“智能驾驭电动未来”复苏的起点

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250028 一、投资摘要 8 HYPERLINK l _TOC_250027 二、复苏的拐点，2021 行业多点开花 10 HYPERLINK l _TOC_250026 （一）展望 2021：乘用车行业增长+12.7% 10 HYPERLINK l _TOC_250025 （二）展望未来 10 年：千人保有量达到 350 辆是大概率事件 11 HYPERLINK l _TOC_250024 （三）乘用车：复苏的拐点，2021 年+12.7% 12 HYPERLINK l _TOC_250023 （四）客车：行业或将迎来迎来提升，龙头企业市占率提升

2、 16 HYPERLINK l _TOC_250022 公交车：保有量持续增长，新能源渗透率提高 17 HYPERLINK l _TOC_250021 座位客车：结构发生变化，龙头市占率提高 18 HYPERLINK l _TOC_250020 校车：竞争格局稳定，龙头市占率高 19 HYPERLINK l _TOC_250019 卧铺及其他：以小型车为主 20 HYPERLINK l _TOC_250018 海外市场空间大，疫情后中国龙头企业可能加速打开海外市场 20 HYPERLINK l _TOC_250017 （五）燃料电池汽车技术有望率先在商用车领域推广 21 HYPERLINK l

3、 _TOC_250016 燃料电池是一种非常有前景的能源技术 21 HYPERLINK l _TOC_250015 燃料电池的系统组成 21 HYPERLINK l _TOC_250014 乘用车：量产规模对成本影响 22 HYPERLINK l _TOC_250013 客车：规模小是造成高成本的主要因素 24 HYPERLINK l _TOC_250012 国内产业链有望迎来发展机会 25 HYPERLINK l _TOC_250011 （六）重卡：20H1 高景气度超行业预期，预判维持全年高景气度 26 HYPERLINK l _TOC_250010 行业现状与预判 26 HYPERLIN

4、K l _TOC_250009 行业周期性减弱，国三换新加速，治超提高需求 27 HYPERLINK l _TOC_250008 三、国六尾气后处理板块：三年维度快速成长板块开启 32 HYPERLINK l _TOC_250007 （一） 国六尾气后处理板块：三年维度快速成长板块开启 32 HYPERLINK l _TOC_250006 （二） 国家推广态度坚决，板块快速发展进度确定性高 32 HYPERLINK l _TOC_250005 （三） 国六升级技术指标变化情况 34 HYPERLINK l _TOC_250004 （四）柴油机尾气后处理方案 35 HYPERLINK l _TO

5、C_250003 （五） 主流国六技术路线与市场测算 36 HYPERLINK l _TOC_250002 四、电动化：全球电动化进程加速，助力C 端崛起 39 HYPERLINK l _TOC_250001 （一）国内：新车投放加速，C 端需求崛起，步入加速渗透期 39 HYPERLINK l _TOC_250000 下半年销量强势增长，行业步入加速渗透期 39地域&性质分析：优质车型不断推出，ToC 需求正在崛起 40新势力：头部优势明显，有望率先实现盈利 41国内外新车型布局加速，预计明年全球销量有望接近 400 万台 42（二）特斯拉： 欧洲布局全面加速，国产零部件持续受益 44（三）

6、海外：欧洲电动化引领浪潮，美国本土市场具备潜力 46欧洲：奖惩政策叠加助力，车企电动化动作坚决 46美国潜在法案或将利好电动车行业 50五、智能化：电子电气架构的集成化发展 51（一）传统电子电气架构遭遇挑战 51（二）博世、安波福定义EEA 集成化新方向 51（三）各车企加快布局集成式EEA 52（四）汽车智能化发展带来的变革 55硬件智能化、赋能汽车自动化发展 55软件定义汽车、引起行业变革 56六、疫后零部件格局：三化趋势不变，国际化赋予新内涵 58（一）高端化：单品价值的持续提升 59（二）模块化：品类扩展和小总成化 62整车平台化、模块化：降低采购成本，缩短生命周期 62对零部件的机

7、遇：模块化能力增强 65（三）国际化：疫情冲击为加速全球化带来新的机遇 66七、投资策略与风险提示 69图表目录图 1：2021 年汽车细分行业销量预测 10图 2：中国台湾历史千人保有量以及销量 11图 3：日本历史千人保有量以及销量 12图 4：韩国历史千人保有量以及销量 12图 5：美国历史千人保有量以及销量 12图 6：中国历史千人保有量以及销量 12图 7：1-9 月乘用车销量累计同比下滑 12.44% 13图 8：2020Q2-Q3 经销商库存系数控制在良性水平 13图 9：合资品牌经销商库存系数 13图 10：自主品牌经销商库存系数 14图 11：进口品牌经销商库存系数 14图

8、12：乘用车分车型销量增速变化 14图 13：乘用车分车型销量占比变化 14图 14：乘用车分级别终端折扣一览 15图 15：SUV 终端折扣一览 15图 16：轿车终端折扣一览 15图 17：MPV 终端折扣一览 15图 18：乘用车分国别销量占比变化 16图 19：客车行业历年销量（万辆） 16图 20：新能源客车历年销量（万辆） 16图 21：客车行业月度销量（辆） 17图 22：新能源客车月度销量（辆） 17图 23：宇通与金龙在客车行业市占率 17图 24：主要企业在新能源客车领域市占率 17图 25：公交车历年销量（万辆） 18图 26：公交车月度销量（辆） 18图 27：公交车历

