大资管的格局演变与持仓结构分析

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250016 资管行业格局与广义基金在债市的地位 5 HYPERLINK l _TOC_250015 资管行业格局变化 5 HYPERLINK l _TOC_250014 广义基金内部结构分化，债市主力地位不改 7 HYPERLINK l _TOC_250013 交易所债市，广义基金举重若轻 7 HYPERLINK l _TOC_250012 广义基金持仓结构和杠杆率 8 HYPERLINK l _TOC_250011 公募基金：债市重要的交易和配臵机构 10 HYPERLINK l _TOC_250010 公募基金的分类和债市地位 10 HYPERLI

2、NK l _TOC_250009 债券型基金：中长期占比最大但趋降，指数型趋升 12 HYPERLINK l _TOC_250008 债券型基金：持仓结构变化 12 HYPERLINK l _TOC_250007 纯债基金：仓位、杠杆水平和久期变动 13 HYPERLINK l _TOC_250006 券商资管和基金专户：规模趋降，寻求转型 14 HYPERLINK l _TOC_250005 券商资管产品：定向产品萎缩，集合产品稳定 14 HYPERLINK l _TOC_250004 基金及基金子公司专户 15 HYPERLINK l _TOC_250003 银行及理财子公司：减配非标，产

3、品净值化 16 HYPERLINK l _TOC_250002 银行非保理财：稳步增长 16 HYPERLINK l _TOC_250001 理财子公司：初具规模、全面净值化 17 HYPERLINK l _TOC_250000 总结与展望 18图目录图 1各资管产品规模及占比（万亿，%）（2019 年末） 5图 2广义基金银行间债券持仓变动及同比增速 5图 3广义基金银行间债市持仓占比 5图 414 年至 19 年各资管产品规模及增速（万亿，%） 6图 514 年至 19 年各资管产品规模增速贡献（%） 6图 6各机构银行间债市持仓占比（2020 年 6 月） 7图 72013 年-2020

4、 年 6 月五大机构债券持仓规模（亿元） 7图 82013 年-2020 年 6 月五大机构债券持仓占比（%） 7图 9各机构交易所债市持仓占比（2020 年 6 月） 8图 10广义基金交易所债券持仓规模变动及占比 8图 11广义基金各券种持仓规模及利率债占比（亿元，%） 9图 12广义基金各券种占其总规模占比（%） 9图 13广义基金交易所债市各券种持仓规模（亿元） 9图 14债市杠杆率 9图 15广义基金债市杠杆率（%） 9图 16开放式公募基金份额（万亿份，2015-2020 年） 10图 17开放式公募基金净值规模（万亿元，2013-2020 年） 10图 182020 年 6 月公

5、募基金分券种持债规模及占比 11图 192020Q2 货币市场基金券种组合 11图 202020Q2 债券型基金券种组合 11图 212020 年 6 月基金公司各券种现券成交额（亿元） 12图 222020 年 6 月基金公司现券成交期限结构（亿元） 12图 23债券类基金规模占比（%，2017Q1 至 2020Q2） 12图 24开放式债基利率债仓位（%，2013 年至 2020Q2） 13图 25开放式债基信用债仓位（%，2013 年至 2020Q2） 13图 26开放式指数型各类债基仓位（%，2013 年至 2020Q2） 13图 27定开债基发行份额及占比（2019 年至 2020

6、年 7 月） 13图 28纯债基仓位变动（%，2013Q1 至 2020Q2） 14图 29债券型基金的杠杆率（%，2013Q1 至 2020Q2） 14图 30纯债基久期与 10Y 国债收益率（2013-2020Q2） 14图 31券商资管产品数量（只，2015-2020Q1） 15图 32券商资管产品规模变动（亿元，2015-2020Q1） 15图 33券商集合产品规模及配臵仓位（%，13Q1 至 20Q1） 15图 342020 年 7 月各类债券集合产品占比（%） 15图 35基金专户占资管业务总规模比重（15Q1 至 20Q1） 16图 36基金及基金子公司专户规模（15Q1 至 2

7、0Q1） 16图 37基金及基金子公司专户不同产品规模占比（%） 16图 38理财余额及同比增速 16图 39银行同业理财余额及其占比 17图 40净值型理财产品存续余额与占比情况 17图 41理财资产配臵规模（万亿元） 17图 42理财收益率趋降（%） 19图 43信托业:未来一年到期规模（亿元） 19表目录表 1部分银行理财子公司信息 17资管行业格局与广义基金在债市的地位资管行业格局变化本文所分析的广义基金主要指公募基金、银行理财、券商资产、基金专户等产品户。截至 19 年末，银行理财和资金信托占比过半，基金和券商资管占比均在 10%以上。银行理财仍是资管产品的中流砥柱，截至 2019

