从零售本质看电商时代演进模式进化寡头之战

1、2电商行业专题研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明01电商迭代背后是效率和体验的提升020304投资要点（行业评级：增持）05电商的崛起绝不仅仅是因为技术的进步，其核心是对于传统线下零售的效率提升，以及不断满足消费者对于品质和体验的追求，这也是零售的核心价值。如何看待电商三巨头的优势和未来？1）阿里通过“场”深度绑定“货”，主要体现在品牌的丰富度、独家性和新品方面；同时，阿里以效率为本，正向一个科技巨擘 转型。2）京东的价值是高品质和好体验，作为更加纯粹的零售商，降本增效提升盈利仍会是核心。3）拼多多借助微信挖掘下沉市 场的需求，其核心价值是高性价比，是由“人”到“货”对供应链的

2、升级，最终模式是使得上游能做批量定制化生产。直播电商将走向何方？直播电商是对商品展示效率的提升，目前看是一种更有效的营销方式，随着头部KOL带货成本不断攀升，未来将分化明显：头 部网红更多承接的是新品推广和品牌营销的作用；而店播和腰部网红带货成为品牌商的标配。代运营以专业创造价值流量的快速变化和平台持续增强的话语权提升了电商运营的专业壁垒，代运营的核心价值就是凭借专业的服务提升品牌的线上 经营效率，迎来发展良机，头部服务商将得到更多平台支持，龙头壁垒逐步加深，有望推动行业集中度稳步提升。建议增持：阿里巴巴（BABA.N & 9988.HK）、京东（JD.O & 9618.HK）、拼多多（PDD

3、.O）、宝尊电商（BZUN.O）、壹网壹创（300792.SZ）等。电商行业专题研究请参阅附注免责声明3零售的核心价值是效率和体验序零售商作为一个“场”，起着连接着“货”与“人”作用，并不直接生产商品，其核心价值是降低损耗、提升效率，和提 供有品质的商品、好的服务体验。电商的崛起绝不仅仅是因为技术的进步，其核心是对于传统线下零售的效率提升，以及 不断满足消费者对于品质和体验的追求。本文将从零售的本质出发，探究电商业态变迁背后的原因，分析当今三大电商巨 头的核心竞争力，以及未来电商可能的发展趋势。诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：国泰君安证券研究品牌商工厂经销商零 售 商消 费 者降本增效品

4、质、体验货人场诚信 责任 亲和 专业 创新电商行业专题研究请参阅附注免责声明4目录 / CONTENTS01电商迭代背后是效率和体验的提升电商三巨头有何异同？阿里、京东、拼多多的优势和未来 直播电商将走向何方？代运营以专业创造价值020304055 /01电商迭代背后是效率和体验的提升电商行业专题研究请参阅附注免责声明国内电商业态持续迭代01国内电商发展近20年，从C2C到B2C，再到社交电商和新零售的百花齐放，流量不断更迭，形式不断丰富，不变的是在技术进 步的基础下，对于效率和体验的持续提升。诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：国泰君安证券研究6 LaunchC2CB2C社交电商供给稀缺，

5、消费者价格敏感性高2003年，淘宝成立2003-2008年2008-2015年对于品质和体验有了更高层次的需求 2007年京东更名“京东商城”2008年阿里推出淘宝商城，即天猫微商 2013-2018拼团 2015-至今直播电商2013年-至今新零售2016年-至今2018-至今线上线下融合，提升线下效率2016年底盒马鲜生成立2017年永辉推出超级物种电商行业专题研究电商每一次创新都是时代的产物技术发展时代背景效率提升方式代表公司C2CPC开始普及国内消费品供给稀缺，低质低价的商品多但缺乏渠道，消费者价格敏感性高1、打破信息不对称，价格透明2、极大丰富了商品选择淘宝B2CPC进一步普及 移动

6、互联网萌芽伴随消费升级，消费者对于品质和体验 有了更高层次的需求1、通过品牌满足消费者对品质的需求2、提升物流服务体验京东 天猫代运营平台工具不断丰富平台话语权增强，流量规则变化快，线上经营难度加大通过专业的运营提升品牌商线上经营效率宝尊电商壹网壹创社交电商移动互联网快速 发展需求红利褪去，传统电商获客成本提高； 社交软件普及，下沉市场待挖掘1、“货找人”提升了匹配效率2、通过需求实现对供给侧的改革拼多多 云集直播电商4G/5G时代网速 大幅提升消费者时间碎片化，传统电商展示效果 减弱通过直播的方式更高效的传递了商品 信息，提升了匹配效率和展示效果淘宝直播 抖音新零售线下获取数据工 具逐渐完善

7、线上线下割裂，传统线下零售数收集、 利用能力较弱，效率有待提升线上线下融合，借助数据提升线下经 营效率和服务体验盒马超级物种诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明701电商之所以会出现并快速发展对线下产生冲击，核心原因在于电商通过打破信息不对称、丰富商品选择，大大提升了流通效率。 而电商的每一次创新，背后都有大的时代背景推动。数据来源：国泰君安证券研究8电商行业专题研究品类渗透的变化见证了阿里、京东的崛起0120112012201320142015201620172018服饰鞋履2.14.67.312.418.423.728.531.8母婴3.44.661118.822.524.625