9、年销量中新能源渗透率 18图 28：新能源公交车月度销量（辆） 18图 29：公交车保有量中燃料结构 18图 30：国内公交车历年保有量持续增加（万辆） 18图 31：座位客车历年销量（万辆） 19图 32：国内大中型座位客车销量结构 19图 33：座位客车月度销量（辆） 19图 34：宇通在国内大中型座位客车市场占有率 19图 35：校车历年销量（辆） 20图 36：宇通在校车领域市占率 20图 37：卧铺及其他历年销量（辆） 20图 38：卧铺及其他月度销量（辆） 20图 39：历年客车出口销量（辆） 21图 40：燃料电池结构图 22图 41：燃料电池汽车的原理图 22图 42：广义重卡

10、年度销量及增速一览 27图 43：重卡保有量（万辆）及同比 28图 44：重卡新增与置换销量估算（万辆） 28图 45：三大类重卡销量占比变化 28图 46：物流车与工程车销量（万辆）及同比 29图 47：重卡保有量（万辆）及同比 30图 48：重卡新增与置换销量估算（万辆） 30图 49：重卡排放更新节奏 31图 50：SCR、EGR 及 DOC、DPF 原理图及对应功能介绍 36图 51： 柴油商用车年产量 37图 52：全球新能源汽车销量及渗透率（万辆） 39图 53：中国新能源汽车销量及渗透率（万辆） 39图 54：中国新能源乘用车销量分析-分动力类型（辆） 40图 55：新能源乘用车

11、销量走势（辆） 40图 56：2020 年 9 月新能源乘用车销量前十车企（辆） 41图 57：新能源乘用车销量走势（辆） 41图 58：特斯拉产品图谱 44图 59：特斯拉分车型上牌量及同比 45图 60：特斯拉model 3 国内月度销量 45图 61：特斯拉分车型上牌量及同比 45图 62：特斯拉model 3 国内月度销量 45图 63：上海超级工厂 45图 64：Model Y print shop in Shanghai 45图 65：特斯拉国产供应链图示 46图 66：20 年 1-9 月欧洲新能源车销量增速 47图 67：欧洲部分国家新能源车渗透率 47图 68：大众 ID.3

12、 48图 69：1 年 9 月大众 ID.3 欧洲部分国家销量（辆） 48图 70：大众 ID.4 外观 49图 71：大众 ID.4 内饰 49图 72：博世域控制器架构 51图 73：安波福提出的SVA 架构图 52图 74：安波福在CES2020 上展示的 SVA 架构图 52图 75：丰田过渡到AUTOSAR 标准BSW 54图 76：丰田新一代Central & Zone 架构与原有架构对比 54图 77：宝马规划中的新E/E 架构 54图 78：SOA 架构工作原理 54图 79：宝马规划中的新E/E 架构 56图 80：SOA 架构工作原理 56图 81：高价值零部件公司筛选逻辑

13、图 58图 82：多家零部件龙头保持 4%以上的研发投入 60图 83：大众 ID.4 装配 AR-HUD 61图 84：大众 ID.4 AR-HUD 实用效果 61图 85：大众 ID.4 装配 AR-HUD 61图 86：大众 ID.4 AR-HUD 实用效果 61图 87：AFS 车灯 62图 88：ADB 车灯 62图 89：星宇股份ASP 提升速度 62图 90：星宇股份ASP 提升速度 63图 91：大众模块化演进 64图 92：大众与 MEB 平台配套的 VW.OS 系统 64图 93：伯特利产品辐射路径 66图 94：全球制造端零部件成本比对 67图 95：中国超越欧、美成全球

14、最大汽车消费市场 67图 96：早期主机厂零部件具备稳定的配套关系 67图 97：玲珑轮胎“6+6”全球化战略蓝图 68图 98：玲珑轮胎海内外业务对比 68图 99：汽车行业历史PEBand 71图 100：汽车行业历史PBBand 71表 1：汽车、公共汽车和卡车成本的通用加价率 23表 1： Mirai 电堆成本分析 23表 2：Mirai BOP 成本分析 24表 3：Mirai 的制造商建议零售价（MSRP）分析 24表 4：国内外燃料电池客车对比 25表 5：国内企业各环节上市公司参与情况梳理 26表 7：国家轻型汽车及重型汽车国六标准实施阶段 31表 8：我国历年移动污染源排放法

15、规汇总 32表 9：国五排放标准全面实施后，国六排放标准实施节奏 33表 10：汽车排放标准变化 34表 11：各排放阶段后处理技术 35表 12：国六阶段尾气治理主要装置及重卡单车价值量 37表 13：不同排放标准下的技术路线和重卡单车价值量 37表 14：2018-2020 新能源车分城市-分性质上牌数及同比增速 1 40表 15：2018-2020 新能源车分城市-分性质上牌数及同比增速 2 40表 16：国内今明两年上市新能源车型梳理 42表 17：海外今明两年上市新能源车型梳理 43表 18：9 月欧洲新能源车销量继续保持高增长 47表 19：大众 ID.4 48表 20：大众 ID

