黄金现货市场过度反应现象实证研究及成因分析

1、. ：.；黄金现货市场过度反响景象的实证研讨及成因分析Empirical research and genetic analysis of the gold spot market overreaction学位恳求人： 王丽梅 学 号： 学科专业： 金融学研讨方向： 公司金融指点教师： 张显明定稿时间： 年月PAGE 西南财经大学学位论文原创性及知识产权声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指点下独立进展研讨任务所获得的成果。除文中曾经注明援用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体曾经发表或撰写过的作品成果。对本文的研讨做出重要奉献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明，因本学位论

2、文引起的法律结果完全由本人承当。本人赞同在校攻读学位期间论文任务的知识产权单位属西南财经大学。本人完全了解西南财经大学有关保管、运用学位论文的规定，即学校有权保管并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权西南财经大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进展检索，可以采用影印、缩印、数字化或其他复制手段保管和汇编本学位论文。本学位论文属于、严密，在_年解密后适用本授权书。、不严密特此声明。学位恳求人： 年 月 日黄金现货市场过度反响景象的实证研讨及成因分析 STYLEREF 标题 * MERGEFORMAT Error! No text of spe

3、cified style in document. 摘 要年到年国际黄金现货市场的成交量处于缓慢上涨阶段，最高的成交量最多也不过是多万手，但是年金融危机之后，黄金现货市场买卖异常火爆，根本上成交量都超越了万手，甚至到达万手都缺乏为奇。而且年金融危机之后，每日的成交金额大约均在万亿美圆左右。这些数听阐明，年金融危机之后，黄金现货市场成为抢手投资地之一。笔者在对黄金现货价钱的不断追踪中发现，每当一个较为重磅的音讯即将出来之前，黄金现货价钱会上串下跳；在音讯出来之后，立马趋势明朗，向同一个方向冲击；这期间的涨跌幅极大。很典型的几个例子，第一个，北京时间年月日晚，伯南克就美国经济未来经济决策讲话，因没

4、有提到QE，与之前市场的预期和相关推测相悖，黄金当晚跳水大跌，从.美圆/盎司跌倒到.美圆/盎司，跌幅接近美圆/盎司；第二个，年月日，美国公布月份的非农数据，该数据显示月美国非农就业增长.万，远低于市场预期的万人；失业率为.%，高于市场预期的.%；因此QE预期急剧升温，当日黄金价钱迅速上涨，从音讯公布时的价钱.美圆/盎司，最高涨到.美圆/盎司，涨幅高达美圆/盎司。第三个，年月日到年月日，美国三大重磅音讯：伯南克在世界央行大会的讲话、美国公布月份非农数据、联邦公开市场委员会(The Federal Open Market Committee ，简称 FOMC)议息会议，推出开放式资产购买方案即QE

5、,这三大音讯全是利多黄金，跟之前的市场预期吻合，因此借势上涨，因此在黄金现货日线走势图中出现大阳柱。但是这大音讯之后不是继续上涨而是经过一段盘整之后下跌。但是这三大音讯出来之后，还是在短期内拉动黄金上涨多美圆。这样的例子不只三个，在笔者追踪期间，由于美国每月第一个周五公布非农数据，因此在几乎每个月的第一个星期五都有一次这样惊心动魄的画面。这种景象，让笔者质疑黄金现货市场能够存在过度反响。由于按照Fama()提出的有效市场假说，这种动摇幅度如此猛烈的情况应该是不会发生的。而且大量研讨阐明，金融市场上确实存在过度反响景象。那么黄金现货市场能否也存在呢？本文以黄金现货市场的一些现实为切入点，引出过度

6、反响景象能够存在。然后选取年月日到年月日的伦敦买卖所黄金现货每日收盘价以及对应的成交量作为样本。为了防止出现“周日效应、“元旦效应等节假日效应，本文剔出了美国盘与欧洲盘的节假日数据，并以每周平均价作为最终样本。由于金融市场存在价钱动摇过度和买卖过度异象，本文定义了收益率冲击和成交量冲击。并自创陈向明的过度反响检验模型，并结合黄金现货市场的实践情况，对其模型进展了改良，然后对黄金现货市场过度反响景象进展检验。过度反响模型的回归结果阐明：利空音讯时，买卖量冲击和收益率冲击都会黄金市场呵斥过度反响景象，只是过度反响景象不同。其中收益率冲击呵斥的黄金现货市场的影响大于买卖量冲击对黄金现货市场的影响。两

7、种冲击对黄金现货价钱的影响情况表现为：)买卖量冲击：首先，当期买卖量冲击对黄金现货市场冲击微弱，这源于投资者相互之间并不知道对手买卖量的多少，无法经过买卖量冲击判别对黄金现货市场的影响；但是前一期买卖量冲击对黄金现货市场冲击明显，缘由是前一期的买卖量冲击是知的。其次，滞后的第周利空音讯呵斥对黄金现货市场的反响过度景象在滞后的第周的时候得到修正，而不是当期等到修正，且引起的过度反响程度没有收益冲击大。)收益率冲击：首先，当期收益率冲击对黄金现货市场冲击较大，这能够源于当期信息被投资者知晓后对黄金现货价钱走势做出判别，从而使得价钱承载了不少当期信息，进而反映在收益率中，影响当期收益率冲击。其次，滞

