从供给侧改革的深化到高质量发展

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250020 信托行业环境分析 3 HYPERLINK l _TOC_250019 宏观经济环境 3 HYPERLINK l _TOC_250018 金融监管环境 4 HYPERLINK l _TOC_250017 “23 号文”等文件出台，对房地产信托的监管进一步升级 4 HYPERLINK l _TOC_250016 “144 号文”重新规范信保合作 4 HYPERLINK l _TOC_250015 2019 年监管部门对信托行业开展了三次风险排查 5 HYPERLINK l _TOC_250014 信托产品发展分析 6 HYPERLINK l

2、 _TOC_250013 资产规模的变化 6 HYPERLINK l _TOC_250012 信托业务结构的变化 7 HYPERLINK l _TOC_250011 信托资产的资金来源结构不断优化 7 HYPERLINK l _TOC_250010 信托的功能结构变化 8 HYPERLINK l _TOC_250009 小结：信托业务结构不断优化，主动管理能力有所提升 9 HYPERLINK l _TOC_250008 信托资金投向分布 10 HYPERLINK l _TOC_250007 产品的收益和久期分布以集合信托为例 11 HYPERLINK l _TOC_250006 信托产品的信用

3、风险分析 12 HYPERLINK l _TOC_250005 地产信托与基建信托业务分析 13 HYPERLINK l _TOC_250004 地产调控的升级与房地产信托 13 HYPERLINK l _TOC_250003 基建托底和坚守隐性债务底线下的基建信托 14 HYPERLINK l _TOC_250002 信托市场发展展望 16 HYPERLINK l _TOC_250001 资管新规过渡期延长预期下的信托资产投资机会 16 HYPERLINK l _TOC_250000 信托行业业务发展展望 16图表目录图 1 2019 年固定资产投资增速整体走弱 3图 2 2019 年社融增

4、速短暂回升后保持平稳 3图 3 信托资产规模变化情况 7图 4 信托资金来源结构变化（2011-2019） 8图 5 信托公司功能结构变化（2011-2019） 9图 6 信托平均年化综合信托报酬率变化情况 9图 7 资金信托不同投向存量规模变化（亿元） 10图 8 资金信托投向分布 10图 9 集合信托的平均期限和预期年化收益率走势 11图 10 不同投向的集合信托收益率走势 11图 11 信托产品不良率在 2019 年出现大幅攀升 12图 12 投向房地产的集合信托发行情况变化 13图 13 投向基础设施领域的集合信托发行情况 15表 1 2019 年与信托相关的重要监管文件 5表 2 2

5、019 年监管不断收紧房地产融资 14信托行业环境分析信托行业的发展与所处的宏观经济环境和金融监管政策环境息息相关。2019 年，中国经济发展面临的外部环境和内部条件更趋复杂，一方面“三期叠加”背景下结构性、体制性、周期性的问题相互交织，另一方面世界经济增长持续放缓，贸易摩擦此起彼伏，保护主义和民粹主义愈演愈烈，这些因素的存在使得国内经济下行压力加大。同时，防范化解重大风险攻坚战进入深化期，金融强监管、整治乱象、去嵌套、去通道、防风险为行业主基调。总体上看，2019 年信托行业面临的是经济下行压力增大叠加金融强监管进入深化期的大环境。宏观经济环境2019 年，中国经济面临的外部环境与内部环境更

6、趋复杂，经济增长持续承压。从内部来看，2018 年“强监管，去杠杆”对经济的影响依然存在，随着“宽货币”、“宽信用”的措施持续发力，信用修复和经济增长在一季度出现了明显好转，但同时也带来了宏观杠杆率的快速攀升。根据国家资产负债表研究中心的数据，2019 年一季度实体经济宏观杠杆率大幅攀升5.1 个百分点。这使得宏观政策更加重视在“稳增长”和“去杠杆”之间的平衡。同时，“三期叠加”影响持续深化，结构性、体制性、周期性问题相互交织，国内经济下行压力加大。从外部来看，世界经济增长持续放缓，仍处在国际金融危机后的深度调整期，中美贸易摩擦反复、英国脱欧、全球民粹主义抬头等风险点显著增多，对国内的经济带来

