中美家庭金融资产选择行为的差异

1、2010-08-06摘要：本文通过对中美两国家庭金融资产组合数据进行分析，发现中关家庭 金融资产选择行为的差异主要表现在非风险性和风险性金融资产所占比重的差 异、储蓄存款的差异以及股票投资比重和投资方式的差异上。其主要原因在于两 国家庭收入水平、金融发展水平和社会保障制度的差异。中国家庭长期收入水平 较低导致的家庭财富总量偏低是影响中国家庭金融资产选择行为的最根本因素， 同时社会保障制度的欠缺和资本市场发展的滞后是导致我国家庭储蓄存款居高 不下、股票等风险性资产投资较少的重要原因。关键词：中美，家庭金融资产选择，差异过去十年全球金融市场发生了显著的变化，共同基金和养老基金等金融中介 迅速发展。

2、与此相对应，家庭金融资产选择行为也随之发生深刻变化，家庭积极 参与股票、债券、共同基金和养老基金等金融资产的投资。此时，美国金融市场 在市场法规完善、机构投资者培育和养老金制度改革等方面实施了一系列措施， 大大提升了金融市场的效率，使大量的家庭金融资产由储蓄等非风险性资产向股 票等风险性金融资产转移。在美国，共同基金和养老金账户所占比重不断上升， 家庭金融资产的管理的方式越来越依靠金融中介机构来进行，家庭金融资产结构 呈现规律性的变化。20世纪90年代以来，随着收入分配主体的变化、金融市场的发展和社会保 障制度的变迁，中国家庭金融资产的种类也开始不断增加，但是中国家庭金融资 产选择行为与美国等

3、发达国家仍有很大差距。中国家庭金融资产结构的变动情况 是高储蓄下的多元化发展：储蓄存款等非风险性金融资产逐步下降，但始终占居 主导地位，股票等风险性金融资产从无到有，在居民金融资产中所占比重逐步上 升，但是比重较低、种类较少。中国家庭金融资产的多元化结构只是初现端倪， 尚未形成合理的结构。本文通过对中美家庭金融资产选择行为的差异及原因进行 分析，寻找中国可借鉴的经验。一、中美家庭金融资产选择行为的差异中美两国家庭金融资产选择行为的差异主要表现在非风险性金融资产和风 险性金融资产所占比重的巨大差异、储蓄存款的巨大差异以及股票投资比重和投 资方式的差异上。（一）非风险性金融资产和风险性金融资产比重

4、的巨大差异家庭金融资产分为风险相对较小的非风险性金融资产和风险相对较大的风 险性金融资产。在美国，非风险性金融资产主要由交易账户、储蓄账户、储蓄性 债券和债券等组成。从美国家庭金融资产组合构成可以看出，家庭的非风险性金 融资产的重要性逐步下降，比重由1992年的35%下降至2007年的20%（参见表 1），而在中国，非风险性金融资产主要由现金、储蓄存款和国债等组成，其比重 有所下降，但仍很高，历年均超过了 80%（参见表2）。蠢1美国家庭金融资产组合构成单怔:%资产骨盅LW明5W8i灿-17.5】3.911A1】.513.2l】H倍蓄艇户3.05忘4333.74.1110,5T时心4J4.g以

5、16,515.622.717,6服共同基命7.6 1J2J !12.412.214.715,9退体曜户25J2S.12?.t28.452,034一6人夸幌险祈观由5,9 |7.2 16S33.CS2共他托管洗产为1时&，65共恤金哄赘产3 8梏2111麝料来蹲；克国联邦蜻备蚤员会的消费者宸邮I调行 （闻CWofCHcmeT村呻p-SCF致据峰n诙缺拊库的 样本特血以决详蝴的估息使之成为研究美国喊艇金融资 产适择行为的书弊数据来源，与上述非风险性金融资产相对应，美国以共同基金和退休账户为代表的风险 性金融资产的重要性日益增加，仅两者的比重2007年就达50.5%。再加上退休 账户和保险等美国家庭

6、持有的风险性资产高达80%左右。而在中国，尽管以股票、 保险准备金和外汇存款为主的风险性金融资产比重持续上升，但占比仍较低。由 此可见，中国非风险性金融资产是美国的4倍，而风险性金融资产仅占美国的 1/4，中美两国非风险性金融资产和风险性金融资产的比重相距甚远。（二）储蓄存款比重的巨大差异在中国，储蓄存款一直是家庭最主要的金融资产，根据中国人民银行的统计， 2008年底我国居民储蓄存款总额已经突破22万亿元人民币。从表2也可以看出， 尽管我国家庭储蓄存款比重略有波动，但是变化不大，各年基本稳定在65%以上； 在家庭金融资产中占第二位的是现金，但是居民手持现金比重持续下降，从1992 年的19.