16、.4 部分供应商 49表 21：各车企电子电气架构发展进度 53表 22：车载软件的发展历程 57表 23：代表性零部件行业技术升级路径概览 59表 24：代表性零部件企业研发成果概览 59表 25：MQB 与 MEB 平台对比 64表 26：主要车企平台战略一览 65表 27：重点推荐公司一览表 70一、投资摘要汽车行业经历两年半调整周期自 2020 三季度开始进入景气向上复苏阶段，看好汽车各个细分板块多点开花。乘用车进入景气回升周期，新能源汽车受益供给端优质产品频出推动 2021 高增长，重卡国五升国六创造 500-600 亿增量市场，客车在历经阵痛后迎来均值回归。“电动化、智能化”仍是整

17、车核心趋势， “高端化、模块化、国际化”是零部件自上而下核心逻辑。行业处于复苏的起点，维持“推荐”评级。乘用车整车：结束两年半深度调整，进入良性恢复周期。乘用车行业兼具周期成长属性，从保有量千人 186 辆、购车比例 60%为首次购车等结构数据来看，依然具备 5 年以上复合增速 5%的成长属性；但汽车消费又同经济周期、货币政策、财政刺激政策、置换周期相关（目前约 25%为置换、15%为增购），形成 3-4年的自身波动周期。乘用车行业自 18 年以来进入 2 年深度调整阶段，18、19 年分别实现-3.2%/-8.1%同比表现，20 年预期中的行业恢复因疫情而后移。预计 2020 年经历疫情冲击

18、后的乘用车行业全年收窄至-6.9%降幅；展望 2021 年，我们依然看好行业的需求复苏，预计行业实现 12.7%以上同比增长，超过 2019 年行业水平。新能源汽车：新车型加速投放，C 端消费崛起。行业 2019 年中期遭遇补贴大幅退坡，下半年销量大幅下滑，而 2020 年上半年受疫情影响销量同样下滑，但随着特斯拉 model 3 国产化及三次降价、下半年比亚迪汉、新势力头部企业、五菱宏光mini ev 等优质供给的不断推出，下半年行业销量迎来复苏，20年三季度新能源乘用车销量 31.4 万台，同比+43%，已经恢复高增长。同时值得重视的是，由于疫情影响 ToB 业务份额占比已经降至 29%，

19、相比 19 年下滑 18pct，而个人需求带来的销量达到 34.2 万台，同比+9.7%，份额大幅提升至 71%。我们认为，随着技术进步、成本下降以及国内外车企加速布局，优质供给产品将不断推出，新车投放将不断加速，助力C 端需求崛起，行业步入渗透率 4%20%加速期。燃料电池政策端利好频出，北上广多地出台细则规划、叠加冬奥会预期，长期有望实现 “上量-降成本”正循环，看好行业发展。客车：客车行业或将进入回暖期。2014 年新能源客车开始大规模推广，客车寿命一般在 6-8 年， 2021 年前后新能源客车行业或将迎来更新周期；受疫情等因素影响，2020 年的客车需求会后推至 2021-2022年

20、；2021 及 2022 年新能源客车享有补贴，2023 年补贴停止，2023 年的部分需求可能在 2022 年提前释放。重卡：汽车国六排放升级，把握 600-700 亿增量空间。后处理行业价值量陡增，预计后处理板块将有千亿市场，相对国五阶段有 600 亿-700亿的市场增量。考虑到全产业链，国六带来的行业增量在千亿级别。相关产业链自下而上包括：主机厂-系统集成-部件及封装-上游原材料与传感器。产业链利好顺序：中游优于上游优于下游，成本低国产替代能力强的优先。高端化、模块化、国际化是我们自上而下遴选零部件的三条主线。高端化：汽车零部件品类众多，价值量不等，高端化意味着公司的产品单价是否能够伴随

21、行业趋势不断提升、产品形态能否伴随技术进步不断迭代、公司自身是否具备这样的研发实力支撑细分行业的技术革新而不是被取而代之。面对每年 3-5%的年降，通过技术升级实现产品价值提升是零部件最好的经营模式。模块化：汽车的平台化要求零部件厂商具备模块化供货能力，通过战略布局、研发积累，零部件公司通过优势主业做同心多圆扩张，实现模块化供货提升整体配套价值。车身模块化、底盘模块化、动力模块化是目前汽车三大模块化系统，而感知、控制、执行择时智能汽车链条的核心环节，纵横交错，实现模块化的集大成。国际化：中国是全球最大的汽车单一市场，汽车作为重资产、规模经济凸显的行业，单一的最大市场必然决定了最低的成本。叠加电

22、动化、智能化两大技术浪潮在中国这样的增量市场推广趋势最快，凭借低成本、技术积累、高响应度高效率，中国零部件国际化拓展市场是必然趋势。新冠疫情的冲击，令此前发达国家稳固的供应体系发生新的变化，即高端零部件加速国产化以解决国内供应顺畅的问题，相对附加价值较低零部件加速出口以解决海外零部件缺口问题。二、复苏的拐点，2021 行业多点开花汽车行业：迎来景气回升周期，细分板块多点开花乘用车：行业历经 2 年半调整进入自 20 年三季度起进入景气回升周期，看好此次复苏的持续性。预计 2021 年全年行业+12.7%，其中 2021 年上半年预计+25%左右。新能源汽车：行业 2020 年 1-9 月同比-

