高级财务管理三

1、专题三 衍生金融工具与跨国公司风险管理 专题三 内容结构衍生金融工具特点与产生的环境因素12 外汇风险暴露管理：交易风险、经济风险3远期合约、期货、期权与公司风险管理 2011年2月9日路透社评论: 为什么不该投资在外汇交易半夜的电视购物节目和互联网广告中的所谓投资专家们都在拼命叫嚣：“你也可以在外汇交易中大赚一笔！”.不可否认，这个市场确实有钱赚，看看“打败过英国央行”的传奇投资人乔治索罗斯就知道了。不过外汇交易的规律对那些老练的交易商来说也很难琢磨清楚，更不用提一般的投资者。记住，你不是索罗斯，当然你肯定有能力打败某些东西，比如你自己的银行账户。通常意义上的“外汇交易”中，参与者需要猜测某

2、种货币甚至一揽子货币到底是上涨还是下跌。市场中的陷阱多到监管者根本无力顾及，某些最有经验机构投资者都无法完全避开这些骗局。交易实际由大银行和机构把持，它们通过追踪最新的消息，24小时不间断的进行交易。它们这样做是有原因的：市场变化多端，瞬息万变而且不可预测。对于那些决心涉足外汇交易市场的人，我愿意给出一些提醒：在投资前一定要做好功课。背景第一讲衍生金融工具特点及产生的环境因素二 风险状况图与风险管理技术 三 衍生金融工具特点一 预备概念 四 衍生金融工具的内外部环境因素 简介和背景（一） 预备概念风险：未来的不确定性市场风险：价格波动的风险 空头:卖出 多头:持有 套期保值原理：建立对冲组合，

3、当产生风险的因素发生变化时，对冲组合的净值应保持不变。. 价格风险的度量 度量风险的逻辑工具方差及标准差 利用值作为系统风险的测量手段。有价证券组合理论系统风险和非系统风险、有效率的有价证券组合、最优组合等；卖空:交易者即使不持有某种资产,也可以先卖出,以后再补买进的一种交易规则。实证部分风险状况图风险状况图 .仅仅知道价格风险的存在并不足以管理风险。风险管理者还需要知道价格风险的暴露程度。两个不同的公司可能面临同一种价格风险，但其暴露程度却可能完全不同。如客运航空公司和大型草场修剪公司面对石油价格变动的风险并不一样。前者油料消耗占其经营成本的38%，而后者仅占4%。在测量确定价格波动程度后的

4、第一步是测量公司对价格风险的暴露程度。做法是针对公司所面临的各种价格风险建立单独的风险状况图。 风险状况图是损益和价格之间相互关系的说明制作风险状况图时常用的损益是企业现金流的现值的变动。当测量风险暴露的目的是消除风险时，用价值的变动来度量较有用。(二) 风险状况图与风险管理技术7损益损益价格相对于当前价格的价格变动公司损益与价格变动公司损益与价格当前价格9时期已知现金流入预期现金流出净现金流折现值（10%）1600000420000180000171429260000042000018000016326536000004200001800001554914600000420000180000

5、14808756000004200001800001410356600000420000180000134319760000042000018000012792386000004200001800001218319600000420000180000116030106000004200001800001105041389913计算预期现金流的现值11时期已知现金流入预期现金流出净现金流折现值（10%）16000004200001800001714292600000480000120000108843360000048000012000010366046000004800001200009872

6、45600000480000120000940236600000480000120000895467600000480000120000852828600000480000120000812219600000480000120000773531060000048000012000073670983751商业票据利率变动后的预期现金流现值121%40.6万票据利率的变动相对于期望价值的价值变动风险状况图：相对于商业票据利率我们能为任何一种价格风险画出与上图类似的风险状况图，可以是利率、汇率以及任意一种商品价格。通过绘制风险状况图测定风险状的暴露程度，是有效管理风险的必要手段。通过风险状况图，可以

7、使公司管理部门高度重视所面临的风险。 风险管理技术1.规避风险. 如不从事某项业务；2.防范和控制风险.如采取很好的防火措施以减少火灾发生的可能性（减少火灾的风险暴露）等3.承受风险. 在进行效益/成本分析后，不采取任何行动的一种风险管理方法.4.转移风险.把自己不愿意承受的风险暴露转移给他人， 通过市场交易进行收益/风险的流动配置,也是金融工程所最为关注的技术。（三）衍生金融工具特点 金融工具衍生金融工具。基础金融工具远期合同期货合同具有远期合同、期货合同、互换和期权中一种或一种以上特征的工具 互换和期权包括衍生金融工具123 其价值随着特定利率、金融价格、商品价格、汇率、价格指数、费率指数

8、、信用等级、信用指数或其他类似变量的变动而变动，该变量与合同的任一方不存在特定关系 不要求初始净投资，或与对市场情况变动有类似反应的其他类型合同相比，要求很少的初始净投资。 在未来某一日期结算 衍生金融工具：具有下述特征的金融工具或其他合同衍生金融工具产生的外部原因科技进步高新技术改变了传统的金融运作方式科技的进步使得各国金融市场更紧密联系在一起金融工具软件和程序开发使金融工程技术大大简化Internet的出现改变了金融服务的形式外部因素-市场环境 固定汇率制浮动汇率制，增加了金融市场的波动性 80年代的放松金融管制导致的自由化浪潮 法律制度的变化对金融工程的影响巴塞尔协议70年代对金融监管的