7、了较大的下行压力。受内外因素的影响，2019 年国内经济呈下行趋势。2019 年全年 GDP 增速 6.1%，较 2018年回来 0.6 个百分点，四个季度的 GDP 增速分别为 6.4%、6.2%、6.0%和 6.0%，呈不断下行之势。全年工业增加值同比增长 5.7%，较 2018 年回落 0.5 个百分点；固定资产投资完成额同比增长 5.4%，较 2018 年回落 0.5 个百分点；社会消费品零售总额同比增长 8%，较 2018年下降 0.98 个百分点；出口增速 5%，较 2018 年下降 2.1 个百分点。总体上看，生产、投资、消费和出口均处于下降的趋势。15.0010.005.000

8、.00固定资产投资完成额:累计同比房地产投资完成额:累计同比制造业投资完成额:累计同比基建投资完成额:累计同比30.0025.0020.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.0020.0015.0010.005.000.00社会融资规模存量:同比社会融资规模存量:信托贷款:同比（右轴）25.00图 1 2019 年固定资产投资增速整体走弱图 2 2019 年社融增速短暂回升后保持平稳2013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-11

9、2017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-01资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部展望 2020 年，新冠疫情的爆发将使得原本就比较疲软的全球经济雪上加霜。当前海外疫情处于爆发期，国内疫情已经逐步平息，但输入性防控压力仍然较大。疫情持续扩散，将对全球经济带

10、来明显的冲击和不确定性，正常经济活动受到明显抑制，投资、生产、消费、贸易均会受到影响，尤其企业停工、物流中断等将直接冲击全球产业链。当前疫情将如何发展还无法判断，后续全球经济的增长面临非常大的不确定性。对于国内经济来说，疫情的冲击下，“稳增长”和“稳就业”的压力进一步增大，后续“逆周期调节”的措施有望陆续出台，货币政策、财政政策、产业政策相互配合，刺激总需求，托底经济，实现脱贫攻坚战、“十三五”规划。金融监管环境过去两年，信托行业面临的政策大环境是防范化解重大风险攻坚战的持续推进。根据央行发布的 2019 年中国金融稳定报告对于攻坚战总体部署在时间上的划分：2018 年边制订攻坚战行动方案，边

11、落实各项工作举措，已实现良好开局；2019 年承上启下，全面、纵深推进各项任务部署；2020 年是攻坚战收官之年，力争从基本完成风险治标逐步向治本过渡，完成攻坚战的既定任务。因此在 2018 年系列监管文件正式落地，2019 年则主要是政策实施阶段，去嵌套，去通道，防风险为行业主基调。而新的政策文件出台较少，主要有以下几个比较重要的政策变化：“23 号文”等文件出台，对房地产信托的监管进一步升级2019 年 5 月 17 日，银保监会发布关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工 作的通知（银保监发201923 号，以下简称 23 号文）。23 号文明确禁止各类不满足“四 三二”条件的房地产变

12、相融资业务，直接点名四种模式：股东投资+股东借款、股权投资+债 权认购劣后、应收账款和特定资产收益权。另外，23 号文还对向“四证”不全、开发商或其 控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目提供直接融资、直接或变相为房 企缴交土地出让款提供融资以及直接或变相为房地产企业发放流动性贷款等提出禁止性要求。23 号文的出台预计将使得传统的房地产信托融资业务难度增大，将倒逼信托公司在开展房地产业务时，由前端融资向股权投资等方向转变，在前端融资阶段完全合规的股权投资模式将得到更多的重视。同时，也会促使房地产信托业务模式向多元化方向发展，在房地产市场业务多样化发展趋势下，需要信托公司配合提供多

13、元的金融服务。“23 号文”出台之后，银保监会为了确保监管政策得到落实，采取调查、约谈和警示等 “窗口指导”的方式，加强对于房地产信托业务的监管。2019 年 7 月，银保监会有关部门负责人表示，为加强房地产信托领域的风险防控，对部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司，银保监会开展了约谈警示，要求这些信托公司控制业务增速，提高风险管控水平。紧接着，对信托公司房地产信托业务进行余额管控的消息传出。8 月份，银保监会向各银保监局信托监管处室下发了中国银保监会信托部关于进一步做好下半年信托监管工作的通知（“64 号文”），坚决遏制房地产信托过快增长、风险过度积累的势头。“144 号文”重新规