8、后的第周的利空音讯呵斥对黄金现货市场的反响过度景象在当期得到修正，而由于当期的相互影响系数绝对值较大，故而修正的幅度较大，反响过度的程度较大。但是利好音讯时，无论是买卖量冲击还是收益率冲击，都准确的反映到市场中，没有出现反响缺乏的景象。 黄金现货市场存在过度反响景象阐明可以经过这些景象的特征对未来价钱进展预测，就与Fama的弱式有效市场的特征相背叛，因此，黄金现货市场是非有效市场。音讯方面，本文以为，黄金现货价钱实践上对未来世界经济情势的预期，因此能对未来世界经济情势做出推测的音讯才是与黄金市场有关的音讯；对黄金现货市场来说，利空音讯是对世界经济有正面积极影响的音讯，而利好音讯是对世界经济有负

9、面影响的音讯。对过度反响景象解释的缘由方面，本文以为，买卖制度，特别是保证金制度，以及非理性偏好和心思偏向都是导致过度反响的缘由。对投资者建议方面，本文以为可以根据本文的结论，投资者可在音讯搜集和风险控制方面，做出相应对策。例如音讯搜集方面，不要局限于本期的音讯，也要留意前面的音讯，便于分析世界经济环境情况；同时对世界经济环境有影响的音讯不要露掉。风险控制方面，留意杠杆的运用，止损的设置，以及本人非理性行为的控制。本文在实证中，主要运用了自相关和偏自相关图、自相关模型、ARMA模型以及ARCH模型等计量方法。本文的创新点在于：一、研讨领域的创新；黄金现货市场相对于股票市场和期货市场，研讨热度不

10、高；而且大量文献只针对证券市场、期货市场的过度反响景象研讨，对黄金现货市场的过度反响研讨几乎无人涉足。二、运用方法的创新；本文虽然自创了陈向明的模型，但是在他的根底上，根据黄金现货市场的特点进展了调整。三、解释过度反响景象的创新；本文不单从行为金融学实际研讨成果去解释过度反响景象，也从黄金市场的买卖制度、信息对称性和信息传导情况等方面对过度反响进展了解释。而且并没有利用行为金融实际有关过度反响解释的模型，而是利用黄金现货买卖量影响要素模型和黄金现货价钱影响要素模型。检验出这两个模型存在异方差景象，并结合与金融市场相关的心思偏向去解释过度反响景象。本文的缺乏之处在于：一、本文运用的过度反响检验的

11、方法上存在一些问题，例如黄金现货收益率遭到前期和前期的影响，但是为了模型的简单化，选择了前一期与买卖量冲击或收益率冲击的交互影响来作为中心检验项，而不是前期或者前期和前期与买卖量冲击或收益率冲击的交互影响来作为中心检验项；这样做的缘由是前期对黄金现货收益率的影响比前对他的影响大。二、本文在解释利好和利空音讯的时候，只是将这些对黄金现货市场的影响音讯大致归类，并且分析浅尝辄止；没有详细的解释这些音讯在什么情况对黄金现货市场有怎样的影响。三、在对过度反响成因分析的时候，由于本人才干有限，只是文字描画以及结合景象的描画，并没有用数据和实证模型去分析。本文章节安排：第一章绪论，主要是引出过度反响景象，

12、简要引见过度反响与黄金市场的研讨综述，还引见了本文目的、意义、研讨思绪和研讨方法、创新点与缺乏，以及章节安排；第二章相关实际回想，主要是引见市场有效假说的演化与行为金融的开展，以及过度反响景象的实际研讨与成因解释；第三章黄金现货市场过度反响景象的实证研讨，经过数据分析检验国际黄金现货市场存在反响过度景象及过度反响景象特征，并且经过对黄金市场信息引起的价钱变化景象的简要阐明，对利好与利空音讯进展归类；第四章分析国际黄金现货市场过度反响景象的成因，利用行为金融相关实际、黄金市场买卖制度、信息对称性与传导情况等分析过度反响景象的成因；第六章主要是总结全文，并为黄金现货投资者在搜集信息与分析黄金现货价

13、钱走势，以及风险控制方面提出建议。关键字：黄金现货市场 过度反响 买卖量冲击 收益率冲击黄金现货市场过度反响景象的实证研讨及成因分析 STYLEREF 标题 * MERGEFORMAT Error! No text of specified style in document. AbstractAs an entry point to the facts of the spot gold market is the overreaction phenomenon may exist.The paper selected spot golds daily closing price and th

14、e corresponding volume of the London Metal Exchange as samples from March , to . In order to avoid the Sunday effect , New Year effect holiday effect, that article excludes the American plate and the European plate holidays data and the weekly average price as the final sample.Excessive price volati

15、lity and trading financial markets over the vision, define the impact of yield and volume impact. And learn from Chen Xiangming () the overreaction test model, combined with the actual situation of the gold spot market, their model is improved, then the overreaction in the gold spot market was inspe

