大国博弈与跨周期调节

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250030 大国博弈是提出跨周期调节的最大背景 6 HYPERLINK l _TOC_250029 经济增长表观增速高，趋势前高后低 7 HYPERLINK l _TOC_250028 2.1. 预计 2021 年政府工作报告制定经济增长目标为 5.5% 7 HYPERLINK l _TOC_250027 2.2. 预计 2021 年全年 GDP 实际同比增速 8.9%，四个季度分别为 19.4%、8.1%、6%、4.8% 7 HYPERLINK l _TOC_250026 消费：疫情影响趋弱，消费成为拉动经济增长的主动力 9 HYPERLINK

2、l _TOC_250025 预计 2021 年社会消费品零售总额增速 15.3% 9 HYPERLINK l _TOC_250024 2021 年“高社交属性”可选消费回升空间较大 11固定资产投资：预计 2021 年增速相比 2020 年有所回升，结构转变，制造业增速上行，基建增速小幅回落，地产增速保持韧性 12 HYPERLINK l _TOC_250023 预计 2021 年制造业投资增速 5%：受益于利润回升带动库存周期及行业出清 13 HYPERLINK l _TOC_250022 2.4.2. 预计 2021 年地产投资 6% 15 HYPERLINK l _TOC_250021

3、2.4.3. 预计 2021 年基建投资同比 1% 16 HYPERLINK l _TOC_250020 三种力量支撑出口，进口稳步回升 16 HYPERLINK l _TOC_250019 影响 2021 年出口的两大机制 16 HYPERLINK l _TOC_250018 预计 2021 年出口仍有较强表现 17 HYPERLINK l _TOC_250017 预计 2021 年进口渐进修复 18 HYPERLINK l _TOC_250016 工业增加值：工业回归常态，创新助力转型 19 HYPERLINK l _TOC_250015 调查失业率中枢下降，关注结构性问题 19 HYPE

4、RLINK l _TOC_250014 伴随经济回归合理增长区间，调查失业率中枢仍有下降空间 19 HYPERLINK l _TOC_250013 2.7.2. 预计 2021 年调查失业率中枢为 5.25.3%，略高于 2019 年水平 20 HYPERLINK l _TOC_250012 高校毕业生就业压力更加突出 20 HYPERLINK l _TOC_250011 关注政府工作目标对于调查失业率的设定 21 HYPERLINK l _TOC_250010 物价总体压力不大，二季度是高点 22 HYPERLINK l _TOC_250009 平价猪肉可期，带动 CPI 中枢下探 22 H

5、YPERLINK l _TOC_250008 生猪供给确定性回暖推动猪价下行 22 HYPERLINK l _TOC_250007 冷冬将至，“拉尼娜事件”将对物价造成一定扰动 24 HYPERLINK l _TOC_250006 考虑基期轮换的调整 25 HYPERLINK l _TOC_250005 3.1.4. 预计 2021 全年 CPI 同比+1.4% 26 HYPERLINK l _TOC_250004 全球经济复苏，支撑 PPI 向上修复 27 HYPERLINK l _TOC_250003 预计 GDP 平减指数二季度达到高点，全年名义 GDP 增速为 10.7% 29 HYP

6、ERLINK l _TOC_250002 预计 2021 企业盈利微升至 4% 29 HYPERLINK l _TOC_250001 我们将迎来一轮较弱的补库周期 30 HYPERLINK l _TOC_250000 库存周期的两个决定因素 30我们将迎来一轮较弱的补库周期 31货币政策目标切向金融稳定，数量型中介目标增速下行 32需高度关注央行将首要目标切向金融稳定而收紧 32货币政策收紧将分为两个阶段：紧货币、紧信用 344.3. 预计 2021 年 M2 增速 10%，社融增速 11.2% 36货币政策工具：预计不会有利率、准备金率调整，结构性政策工具逐步退出 37人民币汇率波动升值：波

7、动中枢为 6.5 38财政政策适度回摆，广义赤字下降 40经济回归常态，赤字率目标调降 40专项债规模调减，广义赤字下降 41政策回归常态，大类资产内部分化 42风险提示 43全球再通胀幅度超预期 43国内出现信用收缩 44主要宏观数据预测表 46图表目录图 1：预计 2021 年 M2 增速将回归等于或略低于 GDP 增速+CPI 6图 2：我国在全球各方面占优，人民币有升值基础 6图 3：历年政府工作报告 GDP 增长目标及实际增速 7图 4：2021 年四个季度 GDP 增速预测值 8图 5：消费是三驾马车中受疫情冲击最大的一项，也是向上修复空间最大的一项 9图 6：可支配收入伴随经济复