23、18.3%，但 C 端已录得+9.7%增长。伴随优质产品供给增长、需求复苏和B 端恢复，预计 2021 年+45%。商用车：国五升国六是持续行业大机会，客车迎来均值回归。国六后处理预计 2021 年创造创造千亿市场，相关龙头显著受益；客车历经补贴退坡、疫情影响，2021 迎来需求恢复、置换高峰，盈利迎来均值回归。图 1：2021 年汽车细分行业销量预测汽车月度销量总览表（万辆）Sep-20本月完成本期止累计同期止累计比上月增长比同期增长累计同比增长2020年2021年预计2021年同比增速汽车总销量256.51709.31835.517.4%13.0%-6.9%2408.32628.29.1%

24、乘用车合计208.81312.81494.919.2%7.9%-12.2%1958.32206.012.7%轿车95.8622.2569.116.6%-5.7%9.3%908.71025.812.9%SUV98.0622.9656.722.8%14.8%-5.2%912.61034.613.4%MPV11.266.297.812.3%4.0%-32.3%98.5105.97.5%交叉型乘用车3.826.228.69.5%25.5%-8.5%38.339.73.7%其中：新能源乘用车12.564.279.425.0%71.2%23.7%102.0152.049.0%商用车合计47.7283.12

25、47.5-16.6%59.4%14.4%450.0422.2-6.2%卡车合计43.4344.4279.59.5%43.8%23.2%450.0415.0-11.9%重卡15.1123.488.916.0%80.0%39.1%160.0142.0-11.3%中卡1.511.510.415.3%40.5%8.2%15.015.00.0%轻卡21.0159.4135.510.5%38.8%17.8%210.0200.0-4.8%微卡5.850.044.7-7.6%3.6%12.0%65.058.0-10.8%客车合计1.711.515.220.0%19.3%-24.4%18.27.222.2%大客

26、0.53.65.0-7.6%0.9%-27.8%5.96.139.4%中客0.42.64.323.8%14.3%-40.2%4.48.23.0%轻客0.85.35.914.3%12.5%-9.9%8.021.517.9%其中新能源客车1.37.18.044.4%85.7%12.7%14.016.014.3%新能源汽车合计13.871.487.426.6%72.5%-18.3%116.0168.044.8%资料来源：&、CAAM资料来源：中汽协，&（一）展望 2021：乘用车行业增长+12.7%汽车行业自身周期：行业结束两年半深度调整，进入良性恢复周期。乘用车行业兼具周期成长属性，从千人保有量

27、186 辆、购车比例 60%为首次购车等结构数据来看，依然具备 5 年以上复合增速 5%的成长属性；但汽车消费又同经济周期、货币政策、财政刺激政策、置换周期相关（目前约 25%为置换、15%为增购），形成 3-4年的自身波动周期。乘用车行业自 18 年以来进入 2 年深度调整阶段，18、19 年分别实现-3.2%/-8.1%同比表现，20 年预期中的行业恢复因疫情而后移。乘用车行业自 2020 年 7 月同比+9%增长以来，市场经历“基数低、同比高增速正常”到“9月数据同比+7.9%确认复苏趋势”到“10 月同比+7.3%持续强劲复苏”三个阶段，乘用车行业经历2 年半深度调整后复苏周期这一我们

28、于7 月初提出的观点逐步被市场认同且伴随高频数据持续验证。当前来看，行业库存仍处于历史中低位健康水平，伴随确定性复苏趋势，看好乘用车 2-3 年系统性行情机会。预计 2020 年经历疫情冲击后的乘用车行业全年收窄至-6.9%降幅；展望 2021 年，我们依然看好行业需求复苏，预计行业实现 12.7%以上同比增长，超过 2019 年行业水平。（二）展望未来 10 年：千人保有量达到 350 辆是大概率事件欧美国家由于消费习惯、人口密度、基建设施等差异因素对我国参考意义不大，但对标我国台湾地区以及日韩邻国等发展经验，我们认为，展望未来 10 年，千人保有量达到350 辆以上是大概率事件。从发展阶段

29、来看，千人保有量 140 辆是销量增速中枢分水岭，2017 年-2023 年我国汽车行业稳步维持第二增长阶段，增长中枢 5%。2004-2017 是中国汽车工业腾飞的十三年，行业复合增速高达 17.12%，千人保有量由2004 年 20 辆增长至 2017 年底 156 辆。以汽车消费习惯更贴近我国的日韩为例具体分析，日本汽车千人保有量 21-148 辆期间销量 CAGR=22.7%，1969-1973 年千人保有量 148-231 辆，销量 CAGR=6.5%；韩国汽车千人保有量 20-120 辆期间销量 CAGR=23.2%，1992-1997 年千人保有量 120-227 辆，销量 CA

30、GR=3.6%。日韩汽车千人保有量由 140 至 230 辆这一阶段耗时 4-5 年，销量增速中枢综合来看约 5%。参考日韩经验，我们认为汽车行业的增长分为三个阶段：第一阶段：千人保有量由 20 增长至 140，此阶段用时约 10-15 年，复合增速中枢 20%；第二阶段：千人保有量由 140 增长至 250，此阶段用时 5-8 年，复合增速中枢 5%； 第三阶段：千人保有量有 250 增长至 500，此阶段用时 30 年，复合增速中枢 0.5%。图 2：中国台湾历史千人保有量以及销量资料来源：CEIC，&19331939195319591964196719701973197619791982

31、198519881991199419972000200320062009201220152018图 3：日本历史千人保有量以及销量图 4：韩国历史千人保有量以及销量5004504003503002502001501005001983-1992年：千人保有量20-120辆，销量CAGR=23.2%1992-1997年：千人保有量120-227辆，销量CAGR=3.6%1997-2018年：千人保有量227-449辆，销量CAGR=0.12%22712020449 180160140120100806040200千人保有量/左轴汽车销量/万资料来源：CEIC，&资料来源：CEIC，&图 5：美国历