14、范信保合作2019 年 7 月 1 日，中国银保监会办公厅关于保险资金投资集合资金信托有关事项的通知（144 号文）发布，对信托公司与保险公司的业务合作重新进行了规范。具体来看：其一，合作门槛有松有紧。松的方面是将过去近三年公司未受监管行政处罚”的条件放松为“近一年公司及高级管理人员未发生重大刑事案件，未受监管机构重大行政处罚”。紧的方面是，新增近三年公司及高级管理人员未发生重大刑事案件、承诺向保险业相关行业组织报送相关信息、上年末经审计的净资产不低于 30 亿元人民币等条件。其二，在合作内容方面有所收紧。具体要求包括：1、保险资金投资集合信托禁止将资金信托作为通道；2、 对于基础资产为非标准

15、化债权资产的集合资金信托，外部信用评级要达到 AA 级；3、 保险公司投资同一集合资金信托的投资金额，不得高于该产品实收信托规模的 50%；4、提出了对于资金信托信用增级的要求（比照保险债权投资计划）；5、受托的信托公司要具有完善的公司治理、良好的市场信誉、稳定的投资业绩。并加强了合规性的相关要求。其三，新规定也给信托公司与保险公司的合作带来新的机会。信托公司可以在资金渠道受资管新规影响逐渐收紧的情况下打通保险资金合作渠道，开拓业务范围。此外，新规还给信保合作预留出除了非标债权以及非上市权益类资产外其他类资产的投资空间，相较于以往险资仅能投资融资类资产和风险可控的非上市权益类资产来说，投资范围

16、的调整将给信保合作带来更多的业务机会。2019 年监管部门对信托行业开展了三次风险排查根据证券时报的报导，继 4 月及 8 月两次风险排查之后，信托业以 2019 年 11 月 30 日为基准日再一次开始全面风险排查工作。本次风险排查分为机构自查与监管复核两大环节，必须在 2020 年 1 月 12 日之前完成。此次风险排查对信托业务的排查比例为 100%。本次风险排查的重点包括主动管理类信托、事务管理类信托及固有业务等方面。其中，主动管理类信托方面主要排查非标资金池信托、融资类信托和金融同业投资信托等；事务管理类信托方面主要排查金融同业信托通道业务和资产证券化业务；固有业务则主要排查固有资产

17、质量、固有负债水平及拨备计提情况等。表 1 2019 年与信托相关的重要监管文件发布时间监管文件/举措发文部门主要内容对信托业的影响23 号文明确禁止各类不满足“四三“23 号文”的出台严格规范了房地产信托业务，促使信托公司加强主动管理，探索真正股权投资方式，深入参与地产项目。具体的影响包括四方面：一是对于房地产业务监管趋严，地产信托业务难度增大；二是预期房地产业务将要由前端融资向股权投等方转变；三是将倒逼房地产信托业务模式向多元化的方向发展二”条件的房地产变相融资业务，直接点名四种模式：股东投资+股东借款、关于开展“巩固股权投资+债权认购劣后、应收账款治乱象成果 促和特定资产收益权。另外，2

18、3 号文2019/5/27进合规建设”工作银保监会还对向“四证”不全、开发商或其控股的通知（银保监股东资质不达标、资本金未足额到位发201923 号）的房地产开发项目提供直接融资、直接或变相为房企缴交土地出让款提供融资以及直接或变相为房地产企业发放流动性贷款等提出禁止性要求。相较于原关于保险资金投资集合资金信托计划有关事项的通知（保监发信保合作门槛放松是最大的变201438 号），保留了保险机构投资化，将有利于降低融资通道费率，2019/7/1中国银保监会办公厅关于保险资金投资集合资金信托有关事项的通知（“144 号文”）银保监会资金信托的决策授权机制、专业责任人资质、基础资产范围、法律风险、

19、投后管理、信息报送、行业自律管理等要求；调整了信托公司条件、信托信用等级、关联交易、责任追究等内容；新增了禁止将信托作为通道、强化信托公司主动管理责任、对底层资边际利好保险投资。规定保险资金投资信托的信用增级安排不得由金融机构提供，有利于打破金融机构刚性兑付；要求基础资产限于非标准化债权资产、非上市权益类资产，不得投资国家及监管部门明令禁止的行业或产业，产进行穿透、加强投资者适当性管理、以更好的引导保险资金流入实体设置投资比例限制以及信用增级安排经济。和免增信条件等要求。监管部门没有直接将“64 号文”下一是对前期政策的有效延续，再次重发至信托公司，而是要求 2019 年申信托业去通道并明确相

