税纳入MM模型体系,证明了个人所得税会在一定程度上抵消负债的税收另一。来自债券的收益是利息，适用累进税率征收个人所得税,在我国,其累进税率最高可达5；而来自股票的收益为股利和资本利得,在我国,对股利征税适用20%的税率征收个人所得税，而对资本利得目前暂缓征税,同时,从我国目前的现状看，投资股票得到的股利收益专门少，假如是长期持有股票，其税收负担比债券利息的税收负担相当较低。因此这一税收政策促使了公司使用股权融资。(2）、取消无破产成本假设;在早期的

26、MM理论的基础上放宽假设，接着研究进展，经济学家们提出了税收破产成本的权衡理论（Trde off Thery）。在企业所得税和破产成本的双重作用下,公司的价值表现为：用下图表示: PVD 0 E H G 第一、公司采取债务融资,在企业所得税条件下，能够增加公司价值,债务越多,公司价值越大。然而,在现实中，由于存在破产成本,专门少有公司使用00%的债务融资,要紧缘故是公司限制债务的使用以降低破产成本。权衡理论认为：制约公司使用债务融资而追求节税利益的关键因素是随着债务增加而上升的财务风险。债务越多，公司陷入财务危机甚至破产的可能性也越大,这会增加额外成本,降低公司价值。因此,公司最佳的资本结构应

27、当是在节税利益和债务上升所带来的财务危机与破产成本之间选择使公司价值最大的最佳债务比率点（上图中E点）。财务危机,是债务人对债权人的偿债承诺不能兑现,或者有困难地兑现，甚至导致债务人破产。由此而付出的代价称为破产成本，或者叫作财务危机成本(reent aue ct of fnancial istressVCFD）。财务危机成本可分为:有破产成本的财务危机成本和无破产成本的财务危机成本。当公司的债务面值大于市场价值时，公司面临破产,现在公司的财务危机成本是有破产成本的财务危机成本，包括直接成本和间接成本。比如:破产相关的诉讼费、评估费、破产时不得不以较低价格处理资产来清偿债务的损失费，以及只要存

28、在破产的威胁,就会带来一些负面的阻碍。如关键职员会跳槽,关键客户会拒绝进行业务往来，借款者要求更高的利息等；当公司出现财务危机但还不至于破产时，同样会存在财务危机成本，即存在无破产成本下的财务危机成本。比如产生一些负面阻碍而阻碍公司价值。这种财务危机成本对公司价值的阻碍,通常是通过股东为爱护自身利益而在投资决策时以股票价值最大化来代替公司价值最大化所形成的。当破产概率提高时,公司股东和债权人的利益开始发生越来越大的冲突。其缘故要紧是:一旦破产发生,股东的收益可能为零,同时股东要行使有限清偿的责任,而债权人只有求偿权。因此，债权人比股东承担的风险和损失要小得多。面对破产的威胁,股东往往倾向于减少

29、负债,甚至放弃有盈利的投资机会，这时股东是以权益价值最大化替代公司价值最大化。假如公司治理层按照股东愿望行事，就可能导致公司价值降低。因此,由于负债所带来的公司财务危机抑制了公司无限借债以增加公司价值的冲动,使公司负债率保持在适度的范围内。依照美国经济学家迈郁尔斯(Myes)的分析,公司经营性质以及资产类型与财务危机成本的高低紧密相关。假如公司拥有大量有形资产,其破产成本较低,因为这类有形资产变现损失有限;假如公司拥有专门少有形资产,而有大量无形资产(如技术和人力资本等)，其破产成本机会相当高，因为无形资产在公司破产时往往难以变现。正因为如此,一些高科技公司和无形资产较多的公司,通常采纳降低负