8、.43C10.516.821.229.236.440.642.944.8家电10.819.526.431.9353739.542.2美妆个护5.310.213.316.11921.624.427.4包装食品0.61.22.13.556.37.99.3珠宝首饰0.611.52.63.74.45.26.2酒0.40.71.11.51.71.92.12.4奢侈品1.32.94.96.37.58.79.911软饮料0.711.21.51.92.32.83.3诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明电商的发展推动着线上渗透率的提升，而从各品类之间不同的变化趋势也验证了各平台之间的差异。从2011年

9、到2018年，服 装、母婴、家电3C和美妆个护的线上渗透率大大提升，而这段期间正式天猫和京东快速发展的时期。天猫在服装、美妆个护、 母婴品类上优势明显，典型特点是必需、高频、品牌属性强；而京东则是依靠家电3C突围，典型特点是标品、客单价高，保真 需求强。未来，对于体验性需求强的品类，例如珠宝、奢侈品、汽车等，线下仍会是主战场；对于客单价较低但更高频的快消 品，会是各家平台重点发力的品类，核心目的是引流。图：各品类线上渗透率变化（单位：%）资料来源：欧睿咨询，国泰君安证券研究电商行业专题研究1.1C2C时代：线上红利喷涌，淘宝一骑绝尘资料来源：国泰君安证券研究 注：淡蓝色箭头是流量途径，黄色是变

10、现途径，之后的图都采用这一标准诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明9资料来源：公司公告，电子商务研究中心，国泰君安证券研究流量红利产品稀缺30,00026890 180%消费者消费需求免佣金个人卖家25,00020,000160%22,020140%18,770120%流程保障 产品质保广告费变现15,00015,970100%11,73080%10,000824060%在线沟通5,00080 16943340%964 2,08320%00%21世纪初， 国内消费品供给稀缺，低质低价的商品多但缺乏渠道，消费者价格敏感性高， PC开始普及，C2C电商应运而生。淘宝脱颖而出主要有以下三个

11、方面原因：1）免费模式大杀器，吸引了大量处于培育期的个人卖家，借此确立了自己的行业地位；2）交易流程保障，支付宝是交易担保保证金体系的重要工具，大大提升了消费者购物的信心；3）科学评级，加强沟通，皇冠、钻星的等级制评价体系科学有效，阿里旺旺沟通有利于拉近陌生交易双方的距离。图：淘宝连接商家和消费者，尽享流量红利，通过广告费变现图：淘宝在电商初期发展迅猛淘宝GMV（亿元）YOY诚信 责任 亲和 专业 创新电商行业专题研究请参阅附注免责声明101.2B2C时代：需求升级，品质和服务成为重点C2C存在着商品质量良莠不齐、配送、售后服务体验不好等问题，伴随消费升级消费者对于品质和体验有了更高层次需 求

12、。京东以自营起家，强调商品品质和自营物流服务，从3C家电入手，快速收获了大量一二线城市用户，随着自营流量的不断 积累，京东也逐渐开放了第三方平台。京东2007年正式更名为“京东商城”，阿里紧随其后，2008年推动B2C平台淘宝商 城，即天猫，不同在于天猫仍在采用的平台模式。消费者品牌商家提供品牌商品对品质和服务的追求佣金+广告费用严格审查自营售卖 自建物流 保证质量社交电商：挖掘新需求，提升匹配效率，由需求侧改革供给侧1.3社交电商在需求红利褪去后，主动挖掘新的需求，主要是低线市场对于高效率高性价电商的需求，并借助微信实现了快速 下沉。对于传统电商最大的不同在于从“人找货”到“货找人”，而这带

13、来的是两方面的变化：一是前端货与人匹配效率 的提升，社交属性带来的商品触达精准度和信任度增强，转化率更高；二是相比于搜索式电商需要海量SKU满足长尾需 求，社交电商可以通过发现式的场景减少SKU从而达到做爆品的效果，大大增加规模效应，实现对供给侧的改革。资料来源：公司公告，国泰君安证券研究117.26642081012微信月活（亿）阿里年度活跃买家数（亿）11 /亲和 专业 创新电商行业专题研究请参阅附注免责声明12消费者时间碎片化，传统电商展示效果减弱，获客成本不断提升，直播电商提供了一种效率更高的营销方式，同时技术进 步也为直播电商提供了底层基础设施的支持，直播电商得以快速发展。直播电商本

14、质上是营销效率的提升，拉进了商家和消费者之间的距离，将商品的图片展示改成了直播展示的形式，使得线 上购物互动性更强、产品介绍更生动，提升了商品与消费者的匹配效率，转化率也更高（图片展示1%，直播5%）。直播电商原本并没有购买该物品需求，经过 主播介绍后，突然发现自己也需要观看直播能给消费者内心带来轻 松、愉悦的感觉，可在无聊时打发 时间有任何关于产品、品牌的问题，直 接直播间互动交流，方便快捷主播以自己的信用背书，精心选 品，折扣优惠，省去货比三家的精 力需求的自我发现打发时间 放松愉悦实时互动交流选品保障诚信 责任 数据来源：国泰君安证券研究提升营销效率带来商家收入的提升直播电商：让营销效果