32、史千人保有量以及销量图 6：中国历史千人保有量以及销量900 1933-1959年：千人保有量192-403辆，销量CAGR=5.41959-2001年：千人保有量403-808辆，销量CAGR=820.82800 2001-2018年：千人保有量、销量波动不增长7006005004034003001922001000836 2000180016001400120010008006004002000千人保有量/左轴汽车销量/万资料来源：CEIC，&资料来源：CEIC，&（三）乘用车：复苏的拐点，2021 年+12.7%乘用车 2020 年 5 月恢复正增长，2020 年三季度进入旺季，预计全年

33、收窄至-7%以内。月乘用车销量 1334 万辆，同比下降 12.4%。其中轿车销量为 622 万辆（同比-16%）； SUV 销量 622 万辆（同比-5.2%），好于轿车表现；MPV 销量 66.2 万辆（同比-32.3%），交叉型乘用车销量 26.2 万辆（同比-8.5%）。其中，Q1 受疫情影响，乘用车销量惨淡。二季度全国多地区出台促进汽车消费的刺激政策，消费者消费热情上涨，销量同比增速降幅逐步收窄，环比 Q1 销量增长 70.6%。受消费后移及消费政策联动影响，20 年三季度淡季不淡，销量同比 19Q3 增长 7.8%，环比 20Q2 增长 11.5%。预计 20Q4 维持持续复苏趋势

34、，全年收窄至-7%以内降幅。图 7：1-9 月乘用车销量累计同比下滑 12.44%资料来源：中汽协，&汽车历经政策退出、周期下行、疫情推迟复苏的因素，2020H2 正式进入 2 年以上复苏周期库存端：行业库存处于历史中位，维持健康水平汽车行业是库存周期、产能及车型周期、需求周期的叠加过程，库存周期来看，行业经历 2018 年被动去库存、2019 年主动控库存后，2020H2 迎来复苏加库存阶段。但整体库存水平仍维持历史中位，健康合理。从结构角度来看，20 年合资品牌库存系数普遍低于自主品牌。豪华品牌在首购与换购消费升级需求增加、价格下探价格优势明显、国外疫情仍不明朗延缓复工复产进度等因素驱动下

35、，库存处于历史低位。合资及自主品牌进入旺季补库存时期，库存压力良性增加，均低于 2018 年同期水平。图 8：2020Q2-Q3 经销商库存系数控制在良性水平图 9：合资品牌经销商库存系数资料来源：中汽协，&资料来源：中汽协，&图 10：自主品牌经销商库存系数图 11：进口品牌经销商库存系数资料来源：中汽协，&资料来源：中汽协，&结构端：受益合资、自主强势 SUV 周期，SUV 销量首次反超轿车登顶分车型销量来看：1-9 月份 SUV 销量超过轿车，SUV 和交叉型乘用车 Q3 增幅明显，MPV 降幅收窄。20 年 1-9 月轿车销量 622.2 万辆，同比减少 15.9%；SUV 销售 62

36、2. 9 万辆，同比减少5.2%；MPV 销售 66.2 万辆，同比减少 32.3%；交叉型乘用车销售 26.2 万辆，同比减少 8.5%。其中 Q3 轿车销售 255.2 万辆，同比增加 4.3%；SUV 销售 255.1 万辆，同比增加 12.8%；MPV 销售 29.7 万辆，同比减少 3. 7%；交叉型乘用车销售 10.8 万辆，同比增加 17%。从占比来看，SUV 新车占有率首次反超轿车登顶。20 年 1-9 月 SUV 市场份额比重达 46.6%，较 19 年上升 2.5%；轿车市场份额 46.5%，较 19 年下降 1.3%；MPV 连续 4 年下滑至 5%；交叉型常用车小幅升至

37、 2%。图 12：乘用车分车型销量增速变化图 13：乘用车分车型销量占比变化资料来源：中汽协，&资料来源：中汽协，&价格及终端优惠：2020 年优惠幅度整体稳定，年末促销效应仍存2017 年至今，乘用车各车型终端优惠力度逐年攀升，其中 SUV 车型优惠额度增幅最为明显，从 2017 年的 1.35 万元增至 20 年 2.22 万元，增幅 65%。C 级轿车终端优惠增长 2.33 万元，增幅为 45%。汽车作为可选消费品，居民收入决定购买能力，汽车价格决定购买意愿。终端优惠逐年递增从价格弹性上刺激汽车消费意愿。图 14：乘用车分级别终端折扣一览图 15：SUV 终端折扣一览AO级A级B级C级1

38、6.0012.008.004.000.00SUV市场终端优惠一览3.002.502.001.501.000.500.00资料来源：中汽协，&资料来源：中汽协，&图 16：轿车终端折扣一览图 17：MPV 终端折扣一览3.503.002.502.001.501.000.50-轿车市场终端优惠一览1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00MPV市场终端优惠一览2019-012019-052019-092020-012020-05资料来源：中汽协，&资料来源：中汽协，&国别占比：自主品牌份额下滑，德系日系逆市提升2018 年以来，自主品牌结束持续高增长，受核心车