7、2%持续下降到2006年的9.6%；第三位是保险准备金，之后依次为股票、 国债和外汇存款（参见表2）。交易账户是美国家庭非风险性金融资产的主要组成 部分，除去1992年，比重为12%左右，储蓄账户和储蓄性债券合起来比重仅为 4%左右（除去1992年），远低于中国历年高达65%以上的储蓄存款的比重，由此 可以看出，中美两国家庭金融资产中储蓄存款的比重也存在着巨大差异。（三）股票投资比重和投资方式的差异家庭股票投资方式主要有直接投资和间接投资两种。从股票直接投资方面看， 美国家庭直接持有的股票额历年都接近或超过20%（参见表1），而在中国，除1992 和1993年接近10%外，其余各年家庭股票直接

8、持有额仅占家庭金融资产的5%左 右。从股票间接投资方面看，共同基金和养老金中延后应税退休账户逐渐成为美 国家庭主要的投资理财工具，美国家庭的金融投资越来越依靠金融中介。1980 年，仅有不到6%的美国家庭拥有共同基金，自1990年以后，共同基金占美国家 庭金融资产的比重不断上升，家庭成为共同基金的主要投资者。由于家庭投资越 来越依靠共同基金等金融中介，家庭直接投资股票的需求下降，从2004年到2008 年，美国家庭一共购买了 2.4万亿美元的共同基金，同时卖出价值2.5万亿美元 的直接持有股票。美国家庭日益通过共同基金和养老金等中介机构投资于股票市 场，共同基金和退休账户所占比重从1992的3

9、3.3%上升至2007年的50.5%。总 体来看，在风险性金融资产中，中国股票占家庭金融资产的比重有所波动，但基 本稳定在5%左右的低水平。而在美国，将直接投资股票和间接投资股票加起来 合计占家庭金融资产的70%左右，与中国形成巨大差异。从持有股票的家庭比例来看，中美两国持有股票的家庭都呈上升趋势，但是 美国家庭持股的比例明显高于中国。其中，美国家庭直接持有股票的比例逐年下 降，由1989年的12.6%下降至2001年的9.8%，而通过共同基金和养老基金间接 持有股票逐年上升，至2001年间接持有股票的家庭已达37.9%，即美国家庭更 多地通过金融中介持有股票。在中国，家庭直接持有股票的比例呈

10、上升趋势由 2003年的11.22%上升至2007年25%，而间接持有股票的家庭比例虽有所上升， 但比例明显低于直接持有股票家庭的比例。总体来看，美国所有类型持股的家庭 比例远远高于中国。综上所述，无论从家庭股票直接持有和间接持有的资产比例还是家庭比例来 看，中美两国家庭持有股票比重和持有股票方式都存在很大的差异。二、中美家庭金融资产选择行为差异的原因家庭金融资产选择行为不仅受到家庭内部因素一一家庭收入、家庭财富、偏 好与习惯、年龄和受教育程度的影响，还受到经济金融发展状况、经济制度和文 化等外部环境因素的影响。事实上，上述各因素都不同程度地对中美家庭金融资 产选择行为的差异构成影响，然而，我

11、们认为，影响中美家庭金融资产选择行为 差异的主要原因在于两国经济发展水平不同导致的家庭收入水平差异、金融发展 水平差异和社会保障制度差异。（一）家庭收入水平的差异家庭收入水平，尤其是可支配收入水平，是金融资产形成的物质基础。高收 入家庭能在满足日常消费开支之后留有相当部分的储蓄以金融资产的形式积累 下来，而低收入家庭积累的金融资产数量也微乎其微。长期以来，中美人均可支 配收入水平一直相差很大（参见表3），这种长期收入巨大差异的日积月累，造成 两国家庭财富数量和财富结构的巨大差别（参见表1和表2）。*fil： J6j年&1械加203421M1S2m?A-l阳l-JW77ima册1!21袜 12-