30、债率的融资策略。第二、图中负债率从点向E点变化。在D点，负债比例较低,破产成本专门小，负债的节税利益开始逐步被破产成本所抵消。但负债率的上升还能够提高公司价值。当负债率上升达到E点时,负债的节税利益与破产成本抵消后之差额达到最大。现在公司价值最大。因而,E点所对应的负债率是最佳资本结构。当负债率接着上升，破产成本增大,导致公司价值下降。(理想中的,事实上貌似专门难算出）值得注意的是,关于不同的公司，D点和E点所对应的负债比率不同，这要紧取决于公司的经营风险和破产成本。第三、图中H点,负债的节税利益与破产成本相等,即负债的节税利益刚好被破产成本完全抵消。有负债公司的价值也正好等于无负债公司的价值

31、。这是负债增加的最大临界点。第四、图中G点,破产成本不仅完全抵消了负债的节税利益,而且还抵消了无负债公司的价值。公司价值为零。第五、图中所描述的曲线,从理论上讲存在一个最佳债务比率，但在现实中，一些成功的公司往往采纳低于最佳债务比率的债务率。从而产生了其它的资本结构理论。(四）、现代资本结构理论1、信号理论；MM理论假设投资者和治理层关于公司的状况和进展前景拥有相同的信息,即信息是对称的。然而，在现实中,治理层比投资者拥有更多的信息，这种信息不对称对公司的资本结构有专门大阻碍。比如：治理层明白公司的前景特不乐观,则通常可不能采取股权融资,而采取诸如债务等其它方式融资;假如治理层明白公司的前景不

32、容乐观，往往会采取股权融资。因此,公司融资方式的选择往往会给投资者传递某种信息。从而阻碍资本结构。该理论认为:公司能够通过调整资本结构来传递有关获利能力以及风险方面的信息。假如公司价值被低估时会增加债务资本；相反,假如公司价值被高估时会增加股权融资。值得注意的是,由于信息不对称,公司往往反向操作。因此，提高市场的有效性，关于规范公司行为爱护投资者的利益具有特不重要的意义。2、代理成本理论;权益代理成本理论(Agenccot of euity）是通过研究代理成本与资本结构的关系而形成的。该理论认为:第一、公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数;第二、随着公司债务资本的增加,债权人的监督成本随之

33、提高，债权人会要求更高的利率，这种代理成本最终要由股东来承担，公司资本结构中债务比率过高会导致股权价值降低。因此，依照代理成本理论，债务资本适度的资本结构会增加公司价值。这一理论在目前的研究专门多。、啄序理论优序融资理论(e pecing-ordthery）强调公司融资的顺序(迈尔斯梅吉拉夫）。该理论有两个重要的融资法则:法则一：采纳内部融资;法则二:先发行最稳健的证券。综合起来,公司的融资顺序为:内部融资 外部融资保留盈余 直接债务 可转债 股权融资在啄序理论下,公司没有明显的目标资本结构,通常,获利能力较强的公司在融资方面，首选保留盈余融资;而获利能力较差的公司则首选债务融资。当企业耗尽了

34、负债能力，才转向新增股权融资，这也是企业最后的融资渠道。使用融资优序进行融资的背后隐藏的差不多理念是:不对称信息。关于经理人来讲,他们并不希望在自己感受到股票被低估时发行新股，因此他们只有在耗尽了所有其他的融资来源后才会发行新股融资。(五）、公司最佳资本结构的确定在教材中有几个地点讨论最佳资本结构问题。概括起来，本书的要紧观点有：1、理论上存在最优资本结构(最优负债额),但在现实世界中,由于无法准确第表达财务困境成本，目前还没有公式能够准确地测定出公司具体的最优债务水平。首先，理论上存在最优债务额(或者最优资本结构)的确定方法，要紧有:(1)、公司价值最大的资本结构最佳(2)、公司资本成本最小