20、应时间安排下半年各银保监局信托监管处室2019 年 8 月份中国银保监会信托部关于进一步做好下半年信托监管工作的通知（“64 号文”）银保监会和压降任务；二是作为“23 号文”的后续推动，通过加大房地产信托监管力度，进一步抑制房地产信托过快增长，有助于信托行业回归本源、控制风险；三是持续推动信托结构优化转型，确保固有资产保持充分流动性和安全口头将其中的多项监管旨意逐步传达给辖区信托公司，做好持续督导工作，也意味着下半年信托窗口指导和相应监管处置将步入常态化。2019 年下半年信托监管的主要内容包括坚决遏制信托规性，不得以短期滚动负债的方式变相模无序扩张、严厉打击信托市场加杠杆经营，有效增强风险

21、防御能力。违法违规行为及有力有效处置信托机构风险等资料来源：中国银保监会，华宝证券研究创新部信托产品发展分析资产规模的变化根据中国信托业协会发布的数据，截止 2019 年末，全国 68 家信托公司管理的信托资产规模为 21.6 万亿元，较 2018 年末下降 1.1 万亿元，在当前化解金融风险攻坚战向纵深持续推进的背景下，信托资产规模继续保持压降的态势，但是下降幅度较前一年明显收窄，整体上进入了波动相对较小的平稳下行阶段。从信托资产规模的季度增速变化来看，2019 年四个季度，信托资产同比增长速度分别为-12%、-7.15%、-4.94%和-4.83%，季度同比数据持续处于负值区间，不过从趋势

22、上看，季度同比数据在 2018 年四季度创阶段性低点后，连续四个季度降幅收窄；季度环比来看，2019年四个季度环比增速分别为-0.71%、-0.02%、-2.39%和-1.78%，信托资产规模连续四个季度缩水。从纳入资管新规的资金信托的情况来看，截止2019 年末，资金信托规模为17.94 万亿元，较 2018 年末下降 1.01 万亿，同比增速-5.35%。从 2018 年一季度开始，信托资产规模连续 8 个季度下滑。究其原因，一方面与监管的收紧有关，倒逼信托公司主要压缩通道业务规模，持续向回归信托本源、服务实体经济、强化主动管理能力的方向转变；另一方面，也与宏观经济增速持续下台阶有关，信用

23、风险抬升，信托公司获取合适资产的难度加大。到了 2019 年，这两个因素依然存在，不过政策带来的影响在边际上有所改善。在经济下行压力增大的背景下，宏观政策逐步转向“稳增长、稳杠杆”， “宽货币+宽信用”的政策组合使得经济增速预期好转，融资需求有所回暖。同时，央行关于资管业务的通知允许银行自主制定整改计划，有助于稳定银信合作中的银行表内和表外的资金规模，避免银信合作规模过快下降。银行理财可投非标的明确规定将消除监管不确定性，非标资金端的改善有望带来银信融资类业务降幅趋缓。部分存量信托产品具有资金池特征，资管新规过渡期内允许资金池类信托产品滚动发行对接新资产，有利于减缓信托规模的下降。这些积极因素

24、推动下，使得信托规模压降的速度在 2019 年上半年有所放缓。不过在 2019 年下半年，对于通道业务和房地产信托的监管加码，通道业务和房地产信托业务均受到比较大的影响，信托规模压降的速度重新扩大。图 3 信托资产规模变化情况信托资产（亿元）季度同比（%，右轴）季度环比（%，右轴）30000025000020000015000010000050000080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q4201

25、6Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4-20%资料来源：中国信托业协会，华宝证券研究创新部信托业务结构的变化信托资产的资金来源结构不断优化从信托资产的资金来源来看，结构不断优化，集合信托规模止跌回升，规模占比出现大幅提升，而单一资金信托的规模和占比则继续保持下降的趋势，可以看出信托行业正在逐步降低对于机构客户的依赖，信托业务资金来源结构进一步优化。同时，集合信托规模占比的提升，也提高了信托负债端的稳定性，有利于在资产端主动管理能力的提升。具体来看：

26、2019 年以来，在监管政策的引导下，信托业持续缩减传统银信通道类业务，此类业务被归结为单一资金信托 ，因此单一资金信托占比进一步下降。2019 年末，单一资金信托规模达到 8.01 万亿，较年初下滑 18253 亿元，规模占比由年初的 43.33%下降到 37.1%。与此同时，为适应监管政策变化，信托公司业务开展逐步转型，普遍加强财富渠道建设，增强主动管理能力，集合资金信托占比稳定上升。2019 年末，存量集合资金信托规模 9.92万亿，规模较年初增加 8121 亿元，规模占比由年初的 40.12%提升到 45.93%。此外，由于财产管理类信托受政策影响较大，在相关监管细则具体出台之前，信托