8、年末银行理财规模达到 23.4 万亿，占比30.1%位居第一；资金信托紧随其后，其规模达到 17.9 万亿，占比 23.1%；私募基金、券商资管和基金及子公司专户规模分别为 14.1 万亿、10.8 万亿和 8.5 万亿，占比分别为 18.1%、13.9%和 11%；保险资管和期货资管规模相对较小，占比分别为 3.6%和 0.2%。图1 各资管产品规模及占比（万亿，%）（2019 年末）保险资管, 2.76 , 3.6% 基金及子公司专户,8.53 , 11.0%银行理财, 23.40 ,30.1%资金信托, 17.94 ,23.1%证券资管, 10.83 ,13.9%期货资管, 0.14 ,

9、 0.2%私募基金, 14.08 ,18.1%资料来源：Wind，海通证券研究所广义基金持仓变化主要受政策影响，回顾历史沿革，从关键政策落地来看，主要有：（1）大资管时代：12 年资管监管放松，迎来了 13 年至 16 年的大资管时代，广义基金持仓债券占银行间债市总规模比重从 12%增至 24%；（2）去杠杆时代：17 年金融监管年、18 年资管新规和理财子公司政策落地，资管格局大调整，广义基金持仓持仓增速收窄，持仓占比小幅提升至 28%；（3）资管新规时代：19 年以来，资管新规延期、取消外资机构持股限制，资管业开始整改，广义基金持仓占比趋稳。 图2 广义基金银行间债券持仓变动及同比增速广义

10、基金:银行间债券持仓变动（亿元）广义基金债券托管量：同比增速（%，右轴）2000015000100005000Jan-13 Jun-13 Nov-13 Apr-14 Sep-14 Feb-15 Jul-15 Dec-15 May-16 Oct-16 Mar-17 Aug-17 Jan-18 Jun-18 Nov-18 Apr-19 Sep-19Feb-200(5000)140%120%100%80%60%40%20%0%图3 广义基金银行间债市持仓占比广义基金债券持仓占比（%）大资管时代监管年+金融去杠杆资管新规+理财新规35%30%25%20%15%10%5%0%Jan-13 Jan-14

11、Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 资料来源：Wind，中债登，上清所，海通证券研究所资料来源：Wind，中债登，上清所，海通证券研究所13 年至 16 年的大资管时代：各机构资管规模快速扩张，银行理财、基金及子公司专户和券商资管发展领先。2012 年政策鼓励金融创新，资管行业监管放松，券商集合资产计划由行政审批改为备案管理，资管投资范围和资产运用方式适度扩大，小集合和定向资产管理双 10%的限制取消，资管通道业务开启，行业进入门槛明显降低，松管制宽限制助力大资管时代的到来，银行理财、券商资管、基金子公司等机构蓬勃发展。首先，我们以银行理财、券商

12、资管、资金信托、期货资管、私募、基金及其子公司专户等资管业务来衡量大资管业务总规模变化。15 年和 16 年资管业务规模增速分别达到 58.4%、 34.4%。从各资管产品规模增速的贡献来看，15 年和 16 年增速贡献较大是银行理财、基金及子公司专户和券商资管，增速贡献分别达到 18.8%和9.2%、17.2%和6.9%、10.1%和 9.2%，私募基金和资金信托的增速贡献相对较小，但增速贡献也均在 4%以上。总体来看，大资管浪潮下，各机构资管业务繁华齐现。广义基金债券持仓占比从 12%左右提升至 24%左右，持仓规模大幅增加，成为债市增持主力。图4 14 年至 19 年各资管产品规模及增速

13、（万亿，%）图5 14 年至 19 年各资管产品规模增速贡献（%）100908070605040302010014年15年16年17年18年19年70%基金及其子公司专户期货资管资金信托规模增速（右轴）证券资管私募基金银行理财 60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%20%15%10%5%0%-5%-10%70%基金及其子公司专户期货资管资金信托总增速（右轴）证券资管私募基金银行理财15年16年17年18年19年60%50%40%30%20%10%0%-10%-20% 资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所年以来：资管格局大调整，规模逐步收缩。17

14、 年被称为史上最严监管年，监管政策密集落地，以及 18 年资管新规和理财新规相继出台，政策进一步转紧，打破刚兑、产品净值化、消除多层嵌套和通道业务、限制期限错配和非标、提高合格投资者门槛、禁止资金池、金融去杠杆，大资管璀璨时代拉下帷幕，快速膨胀的资管业转向规范化发展。对券商资管和基金专户来说，通道业务被禁止、非标被限制，赖以生存的通道和非标业务规模大幅萎缩，券商资管规模从 16 年末 17.6 万亿收缩至 20 年 Q1 的 10.5 万亿，其中主要压降的是以通道业务为主的定向资管产品，基金及子公司专户规模从 16 年末16.9 万亿收缩至 20 年 Q1 的 8.1 万亿。与此同时，理财产品