39、型周期影响，处于持续下降阶段。2017 年市场份额 43.9%，2020 年 1-9 月降至 36.6%，降幅明显，行业低端出清，头部自主份额稳定。美系降幅收窄，韩系降幅微增。与此相反，德日系体现了较好的抗周期波动特征份额自 2017 年开始持续直线提升。日系由 2017 年 17%提升至 2020 年 1-9 月的 23.8%，德系由 19.6%提升至 25.2%，均表现较好。图 18：乘用车分国别销量占比变化资料来源：中汽协，&（四）客车：行业或将迎来迎来提升，龙头企业市占率提升受疫情冲击行业承压，龙头企业市占率有望进一步提升。受疫情影响，2020 年 19 月共销售客车 11.5 万台（

40、-24.4%），其中座位客车 5.9 万台（-23.1%），公交车 4.0 万台（-26.6%），校车 0.6 万台（-37.5%），卧铺及其他 1.1 万台（-11.1%）。销售新能源客车 3.9 万台（-27.1%）。疫情使得行业承压，小企业存活困难，可能加速被市场出清，而龙头企业有更好的抗风险能力，其市占率有望进一步提升。客车行业或将进入回暖期，主要包括三方面原因：2014 年新能源客车开始大规模推广，客车寿命一般在 6-8 年， 2021 年前后新能源客车行业或将迎来更新周期；受疫情等因素影响，2020 年的客车需求会后推至 2021-2022年；2021 及 2022 年新能源客车享

41、有补贴，2023 年补贴停止，2023 年的部分需求可能在 2022 年提前释放。图 19：客车行业历年销量（万辆）图 20：新能源客车历年销量（万辆）资料来源：中客网，&资料来源：中客网，&图 21：客车行业月度销量（辆）图 22：新能源客车月度销量（辆）资料来源：中客网，&资料来源：中客网，&图 23：宇通与金龙在客车行业市占率图 24：主要企业在新能源客车领域市占率资料来源：中客网，&资料来源：中客网，&公交车：保有量持续增长，新能源渗透率提高公交车保有量持续增长，新能源车占比提升。受疫情影响，2020 年 1-9 月公交车销量为 4.0 万台（-26.6%），其中新能源公交车 3.3万

42、台（-26.9%），新能源客车的渗透率为 84.2%。随着经济的发展和政策的支持，近几年公交车保有量不断提升。近年来，公交车保有量持续增长，截止到 2019 年底，公交车保有量为 69.3 万台,。我们测算，公交车保有量将达到 70 万辆以上，公交车更新周期大约为 68 年，当保有量稳定后，对应每年更新公交车在 912 万台之间。由于新增的公交车以新能源为主，公交车的保有量中新能源车型占比不断提升，截止到 2019 年底，纯电动公交占比达到 46.8%，比 2018 年提高 9 个百分点，混合动力公交车占比12.3%，与 2018 年基本持平。我们认为，每年新销售的公交车中，新能源的渗透率有望

43、保持在 80%以上，随着补贴逐步减少和补贴标准的提高，新能源公交车的行业集中度有望不断提高。图 25：公交车历年销量（万辆）图 26：公交车月度销量（辆）资料来源：中客网，&资料来源：中客网，&图 27：公交车历年销量中新能源渗透率图 28：新能源公交车月度销量（辆）资料来源：中客网，&资料来源：中客网，&图 29：公交车保有量中燃料结构图 30：国内公交车历年保有量持续增加（万辆）资料来源：交通部，&资料来源：交通部，&座位客车：结构发生变化，龙头市占率提高客运班线车连续下滑，疫情影响使旅游客车市场承压。2020 年 1-9 月，座位客车共销售 5.9 万台（-23.1%），其中大型 125

44、86 台（-40.3%）、中型 8940 台（-44.2%）、轻型 37365 台（-6.0%）。预计 2020 年座位客车市场较 2019年将有较大幅度下滑，其中客运班线车受其它交通出行方式替代以及新冠肺炎疫情影响将继续下滑；受疫情影响，旅游客车市场全年整体承压；团体通勤车市场需求相对稳定。客运受到高铁、私家车的替代竞争，持续下滑，但下滑幅度收窄；随着国民收入的不断提高，居民旅游意愿日趋增强，全域旅游逐渐盛行，多省为了支持旅游经济发展，旅游客运市场化运作，需求大幅增长，占座位客车的比例持续提升；预计未来随着国家城镇化率水平持续提高，城市范围不断拉大以及工厂外迁，团体通勤用车市场需求将稳步增长

45、。车型结构上，受客运、旅游车需求的个性化、小型化趋势影响，预计中型车占比继续增加。图 31：座位客车历年销量（万辆）图 32：国内大中型座位客车销量结构 资料来源：中客网，&资料来源：中客网，&图 33：座位客车月度销量（辆）图 34：宇通在国内大中型座位客车市场占有率 资料来源：中客网，&资料来源：中客网，&校车：竞争格局稳定，龙头市占率高校车市场格局稳定，龙头企业市占率高。校车从 2011 年底开始大规模销售，在 2012 年2016 年之间行业销量相对稳定，2017年以来校车整体销量出现下滑，但是校车领域行业竞争格局稳定，龙头市场份额极高。近两年，宇通在校车领域的市场占有率都在 50%以