8、苏渐进修复，仍有较大向上空间 10图 7：十一旅游收入恢复去年同期七成水平 10图 8：社零 Q1 因基数原因增速较高，之后逐渐回落 10图 9：疫情发生之后，消费结构表现出较强的分化特征 11图 10：从网上零售额来看，穿类商品改善空间较大 12图 11：上海因疫情防控较好，用类、穿类消费品已率先企稳 12图 12：预计固定资产投资增速 2021 年相比 2020 年小幅提高 12图 13：预计 2021 年投资结构中制造业回升幅度最大 12图 14：制造业主要行业投资数据 13图 15：制造业中高技术制造业提供最强支撑 13图 16：PPI、工业企业利润回升，库存周期即将开启，带动制造业投

9、资 14图 17：供给侧改革带来行业出清，2018 年即使社融增速快速回落，制造业投资增速仍延续上行 15图 18：欧盟自身生产回升则对我国进口依赖下降 17图 19：美国库存触底开始有补库迹象 17图 20：规模以上工业增加值季度同比预测 19图 21：9 月调查失业率下降至 5.4%，失业率中枢显著下降 20图 22：工业企业利润持续修复，用工需求逐步改善 20图 23：2021 年潜在进入劳动力市场的应届毕业生大幅上升 21图 24：预计 2021 年毕业季调查失业率仍有可能冲高 21图 25：M2 和社融增速大概领先 GDP 平减指数一年 22图 26：Q3 能繁母猪存栏量达到 201

10、8 年的九成左右 23图 27：Q3 生猪存栏恢复至 2018 年同期水平的 86% 23图 28：猪饲料产量同比转正 23图 29：猪瘟疫苗签发量上行证明生猪存栏增长 23图 30：生猪出栏同比恢复至 2018 年同期的 69% 23图 31：屠宰量同比增速转正 23图 32：从补栏能繁母猪到生猪出栏一般需要 1518 个月时间 24图 33：预计生猪单价 2021 年底跌至 20 元附近 24图 34：食品累计涨幅大于非食品，导致食品 CPI 在同一个基期内的实际影响逐渐增大 26图 35：预计 2021 年 CPI 同比+1.4% 27图 36：2021 年石油需求将显著提振 28图 3

11、7：全球原油钻井平台数量大幅下降 28图 38：预计 2021 年 PPI 同比+1.9% 28图 39：预计 GDP 平减指数二季度达到高点，全年名义 GDP 增速为 10.7% 29图 40：影响工业企业盈利的三种机制（单位：%） 29图 41：库存周期和企业盈利 29图 42：房地产政策周期 VS 库存周期 31图 43：外需 VS 库存周期 31图 44：5 月以来 DR007 回到 7 天逆回购利率附近 33图 45：流动性紧张时期，中小银行同业存单到期收益率上行幅度超过大行 35图 46：货币乘数与基础货币走势 36图 47：预计 2021 年 M2 增速将回归等于或略低于 GDP

12、 增速+CPI 37图 48：预计 2021 年不会有利率、准备金率调整 38图 49：预计 2021 年汇率波动升值 39图 50：预计美元将进入大周期下行通道，人民币中长期将迎来升值 39图 51：2021 年一般公共预算的财政预算目标 40图 52：2020 年财政有超收减支可能 40图 53：2021 年起新增再融资债的增多，将导致新增地方政府专项债规模下降 41图 54：财政回归常态，广义赤字下降 41图 55：大电子领域用银对工业用银增量贡献多（百万金衡盎司） 42图 56：金属价格变化与经济复苏有较强的趋同性（%） 42图 57：预计 2021 年金银比价将继续下行 43图 58

13、：钴与镍当前库存水平合理（吨），且钴处于价格低位 43图 59：中东战争引发的石油价格上涨可能形成输入型通胀（%） 43图 60：原油价格与 CPI 项下交通与能源分项走势趋同（%） 44图 61：近几年城投债到期量，2021 年将出现城投债偿债高峰 45表 1：2021 年 GDP 增速及其分项预测值（季度数据为当季值） 8表 2：拉尼娜事件对 CPI&PPI 的影响 25表 3：20162020 年前三季度全国居民人均消费支出占比 26表 4：我国央行最终目标比较多，在判断货币政策取向的时候只能抓住主要矛盾 32表 5：货币政策首要目标切换影响货币政策基调 34表 6：2021 年宏观经济

14、数据预测 46 大国博弈是提出跨周期调节的最大背景2021 年是十四五规划实施第一年，当今世界正经历百年未有之大变局，国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增加，我国外部环境发生重大变化，大国博弈深刻影响着我国经济各重要变量。经历 2020 年百年未有之大疫情，与各国应对疫情采取的百年未有之大放水，各国的债务水平和宏观杠杆率都大幅攀升，西方现代货币理论大行其道。而我国在深化供给侧结构性改革过程中，于 2020 年 7 月底政治局会议中首次提出了“跨周期调节”。区别于过去的逆周期调节，经济不好就政策放松，经济过热就政策收紧。跨周期调节核心在于考虑下一次经济下行压力加大时，是否还有充足的政策工具可