15、显著增强1.4资料来源：艾瑞咨询2017中国品牌电商服务业行业研究报告随着电商行业的迭代，品牌商做线上需要解决两个核心问题：一是流量变化快，营销产品越来越多，品牌商需要快速反应抓 住风口，以实现营销投入的效果最大化；二是平台话语权强，规则也不断变化，品牌需要与平台博弈并快速适应规则。这大 大提升了电商运营的专业壁垒，随着流量红利的褪去，未来的核心是对经营效率的提升，代运营正是在这个大背景下诞生的。图：电商代运营企业价值凸显，服务渐趋多元化、精细化13 / 591.5代运营：用专业赋能，提升品牌线上经营效率14 / 21电商三巨头有何异同？02电商行业专题研究请参阅附注免责声明15品牌、品质性价

16、比货丰富性便利性场个性化社交性人电商三巨头的优势和未来空间21）阿里：相当于线上的购物商场，重点在于构建“场”，连接“货”与“人”，品牌丰富度、独家性及推新品壁垒强，目前 对手还难以形成较大威胁，除了保持线上GMV的增长，阿里核心商业的重点还在于线上货币化率的提升和线下市场的扩展； 同时，阿里正向一个科技巨擘转型，在这一层面已经与另外两家拉开了差距，重点在于阿里云和蚂蚁金服，打开未来成长空 间。2）京东：相当于线上的高档超市，重点在于“货”，定位是高品质和好体验，作为更加纯粹的零售商，降本增效提升盈利仍 会是核心目标，而长期看下沉市场和开放服务将决定京东未来的成长空间。3）拼多多：线上平台版C

17、ostco，核心定位是高性价比，重点在“人”，并通过“人”实现对“货”的改革，最终模式是使得上游能做批量定制化生产。拼多多年度活跃买家数几年内就可能赶超阿里，但因为平台定位和商品价格的原因，年度消费预计 很难达到阿里的水平，但购物频率可能会更高，年度消费额的提升会是推动拼多多增长的重要驱动力。诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：国泰君安证券研究电商行业专题研究请参阅附注免责声明16紧跟时代持续创新，组织架构不断优化02诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：公司官网，腾讯科技、网易科技、国泰君安证券研究2012年2013年拆成25个事业部 “独孤九剑”管理。2015年大中台 小前台2015年算

18、法推动 千人千面2019年马云退位 张勇接棒1999年2006年2011年阿里成立，蔡崇信加入，阿里整合分部建立 淘宝分拆为一淘网、按照产业形态划分，搭建“18罗汉”股权结构 toB和toC两大事业群淘宝网和淘宝商城， 拆分成7大事业群聚划算成立2013年ALL in 无线1999年2003年2004年2005年2008年2009年B2B起家 淘宝成立支付宝成立收购雅虎中国 淘宝商城成立 打造“双11”2012年淘宝商城 更名天猫2016年淘宝直播 开始运营2017年从“树状”到“网状”结构2017年五新战略2018年阿里云智 能事业群2020年淘宝特价 版APP阿 里陆兆禧 开始负 责支付

19、宝曾鸣担2007-2008年， 任雅虎COO李琪、CTO吴 中国炯、淘宝CEO孙彤 CEO宇相继离职，陆兆禧接管淘宝，原淘宝副总裁邵晓峰接 管支付宝，金建杭 接管雅虎中国1999年开 孙彤宇是 始B2B，李 淘宝的发 琪、关明起人，并 生、卫哲等 在淘宝内 打造“中供 部孵化了 铁军”支付宝淘宝网-姜鹏 天猫-张勇 阿里云-王坚一淘网-吴泳铭 聚划算-张宇国际业务-吴敏芝 小企业业务-叶朋张勇负责移动 端转型，淘点 点总经理王煜 磊任天猫、聚 划算CEO，张 建峰接管淘宝2018年9月10日，马云宣布 张勇为接班 人，一年后完 成全面交接团CEO2013年，蒋凡2015年，进入阿里，随后 张勇

20、担任集推动了淘宝走向 数据驱动，实现 千人千面，并带 领团队构建了淘 宝内容体系电商行业专题研究请参阅附注免责声明17紧跟时代持续创新，组织架构不断优化02诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：公司官网，虎嗅网、极客网、亿欧网、国泰君安证券研究2018年调整架构，强调中台王笑松-7-FRESH郑彦宏-新通路 王笑松-生活服务 闫小兵-3C电子 胡胜利-时尚居家2015年刘强东重新掌管京东商城， 韩瑞-平台运营、社交电商中高层任用内部人才 陈生强-京东金融 蓝烨-京东物流2007年京东更名为京东商城 并开始自建仓库2010年京东开放平台 正式开放2020年刘强东退位 京东零售 集团CEO、 法人