12、JJMiSTQk2HS7+2TE70-tt： A为中胃人月费人.R.玲电因人士砰页配电人靠桌通=差网IUE*WW国H在曰妍年H凶匿II 11畏）口W2O 虹血旧仙而m.kj.2h *HHhlSJP.f MiWLhiEi.IB 国救畀蝴I挥与年尚楣il W：.家庭财富数量对家庭风险承担能力和资产相对收益有重要影响。在家庭风险 承担能力方面，美国SCF数据显示，越富有的家庭金融资产在总资产中的比重越 高，产生出很强的理财需求，要求金融资产科学配置，实现保值增值，也能承担 一定的风险，风险性资产在金融资产中的比重也较高。相反，低收入的家庭财富 数量很少，金融资产的数量更少，他们持有金融资产一般是未来

13、购买力暂时的栖 息地，主要以储蓄存款、国债等流动性强的资产形式存在，并受数量少的限制， 无法做到分散化投资，也不能承担一定的投资风险，因而很少持有风险性资产。 在资产相对收益方面，家庭收入水平的提高会降低股市投资成本的相对重要性， 从而增加股票投资。因为，随着财富的增加，家庭会持有更大的投资组合，更大 的投资组合更容易支付股市的一次性进入成本或持续的参与成本，以增加投资回 报（Campbell，2006）。所以，参与股票等风险性资产投资的家庭比例会随着家庭 收入上升、财富总量增加而逐渐增多。在中国，家庭收入水平长期低下导致财富总量偏低，因此家庭的风险分担能 力和投资于股市的相对收益也较低，再加

14、上中国的医疗、养老等社会保障制度尚 不完善，因此，家庭将财富主要分配到储蓄存款、国债等非风险性金融资产上， 而很少投资于股票和保险等风险性资产。家庭收入水平的长期低下使得中国家庭 不可能像美国家庭一样大规模地进行股票等风险性金融资产的投资，可以说，由 于家庭长期收入水平较低导致的家庭财富总量偏低是导致目前中国家庭金融资 产选择行为的最根本因素。（二）金融发展水平的差异美国的资本市场脱胎于成熟的市场经济，具有比较完善的运行和监管制度， 市场的系统风险较低，投资者回报较为稳定，投机的泡沫成分不多，可供家庭选 择的金融产品丰富，使之成为家庭广泛投资于股票等风险性金融资产的理想场所。美国资本市场的一个

15、重要变化是共同基金和养老基金等机构投资者的发展 壮大。1924年第一只基金“Massachusetts投资者信托”诞生于美国，资产规模 只有5万美元，然而从1980年开始，伴随着美国经济的发展，共同基金也开始 迅猛增长。自2001年以来，美国共同基金以接近60%的全球市场份额，一直保 持着它的霸主地位。根据2009年美国投资公司协会(ICI)的统计，截至2008年 底，全球共同基金的资产总额已经达到19.0万亿美元，美国尽管饱受了金融危 机的肆虐，仍以10.3万亿美元的资产占据了全球共同基金市场54.2%的份额。 同时，美国养老金延后应税的退休账户亦蓬勃发展。截至2008年9月，美国养 老金个

16、人账户401(k)计划积累额已高达4万亿美元，而且401(k)计划和其他固 定缴费计划资产中的44%都由共同基金管理。共同基金和养老基金等机构投资者的快速成长为家庭间接投资资本市场带 来更大的便利，改变了美国家庭金融资产的构成。当前，在美国的家庭财产中， 个人存款占份额极低，约占4%-5% ；通过共同基金持有股票占的比重则大幅度上 升：从1980年的5.7%上升到2008年的53%。在家庭金融资产中，个人养老金占 的比重约为30%，略低于股票所占的比重，而且养老金中的约40%被投入到共同 基金中。美国共同基金以投资起点余额低、风险分散、种类多、专业化管理、流 动性强、费用低廉、服务完善等一系列