15、净值化加上限制非标，银行理财面临转型，同业理财规模明显下降，理财产品优势弱化，扩张势态减缓，银行理财对债市的边际增持力量转弱。公募基金逆流而上，成为债市新增持力量，公募基金本身业务较为规范，虽然新规对公募基金分级产品限制严格，但资管新规的出台标志着更公平更规范的行业发展环境，资管业务回归本源，整体来说对公募基金更为利好。不似银行理财和券商资管等受到明显的负面冲击，“此消彼长”下公募基金更具优势，加上 19 年下半年及 20 年 7 月摊余成本法债基密集发行，以及公募基金的投研团队更为成熟，权益产品也更具有优势。16 年以来，公募基金持仓力量边际增强，广义基金信用债持仓规模占其债券持仓总规模比重

16、有所降低，利率债（国债+政金债）占比维持在 22%至 25%左右，占比相对稳定。年 12 月银行理财子公司政策落地，推动银行成立理财子公司。理财子公司政策允许理财子公司发行的公募理财产品可以直接投资于股票，以及在销售渠道方面即可以通过银行业金融机构代销，也可以由银保监会认可的其他机构进行代销，并且在非标投资方面进行了放松，仅要求银行理财子公司全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时间点均不得超过理财产品净资产的 35%，放宽了理财新规中关于非标准化债权类资产的余额也不得超过本行上一年度审计报告披露总资产的 4%的限制，此外，理财子公司可以有条件的发行分级理财产品，并且没有设臵理财产品

17、销售起点。理财子公司与公募基金债基和货基产品有直接竞争关系，在销售渠道方面，公募基金会受到挤压，目前来看，理财子公司初具规模，对公募基金影响相对有限，后续资管新规进一步落地，二者市场重叠加重，相容性竞争或进一步深化。20 年逐步取消外资股比例限制，推进资本市场对外开放，助推国内国际双循环相互促进的新发展格局。20 年 1 月 1 日，取消期货公司外资股比限制；20 年 4 月 1 日起，取消基金管理公司外资股比限制；以及将在 20 年 12 月 1 日起，取消证券公司外资股比限制。逐渐放宽持股比限制，加速境外资金引入，有利于优化国内竞争格局，加强国内与境外市场的联动，但另一方面竞争加剧，在资管

18、新规整改压力下，又面临多样化的竞争环境，对其投研能力和主动管理能力提出了更多挑战。广义基金内部结构分化，债市主力地位不改截至 2020 年 6 月，银行间债券市场托管量总规模为 91.5 万亿，其中银行持仓 52.2万亿，占比 57.1%；广义基金持仓 27.2 万亿，占比为 29.8%；境外机构持仓 2.5 亿元，占比 2.7%；保险机构持仓 2.2 万亿，占比 2.4%；证券公司持仓 1.6，占比 1.7%，五大机构持仓合计占比达 93.7%。图6 各机构银行间债市持仓占比（2020 年 6 月）0.657.1%0.50.40.30.20.10.029.8%6.3%2.4%1.7%2.7%

19、广义基金商业银行保险机构证券公司境外机构其他资料来源：Wind，中债登，上清所，海通证券研究所2013 年以来，银行间债市投资者以银行和广义基金为主力，二者合计持仓占比在75%以上，18 年 12 月以来在 85%以上。17 年债券通北向通的开通后，境外机构配臵力量持续走强，银行和保险对银行间债券持仓占比趋减，广义基金持仓占比仍在小幅提升。图7 2013 年-2020 年 6 月五大机构债券持仓规模（亿元）图8 2013 年-2020 年 6 月五大机构债券持仓占比（%）广义基金商业银行保险券商境外机构9000008000007000006000005000004000003000002000

20、001000000Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20100.0广义基金 保险境外机构（右轴）商业银行券商（右轴）90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.03.02.52.01.51.00.50.0 资料来源：Wind，中债登，上清所，海通证券研究所资料来源：Wind，中债登，上清所，海通证券研究所交易所债市，广义基金举重若轻广义基金是交易所债市的主要机构投资者。截至 2020 年 6 月，交易所债券市场托管量总规模为 13.8 万亿，其中一般法人持仓 6.6 万亿，占比 48%；广义

21、基金（基金、券商资管、资管专户）持仓 3 万亿，占比 22.1%；保险持仓 1.6 万亿，占比 11.7%；券商自营持仓 1 万亿，占比 6.9%；信托持仓 0.5 万亿，占比 3.7%；年金持仓 0.6 万亿，占比 4.2%。图9 各机构交易所债市持仓占比（2020 年 6 月）QFII, 0.5%年金, 4.2% 信托, 3.7%券商自营, 6.9%社保, 1.9% 券商资管, 11.1%自然人, 0.3%保险, 11.7%基金, 8.7%一般法人, 48.0%其他, 0.6%资管专户, 2.3%资料来源：Wind，海通证券研究所广义基金在交易所债市占据重要地位。16 年至 17 年广义基