21、为徐雷2007年开启管培生计划，70%中层从内部培养2012年经过徐新介绍以及其他互联网引入职业经理人并大量赋权高管跳槽，相继引入副总裁严晓青、 陈生强-京东金融CEOCOO徐雷、CFO陈生强、CTO李大学、沈皓瑜-京东商城COO蓝烨-CMO王亚卿、李大学-CTO2017年京东物流成立子集团 计划5年营收千亿2019年京喜上线2018年成立拼购 事业部2015年推出 PLUS会员京东1998年京东公司成立2004年京东多媒体网正式开通2019年大规模招聘技术研发人员2018年，陆奇加入拼多多2016年腾讯入股2020年黄峥卸任CEO 新任CEO陈磊2018年美国上市2019年百亿补贴2018年

22、底新品牌计划拼 多 多2015年2017年拼多多正式上线转为全平台诚信 责任 亲和 专业 创新电商行业专题研究请参阅附注免责声明18平台重转化，自营看效率02数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：京东、拼多多数据为2019年，阿里为FY2020平台型电商轻资产运营，对比阿里和拼多 多，因为天猫有佣金并且品牌商支付广告 能力强，阿里货币化率更高，但因为业务 结构丰富导致整体毛利率近年来有所下 滑；拼多多营销费用率因为处于快速发展 期明显高于阿里，但实际获客成本较低。 从长期看，两家的货币化率均有提升空 间，阿里的毛利率将受益于创新业务的发 展回升，而拼多多的营销费用率也会随着 营收规模增长和

23、发展阶段不断成熟而下 降。京东自营收入占比高，核心是降本增效， 规模优势带来的毛利率提升和履约费用率的改善是推动盈利提升的关键。年度买家数年度消费额XGMV=平台收入自营收入X货币化率毛利润X 毛利率营销费用管理费用研发费用履约费用（自营）=税前利润-获新留存复购商品质量、服务体 验、品类数量、性价比等阿里：10%京 东 ：4% 拼多多：90%阿里：8% 京东：3%拼多多：13%京东：6.4%阿 里 ：6% 京 东 ：1% 拼多多：4%阿 里 ：3.7% 拼多多：2.9%阿 里 ：45% 京东：14.6% 拼多多：79%电商行业专题研究下沉市场是电商未来最大增量2拼多多借助微信挖掘下沉市场快速

24、崛起让大家看到了低线市场的巨大潜力，三大电商平台中拼多多三线以下用户占比最高， 接近6成；随着一二线城市网购渗透率逐渐饱和，下沉市场成为电商未来的最大增量，也是兵家必争之地，2020年“618” 期间各电商APP新装用户70%来自三线以下城市。图：三大电商APP用户城市分布图：2020年“618”期间各APP新装用户70%来自三线以下城市9.2%7.0%13.5%17.1%15.6%17.9%21.2%20.7%19.3%24.0%24.6%22.5%17.1%19.3%16.6%10.8%12.7%10.2%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%一线城市 三线城市

25、新一线城市 四线城市三线以下51.9%三线以下56.6%二线城市五线及以下城市三线以下49.3%6.0%6.9%4.0%8.6%5.9%8.8%11.3%11.1%10.8%10.9%10.8%9.6%14.1%13.2%13.5%13.0%11.3%10.4%27.2%27.7%28.3%27.4%25.7%24.9%24.8%25.0%26.0%23.8%26.6%26.2%16.6%16.1%17.5%16.4%19.8%20.2%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%手机淘宝拼多多京东手机淘宝诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：QuestMobile，国泰

26、君安证券研究 注：2020年“618”期间指2020年5月20日-6月18日手机天猫拼多多京东唯品会请参阅附注免责声明19苏宁易购一线城市 三线城市新一线城市 四线城市二线城市五线及以下城市20 / 21阿里、京东、拼多多的优势和未来03诚信 责任 亲和 专业 创新电商行业专题研究请参阅附注免责声明213.1 阿里以电商为基，向科技迈进阿里电商业务护城河深，主要 体现在商品品牌的丰富度、独 家性和新品，目前对手还难以 形成较大威胁；除了保持线上 GMV的增长，线上货币化率 的提升和线下市场的扩展对阿 里的增长也很重要。1.081.682.443.093.774.825.736.5960%50%

27、40%30%20%10%0%国内零售GMV（万亿元）YOY345525762158310112503376870%760%650%540%430%320%210%10%06,0005,0004,0003,0002,0001,0000营业收入（亿元）YOY5097图：阿里各业务板块营收增速阿里以“让天下没有难做的生核心商业电子媒体和娱乐云计算创意产品及其他核心商业云计算电子媒体和娱乐创意产品及其他意”为使命，以效率为本，正160%140%向一个科技巨擘转型，云计120%算、蚂蚁金服等业务国内领100%138%121%101%100%50%84%0%62%61.6%53.3%42.1%38.0%-

28、7.1%-6.0%-4.7%-3.5%80%先，在这一层面已经与另外两60%家拉开了差距，为未来成长打40%20%开空间。0%81%45%65%33%60%33%10%51%35%-50%42%42%23%-100%12%FY2017FY2018FY2019FY2020-44.4%-42.5%-41.2%-65.6%-104.3%-91.0%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020-150%-128.0%-132.7%图：阿里各业务板块调整后EBITA利润率22电商行业专题研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明3.1 核心商业