27、公司对于此类业务也处于尝试、观望、调整阶段，因此相关业务占比呈现小幅波动态势。2019 年末，管理财产信托规模为 3.67 万亿，较年初下滑 918 亿元，规模占比由年初的 16.55%小幅回升到 16.98%，波动较小。图 4 信托资金来源结构变化（2011-2019）140000120000100000800006000040000200000集合资金信托（亿元）单一资金信托（亿元）管理财产信托（亿元）集合资金信托占比单一资金信托占比管理财产信托占比20112012201320142015201620172018201980%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：中国信托

28、业协会，华宝证券研究创新部信托的功能结构变化从信托的功能结构上看，2019 年信托业务结构变化较为明显，融资类信托规模和占比均 有明显提升，事物管理类信托规模和占比则出现显著下降，投资类信托基本保持稳定。具体 来看，截止 2019 年末，融资类信托存量规模 5.83 万亿，较年初增加 14848 亿，存量规模占 比 26.99%，较年初上升 7.84%；投资类信托存量规模 5.12 万亿，较年初增加 163 亿，存量 规模占比23.71%，较年初上升1.22%；事务管理类信托存量规模10.65 万亿，规模占比49.30%，较年初大幅下滑 9.06%。融资类信托规模的回升主要和“逆周期”调节政策

29、的加码以及与非标相关的监管进一步明确有关。2018 年，“去杠杆”叠加中美贸易摩擦，国内经济下行压力不断增大， 2018 年 10 月份的中央政治局会议明显的政策转向信号，时隔两年多再次强调“经济下行压力有所加大”，并强调维持 6 个“稳”，政策由侧重于“去杠杆”转向“稳增长”。从 2018 年四季度开始，“宽货币”和“宽信用”成为货币政策主基调，为了解决好民营企业和小微企业融资难、融资贵问题，各部委出台了一系列措施。同时，财政政策也开始发力，对基建投资的支持力度加大，2018 年 10 月 31 日，国务院办公厅出台关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见（国办发2018101 号），要求加

30、大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度。 “稳增长”政策的发力，使得 2019 年社会融资需求有所回升。同时，2019 年上半年，商品房销售有所回暖，叠加地产商加快周转的策略，房企新开工意愿增强，融资需求增加，房地产信托业务因其制度灵活、提供个性化产品、产品收益率相对较高等特点，房地产的信托融资需求在上半年出现明显回升，直到 2019 年 5 月份政策明显收紧才开始回落。此外，监管机构重新正视非标存在的“合理性”。中国人民银行行长易纲前期在“新浪长安讲坛”上表示，“影子银行实际上是金融市场必要补充，影子银行不是完全负面的词语。只要依法合规经营，便能成为金融市场的有效部分”。2018 年 9

31、 月份发布“银行理财细则”和 2018 年 12 月份发布的“银行理财子公司细则”均明确了公募理财和私募理财均可以直接投资非标。监管要求的明晰，使得之前被压制的非标融资业务在 2019 年有所恢复。不过，虽然资管新规正式稿及配套制度对银行理财资金端边际放松，允许老产品滚动发行配置新老资产，监管造成的表外融资被动收缩压力边际有一定缓解，但在过渡期稳步压降规模、去嵌套的监管要求，以及在市场信用风险加速暴露环境中银行主动收缩表外融资的双重影响下，信托通道业务规模持续下行，而主要为通道业务的事物管理类信托规模在2019 年出现明显回落。图 5 信托公司功能结构变化（2011-2019）18000016

32、0000140000120000100000800006000040000200000融资类（亿元）投资类（亿元）事务管理类（亿元）融资类占比投资类占比事务管理类占比2011201220132014201520162017201870%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：中国信托业协会，华宝证券研究创新部小结：信托业务结构不断优化，主动管理能力有所提升从上述两个角度来分析信托产品的结构我们可以发现，“资管新规”落地后，通道与多层嵌套业务不断清理与压缩，信托公司主动管理能力增强，信托业务结构优化。这带动了信托报酬率从 2018 年四季度开始连续 3 个季度的回升，2019 年二季度