9、普遍放松管制90年代放松监管的浪潮再次兴起金融理论的发展(四)衍生金融工具产生的内外部环境因素金融理论的发展1896年 欧文费雪：资产的当前价值等于其未来现金流贴现值之和1934年 本杰明格兰罕姆：证券分析1952年 哈里马科维茨：证券投资组合理论60年代 威廉夏普：单指数模型、资本资产定价模型（CAPM）60年代 弗里德里克麦考利：“久期”思想1958年 莫迪格里亚尼和米勒：MM理论1973年费雪布莱克和麦隆舒尔斯：期权定价与公司债务提出期权定价的一般模型70年代 Cox-Lngersoll-Ross 模型：连续时点上资产定价的一般均衡模型运用问题1979年 哈里森和克雷帕斯：动态资产定价理

10、论Add your textAdd your textAdd your text流动性的需要降低成本的需要衍生金融工具产生的内部环境因素风险管理的需要规避监管的需要第二讲 远期合约、期货、期权与公司风险管理二 期货三 期权一 远期合约BECDA.为规避价格变动而发展出来的.“非标准化”即通过客户的国际银行“量身定做”.现金结算或实物交割。交易双方约定在将来某一时点以约定价格买卖某一数量资产的合同。约定价格，称交割价格。约定买卖的资产，称标的资产，可是外汇等金融资产，也可是实物资产。同意购买标的资产的一方，为多头；同意出售标的资产的一方，为空头合约双方的损益取决于该标的资产现货市场价格与交割价格

11、的大小。多头与空头之间是“零和游戏”利用远期合约进行避险，是用确定性来取代标的资产价格风险。远期中的违约风险是指一方无法履行合同而给对方造成的风险。(一) 远期合约买空与卖空如果你同意卖什么，你是“卖空”。如果你同意买什么，你是“买空”。如果你同意出售外汇远期，那么你是“卖空远期”。如果你同意购买外汇远期，那么你是“买空远期”。4-23损益曲线4-240S180($/)F180($/)收益曲线损失收益如果你同意在未来以固定价格出售XX，而稍后XX现货价格下降，那么你将获利。如果你同意在未来以固定价格出售XX，而稍后XX现货价格上升，那么你将遭受损失。损益曲线4-25损失0S180(/$)F18

12、0(/$) = 105-F180(/$)收益收益状况取决于你使用直接报价还是间接报价 F180(/$) = 105 or F180($/) = 0.009524.收益曲线如果在180天内, 日元对美元的即期汇率为120：1，空方将会在现在以120:1的汇率买入日元，在未来时点以105:1的汇率卖出日元获利（贱买贵卖）。一家英国公司预计要在60天内收到一笔货款,有货款是以欧元支付的,所以公司要对冲可嫩能的欧元对英镑贬值的汇率风险.英国的无风险利率为3%,欧洲的 无风险利率为4%.当前的汇率为0.923EUR/BGP.计算该公司应该买入会卖出多少60天的欧元远期合约？因为该外汇合约是以欧元标价的，

13、而该英国公司要在20天后出售欧元，因此应当选择空头。 一家中国公司将于3个月后收到一笔美元，如果3个月后美元贬值，公司将会遭受损失。为规避汇率风险，公司签订一份远期外汇合同，约定3个月后以6.5RMB/USD的价格卖出美元,相当于对美元做空,对人民币做多.3个月后如果美元贬值到6.3RMB/USD,该公司仍能以远期外汇合同约定的交割价格进行交易,避免了损失.如果美元升值到6.70RMB/USD,该公司也只能以6.5RMB/USD的价格交割,失去美元升值带来的盈利机会.BECDA.(二)期货 由期货交易所统一制定,规定在将来某一确定时间和地点交割一定数量和质量标的物的标准化合约.唯一变量是价格。

14、具有法律效力.逐日盯市制度.根据期货交易所公布的结算价格,进行逐日结算,并补足保证金. 保证金制度.交易者按所买卖期货合约价值的一定比例缴纳资金，作为履行期货合约的财力担保，并视价格变动情况确定是否追加资金. 以小搏大，即只需缴纳成交额的5%至10%，就可进行100%的交易。期货套期保值：分别在现货市场和期货市场,对同类商品同时进行数量相等但方向相反的买卖活动.当价格变动使现货买卖出现盈亏时，期货交易上相反的亏盈可抵消或弥补。通过这种对冲机制，使价格风险降低到最低限度。 保证金制、追加保证金制和到期强行平仓的限制，使其更具有高报酬、高风险的特点开仓: 新建头寸持仓: 持有头寸平仓:了结持仓的对

15、冲交易远期外汇合同与外汇期货合同的比较外汇期货合同远期外汇合同个性化的合同金额设计个性化的交割日期无保证金要求在店头市场交易几乎全都是实物交割24小时的交易标准化的合同金额设计固定的交割日期要交纳保证金在集中市场交易很少采用实物交割多采用现金交割交易所规定的营业时间内交易1空头套期保值过程:出口商先卖出5份6月期的加元期货合约,3个月后再买进同量的期货合约.每份标准加元期货合约面值为100000加元,价格为0.8490美元/加元.2 机理:期货价格与远期外汇价格都以利率差价为基础,因此两者变化的趋势是一致的,波动幅度也是逐渐趋同的,所以现货市场交易发生亏损,期货市场交易就会盈利.两者可以抵冲.