17、优点，成为家庭间接参与股市投资的有效 中介机构。因此，美国家庭通过共同基金和养老金等中介机构间接投资于股票市 场日益增多。中国资本市场是在公有产权基础上进行经济体制改革的过程中产生和发展 起来的。资本市场的制度设计、功能发展从一开始就显示出明显的转轨特征和路 径依赖特征。中国的资本市场尤其是股票市场也表现出其转轨阶段所固有的制度 性缺陷。近几年来，股权分置改革、提高上市公司质量、证券公司综合治理、大 力发展机构投资者、完善市场法制等一系列的基础性制度建设，使得资本市场发 生了脱胎换骨的变化。但是目前我国资本市场的基本特征仍是“新兴加转轨”， 整体发展水平仍处于初级阶段。与中国经济未来发展的要求

18、相比，与成熟市场相 比，以及与处于类似经济发展阶段的其他新兴资本市场相比，我国股票市场在基 础性制度建设方面仍然存在一定的差距。目前，我国股票IPO制度没有发挥市场 化定价机制作用，上市公司的质量和分红制度、印花税的征收、政策的稳定性和连续性等股票 市场基础性制度建设有待进一步的完善。我们认为，上述股票市场基础性制度建 设的缺失正是家庭股票投资风险产生的症结所在，这导致家庭远离股市。Goldsmith将金融工具特别是证券的多样化看作是金融发展的一个重要标 志。而中国的证券市场为居民提供的安全性、流动性和盈利性匹配较好的产品仍 显不足。把我国股市与美国股市作个比较，我国股市的平均市场风险（以标准

19、差 表示）大约是美国股市的2倍，而平均市场收益率只是美国股市的1/2,也就是 说，我国股市的市场风险比美国股市高得多，而对应的风险补偿则低得多，我国 股市每单位风险的收益大体只有美国股市的1/4左右。而通过所谓利好消息的刺 激反而增加了投资市场的波动与风险。股票市场上巨大的风险补偿结构，使 得中国的家庭居民逐渐远离股市。这足以说明现在中国家庭居高不下的储蓄存款 是与中国资本市场发展的严重滞后分不开的。（三）社会保障制度的差异根据费尔德斯坦的理论，社会保障计划减少了人们为退休进行储蓄的必要性， 因此会降低居民储蓄。美国的社会保障体系早在上个世纪年代经济大萧条时期就 建立了起来。除了基本社会保障体

20、系，美国在义务教育和医疗保障等方面也较为 完善。美国家庭的超前消费和对股票和基金的持续投资与美国健全的福利制度条 件下的无后顾之忧有关。美国实行多支柱的养老保险体系。美国政府认为多支柱的养老保障体系能提 高制度偿付能力，降低养老保障制度体系的风险，因此鼓励和引导雇主养老金计 划和个人账户的发展。从1974年开始，美国政府陆续颁布了雇员退休收入保 障法（1974年）、美国国内税收法案（1978年）、税法改革修正案（1986 年）、经济增长与减税调和法案（2001年）及企业改革法案（2002年）支持 和规范雇主养老金计划和个人账户制度的发展。税收方面，美国政府制定了企业 缴费的税前扣除等对私人养老

21、金计划的有效引导。这些措施的实行，使得70年 代以后，雇主养老金和个人账户的资产规模不断扩大，在养老保障中发挥了越来 越重要的作用。美国的养老保障制度也逐步形成了三支柱模式。其中第一支柱是 政府强制性养老金计划，它基本实现了对就业人员的全面覆盖。它的资金来源为 社会保障税，社会保障税实施的是全国统筹，由雇主和雇员各自缴纳50%，有缴 费上限。自雇人员也须缴纳，但有退税优惠政策。第二支柱是雇主养老金计划。 美国的雇主养老金计划主要有待遇确定型（DB）和缴费确定型（DC）两种模式。DB模式不是政府强制性计划，没有全国统一的待遇标准，没有法定的最高 限额的基本组织方式，待遇标准由雇主和雇员谈判确定，

22、并且收益要缴纳个人所 得税。根据美国雇员退休安全法案（Erisa Act 1974），DB计划必须是基金制， 所建立的养老金基金必须与雇主的资产分开，且基金投资也必须与雇主业务完全 分离。政府为确保雇员和雇主的权益建立了担保（再保险）机构，防止可能出现的 基金投资失败情况。DC模式也是非强制性计划，雇员的待遇取决于与雇主的谈 判。政府对缴费有税收优惠，但有总量限制，并且政府不对DC计划的养老金投 资提供担保。个人储蓄养老金计划是第三支柱。它是一个完全由个人自愿参加的 计划，所有70岁以下且有收入者都可以开设个人退休账户（IRA），而且不论其是 否参加了其他养老金计划，政府提供税收优惠。其中，美