33、平均年化综合报酬率为0.54%，相对于 2018 年三季度的阶段性低点提高 0.23 个百分点。不过由于 2019 年下半年监管部门加大了风险排查的力度和频率，之前被隐匿的风险得到了更加充分的暴露，使得信托报酬率在下半年出现了回落。当前存量信托规模中单一资金信托和事务管理类信托的规模占比均处于较高位置，反映出信托的通道类业务的占比仍较高，面临较大的整改和压降压力，同时信托报酬率也处于低位，信托行业当前的主动管理仍有较大的提升空间。图 6 信托平均年化综合信托报酬率变化情况0.90%平均年化综合信托报酬率0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%2013Q12013Q22013Q3201

34、3Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q40.30%资料来源：中国信托业协会，华宝证券研究创新部信托资金投向分布从信托资金投向来看，信托业协会的数据显示，2019 年投向金融机构、证券市场和工商企业的规模有明显的缩水，而投向房地产和基础产业的资金规模则有小幅回升。而从占比变化来看，投向金融机构和证券市场的占比均有所回落，投向基础产业、房地产和工商

35、企业的占比则有所回升。具体来看：2019 年末，投向基础产业的信托规模为 2.82 万亿，较 2018 年末增加 565 亿元，规模占比为 15.72%，上升 1.13 个百分点。去年四季度国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见出台，提示地方政府化解隐性债务风险，防范出现系统性金融风险，增强了金融机构对平台公司融资的信心，信政合作业务迎来政策“拐点”。随着中美贸易摩擦的持久化，面对国内外风险挑战明显增多的复杂局面，作为国家逆周期调节的重要手段，2019年政策一直推进基建投资的回升，基础产业融资需求有所回升。投向房地产的信托规模为 2.70 万亿，较 2018 年末增加 165 亿

36、元，规模占比为 15.07%，上升 0.89 个百分点。2019 年下半年地产融资收紧之前,“宽信用”的政策基调下，房地产面临的融资环境比较友好。同时地产销售阶段性的好转叠加房企执行“高周转”的战略，加速推盘，加速开工，融资需求明显回升，带动了 2019 年上半年房地产信托融资的大幅回升。到了下半年，由于地产融资收紧，房地产信托的发行也受到了一定的影响。投向证券市场的规模 1.96 万亿，较 2018 年末下降 2369 亿元，规模占比为 10.92%，下降 0.67 个百分点。投向金融机构的规模 2.5 万亿，较 2018 年末下降 5254 亿元，规模占比 13.96%，下降2.03 个百

37、分点；近两年来监管部门加大对金融同业业务的整治力度，限制或禁止通道与多层嵌套的监管套利行为，信托行业落实监管要求，主动压降金融同业通道规模效果显著。投向工商企业的规模 5.49 万亿，较 2018 年末下降 1768 亿元，规模占比 30.6%，上升0.7 个百分点。近年来，信托公司积极响应国家要求金融服务实体经济的号召，加大对民营企业、中小微企业和科创企业的支持力度，尤其是战略新兴领域。不过由于工商企业的行业各异、业务模式各不相同，一些高新企业还具有高成长、高技术性的特点，比较考验信托公司的主动管理管理能力和对于风险的识别及控制能力。加上最近一两年工商企业领域信托违约率高于其他投向的信托，工

38、商企业领域的信托规模也在收缩，不过由于存量规模较大，依然是投向规模最大的领域。100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%201420152016201720182019基础产业房地产证券市场金融机构工商企业其他证券市场其他房地产工商企业基础产业金融机构70000.00 60000.00 50000.00 40000.00 30000.00 20000.00 10000.00 0.00201420152016201720182019图 7 资金信托不同投向存量规模变化（亿元）图 8 资金信托投向分布资料来源

39、：中国信托业协会，华宝证券研究创新部资料来源：中国信托业协会，华宝证券研究创新部产品的收益和久期分布以集合信托为例对于信托产品收益率的研究，我们可以参考用益信托网提供的集合信托的数据。根据用益信托网不完全数据显示，2019 年，已公布的集合理财类信托产品的平均收益率为 8.16%，与 2018 年相比平均收益率上行 22 个 bp；其平均信托年限为 1.86 年，与 2018 年持平。图 9 集合信托的平均期限和预期年化收益率走势平均信托期限（年）一年期产品平均预期年收益率（%）二年以上期产品平均预期年收益率（%）平均预期年收益率（%）二年期产品平均预期年收益率（%）2.121.99.08.8