22、金债券持仓规模占交易所债市总规模比重持续下降，从 16 年末的 27%左右降至 23%左右，2018 年以来占比基本稳定在 22%24%之间，截至 20 年 6 月，广义基金债券持仓规模占交易所债市总规模比重为 22.1%，整体来看，占比基本维持在 20%以上。图10 广义基金交易所债券持仓规模变动及占比2000150010005000-50028%广义基金：交易所债券持仓变动(亿元)广义基金：交易所债市持仓占比（%,右轴）27%26%25%24%23%22%21%2016/7/12016/9/12016/11/12017/1/12017/3/12017/5/12017/7/12017/9/1

23、2017/11/12018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/12019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/120%19%资料来源：Wind，海通证券研究所广义基金持仓结构和杠杆率从银行间持有券种结构来看，广义基金主要配臵信用债、政金债和同业存单。截至20 年 6 月，广义基金持有信用债 8.3 万亿，占广义基金持仓债券总规模的 30.3%，持有政金债 5 万亿，占广义基金债券持仓总规模的 18.4%，持有同业存单 5 万亿，占持仓总规模的 1

24、8.3%。17 年以来广义基金对政金债和信用债的配臵稳中略降，对国债和同业存单的配臵有所增加。广义基金利率债持仓比例维持在 22%-25%左右。17 年货币基金发展迅速，广义基金利率债持仓比例小幅增加 2 个百分点左右；18 年资管新规出台，银行理财、券商资管、基金专户等产品规模明显压缩，虽得益于货币基金规模扩张，但广义基金利率债持仓占比仍结束了上升势头，持仓占比稳定在 24%左右；19 年下半年，摊余成本法债基集中发行，政金债持仓占比上升，国债占比下降，20 年上半年利率债持仓占比略有增加。同业存单和信用债主要由广义基金配臵。截至 20 年 6 月，广义基金持仓同业存单占同业存单总规模 48

25、.9%，同业存单主要是银行理财和公募基金配臵；持仓信用债（企业债+中票+短融超短融）占信用债总规模的 63.3%；持仓利率债（国债+政金债）占利率债总规模的 19%，其中国债持仓规模较小，规模为 1.3 万亿，政金债持仓占其总规模比重较大，达到 30.2%。 图11 广义基金各券种持仓规模及利率债占比（亿元，%）图12 广义基金各券种占其总规模占比（%） 250000国债 信用债利率债占比（右轴）政金债 同业存单20000015000010000050000026%25%25%24%24%23%23%22%22%21%21% 国债政金债信用债同业存单70%60%50%40%30%20%10%J

26、an-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20May-200%资料来源：Wind，中债登，上清所，海通证券研究所资料来源：Wind，中债登，上清所，海通证券研究所在交易所债券市场上，广义基金主要持有公司债、企业资产支持证券和中小企业私募债。截至 20 年 6 月，广义基金持有公司债 1.3 万亿，占广义基金持仓债券总规模的 43.4%，持有企业资产支持证券 0.3 万

27、亿，占广义基金债券持仓总规模的 9.9%，持有中小企业私募债 0.6 万亿，占持仓总规模的 21.2%，对利率债（国债+政金债）持仓规模仅 0.1 万亿，占持仓总规模的 3%。图13 广义基金交易所债市各券种持仓规模（亿元）35000300002500020000150001000050002016/7/12016/9/12016/11/12017/1/12017/3/12017/5/12017/7/12017/9/12017/11/12018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/12019/1/12019/3/12019/5/12019/7/

28、12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/10中小企业私募债 非政策性金融债 企业资产支持证券非公开公司债可交换债可转换债公司债 企业债政策性金融债地方政府债资料来源：Wind，海通证券研究所广义基金债市杠杆率持稳。13 年至 16 年，市场监管环境宽松，流动性充裕，杠杆套利需求强，债市杠杆率持续攀升。17 年之后金融去杠杆开启，资管新规落地，债市杠杆率整体下降，其中商业银行杠杆率下降明显。13 年至 18 年，广义基金杠杆率整体小幅上升，19 年上半年杠杆率有所下降，后续继续回升。截至 20 年 6 月，剔除季节性变1.25 广义基金1.21.151.

29、11.0510.95动，广义基金杠杆率整体持稳，相较于 13 年至 17 年的小幅上行，广义基金配臵债券的边际力量略有减弱。 Jan-13 Jun-13 Nov-13 Apr-14 Sep-14 Feb-15 Jul-15 Dec-15 May-16 Oct-16 Mar-17 Aug-17 Jan-18 Jun-18 Nov-18 Apr-19 Sep-19Feb-20图14 债市杠杆率 债市杠杆率（ ）118116114112110108106104Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20资料来源：Wind，中债登，上清

30、所，海通证券研究所图15 广义基金债市杠杆率（%）资料来源：Wind，中债登，上清所，海通证券研究所公募基金：债市重要的交易和配臵机构公募基金的分类和债市地位公募基金主要包括股票型、混合型、债券型、货币型、QDII 基金和其他。以债券作为主要配臵的公募基金主要包括：债券型基金（中长期纯债、短期纯债、混合一级、混合二级、指数型债基）、货币基金以及混合型基金中的偏债混合型基金。货基发展步伐放缓。2013 年以来，货基和债基规模逐渐增加。17 年 1 月至 2018年 8 月货币基金迅猛发展，净值规模从 3.6 万亿元增长 148%至 8.9 万亿元。此后步入调整，19 年 9 月货基规模为 7.1