15、以使用，因此政策与过去相比更加节制。2020 年疫情后，我国央行货币政策以保就业为首要目标，这为跨周期调节提供了重要条件，随着失业率二季度逐步企稳，5 月货币政策收紧超预期带来利率上行，我们认为，在就业稳住的情况下，央行可能采取收紧货币政策应对金融稳定问题。我们认为 2021 年货币政策中介目标 M2 增速将回到 2017-2019 类似的逻辑，即 M2 增速等于或略低于 GDP 增速+CPI，社融增速也会随之下移。相比于其他经济体，我国疫情控制最好，经济修复最快，国际收支改善最快，人民币应该处于升值通道。图 1：预计 2021 年 M2 增速将回归等于或略低于GDP 增速+CPI图 2：我国

16、在全球各方面占优，人民币有升值基础M2:同比 %GDP+CPI %社会融资规模存量:同比 %201510502015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-11-57.37.16.96.72018-116.5即期汇率:美元兑人民币CFETS人民币汇率指数（右轴）美元指数（右轴）10810398932020-11882019-012019-032019-05

17、2019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &在紧货币环境与人民币升值的组合下，人民币核心风险资产将会有相对突出的表现。股票呈现结构性慢牛，细分行业龙头将受益于小企业订单转移、外资流入改善局部流动性及估值提升。债券市场，随着央行从“紧货币”逐渐向“紧信用”过渡，市场利率的拐点可能早于经济基本面的拐点。中国经济本轮修复并未采取地产放松的方式，而是凭借降低企业成本，推动经济自然修复，凭借海外疫情期间供给缺口创造的超额出口拉动经济，一旦货币政策、财政政策边际收紧，经济增速会较快走向回落，

18、利率债走向牛市格局，信用利差逐渐走扩。 经济增长表观增速高，趋势前高后低预计 2021 年政府工作报告制定经济增长目标为 5.5%2020 年考虑到疫情，我国没有制定年度经济增长目标，我们认为 2021 年将恢复制定。十四五规划建议稿中更加强调创新、产业、市场和改革，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，在强化“跨周期调节”不做持续强需求刺激的情况下，十四五期间老龄化驱动经济潜在增速下行是确定的趋势，预计十四五规划年均 GDP 增长目标可能设定为 5%。在此情况下，2021 年的经济增长目标大概率设定为 5.5%。受 2020 的较

19、低基数影响，2021 年经济增速可能有明显的上行，我们的预测值为 8.9%，但我们认为为了保证政府工作报告的连续性，2021 年年度增长目标可能设为 5.5%，并可超额完成。图 3：历年政府工作报告 GDP 增长目标及实际增速政府预期目标:GDP:同比%GDP:不变价:同比%15.0014.0013.0012.0011.0010.009.008.007.0019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820196.00资料来源：Wind, &注：20

20、19 年为区间目标值 6-6.5%预计 2021 年全年 GDP 实际同比增速 8.9%，四个季度分别为 19.4%、8.1%、6%、4.8%预计 2021 年全年 GDP 实际同比增速 8.9%，四个季度分别为 19.4%、8.1%、6%、 4.8%。2020 年 3 月以来，我国各项经济数据进入确定性修复通道，二、三季度 GDP 同比分别回升至+3.2%、+4.9%，供需同步改善，我们预计 2020 四季度 GDP 实际同比增速修复至 6%，回到合理增长水平。展望 2021 年 GDP 走势，我们认为前三季度受基数影响较大，这也使得预测难度加大。总体我们认为，2021 年经济增长的节奏比结

21、构更重要，2021 年财政、货币政策更加强调跨周期调节，过度宽松的政策退出，体现为财政方面赤字规模、专项债规模的减少，货币政策信贷、M2、社融增速的回落，可以预见的是，经济增速在一季度受基数影响大幅上行后，全年呈现前高后低的走势，后续回落的幅度受政策因素扰动，四季度的同比增速大概率弱于 2020 年四季度。基数因素对 2021 年GDP 增速影响有多大？我们计算有疫情情形下的 2021 年经济增速与没有疫情情形下的 2021 年经济增速，没有疫情的情形是通过假设 2020 年四个季度GDP 不变价环比增速与 2019 年四个季度完全一致。分别假设 2021 年一季度 GDP 实际同比增速为 1