40、8.68.48.21.88.01.77.87.61.67.47.22018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/121.57.0资料来源：用益信托网，华宝证券研究创新部从预期年化收益率的趋势来看，2019 年月度新发集合信托平均预期年收益率呈明显的下降趋势，12 月份的月均发行利率比 1 月份低 33BP。分期限来看，一年期产品平均预期年化收益率为

41、 8.19%，二年期产品平均预期年化收益率为 8.63%，二年以上期限的产品平均预期年化收益率为 8.26%，各期限的产品收益率均呈下降的趋势。分不同投向来看，2019 年基础产业类信托平均预期收益率为 8.44%，较 2018 年上行 2bp，收益率全年呈下降趋势；房地产类信托平均预期收益率为 8.2%，较 2018 年上行 10bp，收益率全年亦呈下降趋势；工商企业类信托平均预期收益率为 8.26%，较 2018 年上行 25bp，全年收益率走势呈“V 型”的走势,可能与工商企业类信托风险事件增多之后对风险溢价的要求提高有关；金融类信托平均预期收益率为 7.24%，较 2018 年下行 7

42、bp，收益率的走势呈先走高后回落的趋势。其他投向类金融类工商企业类房地产类基础产业类9 8.5 8 7.5 7 6.5 6图 10 不同投向的集合信托收益率走势资料来源：用益信托网，华宝证券研究创新部不过总体上看，2019 年全年，集合信托平均预期收益率呈下行姿势。主要原因包括：一是，2019 年以来，在货币政策宽松的背景下，资金面相对宽裕，融资环境好转使得社会平均融资成本持续走低；二是，经济增长持续承压，企业投资热情下滑引发融资需求收缩；三是，银行、债市等融资渠道对企业支持力度加大，使得企业对于信托的依赖程度有所减弱；四是，严监管背景下，随着信托风控水平的不断提高，资产质量进一步提升，根据风

43、险收益匹配的原则，预期收益率会出现一些下降；五是，流动性的充裕使得市场一定程度上面临“资产荒”的压力。疫情加大经济衰退风险，全球流动性大幅投放，“资产荒”的压力进一步增大，预计 2020 年集合信托产品的平均预期收益率仍然有一定的下行空间。2.5. 信托产品的信用风险分析2019 年，宏观经济下行压力增大、监管主动处置化解风险的背景下，信托行业风险项目和不良率明显提升。中国信托业协会披露的数据显示，2019 年以来信托行业风险项目和风险资产规模出现大幅攀升。截至 2019 年末，我国信托业的风险项目个数达到 1547 个，较年初增加 675 个，同比大幅增长 77.4%；风险项目涉及的资金规模

44、达 5770.5 亿元，较年初增加 3548.6 亿元，同比增加 159.7%。其中，集合类信托存量不良资产规模占主要部分，规模达 3451.8 亿元，同比增长 151.6%；单一类资金信托不良资产规模 2263.1 亿元，同比增长 178.6%；财产权信托不良资产规模只有 55.8 亿元，同比增长 47.8%。不良率快速攀升。具体来看，信托整体的不良率由 2018 年末的 0.98%上升至 2019 年末的 2.67%，不良率上升 1.69 个百分点；集合信托的不良率由 2018 年末的 1.51%上升至 2019年末的 3.48%，上升了 1.97 个百分点；单一资金信托的不良率由 201

45、8 年末的 0.83%上升至 2019 年末的 2.82%，上升了 2 个百分点。2019 年单一资金信托的不良率上升的比集合信托要快，不过当前集合信托的不良率仍高于单一资金信托。风险资产规模和不良率的大幅攀升，一方面由于 2019 年监管部门主动处置化解风险，加大了风险排查的力度和频率，使得之前被隐匿的风险得到了更加充分的暴露；另一方面，“去杠杆、强监管”的背景下，银行表外资金加速回表，同时平台公司举债受到限制，企业现金流相对紧张，部分信托公司展业比较激进，信用下沉较大，导致逾期甚至违约事件增多。后续来看，“新冠”疫情的爆发，将会对企业现金流和经营带来较大的冲击，尤其海外疫情形势不断恶化的背