29、：构建“场”，绑定“货”，吸引“人”阿里FY2019/2020国内零售GMV增速分别是19%和15%， 单独看天猫GMV增速是31%和23%，淘宝GMV增速已经 到个位数，除了保持GMV的增长，线上货币化率的提升和 线下市场的扩展对阿里的增长也很重要。拼多多的崛起是否会对阿里产生较大冲击？我们认为从目 前的情况看并不会，双方其实是差异竞争。消费者的品牌 化追求和性价比追求是并存的，而天猫和拼多多满足了消 费者的两面，并且天猫能够为品牌商带来收益，而拼多多 高性价比的定位也使得品牌商很难产生溢价；另一方面从 品类来说，天猫主要的收入来自泛服饰、美妆等品类，而 这些品类的重点在于品牌和新品，而拼多

30、多的核心定位是 高性价比，品牌和新品丰富度都比较缺乏。数据来源：公司公告，燃数科技，2020国货美妆发展趋势报告，国泰君安证券研究 注：美妆的增速是2019年淘宝+天猫的口径44%35%26%22%0%10%20%30%40%50%快消品美妆服装消费电子产品25%20%15%10%5%0%淘宝天猫GMV前三品类12%10%8%6%4%2%0%服饰3C数码母婴百货电器食品天猫GMV增速（2019年1-8月）拼多多GMV前三品类诚信 责任 亲和 专业 创新电商行业专题研究请参阅附注免责声明3.1 核心商业：货币化率提升是推动收入增长的重要驱动力天猫占比的提升（天猫有佣金，淘宝没有），以及15年后算

31、法技术革新带来的展示效果提升推动广告货币化率提升，使得阿 里整体货币化率持续提升。目前天猫佣金率+淘宝天猫整体的广告货币化率=4.9%，如果假设天猫商家广告投入是淘宝的2 倍，则天猫的广告货币化率为3.6%，加上佣金率合计为5.8%，预计商家履约费用率在6%左右，则整体费用率在11-12%。 这与传统线下零售20%左右的费用率相比仍是有优势的，京东自营费用率预计在14%左右，三方平台货币化率在7-8%左右， 天猫与京东相比也是有提升空间的。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：用户管理主要指广告服务2.5%2.6%2.4%2.6%3.0%3.3%3.6%3.7%4.0%3.5%3.0%2.

32、5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%国内零售货币化率收费项目收费模式广告推广广告展示按固定价格或竞价CPM收取广告展示费淘 客按交易额比例向淘宝和天猫的卖家 收取佣金P4P直通车在淘宝搜索页的竞价排名，按CPC计费聚划算排位费卖家购买聚划算的促销页面费交易佣金天猫和聚划算的卖家，对于通过支付宝的每一笔费用，需要支付交易 额的0.4-5%的佣金。淘宝旺铺费用每月收取固定费用，同时店铺软件 业提供收费工具以帮助店铺升级。图：阿里通过多种方式帮助商家销售图：阿里2015年后货币化率提升明显2.2%2.4%2.2%2.4%2.5%2.7%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

33、FY2018FY2019FY202023图：阿里货币化率拆分佣金率（天猫）用户管理货币化率（整体）电商行业专题研究请参阅附注免责声明243.1核心商业：线下对阿里意味着什么？如果说面对线上的竞争阿里更多是防守状态、巩固优势，那在线下的布局则称得上是全面出击，阿里做线下的核心出发点仍然是以效率为本，通过数据、技术打通线上线下，提升线下零售的效率和体验。相对于线上巩固份额来说，线下带来的增量可能是再造一个阿里，但难度也远远大于之前，毕竟线上阿里是领路人，而 线下阿里是后来者，这条路道长且艰，预计还需要较长时间的投入。图：阿里新零售布局八路纵深图：阿里新零售和到家服务收入持续攀升诚信 责任 亲和 专

34、业 创新数据来源：公司公告，国泰君安证券研究1632 51 5872 811131351671822582553002502001501005002017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1新零售和其他收入(亿元）2650525362764880706050403020100到家服务（亿元）68电商行业专题研究请参阅附注免责声明25阿里的使命是“让天下没有难做的生意”，商家服务 是核心，从电商起家，不断将触角延伸到云计算、物 流、金融、新零售等领域，其背后都是从零售的本质 出发，即效率和体验。云

35、计算是效率提升工具；蚂蚁 金服的一系列产品实现了对于线下传统金融的线上创 新，效率也明显提升；菜鸟网络则是对于传统粗放式 的快递行业的数字化升级；新零售是对线下零售的重 构，用数据提升线下经营的效率和体验。3.1阿里以效率为本，从电商向科技巨擘转型新零售 云计算 社区下沉 跨境电商三通一达 物流技 术 赋 能 区域仓储协同核心电商双向 流量 闭环跨境电商蚂蚁金服基 流 础 量 支 入 撑 口生 全鲜 渠道商 百 超 货 城乡打通 会 流 员 量 变 入 现 口区域门 店配送 协同大文娱餐饮本地服务阿里已经超出了简单的电商范畴，正向一个科技巨擘 转型，电商为其创新业务提供了流量和资金，从这个 维