46、上，我们认为未来宇通在该校车领域的将继续保持竞争优势。图 35：校车历年销量（辆）图 36：宇通在校车领域市占率 资料来源：中客网，&资料来源：中客网，&卧铺及其他：以小型车为主卧铺及其他车辆以 7 米以下的小型车为主，2020 年 1-9 月共销售 1.1 万台，同比下滑10.0%，目前在该领域市占率较高的企业主要有南京金龙、宇通和厦门金龙联合。图 37：卧铺及其他历年销量（辆）图 38：卧铺及其他月度销量（辆）资料来源：中客网，&资料来源：中客网，&海外市场空间大，疫情后中国龙头企业可能加速打开海外市场全球客车市场规模有望超过 2500 亿。目前全球每年销售大中型客车约为 40 万台，目前

47、宇通客车的产品均价在 50 万元左右，欧美等地区产品价格一般较高，未来随着智能化和电动化的发展，全球客车产品均价有望接近 70 万元。假定全球客车均价为 70 万元，大中型客车每年有 40 万台，全球市场规模大概在 2500 亿元3000 亿元之间。海外市场的客车的平均单价高于市场，毛利率也远高于国内市场，因此，海外市场将为国内企业提供更广阔的成长空间。客车新能源化，使国内企业形成相对优势： 在传统客车时代，欧洲企业具备在发动机领域的优势，中国企业难以对其形成相对优势。在新能源客车时代，中国企业走在了世界的前列，形成了自己的相对优势：第一，在中国政府的支持下，中国推广新能源客车多年，此期间，在

48、客车领域的上下游均培育出了优秀的企业。在研发阶段和推广阶段，有政府的财政补贴支持，企业享受了行业与政策的红利。国内企业产品运营多年，具有更丰富的运营经验。第二，国内企业拥有规模优势。海外车企的客车生产规模相对较小。宇通每年销售 67万辆客车，其中 2 万多台新能源客车，在技术进步和产品升级的过程中，分摊到每台车上的成本是不同的，宇通每台车的成本远低于奔驰和戴姆勒。在新能源车领域，国内优秀客车企业已经形成了自己的优势，未来有望借助全球电动化的进程，进一步扩大在欧美等发达国家的市场。疫情之后，中国企业可能加速打开海外市场。我们认为，受疫情影响，2020 年和 2021年海外市场对客车的需求可能下滑

49、，2022 年海外对客车的需求可能恢复，叠加原本 20年和 21 年的需求，22 年海外需求量可能大增。疫情期间，部分海外企业可能经营困难而破产，因此 22 年海外需求恢复之后，中国的龙头企业或可率先满足需求，进一步打开海外市场。图 39：历年客车出口销量（辆）资料来源：中客网，&综上所述，我们认为，国内客车市场行业集中度将持续提高，龙头企业的优势将愈加明显。而优秀企业将凭借自身的优势，进一步扩大出口的销量，海外市场将为优秀企业提供更大的成长空间。（五）燃料电池汽车技术有望率先在商用车领域推广燃料电池是一种非常有前景的能源技术燃料电池是一种非常有前景的能源技术，具备许多优点：燃料电池具备高效率

50、的潜力，由于燃料电池的效率高于内燃机和传统电厂，因此燃料电池可以应用于汽车和分布式发电。燃料电池可以实现零排放，唯一排放的就是未使用的空气和水。燃料电池以氢作为燃料，采用本地可再生能源电解水或者重组碳氢燃料，可以减少对外国石油的依赖，对国家安全有重要影响。由于以上优点，燃料电池目前已经应用在汽车、叉车、分布式发电、便携式电源备用电源等领域。燃料电池汽车的缺点是高昂的制造成本与使用成本。燃料电池的系统组成燃料电池汽车产业链上游主要由氢能产业组成，包括制氢、储氢、运氢以及加氢站，中游燃料电池动力系统包括了燃料电池堆与辅助系统，下游是燃料电池车。燃料电池系统如果想运行，还需要氧化剂供应、燃料供应、热

51、处理、水处理、功率调节等子系统。图 40：燃料电池结构图图 41：燃料电池汽车的原理图 资料来源：百度，&资料来源：百度，&氢供应系统：PEM 燃料电池的燃料是氢，氢储存的最常用方式是在高压气缸，对于汽车应用，采用两种压力标准，即 35MPa 和 70MPa。氢通常必须在进入燃料电池组之前增湿到 100%，以避免由于电渗透前移而使得膜干燥。电池组入口处需要一个增湿器/热交换器，氢可通过注水并同时随后加热以促进水的蒸发，或通过允许水/热交换的膜来增湿。空气供应系统：在氢/空气系统中，空气由一个风扇或鼓风机（对于低压系统）或空气压缩机（对于加压系统）提供。空气必须在进入燃料电池之前增湿。电气子系统

52、：电气子系统不仅可以将燃料电池产生的功率输送给负载，还可以调节燃料电池输出使之在电压、电流类型、功率以及瞬间响应方面满足负载需求。由于负载的变化，电气子系统必须能够减小或增大燃料电池的电压，需要一个升降压变压器。燃料电池产生的电为直流，一些负载需要交流电，因此需要逆变器。变压器和逆变器在纯电动车中也是需要的。乘用车：量产规模对成本影响产量规模是影响燃料电池系统成本的第一要素，电堆成本下降是关键。完整的燃料电池系统配置主要可以划分为电池堆核心系统和BOP 辅助系统。根据 SA 测算，2018 年的汽车燃料系统的产量如果是 1000 套，系统总成本为 14485 美元，产量如果是 50000套，系