16、cted. The overreaction model regression results show that: the impact of trading volume and yield impact of the bad news will cause the over-reaction phenomenon just Overreaction different. Yield impact is greater than the impact of trading volume on the gold spot market.The phenomenon of Gold spot

17、market overreaction show that future prices of Gold spot can be predicted by the characteristics of these phenomena , with the Fama weak market characteristics deviates from the gold spot market non-efficient market.Overreaction explain the causes, the paper argues that the trading system, in partic

18、ular the deposit system, and irrational preferences and psychological deviation lead to overreaction.Keywords: gold spot market overreaction trading volume impact yield impact STYLEREF 标题 * MERGEFORMAT Error! No text of specified style in document. 目 录 TOC o - h z u HYPERLINK l _Toc .绪 论 PAGEREF _To

19、c h HYPERLINK l _Toc .选题背景 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .过度反响的文献综述 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .过度反响的来源 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .过度反响的实证研讨 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .国内外对黄金市场的研讨 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .黄金市场有关市场有效性的检验 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .黄金价钱影响要素研讨 PAGEREF _

20、Toc h HYPERLINK l _Toc .黄金价钱动摇的研讨 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .研讨目的与意义 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .研讨的思绪与研讨方法 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .本文的创新与缺乏及章节安排 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .相关实际回想 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .规范金融实际 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .理性人假设 PAGEREF _Toc h

21、HYPERLINK l _Toc .有效市场假说 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .行为金融实际 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .行为金融实际的兴起 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .非理性偏好 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .心思偏向 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .过度反响 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .过度反响的定义 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .过度反

22、响检验方法 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .过度反响的解释 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .黄金现货市场过度反响景象实证研讨 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc . 过度反响景象检验模型的选择 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .样本选取 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .数据处置 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .模型建立 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .买卖量冲击及收益

23、率冲击 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .建立过度反响景象验证模型 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .实证结果及结果分析 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc . 利好与利空音讯的阐明 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .黄金现货市场过度反响景象的成因分析 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc . 买卖量冲击的构成 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .买卖量动摇 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _T

24、oc .基于行为金融实际解释买卖量动摇异常 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .基于黄金现货市场的特性分析买卖量动摇异常 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc . 收益率冲击的构成 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .价钱动摇 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .基于行为金融学解释黄金现货价钱动摇异常 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .结论及建议 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc .结论 PAGEREF _Toc h

25、HYPERLINK l _Toc .对投资者的建议 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc 参考文献 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc 后 记 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc 致 谢 PAGEREF _Toc h HYPERLINK l _Toc 在读期间科研成果目录 PAGEREF _Toc h .绪 论.选题背景从图.来看，现货黄金成交量在年到年中，不断处于在均值程度上下浮动形状；而从年中起，其成交量不断是缓慢上升趋势，最为诡异的是年，成交量动摇很大，最高买卖量是年月日，到达万手，为历史最高纪录。从图.来

26、看，黄金现货价钱从年月日的收盘价.美圆/盎司，一路上涨，在年月份涨到最高，为.美圆/盎司，这之间翻了倍多，然后开场缓慢下跌，其中年到年涨速最快。从现货黄金的价钱走势上来看，非常符合世界经济开展情况，年金融危机，年中后期美国经济开场强劲复苏，黄金走势与世界经济情况有着反向关系。因此从黄金价钱上来看，黄金现货走势再正常不过了，但是其成交量确是诡异莫测，特别是年几近疯狂的成交量。在看似正常的背后是不是有非理性的影子呢？图. 现货黄金成交量走势图 本文的数据来源除特殊阐明外均来源于ForexStar黄金买卖系统。图.黄金现货价钱走势图本文为了探求黄金现货市场能够存在的非理性要素，将黄金现货价钱和一些音

27、讯对应，发现了几个接近惊悚的现实。第一现实，如图.，年的月份，黄金价钱在阅历了十多天的上涨之后，从.美圆/盎司逐渐上涨，直至最高点.美圆/盎司，这之间总共涨了.美圆；更诡谲的是，在更短的天内，迅速下跌，最低到美圆/盎司，下降了.美圆，而之后的十多天蓄势上拉冲破之前的高点，走出了典型的M型，似乎跟技术分析完全吻合。图. 年-月份黄金价钱快速上涨和快速下跌日线图第二个现实，如图.，北京时间年月日晚，伯南克就美国经济未来经济决策讲话，因没有提到QE，与之前市场的预期和相关推测相悖，黄金当晚跳水大跌如图.中那根大阴柱所示，从.美圆/盎司跌倒到.美圆/盎司，跌幅接近美圆/盎司。而之后的几个月，黄金现货价

28、钱一路下跌。图. 美联储主席伯南克年月日讲话后的黄金现货日线走势第三个现实，年月日，美国公布月份的非农数据，该数据显示美国月份的非农就业人数上涨了.万，这跟市场预期的万非农就业人口相差甚远，而且失业率高达.%，这与市场预期的.%有一定的差距；因此QE预期急剧升温，当日黄金价钱迅速上涨如图.所示，从音讯公布时的价钱.美数据来源于：wallstreetcn/node/元/盎司，最高涨到.美圆/盎司，涨幅高达美圆/盎司。图. 年月日美国公布月份非农数据后的黄金现货走势日线图第四个现实，年月日到年月日，美国三大重磅音讯：伯南克在世界央行大会的讲话、美国公布月份非农数据、联邦公开市场委员会(TheFed

