电气设备行业光伏深度思考一：供给优势塑造全球竞争力

1、重点公司估值和财务分析表最新最近股票简称股票代码货币评级收盘价报告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E隆基股份601012.SHCNY32.812020/01/17 买入38.571.341.6824.4819.5213.4610.2421.6%23.2%通威股份600438.SHCNY14.902019/10/25 买入15.750.770.9819.3515.2012.368.9216.7%17.7%阳光电源300274.SZCNY10.672019/10/29 买入12.600.630.7616.9314.0313.4211.48

2、10.5%11.3%正泰电器601877.SHCNY26.502019/10/25 买入35.101.952.3113.5811.479.468.1417.0%17.6%晶盛机电300316.SZCNY20.322019/10/29 买入13.250.530.7038.3329.0223.8118.3914.4%16.0%福斯特603806.SHCNY48.432019/12/19 买入561.471.8832.9425.7627.8122.6212.2%13.5%合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最

3、新收盘价计算目录索引TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 一、持续跟踪行业需求冷暖 5 HYPERLINK l _TOC_250003 二、疫情可能的影响分析 7 HYPERLINK l _TOC_250002 三、供给优势塑造全球竞争力 8 HYPERLINK l _TOC_250001 四、我们的观点 10 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 10图表索引图 1：光伏玻璃价格变化情况（元/平米） 5图 2：福斯特胶膜生产量季度数据（单位：万平） 6图 3：隆基股份硅片产能和规划（单位：GW） 7图 4：隆基股份电池组件产能

4、和规划（单位：GW） 7图 5：全球新增光伏装机规模（单位：GW） 8图 6：光伏组件价格走势（单位：元/W） 8图 7：硅料国内产出情况和占全球的比重（单位：万吨） 8图 8：硅片国内产出情况和占全球的比重（单位：GW） 9图 9：电池片国内产出情况和占全球的比重（单位：GW） 9图 10：组件国内产出情况和占全球的比重（单位：GW） 10表 1：光伏产业链港股和美股可比公司PE 估值情况 10一、持续跟踪行业需求冷暖我们从供给端的视角重点跟踪了光伏行业的需求情况。2019年12月初，我们判断国内光伏行业有一定程度的抢装，其中玻璃出现了涨价，胶膜供应紧张，判断也在后续国家能源局公布的数据中也

5、获得了验证。2020年1月初，我们判断一季度光伏行业需求会超预期，主要是从胶膜的市占率情况和生产情况进行推算，且龙头光伏组件企业在春节期间都是加班的状态。近期，我们又跟踪和判断的硅料价格的上行，硅业分会的数据显示，单晶硅料价格上涨约1元/公斤。我们看好光伏行业的发展，一方面是因为我们对行业的持续跟踪，更主要的是基于光伏行业在全球供给端的优势。2019年12月初我们为什么判断国内市场年底抢装。2019年12月初我们发布报告国内光伏市场年底抢装了么，认为国内新增光伏装机在年底出现了抢装，且四季度新增装机超过10GW，环比大幅增加。而抢装的出现，可以通过玻璃的价格和胶膜的出货量获得验证。在海外市场逐

6、渐进入发货淡季的情况下，玻璃的价格出现了明显的上涨，而胶膜龙头一直处在满产甚至供不应求的状态。根据PVinfolink的数据，2019年9月份以来光伏玻璃的价格已经上涨了3次，从8月份 26.3元/平米的均价上涨至目前的29元/平米，且最高成交价已经到30元/平米，反映了年底国内光伏装机需求的旺盛。图1：光伏玻璃价格变化情况（元/平米）30282624222019/119/219/319/419/519/619/719/819/919/10 19/11 19/12数据来源：PVinfolink，广发证券发展研究中心光伏胶膜龙头企业福斯特的出货量在2019年第三季度超过了1.9亿平，环比增长超过