35、的资本结构最佳2、在现实世界中选择负债权益比率的经验规则(1)、大多数公司具有低的资产负债率；(2)、许多公司不使用负债；(3）、不同行业的资本结构存在差异;(4）、许多公司采纳目标负债权益比。关于目标负债权益比,本书的观点:一是大多数公司的目标负债权益比具有相当的灵活性;二是没有数学公式来计算目标比率；三是阻碍目标负债权益比的三个重要因素：税收、资产的类型和经营收入的不确定性;四是许多公司基于行业的平均值来进行资本结构决策。3、补充内容杠杆原理与资本结构杠杆利益与风险是公司资本结构决策的重要因素，公司的资本结构决策应当在杠杆利益与风险之间进行权衡。企业所运用的杠杆要紧有:营业杠杆、财务杠杆以

36、及联合杠杆。营业杠杆利益与风险:(1)、营业杠杆原理概念：营业杠杆，又叫经营杠杆，是企业在经营活动中，对营业成本中固定成本的利用。公司能够通过扩大营业额而降低单位营业额的固定成本，从而增加营业利润。如此形成公司的营业杠杆。公司利用营业杠杆，有时能够获得一定的营业杠杆利益，有时也要承担相应的营业风险。营业杠杆利益：是公司在扩大营业额的条件下,单位营业额的固定成本下降而给公司增加的营业利润(通常为息税前利润）。营业风险：又叫经营风险,通常表现为:一是公司在经营活动中利用营业杠杆扩大营业额而导致营业利润下降的风险。二是由于营业杠杆的作用，当营业额下降时,营业利润下降得更快的风险。通常，固定成本越高，

37、经营风险大。(2)、营业杠杆度（ere fopeatngDOL）营业杠杆度，又叫营业杠杆系数，是指营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。不仅反应了营业杠杆的利用程度。而且能够以此来衡量营业风险的高低。营业杠杆度营业利润变动率营业额变动率=假定企业的成本-销量-利润保持线性关系,可变成本在销售收入中所占的比例不变,固定成本也保持稳定,营业杠杆度可用如下公式来表示：单一产品的营业杠杆度:多种产品的营业杠杆度:由于营业杠杆度阻碍着公司的息税前利润，从而也就制约着公司的融资能力和资本结构。因此，营业杠杆度是资本结构决策的一个重要因素。(）、阻碍营业杠杆利益与风险的因素分析阻碍因素要紧有:需求、销售

38、价格、成本以及新产品的开发能力等因素。财务杠杆利益与风险:（1）、财务杠杆原理概念:财务杠杆，又叫融资杠杆，指公司在筹资活动中对资本成本相对固定的债务资本的利用。债务资本相关于股权资本而言，其成本相对固定，同时在税前支付。不管公司的息税前利润有多少,首先要扣除利息等债务资本成本,然后才归属权益资本，因此公司利用财务杠杆会对权益资本产生一定的阻碍：一是可能给权益资本的所有者带来额外的收益；二是可能造成一定的损失，即遭受财务风险。财务杠杆利益:又叫融资杠杆利益,指公司利用债务资本那个财务杠杆而给权益资本带来额外的收益。在公司资本规模和资本结构一定时,公司从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的，当

39、息税前利润增加时，每一元息税前利润所负担的债务利息会相应降低，扣除公司所得税后可分配给权益资本的所有者的利润就会增加，从而给公司股东带来额外的收益。财务风险：又叫融资风险，指公司在融资活动中利用财务杠杆可能导致公司权益资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致公司破产的风险。或者是由于财务杠杆的作用,当息税前利润下降时,税后利润下降得更快的风险。（2)、财务杠杆度(gee of fnancia vegeDL）财务杠杆度，是公司税后利润（或者每股收益）的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。反应了财务杠杆的作用程度。财务杠杆度=税后利润(或者每股收益）变动率息税前利润变动率或者:其中I为债务利息。联合