36、度上，阿里已经与另外两家拉开了差距，未来阿里 云和蚂蚁金服等其他创新业务的发展将成为重要看 点。诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：国泰君安证券研究电商行业专题研究3.1云计算将打开阿里的盈利空间11122 180%200%140120100806040200图：阿里云收入规模持续高增长云服务收入（亿元）YOY图：阿里云EBITDA亏损率逐步收窄图：AWS用12%的收入贡献了超过60%的利润-5.4%-4.2%-5.0%-8.1%-10.4%-2.1%-4.1-%4.1% -4.6%-5.6%-3.3%-1.5%-8%-7.8%-10%-12%0%-2%160%140%-4%120%100%

37、-6%80%60%40%20%0%阿里云EBITA利润率阿里云成立于2009年，起初是为了应对自身电商平台流量因为重大活动的爆发，后来开始TO B服务，目前阿里云已经成 为国内公有云市场绝对的龙头，占有近一半的市场份额。云计算前期投入巨大，但规模效应很明显，后期盈利能力也很 强，AWS从成立到盈利用了10年，目前每年贡献了亚马逊超过一半的利润，同时也使得亚马逊估值水平大幅提升，而阿 里云则是阿里向科技迈进的重要一步，阿里云的亏损率逐步收窄，实现盈利值得期待，将打开公司的盈利空间。496774105626322145197252510281126120204060801001202013 201

38、4 2015 2016 2017 2018 2019请参阅附注免责声明26AWS收入占比AWS营业利润占比AWS营业利润率诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：公司公告，国泰君安证券研究电商行业专题研究3.1 蚂蚁金服技术服务带来巨大增量诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：公司公告，棱镜，国泰君安证券研究阿里巴巴拥有蚂蚁金服33%的股权，蚂蚁金服以支付宝起家，已经成长为 一家年利润破百亿、业务覆盖金融全产业链的互金巨头，正计划在科创板 和港股同时上市，估值超过2000亿美元。蚂蚁金服对于阿里的发展至关 重要，是电商业务的基础设施（支付），而不断增长的技术服务收入也将 成为蚂蚁金服增长的重要驱

39、动力。技术服务覆盖IT系统构建、获客、风 控、客服等多个环节，在花呗、芝麻信用等多个产品也实现了开发输出。图：蚂蚁金服打造全产业链的生态闭环56.642.529.1131.9176.1-5005010015020020142015201620172018-192019蚂蚁金服的税前利润（亿元）14%17%34%45%63%65%55%45%23%18%11%10%0%20%40%60%80%100%2015201620172019技术服务支付收入金融服务请参阅附注免责声明27诚信 责任 亲和 专业 创新电商行业专题研究请参阅附注免责声明283.1 阿里巴巴核心数据摘要FY2015FY2016F

40、Y2017FY2018FY2019FY2020GMV24,44030,92037,67048,20057,27065,890国内零售货币化率2.4%2.6%3.0%3.3%3.6%3.7%营业总收入=（1）+（2）+（3）+（4）76210111583250337685097yoy45%33%56%58%51%35%中国市场收入6298431198190527253674yoy39%34%42%59%43%35%中国市场零售5978001141176624763328yoy39%34%43%55%40%34%其中：客户管理收入1,1431,4571,754yoy27%20%其中：佣金收入yoy

41、46561833%71115%其中：新零售和其他收入190527253674yoy155%115%国际市场收入6576133208277339yoy34%18%75%56%33%22%菜鸟运流服务68149222yoy120%49%其他148275193yoy-94%241%96%257%90%82%到家服务181254yoy40%上述合计：核心贸易业务（百万元）（1）6959231339214032344361yoy34%33%45%60%51%35%EBITDA利润率62%53%42%38%云服务收入（百万元）（2）133067134247400yoy64%138%121%101%84%6

42、2%EBITDA利润率-7%-6%-5%-4%电子媒体和娱乐产品（百万元）（3）2240147196241269yoy81%271%33%23%12%EBITDA利润率-44%-42%-66%-41%创意产品及其他（百万元）（4）321830334766yoy-43%65%10%42%42%EBITDA利润率-104%-91%-128%-133%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究电商行业专题研究请参阅附注免责声明293.2京东的核心在于用户体验，盈利持续改善诚信 责任 亲和 专业 创新资料来源：公司公告、国泰君安证券研究京东自营起家，重点在于“货”的品质 保真和自建物流带来的良好用户体验，更

43、加明显，平台都是有定位和用户粘性 的，即使天猫在货品保真和物流体验上 也在不断进步，但在3C等高单价品类 上，京东的优势仍然十分明显。作为更加纯粹的零售商，降本增效盈利提升仍会是重点，而下沉市场和开放服务将决定京东长期的成长空间。伴随消 费升级，京东高质量的商品和服务优势 将不断凸显，但需要解决的核心问题是 品类上的短板。540649602932794762 837110210011211104815031223 13481348170714620%10%20%30%40%50%8006004002000尤其是2020年疫情以来，这方面的优势 1,0001,2001,8001,6001,400

44、2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1营业收入（亿元）YOY97% 97% 94% 93% 92% 92%90% 89%3%3%6%7%8%8%10%11%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019网上直销收入占比服务收入占比11.6% 12.2%9.9%0.3% 0.3%0.4%13.7% 14.0% 14.3% 14.6% 15.4%1.9% 2.0%1.