31、 万亿元，较 18 年 8 月下降 21%。截至 2020 年 6 月，货基净值规模为 7.6 万亿元，同比增长 4%、占开放式公募基金（不含另类投资基金和 QDII 基金，下同）总规模比重为 51%，是公募基金的主要类型。受债市调整影响，6 月货基增速和占比较 5 月分别下降 6 个和 3 个百分点。债基增长势头强劲。截至 2020 年 6 月份，债基净值规模 3.1 万亿元，同比增长 32%，增速较5 月下降8 个百分点，但增长势头依旧强劲。6 月债基规模占公募基金总规模21%，较 5 月略微下降 0.5 个百分点。图16 开放式公募基金份额（万亿份，2015-2020 年）图17 开放式

32、公募基金净值规模（万亿元，2013-2020 年） 股票基金混合基金货币基金债券基金股票型混合型货币型债券型1410.0128.01086.064.0422.015/315/615/915/1216/316/616/916/1217/317/617/917/1218/318/618/918/1219/319/619/919/1220/320/600.0资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所公募基金在债券市场的地位：第一，从债券持仓规模来看，公募基金占债市比重为8.6%。截至 20 年 6 月，全部公募基金债券持有规模为 8.9 万亿元，持仓占债市托管总量的 8.6

33、%。其中，纯债基金和货币基金债券持有规模分别为 4.1 万亿元和 3.4 万亿元，持仓占债市的比重分别为 4%和 3.3%。第二，从主要券种看，公募基金在转债、信用债和政金债中占有重要地位。截至 20年 6 月，公募基金持仓占比较大的券种分别为可转债、中长期信用债（中票+企业债+公司债）和政金债。其中，公募基金可转债持仓占可转债总规模 29%，主要中长期信用债占比 14%，政金债持仓占政金债总托管量的 14%。此外，短融存单持仓和 ABS 持仓占相应托管总量比重分别为 8.3%和 3.5%。而国债持仓占国债体量的 1.5%，占比较少。图18 2020 年 6 月公募基金分券种持债规模及占比持债

34、总值（万亿元）占债市比重:%（右轴）3.5303252.5202151.51100.5500资料来源：中债登，上清所，上交所，深交所，海通证券研究所第三，从两类基金债券持仓看，货基主要持有存单和短融，债基主要持有政金债。从券种组合看，2020Q2 货基所持有的债券中，前三大券种分别为同业存单、短期融资券和政策性金融债，市值占比分别为 62%、22%和 9%，货基持有的国债占持债总市值比仅为 3%。债基更偏好信用债（短融+企债+中票），2020Q2 持仓市值占持债总市值 44%，利率债（国债+金融债）次之，占比为合计 39%。单个券种看，政策性金融债为第一大券种，占比为 37%。图19 2020

35、Q2 货币市场基金券种组合图20 2020Q2 债券型基金券种组合同业存单62%其他4% 国债3%政策性金融债9%企业短期融资券22%同业存单2%中期票据21%企业短期融资券7%其他15%企债16%国债2%政策性金融债37% 资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所第四，从现券交易量看，基金公司及产品主要交易券种为政金债和存单，主要交易久期为 1Y 以下。从交易量占比来看，2020 年 6 月基金公司及产品现券成交量占整个市场的 14%，其中政金债、存单、短融超短融的交易量占这三类债券交易量的 13%、19%和 28%。2020 年 6 月，基金公司及产品现券成交量

36、（买入+卖出）前三名的券种分别是政金债、同业存单和短融超短融；分期限看，基金公司及产品主要买卖的债券期限为 1Y以下，其次为 1-3Y，7-10Y 位列第三。 图21 2020 年 6 月基金公司各券种现券成交额（亿元）图22 2020 年 6 月基金公司现券成交期限结构（亿元）1400012000100008000600040002000025,00020,00015,00010,0005,0000 资料来源：中债登、中证登、上清所，海通证券研究所资料来源：中债登、中证登、上清所，海通证券研究所3.2 债券型基金：中长期占比最大但趋降，指数型趋升债券型基金中，中长期纯债基金规模占比最大，但呈

37、下降趋势。我国债券型公募基金中，纯债型基金占比最大，2017 年以来占比均超过 70%（于 2018 年 9 月达到最高值 87%），纯债型基金中又以中长期债基为主。截至 2020 年 6 月，中长期纯债基净值合计3.4 万亿元，占债券型基金比重为 73%，较 2018Q2 下降 12 个百分点。短期纯债基和指数型基金占比明显上升。短期纯债基和指数型基金净值规模分别从2017Q1 的 22 亿元、261 亿元增加至 2020Q2 的 3031 亿元、4400 亿元，占比分别从0.1%和 1.3%提高至 2020Q2 的 6.5%和 9.4%。混合债券型一级和二级基金规模占比小幅下降，截至 20