40、杠杆利益与风险(1）、联合杠杆原理；联合杠杆，又叫综合杠杆或者总杠杆，是营业杠杆与财务杠杆的综合作用。公司通过营业杠杆(固定成本的利用程度)的作用阻碍息税前利润,而通过财务杠杆(债务资本的利用程度)的作用阻碍净利润(或者每股收益)。一个公司同时利用两种杠杆,其作用的阻碍会更大。（)、联合杠杆度（Degreof combied vragDCL）。联合杠杆度,是净利润(或者每股收益)变动率相当于营业额变动率的倍数。是两种杠杆作用之积。=DCLDOLFL案例分析：某公司在营业额为2400万元以内,固定成本为00万元,变动成本率为0，公司近3年的财务资料如下表。(所得税率30)。计算D、FL和CL。问

41、题：通过分析,讲明公司提高经营活动有效性的标准以及策略。假定公司的营业额达到000万元时，生产能力差不多饱和,现在要扩大营业额，就必须扩大生产能力,同时需要追加融资,讲明该公司进行决策时所要考虑的要点。年S+%VCFEBIT%RdDTcNR+%04240014400060-1537-05600156080024050502763800063000151800004061507517517最佳资本结构与财务杠杆决策：（1)、最佳资本结构最佳资本结构,能够从不同的角度来分析和推断,通常能够有资本成本、公司价值和股权收益率三种推断标准。由于股权收益率无法确定目标收益率,因此用资本成本、公司价值来推断

42、最为合理。一般讲,能使公司资本成本最低、公司价值最大的负债率即为最佳资本结构。（2）、资本成本、资本结构与公司价值的关系。假定公司处于零增长时期,留存收益为零,因此该公司的一般股价值为：其加权平均成本:将S代入可得公司的市场价值为:现假定公司无负债,即D=0，所得税率T30%,息税前盈利B0万元，权益资本收益率12，则公司的价值为：,333，333元又假定公司借款00万元,利率8%，若将负债市值等于负债额，即=D10万元,则负债后公司的价值为:=2,3,333+1，00,030%=2,633，3元由于，则:2,633，33-1,00,000=1,633,33元公司股东权益成本为：=(400,0

43、01,00,008)(130%)1，63，331371%可见，当公司负债后,股东权益成本随着公司风险提高而上升,公司的加权平均成本为:106分析公司资本成本随着负债率的提高而发生的变化。当D=0时，,当0时，(3）、财务杠杆决策：一是资本结构对公司价值的阻碍。在权衡理论中,分析了资本结构对公司价值的阻碍二是资本结构对资本成本的阻碍资本成本随着资本结构的变化而变化,当加权资本成本达到最低时所对应的资本结构，即为最佳资本结构。理论上有上述两种决策标准,但在实践中专门难确定，大多数企业存在目标负债权益比。而目标负债权益比又要受到多种因素的制约。四、进一步研究的问题：资本结构之谜，一直差不多上经济学家

44、研究的重点领域。但仍然是个谜。按照斯图尔特.迈尔斯的资本结构之谜一文的开始写到:这篇论文的题目提醒你们想起费希尔.布莱克(Ficher Black)的闻名论调“股利之谜”,在那篇文章的结尾，他讲，“关于股利政策公司应该做什么？我们不明白”。我的提问也是：“公司如何选择他们的资本结构?回答再一次是，”“我们不明白”。而且资本结构之谜比股利之谜更令人困惑。我们对股利政策还明白一点儿。约翰.林特纳195年给出的关于公司制定股利数据的模型,现在大概仍能起作用。相比之下,我们对资本结构知之甚少。我们不明白公司如何选择发行债券、股票或混合证券。（一）、资本结构的理论研究对资本结构的理论研究，有专门多理论，

45、但最要紧的是MM理论和代理成本理论。MM理论相当比较成熟,但只是讲明了资本结构与公司价值的关系,没有解决最优资本结构问题；代理成本理论的理论讨论专门多,大概也没有解决这一问题。下面介绍一些关于资本结构的理论研究问题。但总体上讲,M理论相对比较成熟，代理成本理论的研究正在进行中，因此没有新的理论模型的出现,研究最多的实证研究。这也是基于最佳资本结构问题在理论上没有解决的现实。正如罗斯在公司理财中指出(P48）:不管是权衡理论依旧优序融资理论，资本结构的规则仍不明确。目前尚无准确的公式可用于评价最优的负债权益比。正因为如此,我们求助于来自现实世界的证据。1、国际上关于资本结构的研究资本结构的实证研