45、4%0.7%-0.5%-1.0% -0.5%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%0%5%10%15%20%毛利率（左）NON-GAAP归母净利率（右）733 1255 2425446593911294416768208540%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019GMV（亿元）YOY商城市场部（统一支持）诚信 责任 亲和 专业 创新电商行业专题研究请参阅附注免责声明303.2回归零售本质，降本增效是重点京东零售子集团前台部门拼购事业部平台运营事业部7-

46、 FRESH新通路事业部拍拍二手车业务部中台部门3C电子及消费品零售事业群生活服务事业群时尚居家平台事业群技术中台和数据中台商城用户体验设计部后台部门CEO办公室人力资源部财务部7.7%6.8%7.2%7.2%6.7%7.4%6.6%6.7%6.1%6.5%6.4%7.1%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1营销费用率管理费用率7.6%技术费用率 履约费用率2018年“二选一”导致的品类上的缺失使

47、得京东用户数增速下滑明显，同时因为自营向高频低单价的品类扩充，使得履约 费用率提升，导致2018年京东业绩下滑。2018年底公司宣布进行组织架构调整，京东商城划分为前中后台，以客户为中 心，突出中台力量，利于中台提炼各个业务条线的共性需求，避免重复劳动，提高解决效率。同时开放物流使得公司仓储 利用率大大提升，配送人员取消底薪改为全部按单计费，叠加服务收入占比增加，通过推动公司盈利能力明显改善。而未 来，京东作为一个零售商，降本增效提升盈利仍会是核心。图：京东组织架构调整后突出中台图：京东费用率改善明显，盈利能力提升13.7%11.6%12.2%14.0%14.3%14.6%15.4%0.3%0

48、.3% -0.5%1.4%0.7%0.4%1.9%2.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%18%16%14%12% 9.9%10%8%6%4%2%0%毛利率（左）NON-GAAP归母净利率（右）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究电商行业专题研究请参阅附注免责声明313.2 下沉市场和开放服务是京东的长期增量诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：公司公告、国泰君安证券研究京东因为平台定位的原因，用户主要集中在一二线城市。2018年底公司成立单独拼购部门，2019年9月“京喜”面世，再 到后来的“东小店”，其目的都是为了获取低线城市用户，从2019Q3开始，京

49、东用户增速回升，新增用户中三至六线城 市占比超70%。中国80%的人口在非一二线城市，能否打开下沉市场对于京东来说是至关重要的。开放服务除了传统的平台佣金和广告费，京东抓住了自身最强的一点物流，京东物流的核心优势在于仓配一体带来的 效率提升和服务体验好，京东目前预计30%的平台商家会用京东物流的服务，增长的空间还很大。18819922723725826629330231430530531132133436235%30%25%20%15%10%5%0%387 40%45%150100500200 1694504003503002502016Q12016Q22016Q32016Q42017Q120

50、17Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1年活跃买家数（百万）YOY648978105811111001359525%20%15%10%5%0%35%30%160140120100806040200平台及广告收入（亿元）YOY2229314143576075660%20%40%60%80%100%120%40302010050706080物流和其他收入(亿元)YOY诚信 责任 亲和 专业 创新电商行业专题研究请参阅附注免责声明323.2京东核心数据摘要资料来源：公司公告、国泰君安证券研究营收结构:

51、（亿元）20122013201420152016201720182019GMV7331255242544659391129441676820854yoy71.2%93.2%84.1%47.4%37.8%29.5%24.4%营业收入414693115018102583362346205769yoy67.6%65.9%57.4%42.7%40.3%27.5%24.9%网上直销收入(亿元)403670108516792374331841615108占比97.5%96.7%94.4%92.8%91.9%91.6%90.1%88.5%yoy/66.2%62.0%54.7%41.4%39.7%25.4%2

52、2.8%服务收入(亿元)102365131203305459662占比2.5%3.3%5.6%7.2%7.9%8.4%9.9%11.5%yoy/122.0%177.9%103.1%55.2%49.9%50.5%44.1%网上直销收入结构：电子产品及家电用品收入(亿元)34056890913431798236328013287占比84.3%84.8%83.7%80.0%75.7%71.2%67.3%64.4%yoy/67.0%60.0%47.8%33.8%31.4%18.5%17.4%日用品收入(亿元)6310217733458195613611820占比15.7%15.2%16.3%19.9%

53、24.5%28.8%32.7%35.6%yoy/61.4%73.1%89.0%74.1%64.4%42.4%33.8%服务收入结构：平台及广告收入(亿元)107171254335427占比81.8%83.9%83.2%73.1%64.5%yoy59.3%48.7%32.1%27.3%物流和其他服务收入(亿元)243351124235占比18.2%16.1%16.8%27.0%35.5%yoy36.9%56.4%141.9%89.6%费用率20122013201420152016201720182019其中：8.4%7.4%2.7%1.5%1.5%毛利率履约费用率 营销费用率 技术费用率 管理费