22、4%、15%. 23%，计算得到 2021 年一季度基数影响的幅度在 13 至 14 个百分点，实际上，2021 年一季度的 GDP 实际增速越高，基数影响也越大，但我们测算发现，其影响的幅度波动性并不大，基本稳定在 13 至 14 个百分点附近，因此我们认为，2021 年一季度，GDP 实际同比增速受基数因素影响的幅度约为 13 至 14 个百分点。同理可计算得到二季度 GDP 实际同比增速受基数因素影响的幅度约为 2.8 个百分点，三季度约为 1 个百分点，四季度因 2020 年数据已恢复至 6%左右的水平，我们认为回归合理位置，基数效应影响降至 0。图 4：2021 年四个季度 GDP

23、增速预测值（单位：%）21852963036919.44.96.08.16.04.83.2(6.8)111-2015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12-资料来源：Wind, &从经济结构看，三驾马车中，消费将成为 2021 年拉动经济增长的主动力，保持向上改善势头，之前受制于社

24、交距离的可选消费预计将加速修复；双循环大逻辑下，中国供给优势填补海外缺口及订单回流的逻辑继续强化，出口将保持高速增长；投资方面，预计 2021 年基建、地产投资增速趋稳，制造业回升幅度有望加速，主要受益于利润回升带动库存小周期及行业出清对数据的拉动。表 1：2021 年 GDP 增速及其分项预测值（季度数据为当季值）GDP 实际同比投资制造业投资基建房地产社零进口出口2021 年 Q119.4%20.2%28.2%19.3%13.0%38.1%3.3%14.1%2021 年 Q28.1%3.6%6.8%-2.2%6.2%16.1%4.2%7.7%2021 年 Q36.0%2.1%2.7%-0.

25、6%4.3%9.9%2.8%4.3%2021 年 Q44.8%0.3%-1.2%-1.4%3.5%4.2%3.7%6%全年8.9%4.0%5.0%1.0%6.0%15.3%3.5%7.5%资料来源：Wind, &注：进出口数据均为人民币口径消费：疫情影响趋弱，消费成为拉动经济增长的主动力消费是“三驾马车”中受新冠疫情冲击最大的一项，也是向上修复空间最大的一项。随着经济逐步回归合理增长区间，居民收入渐进修复，2020 年 Q3 社会消费品零售总额单季增速转正至+0.9%，最终消费支出拉动 GDP 增长 1.7 个百分点，消费开始呈现出加速修复的特征。随着投资的逆周期拉动作用趋弱，消费将成为经济进

26、一步改善的主要动力。图 5：消费是三驾马车中受疫情冲击最大的一项，也是向上修复空间最大的一项对GDP当季同比的拉动最终消费支出%资本形成总额%净出口%1086420-2-4-62015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3-8资料来源：Wind, &预计 2021 年社会消费品零售总额增速 15.3%预计 2020 年四季度社会消费品零售总额为 5.3%，全年累计修复

27、至-3.7%；2021 年全年社会消费品零售总额增速为 15.3%，2020-2021 两年的复合增速为 5.4%。鉴于 2020年基数过低，两年复合增速更能代表消费的增长力度。我们认为消费增长力度相较 2020年下半年进一步提升，但较难达到疫情前的水平，主要原因如下：（1）2021 年居民收入将持续修复，但要考虑兜底政策退出的影响。居民可支配收入伴随经济复苏渐进修复，三季度累计实际增速已转正至+0.6%，居民收入增速改善与经济复苏步调一致，未来仍有较大的上升空间。但我们同时需要考虑兜底政策退出的影响，根据统计局披露，今年社会兜底保障力度较大，前三季度人均社会救济和补助收入增长 12.9%、人

28、均政策性生活补贴收入增长 11.1%，收入补贴、社会救济、就业优先及发放消费券等政策对于稳收入、稳就业以及稳消费都起到了积极作用，一旦政策退坡可能会对消费增长造成一定压制。随着疫苗落地预期增强，“社交距离”影响趋弱，但疫苗大规模应用前仍将对消费增长形成制约。虽然我国疫情得到了有效防控，但海外疫情依旧猖獗，输入病例屡见不鲜，小规模疫情复发事件零星出现。因此，在疫苗大规模应用且取得显著成效之前，政府对于社交距离的要求仍将存在（如参与现场活动需进行核酸检测、大型活动有一定人数限制、旅游景区提前预约等等），居民对于疫情的担心也不会完全消失。从十一黄金周的消费数据看，“社交距离”影响依然存在。不过，当疫

29、苗广泛应用之后，这部分影响将逐渐消失，预计时间点在 2021 年二季度之后。扩大内需战略需要与供给侧改革有机结合，拉动内需的强刺激政策较难出台。在面临 2020 年疫情如此剧烈的冲击之后，我国政府依然定力十足，往年经济下行时与拉动消费相关的政策如家电下乡、汽车购置税优惠等均未纳入本轮逆周期政策的工具箱，消费刺激主要由各地方政府根据自身财政状况通过发放消费券等形式完成。介于我国经济已从疫情中逐渐恢复，未来出台拉动内需的强刺激政策较难。图 6：可支配收入伴随经济复苏渐进修复，仍有较大向上空间图 7：十一旅游收入恢复去年同期七成水平GDP:不变价:累计同比 %全国居民人均可支配收入:累计实际同比%1