7、20%，显示了2019年三四季度生产强度不断提升的趋势。进入2019年四季度，我们预计胶膜出货量环比将会获得进一步的提升，有望超过2亿平，龙头组件企业出货量的环比提升带动了胶膜出货量的增加。国家能源局数据显示，2019年国内新增光伏规模为30.22GW，而2019年前三季度全国新增光伏装机容量为15.99GW。也就是说，2019年四季度新增光伏装机规模约为15GW，符合我们对于超过10GW装机的判断。2020年1月初我们为什么会判断一季度光伏需求会超预期。我们主要从国内外的需求和供给两个方面进行判断。需求来看，国内市场会有部分竞价项目移到一季度进行装机，2019年竞价项目规模化启动的时间点是2

8、019年的10月份，并网主要集中在2019年11月份和12月份。国家能源局的数据显示，截止2019年9月底，全国新增光伏并网装机约16GW，2019年10月份和11月份新增并网装机分别为1.02GW和0.96GW。我们此前预计2019年 12月份新增并网规模有望达到10GW，因此2019年四季度光伏新增并网规模约为12GW。那么2019年竞价规模中有近10GW的项目可以在2020年1季度完成装机，而根据国家能源局的数据，2019年一季度国内新增光伏规模为5.2GW。这样看来，2020年一季度国内新增光伏装机有望出现较大幅度的增长。海外光伏装机来看，因为印度和日本的财年是3月31日，所以一季度是

9、印度和日本市场装机的高峰，同时南美，土耳其等新兴市场需求也较为旺盛。日本来看，随着FiT补贴政策在2021年的修订预期，预计2019和2020年新增光伏装机将继续保持在超过7GW的水平。从胶膜的生产数据来看，2019年三季度，福斯特胶膜的生产量为1.96亿平，从行业的需求来看，2019年四季度和2020年一季度预计满产且季度产能将达到2-2.1 亿平，公司目前的市占率超过50%。目前1GW组件的光伏胶膜用量为1100万平，假设公司的市占率为53%，那么可以推算出2020年一季度光伏组件生产量在约35GW。 2019年一季度，国内新增光伏装机5.2GW，组件出口为16GW，考虑海外部分厂家和库存

10、数据，估算2019年一季度组件生产量超过25GW。这样算下来，2020年一季度光伏组件的产量同比要超过30%，显示了行业较高的景气度。图2：福斯特胶膜生产量季度数据（单位：万平）25,00020,00015,00010,0005,00002018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4E 2020Q1E数据来源：福斯特季报公告，广发证券发展研究中心我们如何跟踪和判断硅料价格的上行。我们在报告什么因素会推动硅料价格的上行中指出，单晶硅料比例是影响硅料价格的关键因素。2019年是国内太阳能级硅料产能投放和单晶硅料比例提升的重要时期，硅料

11、从产能投放到单晶硅料比例提升到一定水平比如70-80%，至少需要3个月时间。从2019年Q2-Q3硅料产能的集中释放到2019年年底，国内单晶硅料比例或已到达极限水平。以2019年为例，太阳能级硅料34万吨中单晶硅料占比为70%，那么国内单晶料的产量为23.8万吨，再加上进口的12万吨，可以满足国内超过100GW单晶硅片的产能，所以硅料价格一直处在比较低迷的状态。2019年年底国内硅料的产能约45万吨，且2020年国内并不新增硅料产能。假设单晶硅料比例为70%，那么国内单晶料的产量约为31万吨，再加上进口约为12万吨的情况下，单晶硅料的供给量约为43万吨。而随着国内单晶硅片产能的持续扩张。预计

12、2019年底和2020年底国内单晶硅片的产能分别为110GW和160GW，在1GW硅片消耗2800-3000吨硅料的情况下，国内硅料的供需有可能出现一定程度的紧张。二、疫情可能的影响分析短期影响，疫情对光伏行业的影响主要体现在部分地区开工时间点的延后，物流影响了原材料的供应和成品的发货。从各个地区公布的时间来看，开工的时间主要集中在2019年2月10号这一周，而开工时间点的延后造成了部分辅材的供应紧张。而物流影响了了货物的流通速度，在需求比较旺盛的情况下，影响了供给端的供应。而随着疫情的消除，上述情况也将逐渐得到缓解。中期来看，市场份额会加速向龙头企业集中，工厂的自动化水平也将继续提升。中国光