16、例：美国某出口商3月10日向加拿大出口一批货物，价值500000加元，以加元结算，3个月后收回货款。即期汇率为0.8490美元/加元.公司为避免3个月后加元汇率下跌的汇率风险应如何进行套期保值?空头套期保值1多头套期保值过程:进口商先买进1份3月期的加元期货合约,1个月后再卖出同量的期货合约.达到保值目的.每份标准欧元期货合约面值为125000欧元,价格为0.8020美元/欧元.2 外汇期货套保应注意:(1)套期保值是否完全.因为暴露在外汇风险下的应收、应付外汇账款在所涉外币种类、金额及期限方面不一定符合外汇期货交易的标准化要求。（2）套期保值成本因素。主要有保证金的机会成本和支付经纪人佣金。

17、例：美国某进口商2月10日从德国购进价值125000欧元的一批货,1个月后支付货款.为避免1个月后欧元升值而使进口成本增加,公司应如何进行套期保值?多头套期保值株洲冶炼厂，即如今的株洲冶炼集团股份有限公司，是中国最大的铅锌生产和出口基地之一。1997年，在国际期货市场上已从事两年交易的株冶工作人员越权进行透支交易在LME大量卖空锌期货合约，其头寸远超既定期货交易方案，被国外金融机构盯住并发生逼仓。事情暴露时，其在LME市场已卖出45万吨锌，而当时株冶全年的总产量仅为30万吨。尽管政府高度重视，并使尽办法终因抛售头寸过大，最后只好以高价买入部分合约平仓履约。多头推高伦敦锌价，涨幅超过50%，这导

18、致株冶最后集中性平仓的3天内亏损额达1.758亿多美元，折合人民币14.591亿多元。株冶期货事件信息创建于1864年5月，是有着近150年历史的老牌欧洲银行和世界上最大的银行集团之一，是法国第二大银行，市值仅次于法国巴黎银行。分别在巴黎、东京、纽约的证券市场挂牌上市，拥有雇员55000名、国内网点2600个，在世界上多达80个国家设有分支机构500家以及500万私人和企业客户。2000年12月31日它在巴黎股票交易所的市值已达300亿欧元。银行主要经营各种存贷款、动产与不动产租赁业务，为国家和公共部门发放债券，为法国政府对外筹资、对外贸易融资和参加欧洲债券发行和贷款活动等 法兴银行有着世界上

19、最大衍生交易市场领导者的地位，也一度被认为是世界上风险控制最出色的银行之一。 法国兴业银行期货案例股票衍生品业务 全球排名第一 利率、信贷、汇率和商品衍生产品业务 全球前五位 出口融资与商品融资业务 全球第一 项目融资业务 欧洲排名前五位 2008年1月，法兴银行因期货交易员杰罗姆凯维埃尔在未经授权情况下大量购买欧洲股指期货，形成49亿欧元（约71亿美元）巨额亏空，创下世界银行业迄今为止因员工违规操作而蒙受的单笔最大金额损失。法国兴业银行事后大规模紧急平仓。该案触发了法国乃至整个欧洲的金融震荡，并波及全球股市暴跌。 杰罗姆凯维埃尔在监管交易的中台部门工作5年，负责信贷分析、审批、风险管理、计算

20、交易盈亏，积累了关于控制流程的丰富经验，非常熟悉后台的风险控制流程及内部监控系统。 2005年晋升为交易员，调入前台，供职于全球股权衍生品方案部， 做与客户非直接相关、用银行自有资金进行套利的业务。 早在2005年6月，他利用高超电脑技术，绕过兴业银行五道安全限制，开始违规的欧洲股指期货交易。在安联保险上建仓，赌股市会下跌。不久伦敦地铁发生爆炸，股市大跌。盈利50万欧元。 2007年，他预期市场会下跌，大手笔做空市场，将500亿欧元（超过法兴银行359亿欧元的市值）分别布置在不同的指数上。BECDA.(三)期权. 未来的选择权，赋予持有者按敲定价格购买或出售资产的权利，不负有必须履行权利的义务

21、。提供了一个机会，即在保留较好的盈利机会的同时，又能避免坏结果的出现。不管标的资产价格表现如何，期权买方损失不大于为该合约最初所付费用。投资者有可能在数量上控制所承担的风险。期货合约双方同时有权利和义务；期权多头方只有权利而没有义务，空头方只有义务而没有权利。期权卖方收买方权利金，承担一旦合约履约就得接受转让的风险。买权卖权多头 多头 空头 空头 看涨期权：赋予持有人在未来以商定价格买进一定数量资产的权利。看跌期权：赋予持有人在未来以商定价格卖出一定数量资产的权利。主要要点含义需注意的问题（1）期权是一种权利。 期权赋予持有人做某件事的权利，但他不承担必须履行的义务，可以选择执行或者不执行该权

22、利。 持有人只享有权利而不承担相应的义务。（2）期权的标的资产 期权的标的资产是指选择购买或出售的资产。它包括股票、政府债券、货币、股票指数、商品期货等。期权是这些标的物“衍生”的，因此称衍生金融工具。 值得注意的是，期权出售人不一定拥有标的资产。期权是可以“卖空”的。期权购买人也不一定真的想购买标的资产。因此，期权到期时双方不一定进行标的物的实物交割，而只需按价差补足价款即可。第一节 期权的基本概念期权的种类分类标准种类特征按照期权执行时间欧式期权该期权只能在到期日执行。美式期权该期权可以在到期日或到期日之前的任何时间执行。按照合约授予期权持有人权利的类别看涨期权看涨期权是指期权赋予持有人在

23、到期日或到期日之前，以固定价格购买标的资产的权利。其授予权利的特征是“购买”。因此也可以称为“择购期权”、“买入期权”或“买权”。看跌期权看跌期权是指期权赋予持有人在到期日或到期日前，以固定价格出售标的资产的权利。其授予权利的特征是“出售”。因此也可以称为“择售期权”、“卖出期权”或“卖权”。购买IBM欧式看涨期权的损益图 期权价格c = $5, 执行价格 x= $100,期权期限T = 2个月3020100-5708090100110120130净盈利 ($)到期股票价格 ($)出售IBM欧式看涨期权的损益图期权价格c = $5,执行价格X = $100,期权期限 T= 2 个月-30-20