30、050-52014-032014-09-100-5-10-15-20-25-30-35十一黄金周数据同比%-21.0-30.1-30.8全国接待游客实现旅游收入公路旅客发送量2015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &节奏上，由于 2020 年 Q1 社零大幅回落（同比增速为-19.0%），基数较低，2021 年一季度社零同比增速将达到 38.1%的历史高点，之后随着基数效应弱化，社零增速也将逐渐回落。图 8：社零 Q1 因

31、基数原因增速较高，之后逐渐回落50%40%30%20%10%0%10%20%30%社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:累计同比当月同比:预测累计同比:预测15.4%-2019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-12-资料来源：Wind, &2021 年“高社交属性”可选消费回升空间较大按照受疫情冲击的大小程度，我们把消费品分为四类：（1）必需品，受疫情冲击较小，甚至有一定增益，如粮

32、油食品、日用品、中西药品等；（2）“宅经济”相关的消费，受益于“居家隔离”，增速不降反增，如通讯器材、饮料、文化办公用品等；（3）“低社交属性”的可选消费品，疫情严控期间供给不足导致增速滑坡，消费场景恢复后开始迅速修复，如汽车消费以及家具、家电、装潢等地产后周期消费；（4）“高社交属性”的可选消费品或服务类消费，受制于“社交距离”的影响，该类消费受影响大且恢复较慢，如餐饮业、石油及制品、纺服鞋帽等行业。通过观察这四类消费品的增速变化，我们把疫情对于消费的冲击分为三个阶段：（1）一季度，居民消费受到剧烈冲击，消费全面收缩，其中必需品表现较好，“宅经济”相对稳健。（2）二季度，消费开始稳健修复，并

33、呈现出显著的分化特征，必需品、“宅经济”仍表现抢眼，低社交属性的可选消费品开始快速提振，高社交属性的可选消费修复遇到了明显的瓶颈。（3）三季度起，消费复苏提速，且前期分化修复的特征开始收敛。随着经济的持续修复，居民收入拾级而上，消费能力和消费意愿显著提振，另外“高社交属性”的消费修复斜率向上。图 9：疫情发生之后，消费结构表现出较强的分化特征资料来源：Wind, &注：四类消费均为限额以上企业的当月社会零售品总额同比数据，纵轴单位为%我们从社零的细项数据中也寻找了一些高社交属性可选消费正在快速修复的线索：其一，从网上商品零售额的“吃、穿、用”分类来看，吃类商品零售额增速在疫情发生之后不降反增，

34、但近几个月的环比提升动能有限，穿类商品零售额正在快速提振。其二，从地方统计局披露的数据看，由于疫情防控较好，上海的用类和穿类消费品已经率先企稳，而北京的恢复速度相对较慢。这充分表明了只要疫情防控足够成功，消费场景打开，消费者信心修复，高社交属性可选消费能够进一步改善。网上商品零售额:吃:累计同比%网上商品零售额:穿:累计同比%网上商品零售额:用:累计同比%图 10：从网上零售额来看，穿类商品改善空间较大图 11：上海因疫情防控较好，用类、穿类消费品已率先企稳6040200-20-40社会消费品零售总额:累计同比%上海:吃类北京:吃类上海:穿类北京:穿类上海:用类北京:用类200-20-4020

35、19-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09-602019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09资料来源：Wind, &资料来源：Wi

36、nd, &从疫情之后消费的表现来看，我们认为 2021 年消费分化的特征有望进一步收敛，“疫情”因素趋弱。其中，必需品和“宅经济”将保持一定韧性，2021 年仍将维持 810%的高增长；“高社交属性”消费具有更大改善空间，在 2020 年低基数效应下，餐饮、纺织服装同比增速分别有望达到 25%和 15%以上；“低社交属性”消费如汽车、地产后周期能维持良好的景气度，但随着收入增速回落和政策收紧将面临下行压力。固定资产投资：预计 2021 年增速相比 2020 年有所回升，结构转变，制造业增速上行，基建增速小幅回落，地产增速保持韧性2020 年，为应对疫情影响，投资是重要发力方向。预计全年固定资产

37、投资增速达到3%，其中制造业投资-2%，地产投资 8%，基建投资 2-3%。2021 年，预计固定资产投资增速为 4%，其中，制造业投资 5%，地产投资 6%，基建投资 1%。四个季度固定资产投资当季增速分别为 20%、3.6%、2.1%和 0.3%，受基数影响，总体呈现前高后低、逐渐回落的走势。图 12：预计固定资产投资增速 2021 年相比 2020 年小幅提高图 13：预计 2021 年投资结构中制造业回升幅度最大145050505050固定资产投资完成额:累计同比 %0.800固定资产投资完成额:制造业:累计同比 %房地产开发投资完成额:累计同比 %固定资产投资完成额:基础设施建设投资