38、20Q2 占比分别为 2.8%和 8.7%。截至 2020 年 7 月 26 日，我国市场上共有债券型基金 2172 只，规模合计 4.8 万亿元。其中，中长期纯债基 3.5 万亿元，短期纯债基 3037 亿元，混合一级 1300 亿元，混合二级 4100 亿元，指数型债券基金 4406 亿元，占比分别为 73.3%、6.3%、2.7%、8.5%和 9.2%。图23 债券类基金规模占比（%，2017Q1 至 2020Q2）短期纯债型基金混合一级混合二级指数型债券基金中长期纯债型(右轴）1486128410828087867647427207017/317/617/9 17/12 18/318/

39、618/9 18/12 19/319/619/9 19/12 20/320/6资料来源：Wind，海通证券研究所3.3 债券型基金：持仓结构变化开放式债基持仓以信用债（企债+短期融资+中期票据）和利率债（国债+政策性金融债）为主。2013 年以来，利率债仓位呈不断上调，而信用债仓位有所下降。具体来看，可分为以下几个阶段：一是 2013 年至 2015 年上半年信用债“得宠”阶段。期间，除指数型债基外，其他类型债基更偏好信用债，利率债仓位均在 20%以下的低位水平。指数型债基利率债仓位超过一度 70%，但 2014Q3 大幅下降，最低至 2015Q1 的 22%。二是 2015 年下半年起至 2

40、018 年 6 月利率债“争宠”阶段。中长期纯债基、混合一级、混合二级债基上调利率债仓位、下调信用债仓位，2015 年 Q3 至 2018Q2，利率债持仓水平在 20%-30%左右，信用债仓位区间为 50%-80%。三是 2018 年 6 月以后信用债和利率债“平分秋色”阶段。此阶段各类债基券种偏好出现分化。中长期纯债基和指数型债基不断上调利率债仓位，并于 2020Q2 分别达到46%和 91%，为 2013 年以来的最高水平。混合一级、混合二级债基则继续上一阶段的持券偏好。短期纯债基同时增持利率债和信用债，2020Q2 利率债和信用债仓位分别为 21%和 83%。图24 开放式债基利率债仓位

41、（%，2013 年至 2020Q2）图25 开放式债基信用债仓位（%，2013 年至 2020Q2） 中长期纯债基短期纯债基混合一级混合二级指数型（右轴）中长期纯债基短期纯债基混合一级混合二级指数型债基50100408030602040102000140120100806040200资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所利率债持仓占比抬升的背后源于产品结构的变动。一方面指数型基金占比抬升，而指数型基金主要追踪的是利率债指数，截至 2020 年 6 月，开放式指数型基金持有利率债市值为 3200 亿元，利率债仓位水平为 91%。另一方面，摊余成本债基占比大增，其配臵

42、的也是以利率债（尤其是政金债）为主。图26 开放式指数型各类债基仓位（%，2013 年至 2020Q2）图27 定开债基发行份额及占比（2019 年至 2020 年 7 月）利率债企业债其他1800摊余定开债基发行份额（亿元）90%10080604020016001400120010008006004002000摊余定开债基发行份额/同期全部债基（右轴） 80%70%60%50%40%30%20%10%0%19/119/419/719/1020/120/420/7 资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所3.4 纯债基金：仓位、杠杆水平和久期变动中长期纯债基仓位逐渐

43、下调、短期纯债基仓位上升。截至 2020Q2，纯债基债券持仓为 113.1%。具体来看，2020Q2 中长期纯债基持仓 113.3%，较 2014Q2 最高水平下调 34 个百分点。短期纯债基债券持仓 110.9 %，较 2013Q1 上调 80 个百分点。2013年以来中长期和短期纯债基债券仓位差距逐渐缩小。从杠杆水平看，2020 年上半年纯债基金小幅加杠杆。2014 年 7 月初颁布公开募集证券投资基金运作管理办法，规定基金总资产不得超过净资产的 1.4 倍，此后一年纯债基的杠杆水平骤减，从 14 年的 153%下降 31 个百分点到 15 年 9 月的 122%。随着后续去杠杆力度的加强

44、，纯债基金杠杆水平在 2017 年 3 月达到最低点 111%。截至2020 年 Q2，纯债基杠杆水平为 120%，较 2019 年末小幅回升 4 个百分点。 图28 纯债基仓位变动（%，2013Q1 至 2020Q2）图29 债券型基金的杠杆率（%，2013Q1 至 2020Q2） 纯债基中长期纯债基短期纯债基纯债基15013011090705030160150140130120110100资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所从久期来看，纯债基金在牛市加久期，熊市降久期。按照基金规模计算纯债基金的加权平均久期，2013 年以来我国纯债基金的久期在 1.5-3