29、eralOpenMarketCommittee，简称FOMC)的议息会议推出开放式资产购买方案即QE，这三大音讯全是利多黄金，跟之前的市场预期吻合，因此借势上涨，因此在黄金现货日线走势图图.中出现大阳柱。但是这大音讯之后不是继续上涨而是经过一段盘整之后下跌。但是这三大音讯出来之后，还是在短期内拉动黄金上涨多美圆。从这四个现实中他们看到，黄金现货市场对美国方面的音讯非常敏感，在短时间内价钱动摇很大，最夸张的是一夜跌幅近美圆；有的趋势还继续好几个月，而且黄金现货走势分析可以用技术分析；并且现实上，很多投资黄金的黄金分析师正是利用技术分析的某些目的，如布林带，趋势分析，波浪实际等。图. 年-月美国三

30、大重磅音讯拉动黄金现货上涨的日线走势图根据 Fama在年提出了有效市场假说 Efficient Market Hypothesis,EMH，他以为一个有效市场中的证券价钱是能充分反映市场中存在的一切信息的。也就是说这些信息公布之后，有效市场能迅速做出反响，回归到真实价值上；并且可以推出，由于价钱每个时辰都是充分可获得的信息的，那么前面的预期构成的价钱更是充分吸收了可获得的信息的，这种理性预期是跟后面公布的音讯差别不大的，那么每时辰的前后价钱相差应该不大，不会出现短时间内暴跌或暴跌，或者长时间内的下跌或上涨，价钱相对平滑；同时有效市场中，技术分析是无效的。而根据上述黄金现货市场的现实来看，黄金现

31、货市场的表现根本上不符合Fama所提出的有效市场的特征。因此，本文以为这些景象和研讨阐明：黄金现货市场能够不是有效市，而且涨跌幅过大，非常能够出现反响过度的景象。 很多文献对证券市场、期货市场进展了过度反响景象研讨，但是很少人涉足国际黄金现货市场的过度反响研讨，这给本文的写作留下了很大空间。.过度反响的文献综述.过度反响的来源金融市场“异象金融市场上的“异象较多，其中价钱动摇过度与买卖过度景象就是其中的两种。本文在检验过度反响景象时，是从买卖量和收益率两个方面出发去说，结果在成因分析时发现，黄金现货市场上存在买卖量动摇异常和价钱动摇异常。其中价钱动摇过度与买卖过度景象分别是价钱动摇异常和买卖量

32、动摇异常中最为极端的一种情况。而过度反响景象是用来解释另外一种金融市场“异象资本价钱收益率可预测性的。因此，本文对这三种异象稍作引见。价钱动摇过度价钱动摇过度是由Shiller()率先发现的，他发现无论用股票收益率还是以价钱红利之比来衡量，股票价钱的动摇都过于猛烈。Campell和Cochrance()也发现标普指数的超额延续收益率的规范差较大，为%。规范金融学家试图用未来现金流以一样折现率去解释这一景象，但是最终未能解释如此大的价钱动摇。因此，价钱动摇过度，正如他的字面意思一样，是价钱动摇幅度超出了规范金融实际所估计的动摇幅度。买卖过度景象买卖过度景象是Baber和Odean发现的，他发现不

33、论是私人投资者还是机构投资者，他们的买卖都比较频繁，使得他们的平均收益率低于市场收益率很多。这与规范金融实际不符。规范金融学实际以为的股票买卖是出于投资者流动需求，对本人证券组合的需求以及有私人信息的缘由而产生买卖，这种买卖的结果就是买卖量非常少。因此，买卖过度是指买卖过于频繁，与规范金融实际所推出的买卖量很少的情况完全不符。资本价钱收益率可预测性根据Fama有效市场假说实际，在弱式有效市场中，对于任何投资者来说，利用历史价钱均不能预测股票未来价钱。但是越来越多的实证研讨发现，未来的股票价钱可以预测。到目前为止，发如今四种情况下，价钱是能预测的。一是，时间序列的收益可预测性，与之对应的曾经发现

34、的景象是收益动能景象与收益回归景象。股票价钱存在自相关关系，这种自相关表现为：短期到月内，表现好的股票不断表现好，有着正相关关系，即短期内都有正的收益，也就是出现收益动能景象；在长期如年内，表现为负相关，即收益发生反转，即出现收益回归景象。二是，横截面收益可预测性；即股票的未来价钱可以由价钱相关的变量如净资产市价比B/M预测出来。三是事件研讨下的收益可预测性；即股票的价钱在音讯公布后的动摇趋势可以预测。四是心境目的收益可预测性；一些心境目的如主要股票买卖所所在城市上空的乌云覆盖面积会反映到股价中。除了价钱动摇过度、买卖过度和资本价钱收益率可预测性这三种金融市场“异象外，还有很多金融市场“异象，