38、(不含电力):累计同比 %05.6000.20-6.500012-1-1-2-2-22017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-1

39、12020-012020-032020-052020-072020-09-3-4资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &结构方面，2021 年，固定资产投资构成中几个主要项目基建、地产、制造业相比 2020 年将发生结构变化，制造业投资增速有望从 2020 年-2%上行至 5%，实现更高的增速，对整体固定资产投资形成更强的支撑，除了高技术制造业支撑强劲外，主要来自于基建地产投资带动滞后需求、企业盈利转正带动库存小周期回升及行业出清推升数据。与制造业相比，基建投资增速受财政政策工具退出影响，将相比 2020年有所回落，地产投资或可保持较强韧性。预计 2021 年制造业投资增速 5%：受益

40、于利润回升带动库存周期及行业出清预计 2021 年全年制造业投资增速为 5%，2020 年预测值为-2%。2021 年回升幅度较大的核心原因一方面是延续当前的确定性修复态势，尤其是随着利润回升可能带动的新一轮库存周期，另一方面来自幸存者偏差。2021 年四个季度增速预测值分别为 28.2%、6.8%、2.7%、-1%。首先，行业结构方面，预计高技术制造业投资仍然表现最好，是制造业投资的主要 支撑。2020 年 1-9 月高技术制造业投资增长 9.3%，较前值继续提高 0.4 个百分点，且明 显高于整体制造业投资，其中，医药制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长 21.2%、 9.3%。预计

41、 2021 年高技术制造业投资仍将继续保持强劲增长。图 14：制造业主要行业投资数据固定资产投资完成额:制造业:食品制造业:累计同比%固定资产投资完成额:制造业:纺织业:累计同比%固定资产投资完成额:制造业:化学原料及化学制品制造业:累计同比%固定资产投资完成额:制造业:医药制造业:累计同比%固定资产投资完成额:制造业:非金属矿物制品业:累计同比%50固定资产投资完成额:制造业:黑色金属冶炼及压延加工业:累计同比%固定资产投资完成额:制造业:有色金属冶炼及压延加工业:累计同比%固定资产投资完成额:制造业:通用设备制造业:累计同比%30固定资产投资完成额:制造业:汽车制造业:累计同比%固定资产投

42、资完成额:制造业:计算机、通信和其他电子设备制造业:累计同比%10-10-302016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09-50资料来源：Wind, &制造业投资 累计同比 %固定资产投资完成额:制造业:累计同比 %固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比 %图

43、15：制造业中高技术制造业提供最强支撑3020100-10-20-302018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09-40资料来源：Wind, &除此之外，还有两项推升制造业投资增速的因素：一方面，随着 PPI 的确定性上行及工业企业利润增速回升，库存周期上行周期即将开启，带动企业增加产能建设。

44、10 月 PMI 结构数据中，原材料库存指数下降 0.5 个百分点至 48.0%，产成品库存大幅回落 3.5 个百分点至 44.9%，呈现出了需求旺盛、库存被动去化的特征，我们认为企业利润维持正增长，目前库存已位于底部，即将开启去库向补库的切换，弱库存周期的启动也将带动制造业投资继续上行。图 16：PPI、工业企业利润回升，库存周期即将开启，带动制造业投资40PPI:全部工业品:当月同比%工业企业:产成品存货:累计同比%工业企业:利润总额:累计同比%固定资产投资完成额:制造业:累计同比%3020100-10-20-30-402013-032013-062013-092013-122014-03

45、2014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09-50资料来源：Wind, &另一方面，从数据统计角度看，2021 年可能出现行业出清带来幸存者偏差，使得制造业投资增速有超预期上行的表现。中小企业在疫情中首当其冲，2020 年我国陆续推出多项结构性政策如再贷款再贴现、定向降准、两项直

46、达实体的货币政策工具以定向支持中小企业，保证其资金链稳定，避免出现资金问题影响生产经营，进而稳定就业。我们认为虽然政策仍可能为小微企业提供一定定向支持，但将主要针对经营状况较好的企业，若延期还本付息的小微企业届时仍面临较大的经营压力，2021 年二季度起可能陆续出现较大规模的小微企业出清现象，这部分企业订单将向中型、大型企业转移。从工业数据统计的角度看，其仅统计规模以上工业企业的经营数据，我们认为行业出清可能带来包括制造业投资增速、工业企业利润增速数据在内的相关工业数据有超出预期更高的表现，类似于 2017 年末至 2018 年的情形，但 2021 年的程度将有所减弱。图 17：供给侧改革带来

