谁来引领全球降息潮

1、1、 本轮“滞胀”如何演绎？在上期报告全球“滞胀”的回响中，我们详细梳理了 70 年代“滞胀”的形成原因和发展历程。本轮全球“滞胀”的传导路径或将遵循：阶段一：经济存在内生问题国家率先出问题；阶段二：发达国家央行加息，使得新兴市场国家的债务问题层出不穷；阶段三：发达国家陷入加息带来的“衰退”。而目前，我们正在从阶段二逐渐迈向阶段三：阶段一、二：问题国家危机逐渐显现俄乌冲突以来，全球能源和粮价都快速上行，这无疑将给对“粮油”进口依赖度高的新兴国家带来输入型通胀压力，叠加新兴市场国家外债占比较高，对发达国家加息敏感，使得“危机”最有可能率先爆发。表 1：容易爆发债务和通胀危机的国家一览国家主粮对外

2、依存度（）能源对外依存度()总储备覆盖外债比例（）红档斯里兰卡（已破产）345010突尼斯63.13624摩洛哥48.99155约旦1009757黎巴嫩（已破产）93.59862黄档蒙古32.3-16814阿根廷-128.51316巴基斯坦-20.22416土耳其7.77421埃及47.8-730哥伦比亚62.9-27438墨西哥35.7-1143菲律宾27.246112绿档哈萨克斯坦-88.1-11722南非9.2-1432印度尼西亚13.1-10333巴西-261252秘鲁54.1-15102印度-5.234105泰国-57.142126WorldBank注：按照“主粮对外依存度20%”、

3、“能源对外依存度20%”、“总储备覆盖外债比例100%”设定 3 道标准，最差为红档，即 3 条都不满足；相对较优为绿档，仅有 1 条不满足；黄档介于两者之间，有 2 条不满足。阶段三：上半场看欧洲，下半场看美国相较于美国，欧洲对能源依赖度更高。俄乌冲突爆发以来，能源价格的上涨使得欧元区国家已经呈现出不小的通胀压力。高通胀下，欧元区经济“动能”已经展现出了显著的下滑，有率先进入“滞胀”周期的风险。图 1：欧元区各国与美国制造业 PMI图 2：欧元区各国与美国CPI% 欧元区PMI美国PMI75706560555045403530201920202021 欧元区CPI美国CPI%20151050

4、-5201920202021Wind、注：浅蓝色区域代表欧元区各国制造业 PMI 最高值与最低值、注：浅蓝色区域代表欧元区各国 CPI 最高值与最低值本轮美国经济更有韧性。我们在美国经济是否出现衰退迹象？中通过加权 NBER 判别美国经济是否出现衰退主要考量得 4 大指标，得到美国经济“综合指标”。目前来看，综合指标并没有出现显著下滑，表明美国经济仍旧不弱。美国经济韧性的背后是消费的强劲。美国当下通胀水平的确较高，但是尚未对消费产生明显挤压作用，长期来看，目前美国实际消费水平略低于次贷危机前美国实际消费潜在增长趋势，但远高于疫情前潜在增长趋势。图 3：美国经济综合指标图 4：美国实际消费依旧强

5、劲100 %98969492908886848280综合指标240,000230,000220,000210,000200,000190,000180,000170,000160,000150,000140,000实际零售消费百万美元2008年以前，实际消费潜在增长2008年以后，实际消费潜在增长19651975198519952005201520002005201020152020Fred、Fred、2、 “滞胀”如何收场？、 全球央行“等待戈多”第二次石油危机后，以美联储为代表得各国央行通过“激进”加息抑制需求，从而平息了通胀。在全球经济“胀”的因素逐渐褪去后，新一轮降息潮的开启，标志着“

6、滞胀”年代的落幕。目前市场已经开始交易降息，然而，我们认为，目前市场对“滞”的定价有余，而对“胀”的定价不足。70 年代的经验告诉我们，“滞胀”来临时，美联储往往更关心“胀”而非“滞”。而本轮全球通胀或许难以迅速消退，使得降息潮或许不会迅速开启，主要原因有三：能源紧张的“阴霾”尚未散去。对于欧美国家而言，能源涨价是今年以来推动通胀大幅上行的主要原因之一。然而国际油价在今年整体需求较高，库存水平较低的情况下，年内难以出现大幅下行。与此同时，俄乌冲突持续，进入冬季后，欧洲“缺气”格局或许难以有改观。目前北溪 1 号日均输气量仅为正常时期的 20%左右，随着用气高峰到来，欧洲能源通胀依旧有较大压力。