35、例如股权溢价之谜、投资者的行为偏向等，这些异象，规范金融实际层试图解释但是却无法完全解释它们。过度反响景象的产生其实过度反响景象是行为金融学家从非理性投资者，并参与心思学和社会学成果来解释资本价钱收益率可预测性的。他们以为，在一个新信息发生时，经常对此反响缺乏，但是经过一段时间，人们对信息进一步了解，信息会被价钱完全吸收，在这段时间里，投资者会以为价钱走势存在一种趋势，而后顺着趋势不断买进或者卖出，延续着一种趋势，产生过度反响景象。详细而言，过度反响指的是某个事件引起证券价钱猛烈动摇，动摇幅度大大超越预期值，再反向回归到市场长期内较为认可的价位上的景象。最早开场对过度反响景象进展系统性研讨的是

36、De Bondt和Thaler ()。他们指出，过度反响包含两个方面：一是，股价经过一次异常动摇之后，经常会在一段时间后进展反向修正；二是，股价异常动摇的越是猛烈即动摇幅度较大，那么随之的反向修正程度越大。De Bondt和Thaler在年利用年到年纽交所的买卖数据，经过实证分析研讨过度反响景象。他们将所选样本期间分为两期，即排序期和检验期。前三年为排序期，将样本股在这年中的平均报答率进展高低排序，并按高低顺序平均分成两组，将表现最好的股票分到赢家组合中，将表现最差的股票分到输家组合中。接下来便是检验在随后的检验期这些股票收益能否存在异常，由此来判别能否有过度反响景象存在。实证结果发现，经过年

37、之后，原来的输家组合收益率比原来的赢家组合收益率既然要高出%，即在长期内，股票的收益率出现反转景象。而当检验期延伸，例如延伸到年时，这种超额收益率通畅提高到%。之后，他们又从投资者的非理性行为的角度解释了这个景象，以为投资者对影响股价动摇的信息产生了过度反响。.过度反响的实证研讨以后学术界对过度反响问题的研讨集中于过度反响在不同证券市场上的实证分析，大部分学者采用De Bondt和Thaler的研讨方法展开，经过构造输家组合和赢家组合来察看在检验期能否存在异常收益，从而判别过度反响的存在问题。Bernard等对美国股市进展实证分析，发现短期内存在反响缺乏，长期内存在过度反响。Conrad ()

38、在研讨方法上采取了创新，重新设置构成期的权重，实证结果依然发现，反转战略在-个月的检验期内获得了显著的正收益，即过度反响景象的存在。Zamri Ahmad和Simon Hussain 于年对马来西亚股票市场-年的数据进展赢家输家组合的实证分析阐明，该市场经过年之后，年前的异常动摇很明显的得到反向修正，即该市场在长期内存在着明显的过度反响景象。在对我国证券市场过度反响的研讨中，陈向明以上海证券市场的买卖数据为研讨对象，引入收益率冲击和买卖量冲击，采用AR模型，对市场环境(牛市和熊市)进展研讨；结果显示，无论是熊市还是牛市，上海证券市场都存在着过度反响景象。葛志远、郝孟佳采取“赢着输者组合的研讨方

39、法，发现对于 年间的上证A 股股票数据来说，个月内，过度反响景象存在但并不显著，月以上那么出现显著的反响缺乏景象。孙瑞霞()利用美国农业部每月发布的数据报告作为期货市场的重要事件冲击，利用时间研讨法阐明，艰苦信息冲击会呵斥过度反响景象，而常态下无艰苦信息冲击过度反响依然存在，只是时间较短。 从这些过度反响实证研讨中看出，无论是股票市场还是期货市场，根本都存在过度反响景象。所运用的检测方法大致分为两种，一种是利用De Bond和Thaler ()构造的赢家输家组合；另一种是利用常见的计量模型：如AR模型，ARMA模型，GARCH模型等。.国内外对黄金市场的研讨国内对黄金现货市场的研讨不断都比较少

40、。缘由是黄金市场不断都不像股票期货市场一样是主流市场，不断都备受关注，而它是在经济上行的时候“较冷，成交量较低，例如年到年上半年，经济下行的时候“较热，如年金融危机至今；另外，不像股票、期货的价钱可以经过规范金融学实际中的资产定价模型CAPM和期权定价模型B-S模型计算得出一个趋于“真实价钱的价钱；黄金的价钱，没有任何实际对其准确定价；可以说它是一种商品，用供需平衡定价，也可以说它有着货币的属性假设一点货币属性都没有，各国央行黄金储量无法解释，这个就很难定价。对黄金市场的主要研讨主要是三个方面：一是市场有效性的检验；二是黄金影响要素的实证研讨；三是黄金价钱动摇和各黄金市场之间的关系研讨。而对于

41、黄金市场的过度反响景象的研讨，国内国外几乎没有研讨过。.黄金市场有关市场有效性的检验Kolluri()采用年月到年月的月度数据做实证研讨发现，这段期间黄金是非常好的通货膨胀避险工具。Tschoegl()经过伦敦黄金现货每日收盘价检验黄金市场能否存在短期超额利润，结果阐明，在短期中，几乎无法套利，就算理性买卖者套利能够也无法弥补其本钱，故以为伦敦现货黄金市场具有有效性。Tschoegl()利用伦敦黄金市场每日收盘价，去检验黄金市场的收益率能否具有一定的季节性，结果阐明，有微弱的证听阐明，黄金的收益率在一年的上半年比较低，尤其是三月份，而在下半年的平均收益率较高，尤其是九月份，因此，确实具有一定的