24、-1005708090100110120130净盈利 ($)到期股票价格 ($)购买 Exxon 欧式看跌期权的损益状态期权价格p = $7, 执行价格x(strike price) =$70,期权期限T:3个月3020100-7706050408090100净盈利($)到期股票s ($)出售 Exxon 欧式看跌期权的损益 期权价格p = $7,执行价格x = $70,期权期限 T= 3 mths-30-20-1070706050408090100净盈利 ($)到期股票价格s($)期权期权的到期日价值（执行净收入）类型项目计算公式看涨期权 到期日价值（执行净收入）多头看涨期权到期日价值=Ma

25、x（股票市价-执行价格，0）空头看涨期权到期日价值=-Max（股票市价-执行价格，0）净损益多头看涨期权净损益=多头看涨期权到期日价值-期权价格空头看涨期权净损益=空头看涨期权到期日价值+期权价格看跌期权到期日价值（执行净收入）多头看跌期权到期日价值=Max（执行价格-股票市价，0）空头看跌期权到期日价值=-Max（执行价格-股票市价，0）净损益多头看跌期权净损益=多头看跌期权到期日价值-期权价格空头看跌期权净损益=空头看跌期权到期日价值+期权价格多头和空头彼此零和博弈多头是主动的，空头是被动的期权的价格=多头的投资成本=空头的出售收入结论1（看涨期权）： 若市价大于执行价格，多头与空头价值：

26、金额绝对值相等，符号相反；若市价小于执行价格，多头与空头价值均为0。 结论2（看跌期权）： 若市价小于执行价格，多头与空头价值：金额绝对值相等，符号相反；若市价大于执行价格，多头与空头价值均为0。【例题1计算题】某期权交易所2011年1月20日对ABC 公司的期权报价如下： 金额单位：元到期日和执行价格看涨期权价格看跌期权价格4月20日373.805.25要求：针对以下互不相干的几问进行回答：（1）甲投资人购买一项看涨期权，标的股票的到期日市价为45元，此时期权到期日价值为多少？投资净损益为多少？（2）若乙投资人卖出看涨期权，标的股票的到期日市价为45元，此时空头看涨期权到期日价值为多少？投资

27、净损益为多少？（3）甲投资人购买一项看涨期权，标的股票的到期日市价为35元，此时期权到期日价值为多少？投资净损益为多少？（4）若乙投资人卖出看涨期权，标的股票的到期日市价为35元，此时空头看涨期权到期日价值为多少？投资净损益为多少？【答案】 （1）甲投资人购买看涨期权到期日价值=45-37=8（元）甲投资人投资净损益=8-3.8=4.2（元） （2）乙投资人空头看涨期权到期日价值=-8（元） 乙投资人投资净损益=-8+3.8=-4.2（元） （3）甲投资人购买看涨期权到期日价值=0甲投资人投资净损益=0-3.8=-3.8（元）（4）乙投资人空头看涨期权到期价值=0乙投资人投资净损益=0+3.8

28、=3.8（元）【提示】特点多头：净损失有限（最大值为期权价格），而净收益却潜力巨大。空头：收取期权费，成为或有负债的持有人，负债的金额不确定。【例题2计算题】某期权交易所2011年1月20日对ABC 公司的期权报价如下： 金额单位：元到期日和执行价格看涨期权价格看跌期权价格4月20日373.805.25要求：针对以下互不相干的几问进行回答：（5）若丙投资人购买一项看跌期权，标的股票的到期日市价为45元，此时期权到期日价值为多少？投资净损益为多少？（6）若丁投资人卖出看跌期权，标的股票的到期日市价为45元，此时空头看跌期权到期日价值为多少？投资净损益为多少？（7）若丙投资人购买一项看跌期权，标的

29、股票的到期日市价为35元，此时期权到期日价值为多少？投资净损益为多少？（8）若丁投资人卖出看跌期权，标的股票的到期日市价为35元，此时空头看跌期权到期日价值为多少？投资净损益为多少？【答案】（5）丙投资人购买看跌期权到期价值=0丙投资人投资净损益=0-5.25=-5.25（元）（6）丁投资人空头看跌期权到期价值=0丁投资人投资净损益=0+5.25=5.25（元） （7）丙投资人购买看跌期权到期价值=37-35=2（元）丙投资人投资净损益=2-5.25=-3.25（元） （8）丁投资人空头看跌期权到期价值=-2（元）丁投资人投资净损益=-2+5.25=3.25（元）【提示】特点多头：净损失有限（

30、最大值为期权价格），净收益不确定；最大值为：执行价格-期权价格。空头：净收益有限（最大值为期权价格），净损失不确定；最大值为：执行价格-期权价格。总结：1.多头和空头彼此是零和博弈：即“空头期权到期日价值=-多头期权到期日价值”；“空头期权净损益=-多头期权净损益”2.多头是期权的购买者，其净损失有限（最大值为期权价格）；空头是期权的出售者，收取期权费，成为或有负债的持有人，负债的金额不确定。 平值、虚值和实值期权（买权） 1220120012401260平值虚值实值期货价格1220买权期货价上升，买权价上升平值、虚值和实值期权（卖权）期货价格1220120012401260平值虚值实值122