13、伏行业协会的数据显示，2018年前十名的硅料厂商市占率预计超过70%；前十名的硅片厂商市占率超过75%；前十名组件厂市场份额超过60%。我们预计，疫情影响下市场份会加速向龙头企业集中。一方面部分龙头企业在春节时候一直加班状态生产复工影响较小；另一方面龙头企业有比较完善的国内外布局，通过协调产业布局尽最大努力保证货物的供应。同时，龙头企业的产能还处在持续扩张中，也将推动市场份额继续向龙头企业集中。另外，疫情也会进一步推动光伏工厂自动化水平的提升。图3：隆基股份硅片产能和规划（单位：GW）图4：隆基股份电池组件产能和规划（单位：GW）90358030702560502040153010205100

14、0 2016201720182019E2020E2021E电池组件数据来源：隆基股份产能规划公告，广发证券发展研究中心数据来源：隆基股份产能规划公告，广发证券发展研究中心长期来看，历史经验告诉我们价格的持续下降是推动光伏装机的重要因素，也 就是说光伏新增装机和组件价格呈现明显的负相关关系。2019年的上半年单晶 PERC组件的价格一直维持在2.2元/W，而目前该组件产品的价格已经低至1.72元/W，同比下降超过20%，和2019年7月初光伏竞价规模发布时相比，组件价格下降幅度 将近20%，在效率和成本的推动下，组件价格下降依然有一定的下降空间，新增装 机也将在成本不断下降的趋势下获得提升。而龙

15、头企业则通过持续的成本和技术优势获得竞争力，并在跟随市场增长的同时实现市场份额的持续提升。图5：全球新增光伏装机规模（单位：GW）图6：光伏组件价格走势（单位：元/W）140120100806040200新增装机规模同比120%100%80%60%40%20%0%-20%5.55.04.54.03.53.02.52.02014-01-022016-01-022018-01-02数据来源：CPIA，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心三、供给优势塑造全球竞争力根据中国光伏协会的数据，2018 年我国硅料、硅片、电池片、组件产量分别为25万吨、109.2GW、87.2GW、

16、85.7GW，占全球总产量的比重分别为 58.1%、93.1%、74.8%、72.8%。随着产能的持续扩张，我们预计2019年各个环节占全球产量的比重将继续提升，而且龙头企业也在加强在海外尤其是东南亚的产能布局，体现着光伏产业链在全球供给端的优势。硅料环节，从2009年开始，国内硅料产能逐渐提升，根据中国光伏行业协会的数据，2018年国内光伏硅料的产量超过25万吨，占全球产量的比重为58.1%，2019年又是国内硅料投产的大年，预计产量增长超过10万吨，而占全球的市占率预计也将达到甚至超过70%，优势进一步提升。图7：硅料国内产出情况和占全球的比重（单位：万吨）6080%5070%60%405

17、0%3040%2030%20%1010%00%中国全球占比数据来源：CPIA，SOLARZOOM，广发证券发展研究中心硅片环节，从下图中可以很明显的看出，国内的硅片环节产能持续扩张占比也逐渐提升。中国光伏行业协会的数据显示，2020年国内硅片产量约110GW，占全球的比重为93.1%。2019年和2020年，国内单晶硅片产能还处在持续的扩张中，预计占全球产出的比重也将继续提升。图8：硅片国内产出情况和占全球的比重（单位：GW）1401201008060402002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E100%90%

18、80%70%60%50%40%30%20%10%0%中国全球占比数据来源：CPIA，SOLARZOOM，广发证券发展研究中心电池环节，国内电池企业不仅实现了产能的扩张还实现了技术的进步。产能来看，根据中国光伏行业协会的数据，2018年国内电池产量为87.2GW，占全球的市场份额为74.8%。2019年，国内的电池产能规模继续扩张，而且实现了PERC电池产能对于传统BSF产能的替代，预计2019年国内的电池产出有望超过100GW，市场份额预计也将继续提升。同时在PERC电池产能扩张的同时，国内企业还储备了Topcon，HIT等N型电池技术，为后续电池技术的发展做准备。14012010080609