45、年之间。14 年-16 年债券大牛市中，纯债基金慢慢加久期，加权平均久期从 13 年 Q4 的 1.9 年提高到 16 年 Q3 的 2.9年。18 年至 20 年上半年的大牛市中，纯债基金加权平均久期从 1.6 年提高到 2.6 年。截至 2020 年 6 月末，纯债基金加权平均久期为 2.3 年。图30 纯债基久期与 10Y 国债收益率（2013-2020Q2）纯债基加权平均久期（年）10Y国债到期收益率:（右轴）3.02.72.42.11.84.84.44.03.63.22.81.513/3 13/9 14/3 14/9 15/3 15/9 16/3 16/9 17/3 17/9 18/

46、3 18/9 19/3 19/9 20/32.4资料来源：Wind，海通证券研究所券商资管和基金专户：规模趋降，寻求转型券商资管产品：定向产品萎缩，集合产品稳定券商资管产品包括集合计划、定向资管计划和专项资管计划，以定向资管计划为主。2013 年至 2017Q1：券商资管产品大发展。证监会于 2012 年 10 月颁布的证券公司客户资产管理业务管理办法拓宽了券商资管计划的投资范围，银证合作模式的开启促进了以通道业务为主的定向资管计划的发展，券商资管计划规模迅速增长。截至2017Q1，券商资管产品净值规模合计 18.8 万亿元，同比增长 37%。其中，定向资管产品净值规模为 16.1 万亿元，同

47、比增长 38%，占资管产品总规模的 86%。集合资管产品合计 2.3 万亿元，同比增长 29%，占资管产品总规模的 12 %。定向资管规模和占比持续下降、集合资管产品小幅回升。随着“资管新规”、“理财新规”颁布，2017Q2 以来券商资管产品数量和规模不断下降。截至 2020Q1，券商资管产品总数为 1.7 万只，净值规模为 10.5 万亿元，同比下降 21%，较 2017Q1 缩减 8.3 万亿。其中，定向资管产品共 1.2 万只，资产规模 8 万亿元，同比下降 26%，占券商资管总规模的 76 %，占比较 2019Q1 下降 5 个百分点。集合资管产品 4500 只，资产规模 2万亿元，与

48、 2019Q1 基本持平，环比 2019 年末增加 0.7%。集合资管产品规模占比为 19%，较 2019 年同期提高 4 个百分点。 图31 券商资管产品数量（只，2015-2020Q1）图32 券商资管产品规模变动（亿元，2015-2020Q1） 产品数量:集合产品数量:定向资产净值:定向资产净值:集合（右轴）1800015000120009000600030000170000150000130000110000900007000015/315/615/915/1216/316/616/916/1217/317/617/917/1218/318/618/918/1219/319/619/9

49、19/1220/35000025000230002100019000170001500013000110009000700015/315/615/915/1216/316/616/916/1217/317/617/917/1218/318/618/918/1219/319/619/919/1220/35000 资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所集合资管债券类资产配臵占比高。2015 年 6 月股市大跌后，“股债双牛”局面被打破，资金逐渐流向固定收益市场，集合资管上调持债仓位。2016 年第四季度仓位达到 72%之后步入平稳状态。截至 2020Q1，债券资产市值

50、总计 5011 亿元，占净值的 60%。股票、基金、现金持仓分别为 10%、4%和 15%。从券种组合看，中长期纯债基占比大。截至 2020 年 7 月 20 日，存续期内债券类券商集合理财产品数量共 2397 只，资产净值合计为 8184 亿元，占集合理财产品总规模的47%。债券类集合产品中，中长期纯债基占比最高，为 63%，混合债券一级，短期纯债基、混合二级分别占比 14%、12%和 11%。图33 券商集合产品规模及配臵仓位（%，13Q1 至 20Q1）图34 2020 年 7 月各类债券集合产品占比（%） 11%63%12%资产净值:亿元（右轴）股票债券基金短期纯债基混合一级混合二级中

51、长期纯债基801600070140006012000501000040800030600020400010200013/313/914/314/915/315/916/316/917/317/918/318/919/319/920/30014% 资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所基金及基金子公司专户2016Q4 以来基金公司专户（含子公司）规模不断下降。2016 年 11 月证监会出台相关政策，进一步明确专户产品中的部分业务的风险系数，并对基金子公司净资本提出了更为严格的监管要求。2016 年第四季度起，基金及其子公司专户规模和占比持续“双降”。截至 2020

52、Q1，基金专户（含子公司）规模合计 8.1 万亿元，占资管业务总规模比重为 15%，占比较 2016Q3 下降 20 个百分点。具体来看，基金子公司专户规模波动较大。截至 2020 年第一季度，市场上基金子公司专户规模 4 万亿元，同比下降 41%，子公司专户规模占专户总规模 49%，占比较 2016Q3 下降 15 个百分点。基金公司专户规模合计 4.1 万亿元，同比下降 32%，占专户规模比重 51%。 图35 基金专户占资管业务总规模比重（15Q1 至 20Q1）图36 基金及基金子公司专户规模（15Q1 至 20Q1） 基金专户（含子公司）占比4035302520151050资产净值:

53、基金公司:万亿元资产净值:子公司:万亿元1210864215/315/615/915/1216/316/616/916/1217/317/617/917/1218/318/618/918/1219/319/619/919/1220/315/315/615/915/1216/316/616/916/1217/317/617/917/1218/318/618/918/1219/319/619/919/1220/30 资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所分产品看，一对一产品规模占比大，一对多产品规模小幅回升。2015 年以来，基金及子公司专户一对一产品规模和占比逐年增

54、加。截至 2020Q1，一对一产品规模占比 84 %，同比上升 13 个百分点；一对多产品占比同比小幅回升 5 个百分点至 16%。图37 基金及基金子公司专户不同产品规模占比（%）一对一产品一对多产品（右轴）1003530802560204015102050015/3 15/6 15/9 15/12 16/3 16/6 16/9 16/12 17/3 17/6 17/9 17/12 18/3 18/6 18/9 18/12 19/3 19/6 19/9 19/12 20/3资料来源：Wind，海通证券研究所银行及理财子公司：减配非标，产品净值化银行非保理财：稳步增长理财余额增速基本持平。截至

55、 2019 年 12 月末，全国 377 家银行业金融机构存续非保本理财产品共计 4.7 万只，存续余额 23.4 万亿元，同比增长 6.2%，相较于 19 年 6月末增长 5.5%，增速较 19 年 6 月末基本持平。此外银保监会表示，截至 2020 年 7 月23 日，理财存续余额增至 25 万亿元。图38 理财余额及同比增速非保本型理财产品余额(万亿元）同比增速( ,右轴）2570%60%2050%1540%30%1020%10%50%02014-122015-122016-062016-122017-122018-062018-122019-062019-12-10%资料来源：2014

56、-2019 年中国银行理财市场报告，海通证券研究所分产品看，净值型产品占比超四成（20Q1 超一半），开放式产品占比超七成，同 业理财规模持续下降。19 年末，净值型理财产品存续余额 10.1 万亿元，同比增长 68.6%，占全部理财产品存续余额的 43%，20Q1 占比增至 51%。开放式非保本理财产品存续余额为 16.9 万亿元，占比 72%。同业理财存续余额同比下降 31%。图39 银行同业理财余额及其占比图40 净值型理财产品存续余额与占比情况同业理财余额（亿元）银行同业理财余额占比（%，右轴）70,0002560,0002050,00040,0001530,0001020,00051

57、0,000-015/6 15/12 16/6 16/12 17/6 17/12 18/6 18/12 19/6 19/12资料来源：2015-2019 年中国银行理财市场报告，海通证券研究所资料来源：2019 年中国银行理财市场报告，海通证券研究所资产配臵方面，增配债券，减配非标和权益。19 年末，理财配臵债券 14 万亿元，占比 60%，仍是理财资金最主要的配臵资产。债券规模和占比较 19 年 6 月末分别增加1.6 万亿元和 3.8 个百分点。其中利率债增持 1400 亿元、持仓占比 8%；信用债增持 1.4万亿元、持仓占比 52%。19 年末非标资产 3.7 万亿元，环比 19 年 6

58、月下降 1200 亿元，占比降 1.4 个百分点。权益类资产占比 7.6%，环比 19 年 6 月降 1.7 个百分点。图41 理财资产配臵规模（万亿元）20162017H1201720182019H1201914121086420利率债信用债非标银行存款拆放同业及买入返售权益类资产资料来源：2016-2019 年中国银行理财市场报告，海通证券研究所5.2 理财子公司：初具规模、全面净值化截至 20 年 7 月 23 日，已有 19 家银行理财子公司获批成立，包括 6 家国有大行，6家股份制银行，6 家城商行和 1 家农商行，已开业银行理财子公司共 14 家。子公司开业后，实行理财产品全面净值

59、化管理。已有存续产品都是净值型产品，余额合计超 2 万亿。表 1 部分银行理财子公司信息银行理财子公司名称名称获批时间正式开业时间注册地理财产品信息过渡期经营模式统筹协调联动。新类理财产品。涉及固收、权益、跨境、 资管部的职责主要在于负责推进大资管业务的量化等多市场复合投资领域。理财子公司成立的同时，保留资产管理部，未来混合、特色私募股权三大系列共 6 款创希望能够发挥“1+1 大于 2”的协同效应，其中，北京2019 年6 月工商工银理财有2019 年银行限责任公司2 月工银理财推出固定收益增强、资本市场建设建信理财有银行限责任公司2018 年12 月2019 年深圳6 月建信理财推出“乾元-睿鑫”科技创新；“乾元-安鑫”固定收益；“乾元-嘉鑫”固收增强类等多款覆盖权益、固定收益市场的系列理财产品。中银理财推出“全球配臵”外币系列；“稳建信理财成立后建行仍将在总行保留资产管理部门，主要发挥统筹大资管战略作用。保留的资管部门剥离了经营职能，扩充了管理职能。主要定位目标是协调整合建行集团旗下 11 家