53、统总成本为 3567 美元，从产量 1000 套到 50000 套的规模扩大使总成本下降了 75.4%，因此产量规模对汽车燃料系统成本具有显著影响。就规模效应的影响而言，当量产规模从 1000 套提升到 10000 套时，一套燃料电池的系统成本下降至 6775 美元，成本下降 7710 美元，降幅达 53.2%。在产量为 1000 套时，电堆占到燃料电池成本的 65.8%，当产量到 10000 套时，电堆占成本的比重为 51.7%。随着规模的进一步增长，电堆的成本占比逐步下降到 50%以下，这说明随着规模的增长，电堆的成本下降最快。产量较低时外部采购成本低，产量达到一定规模后内部生产成本低。大

54、多数组件都有两层加价：一层用于实际的制造厂商，另一层用于混合系统集成商。通用加价率通过应用加价的实体来区分。制造加价代表实体实际执行制造或组装程序所承担的费用。制造加价的评估有两种不同的比率：如果使用专门用于生产该组件的机器进行制造，则为“内部”比率；如果将工作发送给外部供应商，则为“车间”比率。“内部”比率随制造率而变化，因为机器利用率会随制造量而发生直接的变化。“车间”比率保持在 30不变，表示可用于合同制造业务的订单汇总水平。因此，组件的加价很大程度上也会影响燃料电池系统成本，根据测算，制造商内部加价率一般高于制造商车间加价率，企业如果能够协同好产业链关系，将有助于降低成本。而当生产规模

55、达到一定程度的时候，企业采用内部加工的方法，更具成本优势。表 1：汽车、公共汽车和卡车成本的通用加价率企业实体年系统生产率200400800100010k20K50k100k500k制造商（内部）58.80%54.30%50.10%48.90%37.50%34.60%31.20%28.80%23.90%制造商（车间）30%30%30%30%30%30%30%30%30%直通加价20.20%19.60%19.10%19.00%17.30%16.90%16.30%15.80%14.90%集成商的加价20.20%19.60%19.10%19.00%17.30%16.90%16.30%15.80%14

56、.90%资料来源：SA，&3.1 燃料电池乘用车商业化研究（以丰田 Mirai 为例）作为全球商业化生产的燃料电池乘用车代表，丰田 Mirai 对于估算未来燃料电池乘用车的全面商业化具有非常重要的意义。SA 根据 Mirai 电堆成本和 BOP 系统成本分析，基准系统的净输出功率定为 96 kW， Mirai 年产 1000 台系统的电堆成本约为 14712 美元/电堆，BOP 辅助系统成本约为 5318 美元/台；年产 3000 台的电堆成本为 10796 美元/电堆， BOP 辅助系统成本约为 4901 美元/台。生产规模的提升明显降低了电堆的成本。Mirai 电堆成本和 Mirai BO

57、P 系统成本主要组成了燃料电池系统制造成本，以每年 3,000 辆汽车计算，每个 FC 系统制造成本为 15,821 美元，Mirai 氢气存储系统为 6,040美元，生产间接费用的加价（FC 和存储成本的 17%）3,716 美元，再加上市场营销和保修、利润加成的相关费用 13,021 美元，这相当于如果每年年产 3,000 台系统，每台系统总计约 56,199 美元。丰田 Mirai 的 MSRP 在 2017 年为 57,500 美元，这与测算的年产 3000 台下的 MSRP 非常接近。表 1： Mirai 电堆成本分析参数/零部件单位数值数值年产量台/年10003000系统净输出功率

58、kW9696系统毛输出功率kW114114双极板$/台47464239质子交换膜$/台27241474催化剂$/台32982459气体扩散层$/台24051161机电热压$/台3521垫圈$/台954.64895.96末端垫圈$/台11端板$/台7676多歧管$/台271271集流器$/台77电堆外壳$/台5555电池性能测试$/台22电堆装配$/台7775参数/零部件单位数值数值电堆调试$/台6059电堆总成本$/台1471210796电堆净功率成本$/kW153.25112.46资料来源：SA，&表 2：Mirai BOP 成本分析参数/零部件单位数值数值年产量台/年10003000系统净

59、输出功率kW9696系统毛输出功率kW114114BOP 组成空气环路$/台24282320高温冷却环路$/台682682低温冷却环路$/台6666燃料环路$/台1075995系统控制$/台149149传感器$/台501380杂费$/台417310BOP 总成本$/系统53184901BOP 净功率成本$/kW55.3951.05资料来源：SA，&表 3：Mirai 的制造商建议零售价（MSRP）分析系统组成年产 1000年产 3000 台SA 对 Mirai FC 系统制造成本的 DFMA结果2018015821SA 对 Mirai H2 存储系统制造成本的 DFMA结果80026040生产

60、间接费用的加价（FC 和存储成本的 17%）47903716其他汽车零部件（假设制造成本+任何生产间接费用加电池（基于 1.6kWh，峰值功率 35kW 计算）18001800电动机/变频器驱动（基于峰值 110kW，连续 60kW）36003600其他汽车零部件1220012200市场营销和保修加价（占总费用的 23.5）107599273公司间接费用和利润的加成（占总额的 9）43493748MSRP 总计估算6568156199资料来源：SA，&客车：规模小是造成高成本的主要因素无论对于燃料电池乘用车还是燃料电池客车，生产规模较小都是制约成本下降的最关键因素。未来随着技术的进步和规模化生