31、0卖权期货价下跌，卖权价上升期权执行价格到期日期权买方（多头）期权卖方（空头）期权价格XT有权利行使期权的合同方当行使期权时有义务履行责任的一方买方为了获得期权支付给卖方的费用期权的内涵价值期权的时间价值实值期权价值平值期权价值虚值期权期权立即执行时所具有的价值期权有效期内标的资产价格波动为期权持有者带来收益可能性所隐含的价值内涵价值+ 时间价值时间价值时间价值买权（Call Option ）卖权（Put Option ）美式期权欧式期权按预定价购买资产的期权按预定价出售资产的期权在到期日可以提前执行的期权只有到期日方可执行的期权投资策略（一）保护性看跌期权1.含义：股票加看跌期权组合，称为保

32、护性看跌期权。是指购买1股股票，同时购买该股票1股看跌期权 2.图示：3.组合净损益：（1）股价执行价格：股票售价-股票投资买价-期权购买价格【例题3 计算题】购入1股ABC公司的股票，购入价格S0=100元；同时购入该股票的1股看跌期权，执行价格X=100元，期权成本P=5元，1年后到期。在不同股票市场价格下的净收入和损益，如下表： 保护性看跌期权的损益 单位：元项目股价小于执行价格股价大于执行价格符号下降20%下降50%符号上升20%上升50%股票净收入ST8050ST120150期权净收入X-ST2050000组合净收入X100100ST120150股票净损益ST-S0-20-50ST-

33、S02050期权净损益X-ST-P15450-P-5-5组合净损益X-S0-P-5-5ST-S0-P1545特征：保护性看跌期权锁定了最低净收入和最低净损益。但是同时净损益的预期也因此降低了：当股价上涨时，比单一投资股票获得的收益低（少一个期权价格）。【例题4计算题】某投资人购入1份ABC公司的股票，购入时价格40元；同时购入该股票的1份看跌期权，执行价格40元，期权费2元，一年后到期。该投资人预测一年后股票市价变动情况如下表所示：股价变动幅度-20%-5%5%20%概率0.10.20.30.4（1）判断该投资人采取的是哪种投资策略，其目的是什么？（2）确定该投资人的预期投资组合收益为多少？答

34、案：（1）股票加看跌期权组合，称为保护性看跌期权。单独投资于股票风险很大，同时增加一个看跌期权，情况就会有变化，可以降低投资的风险。股价变动幅度下降20%下降5%上升5%上升20%概率0.10.20.30.4股票收入32384248期权收入8200组合收入40404248股票净损益32-40=-838-40=-242-40=248-40=8期权净损益8-2=62-2=00-2=-20-2=-2组合净损益-2-206预期投资组合收益=0.1（-2）+0.2（-2）+0.30+0.46=1.8（元）（二）抛补看涨期权1.含义：股票加空头看涨期权组合，是指购买1股股票，同时出售该股票1股看涨期权。2

35、.图示：3.组合净损益：（1）股价执行价格：执行价格+期权（出售）价格-股票投资买价 【例题5 计算题】购入1股ABC公司的股票，购入价格S0=100元；同时出售该股票的1股看涨期权，执行价格X=100元，期权成本P=5元，1年后到期。在不同股票市场价格下的净收入和损益，如下表： 抛补看涨期权的损益 单位：元项目股价小于执行价格股价大于执行价格符号下降20%下降50%符号上升20%上升50%股票净收入ST8050ST120150看涨期权净收入-(0)00-(ST-X)-20-50组合净收入ST8050X100100股票净损益ST-S0-20-50ST-S02050期权净损益P-055-(ST-

36、X)+P-15-45组合净损益ST-S0+P-15-45X-S0+P55特征：抛补期权组合锁定了净收入即到期日价值，最多是执行价格。（三）多头对敲1.多头对敲是同时买进一只股票的看涨期权和看跌期权，它们的执行价格、到期日都相同。2.图示：适用范围：多头对敲策略对于预计市场价格将发生剧烈变动，但是不知道升高还是降低的投资者非常有用 。组合净损益：（1）股价执行价格：（股票售价-执行价格）-两种期权（购买）价格结论：多头对敲的最坏结果是股价没有变动，白白损失了看涨期权和看跌期权的购买成本。股价偏离执行价格的差额必须超过期权购买成本，才能给投资者带来净收益。【提示】多头对敲锁定最低净收入和最低净损益

37、（四）空头对敲1.是同时出售一只股票的看涨期权和看跌期权，它们的执行价格、到期日都相同。2.图示：3.空头对敲策略适用于预计市场价格比较稳定，股价没有变化的情况。4.结论：空头对敲的最好结果是股价没有变动，可以得到看涨期权和看跌期权的出售价格。股价偏离执行价格的差额只要不超过期权价格，能给投资者带来净收益。【例题6单选题】下列关于期权投资策略的表述中，正确的是( ) A.保护性看跌期权可以锁定最低净收入和最低净损益，但不改变净损益的预期值 B.抛补看涨期权可以锁定最低净收入和最低净损益，是机构投资者常用的投资策略 C.多头对敲组合策略可以锁定最低净收入和最低净损益，其最坏的结果是损失期权的购买

38、成本 D.空头对敲组合策略可以锁定最低净收入和最低净损益，其最低收益是出售期权收取的期权费【答案】C【解析】保护性看跌期权可以锁定最低净收入和最低净损益，但净损益的预期也因此降低了,选项A错误；抛补看涨期权可以锁定最高净收入和最高净损益，选项B错误；空头对敲组合策略可以锁定最高净收入和最高净损益，其最高收益是出售期权收取的期权费，选项D错误。特点期权多头期权锁定最低到期净收入（0）和最低净损益（-期权价格）空头期权锁定最高到期净收入（0）和最高净收益（期权价格）投资策略保护性看跌期权锁定最低到期净收入（X）和最低净损益 (X-S0-P跌)抛补看涨期权锁定最高到期净收入（X）和最高净损益 (X-