46、究要紧有两种方法:一是横截面线性回归法(Coss sectoal rgn）；二是事件研究法(et tu)。横截面线性回归法确实是用回归的方法来查找资本结构(通常是负债率）的决定因素。回归的因变量是公司的负债率（通常为债务资产比debt to asetrtio），自变量往往是公司的财务指标或者其他指标。事件研究法也称为事件市场反应法,它研究公司在做各种融资事件时市场会如何反应。即研究公司发行证券是否会引起股价的异常变动。其异常变动一般用超额收益率或异常收益率（exess return bnomal etur）计算。其研究结论要紧是依据美国的数据来进行实证所得,对研究结论的争议也专门多。这些争议大

47、体上有以下几方面:(1）、没有太大争议的实证研究结果一是用横截面线性回归法实证得出的结论：越是盈利的公司举债越少;拥有较多无形资产(intage sses）的公司倾向于少借债。二是用事件研究法实证得出的结论:在纯粹的资本结构变换时(举债回购股票或者发行股票来还债等,是一种研究资本结构的理想事件）,公司价值会随着财务杠杆的增加而增加。即股转债时公司价值增加,债转股时公司价值减少。尤其是杠杆收购是通过大量举债的方式来收购公司股票的一种收购方式,公司的股价会大大地提高（一般为2-3倍）;公司增发新股或者发行新债都会导致股价下跌，但增发新股引起股价下跌大致在3左右，而发行新债尽管也会引起股价下跌，但不

48、太明显。但这种实证的结论在学术界较难解释，因为按照古典经济学的模型,以股东利益最大化为目标的公司一定要有好的项目才会增发新股，假如是如此,什么缘故股价会下跌。三是假如用税盾效应和破产成本之间的权衡理论为标准,许多公司大概处于不合理的低负债状况。专门难用权衡理论得到合理的解释。由此提出如此的问题:有可能忽略了阻止公司增加负债的其他因素，除了财务困境成本以外可能还存在其他成本因素。四是新兴（strtup)企业，尤其是高新技术企业在进展的初期差不多上通过风险资本(Venur capial）来融资的。研究表明,绝大多数风险资本融资差不多上通过可转换优先股(convertle peferrestock）

49、的融资形式来进行,而不是一般股。问题：什么缘故这种专门的融资方式关于新兴企业是最优的。（2)、比较有争议的实证研究结果一是成熟的上市公司的融资啄序偏好（ckigorde preference)现象。在美国,这种现象在较成熟的上市公司中比较普遍,比较成熟的公司更少有增发（seasoed tyoeig）或者配股(rihts fering)的。但这种啄序现象专门难用实证方法来证明。二是不同国家企业的负债率存在显著的差异。但其缘故的解释差异专门大。一些学者把这种差异归咎于金融体系的差异；一些学者认为，负债率的差异在一定程度上是由于会计准则的不同造成的，而不是真实的经济意义上的不同；另一些实证研究表明，

50、不同行业企业的负债率大概不同,而同行业的企业负债率相对比较接近。三是aker和Wurgler(002）的实证研究表明，一个公司的负债率与它的历史股价相关。他们认为,这种相关性可用行为金融学的理论解释。当股价上升时,公司会发行股票;当股价回落时,公司会回购股票。也确实是讲,历史平均股价越低，回购越多,负债率越高;历史平均股价越高，增发越多,负债率越低。资本结构确实是过去的历史时刻段和股票市场博弈的累积结果。这种解释没有讲明什么缘故公司会采取这种融资行为，存在专门大的争议。同时，一些新的研究表明，负债率与历史股价的相关性大概不存在。2、行为金融学的研究在公司融资方面,包括资本结构的选择问题。行为金