47、行业出清，2018 年即使社融增速快速回落，制造业投资增速仍延续上行社会融资规模存量:同比%固定资产投资完成额:制造业:累计同比%20181614121086422016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-090资料来源：Wind, &预计 2021 年地产投资 6%我们预计 2021 年地产投资增速 6%，保持韧性，节奏前高后低，主因基

48、于以下三点：1、地产政策影响相对中性。后疫情时代，政策回归正常化过程中势必会出现阶段性的调整收紧，但不能线性外推为全面收紧。2021 年，房住不炒的政策基调不会改变，因城施策的地产调控呈现结构分化特征，在打压投机性需求、防范潜在风险等方面“紧”，在保障无房家庭、积极吸纳高技术劳动力等方面“松”，预计地产政策的影响相对中性。2、拿地仍有一定表现。首先，财政视角来看，短期难有机制替代土地财政，特别是在后疫情时期，2021 年特别国债退出、新增专项债等显著缩量，专项债到期量也显著上升，土地出让是保证地方政府收入来源和偿还债务的重要方式，预计地方政府供地积极性不低。其次，勿高估三道红线等融资性政策安排

49、对房企拿地积极性的冲击，人民银行副行长潘功胜表示 “这个规则是房地产市场长效机制建设的重要内容，也是房地产金融审慎管理制度的重要组成部分”，我们认为其核心目的是引导房企合理安排融资，增强自身抵抗能力，保障房地产市场平稳有序发展，并非强监管政策；同时，政策存在过渡期，房企有时间进行融资结构和负债结构的调整，不足以压制 2021 年拿地积极性影响。3、建安投资相对具有韧性。首先，老旧小区改造和社区补短板的政策安排持续推进。2020 年 Q3，国办和住建部先后发布全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见和开展城市居住社区建设补短板行动的意见，旧改和社区补短板中满足新建房屋基础和开发主体是房企的，会纳入

50、地产投资，将会对建安投资产生支撑。其次，2016 年后，“预售-竣工”的预售未竣工面积持续累积，形成了一定的“待竣工库存”，在房地产长效机制引导下，在降负债、透明化经营等短期监管政策的要求下，房企有加速销售回款的压力和意愿，预售待竣工库存有望去化，预计 2021 年被动再投资链条将适当改善，对建安投资形成支撑。综合来看，在政策影响相对中性的背景下，以及建安投资的相对韧性和拿地较为平稳的支撑下，我们预计 2021 年房地产开发投资同比 6%。预计 2021 年基建投资同比 1%预计 2021 年基建（统计局口径）投资同比为 1%，节奏前高后低，基数效应导致 Q1高增，Q2 至 Q4 保持震荡。财

51、政回归常态，政策支持减弱。我们认为，后疫情时期财政大概率回归常态，对基建的资金支持回落，预计一般公共预算支出目标和政府性基金支出目标都将调低，同时特别国债退出，预计 2021 年地方政府专项债规模将调降至 26000 亿元，广义财政赤字从 8.3%收缩至 5.2%，广义财政资金规模的下降对基建投资的支撑力度也将边际下降。此外，后疫情阶段资金结构也将适当发生改变，基建（狭义）作为逆周期托底的政策工具，基建投资同比与非农就业具有很强的相关关系。2021 年经济内生动力较强，对狭义基建的依赖度有限，我们认为财政资金（如专项债投向）可能将更多投放到两新一重、公共卫生基建、老旧小区改造等方面。2020

52、年 Q3 已有反映，在六保、六稳目标有序推进背景下，基建托底的必要性下降，2020 年 5 月到 9 月投向基建的比重持续下滑，由 5 月的 60%下滑到 9 月的 30%，同时出台政策允许已发行专项债资金调整资金用途。重大项目对基建有一定支撑。重大项目是指符合各省市产业发展导向，对各省市经济社会发展具有重大影响和带动作用，投资规模大，按规定程序列入年度重大项目计划的固定资产投资项目；除了投资规模大外，投资周期相对较长，对固定资产投资和经济增长形成拉动作用也较强。通过梳理过往重大项目的投向来看，基建主要涉及城市更新、轨道交通、道路机场港口、城市安全、环境资源。我们预计，2021 年作为十四五规

53、划开年之际，一批新建重大项目和续建项目有望加速落地，将对基建产生一定积极支撑。综合来看考虑重大项目的支撑和广义财政资金支持的下降，我们预计 2021 年基建投资同比为 1%左右，Q1 受基数效应影响增速较高，Q2- Q3 维持震荡。三种力量支撑出口，进口稳步回升影响 2021 年出口的两大机制2020 年“出口超预期强劲”是宏观重大预期差，在市场对外贸一片悲观预期中，我们在点评 2020 年 4 月出口数据时，坚定提出“中国供给填补海外供需缺口将带动中国出口超预期回升”，也是自 4 月起我国出口连续 6 个月保持正增长，印证我们观点。市场也从 Q3 起广泛接受我们的观点。事实上，能够把握住本轮