42、季节性，阐明黄金市场能够不具有有效性。于虎山和张露露分别采用年和-年两年的上海黄金买卖所Au+D每日收盘价，检验黄金市场的有效性，发现上海黄金期货市场并没有到达弱有效性。 HYPERLINK /KCMS/detail/search.aspx?dbcode=CMFD&sfield=au&skey=%e%bc%a%e%b&code=; t _blank 张艳也以为上海黄金期货市场并非有效。无论是国内还是国外，对黄金市场的研讨，由于研讨方法的不同，得出的结论不尽一样，有的以为有效，有的那么以为无效，但是可以一定黄金市场不是强有效市场。市场不是强有效市场有它的必然性，正如行为金融实际所提到的，投资者在

43、买卖时遭到心思要素的影响，能够呵斥市场不是强有效；同时如今私人信息或者说是内幕音讯还是存在的，并且是不可防止它的存在；另外假设市场是强有效的，那么信息一文不值，没人能经过信息套利，信息不会产生利益，世界将不再出现传媒这个行业；所以目前没有哪一个市场是强式有效的。不是强有效的市场，存在过度反响景象是很正常的。.黄金价钱影响要素研讨斯特林大学的Dipak Ghosh、 Eric J. Levin，Robert E. Wright和安德鲁大学的Robert E. Wright，以为黄金价钱是由黄金的需求和供应平衡决议的。他们利用普通平衡实际，描画了黄金的需求和供应在完全竞争情况下的普通平衡，从而从实

44、际方面得出黄金价钱函数；以为黄金的价钱是由黄金收益率、有效利率、违约率以及黄金和其他资产收益率的协方差所决议的。而在做实证分析时，是只对一部分影响黄金价钱要素，即美国物价程度、世界物价程度、黄金收益率、收入程度、黄金和其他资产收益率的协方差、汇率等年月到年月美国市场的月度数据进展协整分析，得出黄金价钱动摇与这些要素根本上都有长期关系，同时黄金价钱动摇具有滞后性，即前几期的价钱对当期价钱产生影响，同时前几期的影响要素也对当期价钱产生影响，而且从模型的可绝系数来看，解释程度只需%。文章指出，证明美国黄金市场并非是有效市场，推测能够有投机行为、噪声买卖者的存在。Edel Tully 和Brian M

45、. Lucey选择间期货、股票、美圆指数、黄金等相关数据，经过GARCH模型发现黄金价钱与美圆指数有很强的，几乎是独一的相关关系。刘曙光 、胡再勇将黄金价钱分为三段：年到年、年到年以及年到年,经过实证分析对这三个时间段能够存在的黄金价钱的影响要素讨论。实证结果阐明美国道琼斯指数、美国消费者价钱指数、美圆名义有效汇率、美国联邦基金利率、世界黄金储量与黄金价钱存在着长期关系，而且各阶段的长期影响要素不一样。张次兰、郇红艳以为石油价钱对黄金价钱之间有着有长期关系，并且石油对黄金价钱的影响较为显著。 张震也是分三个时段对黄金价钱影响要素进展研讨，结果发现，以来，美圆不断是影响黄金价钱的要素；年以后，石

46、油才开场对黄金价钱产生影响，同时构成石油、美圆、黄金的相互影响。Shahriar Shafiee和 ErkanTopal ()利用国际现货黄金的历史价钱，以及它的影响要素，如石油、美圆、全球通胀率等，预测未来年的黄金价钱走势。YueJun Zhang 和 YiMing Wei经过实证研讨以为黄金市场与石油市场有着长期稳定的协整关系，并且石油市场对整个世界经济的影响比黄金市场对整个世界经济的影响要大。综上所述，影响黄金价钱的要素较多，并且较为复杂，主要有价钱指数、美圆指数、石油价钱、美圆对人民币汇率、广义货币供应量、收入程度、黄金贮藏等；并且一些影响黄金价钱的要素，如石油、美圆，根据时间段的不同

47、，进而影响不同；而且他们之间的长期稳定关系也因时间段的不同存在动摇。.黄金价钱动摇的研讨Raj Aggarwal和Brian M. Lucey以为黄金价钱的动摇源于人类的心思偏向。 王芙蓉、吴奉刚对伦敦黄金市场和上海黄金市场进展调查，利用多元GARCH模型对这两种市场的风险传染性进展了实证研讨。研讨结果阐明，伦敦市场对我国黄金市场的均值溢出效应明显，且为单向度传导；且存在着风险传染的非对称性。郭彦峰、肖倬对中美两国黄金市场价钱进展了比较研讨，发现美国期货价钱有单向传导功能；两者都有动摇时变性和集簇性，但是美国市场的黄金期货价钱发现功能更强。胡秋灵、赵静建立GARCH 族模型发现，股票市场和黄金