23、国养老体系中最重要的变化是私人养老金部分。上世纪70年代以 前，美国私人养老金计划以DB计划为主，几乎占到美国所有企业养老计划的95% 以上，80年代早期养老金开始从传统的固定给付计划DB计划（defined benefit plan），即雇员基于工资和服务年限获得固定金额，逐渐转向401（k）类 型的固定缴费计划 DC计划(defined contribution plan),即雇员和/或雇 主向退休账户存入款项。对于雇员来说，401(k)计划的优点在于，不论存入还是 回报都是推迟交税的，有一定的法定余额可以转移，雇员具有投资的选择权。而 且，允许每个人建立个人账户(IRA)。养老金计划逐渐

24、成为受家庭欢迎的投资工 具，以个人退休账户(IRA)为基础的DC计划迅速发展。至2008年9月，DB计划 的积累额为2.3万亿美元，DC计划的积累额则高达4万亿美元。DC计划的增长 速度明显高于DB计划。截至2008年底，美国家庭金融资产的9%投资于401(k) 计划和其他固定缴费计划，比1990年提高6%，而且401(k)计划和其他固定缴费 计划资产中的44%都由共同基金管理。”总之，养老金已成为美国资本市场最重要的机构投资者，没有养老金的资金 支持，就不可能有自上世纪90年代以来共同基金的快速发展。与此相对应，随 着养老金的进一步扩大和产品的多元化，共同基金的资金来源将进一步扩大，美 国的

25、养老金市场和共同基金市场形成了良性、互动发展的局面，这使得美国家庭 越来越依靠共同基金和养老金等金融中介投资于股票市场，风险性资产比重日益 增长。我国的社会保障体系发展远远滞后于经济增长速度，社会保障程度较低。近 年来，我国逐步建立起了以城镇职工基本养老保险、基本医疗保险、失业保险和 城市居民最低生活保险四项内容为重点的社会保障制度，但由于资金筹集渠道、 筹集方式等方面的原因，资金积累规模与资金实际需求之间存在着严重的矛盾。 加之社会保障制度还没有纳入法制化管理轨道，社保基金的监管和服务水平也跟 不上社会化需求，导致城镇居民对社会保险的心理预期减弱，而广大农民享有的 社会保障程度更低。因此全社

26、会永久收入储蓄动机和生命周期储蓄动机大大增强， 储蓄存款增加。再从商业保险方面看，美国保险市场是世界上最大的保险市场之一，据分析，目前，美国保险市场的保险深度指保险费总收入占国内生产总值之比例已达10% 左右，而中国年保险深度为1.7%。保险密度指保险费总收入与国民总人数之比 例中国只有110元，约合13美元，远远低于发达国家人均200美元的平均水平。社会保障体系和保险市场的完善程度极大地影响着人们的消费预期和消费 行为，美国较为完善的社会保障制度和保险市场大大降低了家庭储蓄动机，非风 险性金融资产日益减少，而且私人养老金的发展，使得美国家庭日益通过金融中 介投资股票等风险性资产，风险性资产日

27、益增长。对比之下，中国不完善的社会 保障制度和保险市场提高了家庭预防性储蓄动机，成为中国家庭储蓄存款和非风 险金融资产居高不下的一个重要原因。而且，没有健全的社会保障制度，居民对 未来生活保障信心不足，难以促进家庭金融资产投资的增加，其有限的投入证券 市场的资金也会缺少稳定性。三、结论与借鉴本文研究表明中国家庭资产选择行为的特点是以储蓄为主的多元化发展，其 中，非风险性金融资产仍占主导地位，股票等非风险性资产投资比例仍比较低且 通过金融中介投资股票的比例更低。与美国对比研究表明，中国家庭可支配收入 水平较低导致的财富总量偏低是制约中国家庭资产选择行为的最根本因素，社会 保障制度的欠缺和资本市场发展的严重滞后是导致中国家庭储蓄存款居高不下、 股票投资比重较低和投资方式偏重直接型的重要因素。美国家庭金融资产选择行为对我国的借鉴意义主要体现在以下三个方面：第一，首先要突破我国家庭可支配收入水平低导致的财富总量偏低的约束。 这是影响我国家庭金融资产选择的最主要因素。提高家庭收入水