54、“出口超预期强劲”预期差的关键在于理解国内外供给对出口的影响机制，海外供给不畅、中国发挥供给优势形成出口的持续景气。当下，展望 2021 年出口走势，我们认为理解影响出口的两大机制是关键。一是供给替代，根据能否带来永久性的出口份额提升，可以分为竞争性替代和非竞争性替代。在本轮海外疫情冲击过程中，竞争性替代表现较为突出，由于海外供给体系受挫，部分订单转移至我国，这种竞争性替代可以带来暂时性的出口景气，提升我国的全球出口份额，主要存在于低附加值的标准化产品和产业中，如印度疫情反复导致大量纺织服装订单转移至我国。此外，非竞争性替代带来的结果是出口份额的永久性提升，没有疫情和贸易保护冲击时，2013

55、年后我国的全球出口份额提升相对较慢，主要受制于订单粘性、刻板印象、向外推广渗透难等因素，从全球供应链的结构调整较慢也可以印证；本次疫情导致全球供应链重塑，中国全门类工业体系和强大的供给能力发挥作用，依靠中国制造的强大实力成为全球供应链的重要支撑，一方面得益于中国产品具有更强的供给稳定性和性价比优势，另一方面受益于疫情带来的机遇期，突破了往常订单粘性、出口渗透率低等限制，由此带来永久性的出口份额提升，这种非竞争性的替代在家用电器、通用机械设备、医疗器械、专用设备等方面已有表现。二是合作共振。由于全球经济、金融一体化程度的加深，叠加金融危机的全球化和各国逆周期政策的协同，全球经济、贸易表现出一定周

56、期性共振特征，主要经济体之间的库存周期也伴生共振。本次疫情导致中国与海外主要经济体出现显著背离，海外疫情反复导致海外经济体工业生产持续低迷、整体库存持续下降、进口依赖度提升、贸易赤字恶化，中国则表现为经济领先性企稳、国内大循环畅通供应链、逐步开启补库周期、供给优势强化出口基础。未来不论是海外疫情有效防控还是疫苗广泛使用，海外供给修复将带来工业生产加速并开启补库周期。我们认为国内外库存周期共振将带动出口景气，主因在于我国处于全球产业链的中间环节，连接着原材料国和消费国，国内外补库共振将带动产业链上下游贸易增多，全球补库“合作共振”自然会利好我国参与全球产业协作较多的领域，产业内贸易链条值得关注。

57、欧盟27国:进口金额:中国:当月同比%欧盟27国:工业生产指数:同比右轴 %图 18：欧盟自身生产回升则对我国进口依赖下降图 19：美国库存触底开始有补库迹象美国:零售商库存:季调:同比%25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.02018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04

58、2020-052020-062020-072020-08-30.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0美国:制造商库存:季调:同比%美国:批发商库存:季调:同比%美国:库存总额:季调:同比%2015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &预计 2021 年出口仍有较

59、强表现我们预计 2021 年出口仍有较强表现，前文所叙述的三种力量将在不同阶段发挥不同作用，判断不同阶段的重要前提是判断疫情走势、海外供需修复进程、疫苗广泛使用的时间点等关键变量。预计疫苗广泛使用的时间点在 2021 年 Q2 至 Q3。根据 WHO 数据显示，现阶段进入三期临床的疫苗进程达到 11 只，根据 WHO 和海外主流医疗机构评测，疫苗在 2021 年 Q1 起将逐步开始使用，被广泛使用且对抗疫产生实质性效用可能在 Q2 至 Q3。预计 2021 年上半年海外疫情扰动仍存。2020 年 Q4，海外疫情仍在发酵，新兴市场疫情仍为可控，由于自身抗疫能力所迫，在疫苗广泛使用并产生实质性作用

60、前，新兴市场国家疫情大概率难有颠覆性改变，仍将受到冲击。近期欧洲疫情出现二次反弹，部分经济再度重启社交隔离措施，我们认为 2021 年 Q1 起欧美疫情将逐步开始可控，Q2 疫苗广泛使用后将对疫情产生更强的抑制作用。结合疫情和疫苗的前瞻判断，我们认为 2021 年海外供给的修复将是渐进、缓慢的，主要发达经济体的工业生产大概率在 Q3 修复至疫情前水平。需求端，受益于经济内生修复动力和偏消费的逆周期托底政策影响，虽然基数效应有影响，但经济需求恢复相对较快，我们预计，美国经济 2021 年维持稳态修复特征，欧日经济表现总体震荡，Q2 可能美欧日等经济体的实际 GDP 同比可能出现顶点。考虑供需修复