48、市场的收益率动摇具有非对称性，且两个市场具有动摇溢出效应。 根据上述文献可以看出，大多数以为，国际黄金市场之间具有一定的相关性和传染性，但根本上是较为完善的国外黄金市场，如伦敦市场和美国市场，对我国黄金市场的单向传导，这些市场更具有价钱发现的功能。同时黄金价钱动摇具有时变性和集簇性，即黄金价钱动摇存在异常，这种动摇异常源于非理性行为的干扰。.研讨目的与意义本文立足于黄金现货市场景象，特别是几个对黄金现货市场影响明显的音讯，疑心黄金现货市场存在过度反响景象。本文研讨的目的是经过实证分析检验黄金现货市场过度反响的存在性，并分析过度反响景象的成因，为黄金市场投资者提出一些控制风险方面的建议。本文研讨

49、的意义在于两方面：一是，选题意义在于黄金现货市场很少人涉足研讨，但近几年蓬勃开展，买卖量庞大，很有研讨价值；同时黄金现货市场的过度反响景象几乎无人研讨。二是，具有实际研讨价值及适用性。实际上，检验了黄金现货市场确实存在反响过度景象，并得出了过度反响景象的特征；适用性在于为黄金现货投资者在搜集信息、预测黄金价钱走势方面提供参考；同时本文也分析了过度反响景象的成因，为投资者在风险控制方面等做出合理的建议。.研讨的思绪与研讨方法本文的研讨思绪本文从金融市场异象买卖过度和价钱动摇过度出发，相应的引入买卖量冲击和收益率冲击，建立线性回归模型，检验黄金现货市场能否存在反响过度景象，然后解释了什么叫利好与利

50、空音讯；最后利用行为金融相关实际、黄金市场买卖制度、信息对称性与传导情况等分析过度反响景象的成因，并为黄金市场投资者提出一些控制风险方面的建议。详细思绪如图.所示。黄金现货市场过度反响景象实证研讨过度反响成因分析结论及建议相关实际演进规范金融实际：理性人与有效市场假说行为金融实际：心思偏向与非理性行为过度反响解释及检验方法买卖量冲击分析收益率冲击分析图. 研讨思绪研讨方法从买卖过度和价钱动摇过度出发，定义收益率冲击和买卖量冲击。本文以为收益率冲击和买卖量冲击均是未预期的收益率和买卖量变化。他们的定义是在当期买卖量收益率离散程度的根底上除去滞后几期的买卖量收益率离散程度及当期收益率和与当期收益率

51、自相关的前、期的收益率而计算得到的。而收益率自相关期数是经过自相关图和建立自相关线性回归模型得出。而买卖量收益率离散程度的最优滞后期数建立ARMA模型得出。然后经过建立当期收益率与买卖量冲击或收益率冲击和前一期收益率的交互影响的线性回归模型，根据买卖量冲击或收益率冲击和前一期收益率的交互影响项系数的正负来判别黄金现货市场能否存在过度反响。最后分析过度反响的成因时，采用ARCH模型阐明黄金现货价钱动摇异常。.本文的创新与缺乏及章节安排本文的创新与缺乏创新点本文与前人所研讨的过度反响不同之处在于研讨的市场是黄金现货市场。黄金本身在能否具有双重属性商品性和货币性上有很大争议，而黄金现货市场的买卖规那

52、么异于普通的股票市场，它的买卖规那么类似于期货市场的买卖规那么，有保证金制度，并且多头和空头同时存在，但又不同于期货市场的买卖，首先买卖时间是北京时间从周一:到周六:，这期间是小时买卖；其次没有到期日限制，投资者根据本人的投资决策在买卖时间内买卖。 同时由于影响黄金现货价钱的要素所需求的音讯根本是政府提供，根本上没有人能得到私人音讯，根本不存在信息不对称。国际黄金现货市场是各国投资者都在买卖，买卖量庞大，就算再大的机构在炒作，其资金进入国际黄金现货市场也如泥牛入海，激不起波涛，所以国际黄金现货市场不存在庄家。正是由于国际黄金市场这些特殊性，使得国际黄金市场相对于很多市场，市场有效性都要强。那么

53、市场能否存在过度反响，用什么模型去检验过度给本文添加了难点。本文的创新点在于：一、研讨领域的创新；黄金现货市场相对于股票市场和期货市场，研讨热度不高；而且大量文献只针对证券市场、期货市场的过度反响景象研讨，对黄金现货市场的过度反响研讨几乎无人涉足。二、运用方法的创新；本文虽然自创了陈向明的模型，但是在他的根底上，根据黄金现货市场的特点进展了调整。三、解释过度反响景象的创新；本文不单从行为金融学实际研讨成果去解释过度反响景象，也从黄金市场的买卖制度、信息对称性和信息传导情况等方面对过度反响进展了解释。而且并没有利用行为金融实际有关过度反响解释的模型，而是利用黄金现货买卖量影响要素模型和黄金现货价