39、S0+C涨)多头对敲锁定最低到期净收入（0）和最低净损益 (-C涨-P跌)空头对敲锁定最高到期净收入（0）和最高净收益（C涨+P跌）总结【提示】多头由于主动，所以被锁定的是最低的收入和收益；空头由于被动，所以被锁定的是最高的收入和收益。期权价值的影响因素：（一）期权的内在价值和时间溢值期权价值=内在价值+时间溢价1.期权的内在价值期权的内在价值，是指期权立即执行产生的经济价值。内在价值的大小，取决于期权标的资产的现行市价与期权执行价格的高低。价值状态看涨期权看跌期权执行状况“实值期权”（溢价期权）标的资产现行市价高于执行价格时标的资产现行市价低于执行价格时有可能被执行，但也不一定被执行“虚值期

40、权”（折价期权）标的资产的现行市价低于执行价格时标的资产的现行市价高于执行价格时不会被执行“平价期权”标的资产的现行市价等于执行价格时标的资产的现行市价等于执行价格时不会被执行【例题7单选题】某看涨期权，标的股票当前市价为10元，期权执行价格为11元，则（ ）。A.该期权处于虚值状态 ，其内在价值为零B.该期权处于实值状态，其内在价值大于零C.该期权处于平价状态，其内在价值为零D.其当前的期权价值为零 【答案】A【解析】其内在价值为零，但仍有“时间溢价”，因此仍可以按正的价格出售，其价值可以大于零。2.期权的时间溢价含义计算公式影响因素期权的时间溢价是指期权价值超过内在价值的部分。时间溢价=期

41、权价值-内在价值它是“波动的价值”，而不是时间“延续的价值”。（二）影响期权价值的因素变量欧式看涨期权欧式看跌期权美式看涨期权美式看跌期权股票价格+-+-执行价格-+-+到期期限不一定不一定+股价波动率+无风险利率+-+-红利-+-+ 一个变量增加(其他变量不变)对期权价格的影响 总结影响因素影响方向股票市价与看涨期权价值同向变动，看跌期权价值反向变动。执行价格与看涨期权价值反向变动，看跌期权价值同向变动。到期期限对于美式看涨期权来说，到期期限越长，其价值越大；对于欧式看涨期权来说，较长的时间不一定能增加期权价值。股价波动率股价的波动率增加会使期权价值增加。无风险利率无风险利率越高，执行价格的

42、现值越低。所以，无风险利率与看涨期权价值同向变动，与看跌期权价值反向变动。预期红利预期红利发放，会降低股价。所以，预期红利与看涨期权价值成反方向变动，与看跌期权价值成正方向变动。【例题8多选题】下列有关期权价格影响因素中表述不正确的有（ ）A.到期期限越长，期权价格越高B.股价波动率越大，期权价格越高C.无风险利率越高，看涨期权价值越低，看跌期权价值越高D.预期红利越高，看涨期权价值越高，看跌期权价值越低【答案】ACD【解析】选项A的结论对于欧式看涨期权不一定，对美式期权结论才成立。选项C、D均说反了。看涨期权（1）股票价格为零时，期权的价值也为零；（2）看涨期权的价值上限是股价，下限是内在价

43、值；（3）只要尚未到期，期权的价格就会高于其价值的下限。【例题9单选题】对于看涨期权来说，期权价格随着股票价格的上涨而上涨，当股价足够高时( )A.期权价格可能会等于股票价格B.期权价格可能会超过股票价格C.期权价格不会超过股票价格D.期权价格会等于执行价格【答案】C【解析】期权价格如果等于股票价格，无论未来股价高低（只要它不为零），购买股票总比购买期权有利。在这种情况下，投资人必定抛出期权，购入股票，迫使期权价格下降。所以，期权的价值上不会超过股价。【扩展】看跌期权的价值上限是执行价格。第二节期权价值评估的方法一、估价原理（一）复制原理（构造借款买股票的投资组合，作为期权等价物）1.基本思想

44、构造一个股票和借款的适当组合，使得无论股价如何变动，投资组合的损益都与期权相同，那么，创建该投资组合的成本就是期权的价值。2.基本原理 期权的价值=组合投资成本=购买股票支出-借款=S0H-借款【例10】假设ABC公司的股票现在的市价为50元。有1股以该股票为标的资产的看涨期权，执行价格为52.08元，到期时间是6个月。6个月以后股价有两种可能：上升33.33%，或者下降25%，无风险利率为每年4%。拟建立一个投资组合，包括购进适量的股票以及借入必要的款项，使得该组合6个月后的价值与购进该看涨期权相等。借款数额=价格下行时股票收入的现值=(0.537.50)1.0218.38(元)期权价值=投

45、资组合成本=购买股票支出-借款=25-18.38=6.62(元)验证：该投资组合为：购买0.5股的股票，同时以2%的利息借入18.38元。这个组合的收入同样也依赖于年末股票的价格，如下表股票到期日价格66.6637.50组合中股票到期日收入66.660.5=33.3337.50.5=18.75组合中借款本利和偿还18.381.0218.7518.75到期日收入合计14.580投资组合的收入 单位：元3.基本公式：期权价格C=HS0-借款额4.关键指标确定：（1）S0已知（2）H（套期保值比率）的确定计算公式： 或：= 【例题11计算题】假设甲公司的股票现在的市价为20元。有1份以该股票为标的资