51、融学要紧研究实践中的经理人如何选择资本结构。在实践中,行为因素和传统理论所考虑的因素共同推动着治理者对资本结构的决策。前面要紧讨论了传统理论（要紧是MM理论和优序融资理论)尤其是MM理论考虑的要紧因素是:M理论关注债务税收抵减和财务困境之间的权衡来决定资本结构。行为因素要紧是考虑以下因素:(1）、市场时机财务治理人员明确指出,市场时机是他们作出资本结构决策的一个重要考虑因素。一项由国际金融治理家组织(E)的要紧出版物（金融治理家FinncialExecute)和杜克大学联合进行的对首席财务官的调查反映出了财务治理人员对资本结构的普遍看法。经验事实表明，企业有发行新股的倾向,因此当他们的市场帐面

52、价值比率高的时候，企业会实现更低的债务/股本比率。这讲明企业经理人会在股权最有可能被高估的时候发行新股。而且一些研究人员得出结论：当市场/帐面价值比率高的时候发行股票不是一个短期现象,意味着市场价值的波动能够对资本结构产生相对长时期的阻碍。(2）、财务灵活性EFI的调查发觉推动财务治理人员对新生债务决策的因素中排在首位的因素是财务的灵活性。其中最具代表性的是认为：发行可转债是能够延迟一般股发行的廉价的方法。即发行可转债的缘故是公司股票在当时被低估了。可转债表现出至少两个行为学特征:一是可转债的利率比固定债务的利率要低。可见可转债是一种比债务融资更廉价的融资方式；二是可转债只有在以后股价上升的时

53、候才会转换为股权。因此关于股权融资来讲也是一种比债务融资更廉价的融资方式。值得注意的是:可转债并非必定是一种廉价的融资方式，实际上,发行可转债融资要受到两方面因素的制约:一是债券市场的定价问题；二是可转债发行的规范问题。（3)、非理性情况下的公司财务政策一是治理者非理性:行为公司金融理论认为:决策的偏差更要紧的缘故是治理者自身非理性所导致。过度自信是治理者最常见的一种内心偏差,这种心理偏差往往会导致治理者高估投资的收益,而忽略了投资的风险,因此也就容易误认为股票市场低估了公司的价值,即认为股权融资成本过高，这将导致两种非理性的投融资行为：一是治理者选择风险高而实际收益低的项目,同时采取激进的财

54、务政策,采纳债务融资来支持投资,从而增大了财务风险；二是过度自信的治理者会认为股权融资成本过高,同时又不情愿通过债务等外部融资来支持投资，因而只能依靠公司的现金流，这就可能使公司被迫放弃一些好的投资项目。这两种情况都对公司的长远进展不利。二是投资者非理性：投资者的非理性也阻碍到公司的融资行为。斯坦（Stein)在19年提出的“市场时机假设”认为，市场时机对企业资本价格具有显著的阻碍。(斯坦在6年研究了在股市非理性的条件下,谋求公司真实价值最大的理性治理者的投资行为。他认为：假如投资者错误地认为公司拥有许多有价值的投资机会，从而导致股价被高估的话,治理者就会因此而增发股票；同理，假如治理者认为公

55、司股票被低估，他们会利用那个机会回购股票,而不是撤回实际的投资，因为治理者明白这些投资项目专门可能带来真实收益。因此斯坦认为,假如从公司的真实价值动身,非理性投资者和资本市场只能阻碍公司的融资时机和资本结构,而可不能阻碍公司的投资行为。）公司一般会选择股票升涨时期增发股票。调查发觉大部分FO认为:股市对公司股票价格的评估是融资时需要考虑的重要因素。在市场时机假设的基础上产生了“基于市场时机的资本结构理论”，该理论认为，公司的资本结构是一段时刻内公司财务决策行为的结果。比如:公司的市净率（Maret-to-o)越高，能够推断公司治理者差不多利用市场时机增发了股票，从而公司有更多的股权资本。3、代