19、0%80%70%60%50%40%30%4020%2010%00%中国全球占比图9：电池片国内产出情况和占全球的比重（单位：GW）数据来源：CPIA，SOLARZOOM，广发证券发展研究中心组件环节，国内组件占全球组件产出的占比一直都比较高，中国光伏行业协会的数据显示，2018年国内组件的产出为85GW，占全球的比重为72.8%，且国内组件的产能规模还处在持续的扩张中，预计占全球的比重还将继续提升。14012010080604020090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中国全球占比图10：组件国内产出情况和占全球的比重（单位：GW）数据来源：CPIA，SOLARZOOM，

20、广发证券发展研究中心除了硅料、硅片、电池片和组件等环节，光伏的辅材包括EVA胶膜、背板和玻璃等环节也基本上实现了完全的国产化替代，逆变器主要的企业包括华为、阳光电源等公司。光伏产业链在全球具有明显的供给优势，支持了全球多个国家和地区光伏的开发，推动了更便宜清洁能源在全球的应用。四、我们的观点疫情对于行业的影响主要体现在物流和开工时间点。而随着疫情的缓解，限制也将逐步消除。基于光伏产业在全球供给端的优势，需求的稳定增长，我们推荐关注隆基股份、晶澳科技、通威股份和福斯特等，光伏设备推荐关注捷佳伟创，金辰股份等。表 1：光伏产业链港股和美股可比公司PE估值情况（市值统计截止2020.02.11收盘）

21、净利润（亿元人民币）PE估值水平公司名称公司代码业务类型市值（亿元人民币）2018A2019E2020E2018A2019E2020E信义光能00968.HK光伏玻璃406.698.3821.1926.8648.5319.1915.14大全新能源DQ.N硅料60.480.662.198.7591.6327.616.91晶科能源JKS.N组件75.745.297.688.5116.209.86数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：收盘价为 2020/02/11 日收盘价，EPS 来自Wind 一致预期五、风险提示疫情导致开工的时间点低于预期，部分地区疫情稍微有点严重可能导致企业开工时间推后

22、，影响部分原材料的供应和物流运输。部分企业可能因为口罩储备不足，会对开工有一定的影响。产业链的多个环节还处在产能扩张中，而随着产能的扩张部分环节面临一定的降价压力。广发电力设备和新能源小组陈 子 坤 ： 首席分析师，5 年政府相关协会工作经验，8 年证券从业经验。2013 年加入广发证券发展研究中心，2013 年-2014 年新财富有色行业第 1 名团队主要成员，2015 年环保行业第 1 名团队主要成员，2016 年新财富电力设备与新能源行业入围，2017年新财富电力设备与新能源行业第 5 名。华 鹏 伟 ： 联席首席分析师，南开大学管理学硕士，5 年证券行业研究经验，4 年新能源实业工作经

23、验。2015 年新财富电力设备与新能源行业第 4 名团队主要成员，2016 年加入广发证券发展研究中心，2016 年新财富电力设备与新能源行业入围，2017年新财富电力设备与新能源行业第 5 名。王 理 廷 ： CFA，资深分析师，8 年证券从业经验，先后任职中投证券研究总部、宝盈基金研究部，2016 年加入广发证券发展研究中心，2016 年新财富电力设备与新能源行业入围，2017 年新财富电力设备与新能源行业第 5 名核心成员。纪 成 炜 ： 资深分析师，ACCA 会员，毕业于香港中文大学、西安交通大学，2016 年加入广发证券发展研究中心，2016 年新财富电力设备与新能源行业入围，2017 年新财富电力设备与新能源行业第 5 名团队成员。张 秀 俊 ： 资深分析师，清华大学工学硕士，6 年国家电网产业公司工作经验，2017 年加入广发证券发展研究中心，2017 年新财富电力设备与新能源行业第 5 名团队成员。李 蒙 ： 资深分析师，北京大学计算机技术硕士，中央财经大学经济学学士，2017 年加入广发证券发展研究中心，201