46、产的看涨期权，执行价格为21元，到期时间是1年。1年以后股价有两种可能：上升40% ，或者降低30%。无风险利率为每年4%。 拟利用复制原理，建立一个投资组合，包括购进适量的股票以及借入必要的款项，使得该组合1年后的价值与购进该看涨期权相等。要求：（1）计算利用复制原理所建组合中股票的数量为多少？（2）计算利用复制原理所建组合中借款的数额为多少？（3）期权的价值为多少？（4）若期权价格为4元，建立一个套利组合。（5）若期权价格为3元，建立一个套利组合。答案：（3）期权价值=HS0-借款额=0.520-6.73=3.27（元）（4）由于目前看涨期权价格为4元高于3.27元，所以存在套利空间。套利

47、组合应为：出售一份看涨期权，借入6.73元，买入0.5股股票，可套利0.73元。（5）由于目前看涨期权售价为3元低于3.27元，所以存在套利空间。套利组合应为：卖空0.5股股票，买入无风险债券6.73元，买入1股看涨期权进行套利，可套利0.27元。（二）风险中性原理1.计算思路到期日价值的期望值=上行概率Cu+下行概率Cd期权价值=到期日价值的期望值（1+持有期无风险利率）2.上行概率的计算假设投资者对待风险的态度是中性的，所有证券的预期收益率都应当是无风险利率。期望报酬率（无风险利率）=上行概率上行时收益率+下行概率下行时收益率假设股票不派发红利，股票价格的上升百分比就是股票投资的收益率。期

48、望报酬率（无风险利率）=上行概率股价上升百分比+下行概率（-股价下降百分比）根据上式计算出上行概率。【例12】假设ABC公司的股票现在的市价为50元。有1股以该股票为标的资产的看涨期权，执行价格为52.08元，到期时间是6个月。6个月以后股价有两种可能：上升33.33%，或者下降25%，无风险利率为每年4%。拟建立一个投资组合，包括购进适量的股票以及借入必要的款项，使得该组合6个月后的价值与购进该看涨期权相等。解答：期望回报率=2%=上行概率33.33%+下行概率(-25%)2%=上行概率33.33%+(1-上行概率)(-25%)上行概率=0.4629下行概率=1-0.4629=0.5371期

49、权6个月后的期望价值=0.462914.58+0.537106.75(元)期权的现值=6.751.026.62(元)【例题13计算题】D公司是一家上市公司，其股票于2009年8月1日的收盘价为每股40元。有一种以该股票为标的资产的看涨期权，执行价格为42元，到期时间是3个月。3个月以内公司不会派发股利，3个月以后股价有2种变动的可能：上升到46元或者下降到30元。3个月到期的国库券利率为4(年名义利率)。要求：（1）利用风险中性原理，计算D公司股价的上行概率和下行概率，以及看涨期权的价值。（2）如果该看涨期权的现行价格为2.5元，请根据套利原理，构建一个投资组合进行套利。答案：（1）上行概率P

50、=0.65，下行概率（1-P）=0.35CU=46-42=4（元）,Cd=0二、二叉树定价模型（一）单期二叉树定价模型1.原理（风险中性原理的应用）2.计算公式：期权价格= 其中：上行概率=; 下行概率=（二）两期二叉树模型1、基本原理：由单期模型向两期模型的扩展，不过是单期模型的两次应用。继续采用例10中的数据，把6个月的时间分为两期，每期3个月。变动以后的数据如下：ABC公司的股票现在的市价为50元，看涨期权的执行价格为52.08元，每期股价有两种可能：上升22.56%或下降18.4%；无风险利率为每3个月1%。 方法：首先：利用单期定价模型，计算Cu和Cd： 其次：根据单期定价模型计算出

51、期权价格Co：（三）多期二叉树模型1、原理：从原理上看，与两期模型一样，从后向前逐级推进，只不过层次更多。2、股价上升与下降的百分比的确定：期数增加以后带来的主要问题是股价上升与下降的百分比如何确定问题。期数增加以后，要调整价格变化的升降幅度，以保证年收益率的标准差不变。把年收益率标准差和升降百分比联系起来的公式是：【例14】利用例10中的数据，将半年的时间分为6期，即每月1期。已知：股票价格S0=50元，执行价格为52.08元，年无风险利率为4%，股价波动率(标准差)为0.4068，到期时间为6个月，划分期数为6期(即每期1个月)。【例题15计算题】假设A公司的股票现在的市价为40元。有1份

52、以该股票为标的资产的看涨期权，执行价格为40.5元，到期时间是1年。根据股票过去的历史数据所测算的连续复利收益率的标准差为0.5185，无风险利率为每年4%。要求：若年收益的标准差不变，利用两期二叉树模型计算股价上行乘数与下行乘数，并确定以该股票为标的资产的看涨期权的价格。时间（年）股价二叉树期权二叉树答案：三、布莱克-斯科尔斯期权定价模型(一)布莱克斯科尔斯模型的假设(1)在期权寿命期内，买方期权标的股票不发放股利，也不做其他分配；(2)股票或期权的买卖没有交易成本；(3)短期的无风险利率是已知的，并且在期权寿命期内保持不变；(4)任何证券购买者能以短期的无风险利率借得任何数量的资金；(5)

53、允许卖空，卖空者将立即得到所卖空股票当天价格的资金；(6)看涨期权只能在到期日执行；(7)所有证券交易都是连续发生的，股票价格随机游走。【提示】（1）模型仅适用于欧式期权；（2）假设不发股利，如果发股利，模型需要调整。 (二)布莱克斯科尔斯模型布莱克斯科尔斯模型包括三个公式： 式中：C0看涨期权的当前价值； S0标的股票的当前价格； N(d)标准正态分布中离差小于d的概率； X期权的执行价格； e自然对数的底数，约等于2.7183； rc连续复利的年度的无风险利率； t期权到期日前的时间(年)； ln(S0/X)S0/X的自然对数； 2连续复利的以年计的股票回报率的方差。【例16】股票当前价格