56、理成本理论研究20世纪70年代以来,经济学理论的一个重要进展是托付代理理论的形成和进展(nen anMekling，17；yrs，197;Jesn,1986;）。通常情况下,大多数的现代企业拥有成千上万的股东，许多企业的所有权和操纵权是分离的（sepratonof ownrshi ad cntro），即对企业拥有操纵权的人常常不是所有者而是经理；即使经理是股东，他们所拥有的股权也只占总股权的一部分，甚至是一小部分，拥有操纵权的人只是股东的代理人,他们所关注的利益(通常更多地关注自身的利益）与所有股东的利益不完全一致，这确实是托付代理问题（Pinciple e problems），由托付代理问题

57、造成的额外成本和费用称为代理成本。一般来讲,代理问题确实是拥有操纵权的人运用公司的资源去实现股东价值最大化以外的目标,这往往会对股东的利益造成损害。从股东的角度来讲，这是对他们资源的白费或损失,这种损失确实是我们所讲的代理成本。罗斯在罗斯公司理财一书的第5章第节的概括为:怠工、在职消费与有害投资：一个关于权益代理成本的注释。书中的例子已是专门好的讲明。而且关于研究我国的上市公司专门有借鉴意义。托付代理理论也被应用到资本结构的研究,成为我们理解公司如何选择资本结构的一个重要理论框架。该理论关注企业中利益相关者(Stakhodes)之间的利益冲突(conli ofiere）及其所产生的成本。这些利

58、益冲突及其所产生的成本要紧有:公司经理人与股东的利益冲突及其所产生的成本(股权融资的代理成本);股东与债权人的利益冲突及其所产生的成本(债权融资的代理成本）。（1）、股权融资的代理成本（ncycostso eqty finacg）从托付代理问题的研究文献中能够分析几种常见的托付代理问题及其引发的代理成本。一是经理努力程度的代理问题在所有权和经营权分离的情况下，公司股权通常由内部股东(往往是公司经理人或者创业者)和外部股东所持有。经理的收入只是股东总收入的一部分，这就会使得经理努力工作的激励程度减小。假设一家公司的股价x（x也能够理解为公司的其他业绩指标,如现金流或利润等）,能够用关系式表示:X

59、=f（)+其中：为经理的努力程度(frt lvl);为零均值的随机变量，代表经理不能操纵的随机因素。f（e）函数满足：,，即股价是经理努力程度的递增函数,但边际递增率是递减的。公司经理的效用函数可用-e表示,其中a是公司经理持有的公司股权比例，一般地：0a1，在不同情况下能够建立其理论模型：完美市场条件下(信息完全对称）的最优努力程度：假如公司经理的努力程度e能够被第三方观测和验证,则e能够被写进一个能够执行的合约中。从社会最优的角度看,最优(fist best）的应该使社会的剩余价值最大化，社会的剩余价值（soial srplus）表现为:社会收益与社会成本之差。假定公司的活动除了阻碍生产函

60、数之外可不能产生其他的社会阻碍，则预期的社会收益为，社会成本为e；从社会的选择角度看,确实是对以下的e的最优化问题求解：那个最优化问题的一阶条件：式中,为理想条件下的最优努力程度。假如大伙儿都能够观测到经理对的选择，则经理努力程度的选择确实是社会最优。信息不对称下,经理努力程度的选择:假如e不可能被外部观测和验证，即存在信息不对称,经理的最优化问题能够表示为：那个最优化问题的一阶条件:,则式中为次优(od best）条件下的最优努力程度。 因为,因此,假如a0，专门容易证明，讲明在信息不对称的情况下,经理的努力程度低于社会最优水平。显然,当a=时，即经理要百分之百的控股,这时经理的努力程度才会