7、图 5：2022 年全球原油库存仍将低位运行图 6：北溪 1 号供气量仅为正常时期 20%3,3003,2003,1003,0002,9002,8002,7002,6002,5002022百万桶123456789 10 11 121,200GWH北溪1号输气量1,00080060040020002022-012022-032022-052022-07EIA、注：浅蓝色区域表示 2017-2021 年，每个月原油库存的最高值和最低值Bloomberg、“薪酬-通胀”的螺旋再度上演。70 年代，工会势力强大，当通胀来临时，议价能力较高，“薪酬-通胀”螺旋的产生使得欧美通胀居高不下。时至今日，工会力

8、量早已今非昔比，但“薪酬-通胀”螺旋的压力依旧存在，背后是疫情后劳动缺口难以得到完全弥补，“用工”市场供需紧张，推升薪酬持续上涨。图 7：美国及欧元区失业率情况图 8：美国、德国职位空缺率美国失业率%欧元区失业率（右轴）%15131197538137126115104938271604.5%美国职位空缺率%德国职位空缺率（右轴）4.03.53.02.52.01.52000200520102015202020002005201020152020、Wind、全球供应链危机尚未缓解。疫情以来，全球供应链紧张问题始终没有得到有效解决，背后有劳动力缺口、地缘冲突以及生产弹性有限等一系列问题。目前来看，俄

9、乌冲突带来的影响已经边际消退，但供应链压力依旧显著高于疫情前水平。在此格局下，运输成本压力也将使得全球通胀在短期内难以下行。图 9：全球供应链压力仍存全球供应链压力指数543210-1-219982003200820132018New York Fed、在全球通胀难以消退的格局下，我们认为本轮欧美央行加息节奏会较快，但随着加息登顶，利率或将在较高水平维持更长时间，以确保通胀得以控制。因此，全球央行的密集降息期，可能并不会马上到来，一场央行版的“等待戈多”或许正在上演。表 2：近期美联储官员有关“降息”表态时间美联储官员表态内容2022-08-03戴利美联储戴利表示，美联储尚未完成抗通胀。市场对

10、美联储明年降息的预期超前了。美联储承诺将通胀降至更接近 2%的目标。2022-08-03卡什卡利美联储明年降息的可能性非常小。可能的路径是美联储保持较高的利率水平，直至通胀重返 2%。2022-07-12巴金1970 年代，“走走停停”的货币政策并不是正确的。、Reuters、MarketWatch 、注：戴利、卡什卡利及巴金分别为旧金山、明尼阿波利斯和里士满联储主席、 谁将引领本轮降息潮？虽然本轮全球央行降息潮并不一定会马上到来，但是，我们认为中国仍有机会引领全球率先开启降息。首先，中国有进行降息的基础。我们在上期报告全球“滞胀”的回响中分析，日本“未雨绸缪”使得其在 70 年代成为发达国家

11、中通胀控制和经济增速都表现相对较好的国家。第二次石油危机后，当日本国内通胀见顶后，由于自身经济不存在“滞胀”压力，率先开启降息周期。图 10：70 年代美、日、英经济基本面及贴现率情况Wind、类比本轮中国，得益于疫情后没有采取“大水漫灌”的补贴政策来刺激经济，在海外“促需求”格局下，中国“保供给”，本轮中国对通胀控制程度在全球各大经济体中表现优异。因此也最有可能复刻 70 年代日本，引领本轮全球降息潮。图 11：中、美、欧通胀情况CPI:当月同比%美国:CPI:当月同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比1086420-2-420002005201020152020、其次，降息对托底中国

12、经济有一定必要性。今年地产承压，基建发力相对有限格局下，本轮中国经济仍存在一定压力。在全球逐步走向“滞胀”的格局下，外需退坡的压力仍未完全向中国出口传导。历史上来看，欧美 PMI 领先中国出口 3 个月左右，下半年伴随欧美央行继续加息和“能源紧张”的扰动，海外经济动能将进一步下行，中国出口下行压力犹存。出口的加速下行，使得居民就业和制造业投资继续承压，届时降息托底经济的必要性将增加。图 12：欧美 PMI 领先中国出口 3 个月图 13：中国出口与就业、制造业投资负相关美国制造业PMI（+3个月）制造业投资累计同比（-12个月）欧元区制造业PMI（+3个月） 出口增速（CMA=3）中国出口：累