54、20元，执行价格20元，期权到期日前的时间0.25年，无风险利率12%，2=0.16。【提示】根据d求N（d）的数值时，可以查教材后附的“正态分布曲线面积表”。由于表格的数据是不连续的，有时需要使用插补法计算更准确的数值。当d为负值时，对应的N（d）=1-N(-d),例如N（-0.35）=1-N(0.35)=1-0.6368=0.3632。（三）参数估计布莱克斯科尔斯期权定价模型有5个参数（S0，X，t， rc, ）。其中，现行股票价格S0和执行价格X容易取得。至到期日的剩余年限计算，一般按自然日（一年365天或为简便使用360天）计算，也比较容易确定。比较难估计的是无风险利率和股票收益率的标

55、准差。1.无风险利率：无风险利率应选择与期权到期日相同的国库券利率。如果没有相同时间的，应选择时间最接近的国库券利率。这里所说的国库券利率是指其市场利率，而不是票面利率。模型中的无风险利率是按连续复利计算的利率。如果用F表示终值，P表示现值，rc表示无风险利率，t表示时间（年）：则：F=Pert ，即：rc=ln（F/P）/t【提示】为了简便，手工计算时往往使用年复利作为近似值。使用年复利时，也有两种选择：（1）按有效年利率折算：例如：假设年有效利率为4%，则半年复利率为 （2）按报价利率折算：例如，假设年报价利率为4%，则半年复利率为4%2=2%。【例题17计算题】2009年8月15日，甲公

56、司股票价格为每股50元，以甲公司股票为标的的代号为甲49的看涨期权的收盘价格为每股5元，甲49表示此项看涨期权的行权价格为每股49元。截至2009年8月15日，看涨期权还有l99天到期。甲公司股票收益的波动率预计为每年30，资本市场的无风险利率为（有效）年利率7。要求：(1)使用布莱克-斯科尔斯模型计算该项期权的价值(dl和d2的计算结果取两位小数，其他结果取四位小数，一年按365天计算)。(2)如果你是一位投资经理并相信布莱克-斯科尔斯模型计算出的期权价值的可靠性，简要说明如何作出投资决策。 答案：中航油期权交易事件公司介绍： 中国航空油料集团公司成立于2002年10月11日,是以中国航空油

57、料总公司及所属部分企事业单位为基础组建的国有大型航空运输服务保障企业，系国家授权投资机构和国家控股公司试点，主要从事航空油料及其他成品油批发、储存、零售及成品油的境外期货套期保值经营等业务。 中国航油(新加坡)股份有限公司(简称“中国航油”)是以经济持续、高速增长的中国为依托的石油类跨国企业，是中国航空油料集团公司的海外控股公司。其注册地和总部都在新加波。2001年12月6日，中航油（新加坡）公司又成功在新加坡上市，并相继收购了上海浦东国际机场航空油料有限责任公司33%的股权，以及西班牙最大的石油储运企业CLH公司5%的股权，公司从一家纯粹的石油贸易企业，转型为实业、工程与贸易的多元化能源投资

58、公司 曾经的功臣陈久霖曾经的功臣陈久霖 陈久霖，前中国航油（新加坡）股份有限公司执行董事兼总裁，毕业于北京大学外文系越南语专业，后加入中国航油工作，1997年亚洲金融危机期间被中航油母公司派往新加坡接管在当地的子公司中国航油（新加坡）股份有限公司。 中航油（新加坡）公司是一家1993年成立的中方控股企业，成立后处于持续亏损状态，陈久霖接受时净资产仅为21.9万美元。但他接手之后，公司业绩迅速有起色，并很快垄断了中国国内航空油品市场的采购权。 到2003 年，中航油（新加坡）公司的净资产已经超过1亿美元，总资产达到30亿美元。2001年12月6日，中航油（新加坡）公司又成功在新加坡上市，并相继收

59、购了上海浦东国际机场航空油料有限责任公司33%的股权，以及西班牙最大的石油储运企业CLH公司5%的股权，将公司从一家纯粹的石油贸易企业，转型为实业、工程与贸易的多元化能源投资公司。 陈久霖领导的中航油（新加坡）公司连续两次评为新加坡“最具透明度”上市公司，同时被求是杂志作为正面案例探讨中国国有企业的发展方向。“打工皇帝”变身豪赌从2004年起，陈久霖掌控的中航油开始在未经国家有关机构批准的情况下擅自从事石油衍生品期权交易，在初期小有斩获之后迅速出现亏损，在2004年末石油期货价格迅速攀升之时，陈久霖做出错误判断，出售大量看涨期权（即所谓卖空），最终导致5.5亿美元的巨额亏损。在2004年11月

60、公司巨额亏损被揭露之前，陈久霖被指蓄意隐瞒亏损事实，甚至在10月公布的公司第三季度报告中称公司依然盈利，误导投资者。此外，他本人与中航油母公司据信也在事件被披露之前在新加坡证券交易市场抛售大量中航油（新加坡）公司的股票，因此涉嫌内部交易。 2003年下半年：公司开始交易石油期权（option），最初涉及200万桶石油，中航油在交易中获利。 2004年一季度：油价攀升导致公司潜亏580万美元，公司决定延期交割合同，期望油价能回跌；交易量也随之增加。 2004年二季度：随着油价持续升高，公司的账面亏损额增加到3000万美元左右。公司因而决定再延后到2005年和2006年才交割；交易量再次增加。 2