54、钱影响要素模型。检验出这两个模型存在异方差景象，并结合与金融市场相关的心思偏向去解释过度反响景象。缺乏点本文的缺乏之处在于，本文运用的过度反响检验的方法上存在一些问题，例如黄金现货收益率遭到前期和前期的影响，但是为了模型的简单化，并且滞后的第期对当期收益率影响较大，因此选择了前一期与买卖量冲击或收益率冲击的交互影响来作为中心检验项，而不是前期或者前期和前期与买卖量冲击或收益率冲击的交互影响来作为中心检验项。其次，本文在解释利好和利空音讯的时候，只是将这些对黄金现货市场的影响音讯大致归类，并且分析浅尝辄止；没有详细的解释这些音讯在什么情况对黄金现货市场有怎样的影响。最后在对过度反响成因分析的时候

55、，由于本人才干有限，只是文字描画以及结合景象的描画，并没有用数据和实证模型去分析。章节安排第一章绪论，主要是引出过度反响景象，简要引见过度反响与黄金市场的研讨综述，还引见了本文目的、意义、研讨思绪和研讨方法、创新点与缺乏，以及章节安排；第二章相关实际，主要是引见市场有效假说的演化与行为金融的开展，以及过度反响景象的实际研讨与成因解释；第三章黄金现货市场过度反响景象的实证研讨，经过数据分析检验国际黄金现货市场存在反响过度景象及过度反响景象特征，并且经过对黄金市场信息引起的价钱变化景象的简要阐明，对利好与利空音讯进展归类；第四章分析国际黄金现货市场过度反响景象的成因，利用行为金融相关实际、黄金市场

56、买卖制度、信息对称性与传导情况等分析过度反响景象的成因；第六章主要是总结全文，并为黄金现货投资者在搜集信息与分析黄金现货价钱走势，以及风险控制方面提出建议。.相关实际回想规范金融学实际以为，投资者是理性的，市场是有效的，但是却无法解释金融市场上大量异常景象。而行为金融学对理性人假设进展修正，以为人在决策之时会遭到一些心思特征的影响，导致市场的非有效性。本文正是从行为金融学的实际出发，验证黄金现货市场上能否存在过度反响景象。为了描画过度反响景象，本文在实际部分的逻辑是：首先引见规范金融学实际中遭到行为金融学质疑的两个地方：理性人假设和有效市场假说EMH；其次，正由于规范金融学遭到质疑以及大量金融

57、异象无法用规范金融学实际解释，才致使行为金融学的兴起，故对行为金融学的兴起，以及行为金融依托的心思学原理做简要引见；最后，本文研讨的是黄金现货市场上的过度反响，故引见了过度反响景象的定义，以及有关解释和检验方法。.规范金融实际.理性人假设规范金融实际是由组合实际、资产定价模型、期权定价模型、有效市场假设等组成。这些实际都有一个一样的假设理性人假设。理性人又叫“经济人或者是“符合理性的人。所谓“理性人是指对每一个本人从事的经济活动都是以利己为目的，用最小的经济代价去获得最大的经济利益。在信息充分的情况下，理性人的表现为：一是，对本人所处环境一切的知识和信息都比较熟习；此点决议了理性人是知识丰富、

58、擅长察看和分析的人。二是，无论何时何地，他的偏好根本上都是稳定的，并且条理明晰；这点阐明理性人根本不受心情的影响，对本人的偏好非常清楚。三是，理性人在计算才干方面较强，可以经过计算和预测知道每种能够的结果。四是，在这些选择中，理性人总是能清楚的分辨并选择最优的结果，并能对这些选择的偏好排序。.有效市场假说Samuelson()，Mandelbrot()用数学方法论述了有效市场和公平赌博模型之间存在着想回对应的关系，这对有效市场假说做了一定的铺垫。Fama经过总结这两人的研讨，提出了有效市场假说。之后，学者们对有效市场假说进展了广泛的检验。Fama将有效市场定义为：由于有效市场的内部竞争，那么一

59、旦有新信息将会立刻影响证券的内在价值，并从证券价钱中迅速显现出来。 Fama年将有效市场分为三类：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。弱式有效市场弱式有效市场是指当前价钱充分反映了历史信息，没有人能经过历史数据获得额外收益，即技术分析无效。弱式有效市场检验的方法很多，正对针对I、II、III型随机游走过程的检验方法都有，如 Spearman的秩相关检验、Kendell的检验及游程检验，过滤规那么,单位根检等。最常用的弱有效市场检验是收益可预测性检，也就是经过历史信息，如股票之前的价钱、公司报表、盈利才干、市盈率等能显著的预测股票未来的价钱走势和收益率，那么市场是无效的，反之市场是有效的

60、。半强式有效市场半强式有效市场是指股价反映了之前的历史信息和当前市场上影响股票价钱的公开信息。检验市场的半强式有效性主要是去检验市场的价钱是不是真的可以充分的反映公开信息，例如当前市场上公开的公司规模、盈利才干、股利分配政策等；其检验方法主要是Fama ()提出的事件研讨法，即某一事件发生后是是不是可以快捷的反映到股价上，也就说说该事件带来的实践收益率与市场正常收益率能否有差距，假设没有差距，那么以为该市场就是半强式有效市场，但是，反之就不是半强式有效市场。强式有效市场强式有效市场是指历史信息、公开信息和私人信息内幕音讯都不能影响股价，即股价包含了这三类信息。因此在检验强式有效市场时，常用私人