54、用率Non-GAAP归母净利率9.9%5.9%2.3%1.4%1.1%0.3%11.6%7.0%3.5%1.6%4.6%0.3%12.2%6.8%4.0%1.6%1.2%-0.5%13.7%7.2%3.9%1.7%1.3%0.4%14.0%7.1%4.1%1.8%1.2%1.4%14.3%6.9%4.2%2.6%1.1%0.7%14.6%6.4%3.8%2.5%1.0%1.9%电商行业专题研究请参阅附注免责声明33拼多多消费者商家阿里是流量逻辑，用户通过搜索去找商品，需要海量SKU 来满足长尾需求。而拼多多是推荐商品给消费者，SKU有 限，把海量流量集中到有限商品里，有了规模之后再反 向定制，

55、极大降低成本。拼多多和阿里、京东是错位竞 争，争夺的是用户的不同场景，错位才能崛起。对供应链升级是拼多多长期的战略重点，理想中的最终 模式是使得上游能做批量定制化生产，终级定位就是针 对不同的人群做不同的Costco。对于竞争，我们认为最 大的挑战是来自于“淘宝特价版”，但无论从阿里的战 略角度，还是从下沉市场流量的角度（阿里没有微信入 口），目前看都还不能撼动拼多多的地位，但对于拼多 多的挑战确实才刚刚开始。3.3拼多多补贴不是目的，核心是对供给侧的改革诚信 责任 亲和 专业 创新资料来源：国泰君安证券研究电商行业专题研究请参阅附注免责声明343.3拼多多的天花板在哪里？6810015824

56、5295344386 419443 483536585628400%350%300%250%200%150%100%20040030050070060010050%2002000%00%308.73085.04049.20576.90673.90762.80894.401126.901257.301467.501566.701720.10120%100%80%60%40%1842.40 140%2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400微信超过11亿的用户数，但社交相对电商更加刚需，所以电商平台的用户数难以达到这个量级。阿里有超过7亿的年度买家 数、超过8亿

57、的移动月活，拼多多本身品类较全面，而且借助微信下沉市场做的更好，年度活跃买家数几年内就可能赶超阿 里。从年度消费额来看，拼多多的用户的年度消费额持续提升的趋势比较明显，一方面得益于高单价商品占比的提升，另一方面 是复购。但与京东4000+，阿里9000+的水平还是有差距。未来年度消费额的提升是推动拼多多GMV提升的重要驱动力，但 因为平台定位，年度消费预计很难达到阿里的水平，购物频率可能会更高。年活跃买家数（百万）YOY活跃买家年度消费（元/人/年）YOY诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：公司公告，国泰君安证券研究电商行业专题研究请参阅附注免责声明353.3拼多多什么时候开始盈利？182.

58、55170.090.4%2.8%96%84%6% 5% 4% 6% 3% 5%6% 2% 41% 52%3.5%3.0%3.3%3.0%3.1%3.0%2.8%2.9%120%100%110%107%108%112%101%85%88%92%86%250200197.14189.612.5%2.0%2.1%2.2%1.5%80%60%64%150152.97130.111.5%1.0%0.5%1.2%0.5%40%20%24%10%23%8%7% 9% 9% 15%11%15%12%1005077.0860.9924.302.787.388.660.0%0%0拼多多自成立至今还未盈利，主要原因

59、在于营销费用占比高，我们认为这是公司主动的战略选择，而非没有盈利的能力，现阶段拼 多多的重点是吸引更多的新用户，培养用户习惯，使其产生对平台的信任，而营销侧重的变化（从广告到补贴）也是因为针对不同 用户采用了更有效的方式。拼多多内部并不会设定一个营销投入的限制，而是从效果考核，投入能带来好的效果即可，所以虽然拼多多营销投入不断增长，但获客成本其实是稳定的，而且远低于竞争对手。公司营销投入的增长不会是持续的，而是阶段性的，而收入端货币化率是较为稳定 的，所以销售费用率下降是可期的，但培养用户习惯是需要时间的，而竞争加大可能会拉长这个周期，盈利预计还需要几年时间。货币化率销售费用率管理费用率技术费

60、用率获客成本（元/年度活跃买家）诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：公司公告，国泰君安证券研究36 / 2104直播电商将走向何方？电商行业专题研究请参阅附注免责声明374.1 直播电商是营销方式还是业态？我们认为目前看直播电商是一种更有效的营销方式。商家做直播电商其目的是为了更好的销售，相对于传统电商来说即将购买 流量的支出用来支付KOL的费用。但直播电商虽然展示效果好、转化率高，但因为头部KOL分成高，品牌商往往是收入高、利 润低，并没有提升盈利。我们认为未来将有所分化：1）中小网红、商家店员常态化直播，实现日常的带货走量，成为销售上 量的主要推手，与现有的电商生态是融合的，商品永远占据