13、计同比增速（右轴）%7080656060554050204504035-2030-409075604530150-15-30-45城镇调查失业率6.56.05.55.04.54.020042008201220162020、20142016201820202022、 降息窗口何时出现？今年以来，美联储大幅加息下的强美元走势，叠加疫情扰动下，国内出口的边际 下行，和增长预期走弱，使得人民币出现了一定程度的贬值。汇率走弱，叠加大 宗商品的高位盘整，使得潜在输入型通胀成为掣肘央行进行宽松操作的因素之一。然而，我们认为，伴随欧美央行的继续加息，汇率和大宗商品价格的“隐忧”将逐步消退，接下来重点关注两条主

14、线：欧美央行继续加息，大宗商品价格将持续松动。历史上来看，美国经济的每一轮衰退都伴随着大宗商品价格的显著“负增长”。伴随欧美央行的持续加息，全球商品需求仍有进一步下行空间，从而使得大宗商品价格带来的通胀压力边际消退。%CRB现货指数：同比图 14：历史上的衰退周期，大宗商品价格往往下挫806040200-20-40197019801990200020102020Wind、注：灰色区域为 NBER 定义美国经济衰退周期海外加息潮步入尾声，人民币汇率贬值压力得以缓释。今年冬季，“能源紧张”下，欧洲通胀压力较大。欧央行为了抑制通胀或将加快加息节奏，需求下降导致贸易逆差减少，资本流入使得欧元有相对美元

15、走强的空间，届时美元的边际走弱将使得人民币汇率贬值压力得以缓解。与此同时，伴随美联储加息登顶，中美利差的弥合也将使得汇率压力出现一定程度上的消退。随着海外央行加息进入“白热化”阶段，汇率的压力不升反降，将为央行打开货币政策操作空间。图 15：中美利差收敛有助于人民币升值图 16：人民币汇率与美元指数走势高度相关中间价:美元兑人民币:月:平均值 美元兑人民币美元指数中美利差（10Y，右轴，逆序）7.27.17.06.96.86.76.66.56.46.36.22015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-1.0人民币/美元%-0.50.00.51.01.52.02.53.

16、07.2人民币/美元7.06.86.66.46.26.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021125120115110105100Wind、3、 潜在降息，债市如何布局？回顾历史上的降息周期，如果以降息日为分割点，不难发现，在降息前后半年的时间维度里，期限利差呈现先平后陡的变动规律，其中：1）降息前的牛平，主要由长端利率的下行带动。2） 降息后的牛陡，主要由短端利率的下行带动。图 17：历史上央行降息和期限利差的关系国债期限利差（10Y-1Y,右轴）% MLF利率逆回购利率:7天%1年期贷款基准利率85.04.063.042.021.002005201020152

17、0200.0Wind、虽然，长期来看，博弈利率向下的胜率或许更高，但是，盲目加久期也会存在一定风险，主要原因在于，当下市场已经对降息有所预期。目前 10 年期国债利率和 1 年期 MLF 利率倒挂幅度重回 10BP 左右，这与 2019年 11 月降息前市场行情类似，当时“预期先行”行情演绎已经较为极致，10 年期国债利率与 MLF 深度倒挂格局下，实际降息前，长端利率不下反上。图 18：10 年期国债利率与降息预期图 19：10 年期国债利率及 1 年期 MLF 利率中债国债到期收益率:10年2.92.92.82.84.0%中债国债到期收益率:10年3.5MLF利率:1年2.72.73.0中债国债到期收益率:10年%2月降息预期落空上海疫情加剧4月降息预期升温稳经济会议降息预期升温4月降息预期再度落空美通胀超预期降息预期落空上海复工1月FOMC会议降息预期落空美联储加息预期升温2.62.62022-012022-032022-052022-072.52015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Wind、我们认为当下的“较优解”是增配 3-5 年期利率债，原因有三：从历史降息周期来看，降息前 6 个月维度里，配置 3-5 年利率债收益尚可，并且安全性较高，能减少择时风险；从资金面来看，我们在中短债行情会反转么？中指