46、景下，全球经济面临的不确定性增大，信用利差扩大、违约风险加剧之下，中低评级发行人再融资压力加大，信托风险持续暴露的压力依然存在。图 11 信托产品不良率在 2019 年出现大幅攀升4集合信托不良率(%)财产权信托不良率（%）单一资金信托不良率（%）信托整体不良率（%）3.532.521.510.50资料来源：中国信托业协会，华宝证券研究创新部地产信托与基建信托业务分析在传统信托业务中，房地产信托和基础设施信托业务受宏观经济和政策的影响较大，业务波动较大，同时这两类信托的基础资产是房地产和政府平台，当前的风险发生率要小于工商企业，是比较受投资者欢迎的两类产品。为了更好地观察地产信托和基建信托的业

47、务发展状况，我们选择更高频（月度）且公布较为及时的用益信托网上披露的月度集合信托新发行数据作为研究的参考数据。地产调控的升级与房地产信托2016 年国庆之后，尽管房地产调控政策不断收紧，但是地产投资受到的影响比较小，地产投资增速持续上涨后维持在高位，2017-2019 年三年房地产投资增速分别为 7%、9.5%和 9.9%，同时限购、限价、限贷、限售政策对于房地产开发商的资金回收形成较大影响，同时银行等常规融资渠道也受到了限制，信托融资由于其灵活性受到了地产商的青睐。随着 2018年资管新规及其配套的各项政策的落地，政策的不确定性消除之后，房地产融资出现明显回升，一直持续到 2019 年上半年

48、。由于在 2019 年 5 月份开始政策对房地产的融资监管进一步收紧，2019 年下半年地产融资明显回落。用益信托网统计的房地产类集合信托的数据显示，2017-2019 年三年房地产类集合信托发行规模分别为 5921 亿、9209 亿和 9965 亿元，2018 年和 2019 年的同比增速分别为 55.54%和 8.2%。就 2019 年来看，上半年发行规模明显上涨，而下半年则有所下降。具体来看，2019年上半年房地产类集合信托发行规模 5525 亿，同比增加 26.33%，而下半年发行规模 4440亿元，同比下降 8.19%。主要原因在于：以 5 月 17 日“23 号文”的发布为标志，地

49、产调控进一步收紧，尤其地产融资的多个渠道均受到了明显的限制。5 月，银保监会发下“23 号文”，要求不得向“四证不全”、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资；2019 年 7 月和 8 月，银保监会对部分房地产信托业务增速过快、体量较大信托公司进行约谈，继续保持房地产信托调控力度，并进行余额管控，即每日时点规模不得超过 6 月 30 日之前的房地产信托规模。在监管压力之下，使得投向房地产的信托资金规模快速“刹车”。图 12 投向房地产的集合信托发行情况变化发行数量（只）发行规模（亿，右轴）0020010040030020060040080050010006

50、00800 1400700 12002017/12017/22017/32017/42017/52017/62017/72017/82017/92017/102017/112017/122018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/12资料来源：用益信托网，华宝证券研究创新部展望未来，目前“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”是政策总基

51、调，后续很难看到房地产政策的大幅度放松。新冠疫情发生以来，“稳增长”压力增大，市场对于放松地产的预期在不断上升，部分地方政府也在试探性放松地产，包括河南驻马店、广东省广州市、山东省济南市和陕西省宝鸡市等几个城市在发布放松房地产调控政策后，又删除或撤销文件。这些放松政策主要包括放松限购、降低首付比例等刺激地产需求端的措施。这些信号显示，监管层坚持“房住不炒”的决心非常大。疫情发生后，房地产相关的政策的放松主要在于缓解房企的现金流压力，包括延长土地出让金缴纳时限、物管补贴等手段。当前全球疫情的扩散对于全球经济带来较大的不确定性，国内“稳增长”和“稳就业”的压力也在增加，预计后续房地产政策方面会出现

52、有限度的“对冲式”放松，规范的融资渠道如银行信贷，预期会保持通畅。对于房地产信托，随着房地产“前端融资”业务进行收紧，未来信托房地产业务规模将下降，但是正常规范的项目融资不会受到影响。总的来看，房地产行业对于信托公司而言都有市场机会，但传统抵押贷款这种房地产信托业务会走向萎缩。表 2 2019 年监管不断收紧房地产融资时间政策调整内容2019 年 5 月 17 日23 号文发布，严格限制信托公司前端融资模式2019 年 5 月央行和证监会针对部分拿地活跃的房企限制公开市场融资2019 年 6 月 13 日在陆家嘴论坛会议上，银保监会主席郭树清指出，一些房地产企业融资过度挤占了信贷资源，导致资金

53、使用效率进一步降低2019 年 7 月多家信托公司收到窗口指导，要求严控地产信托业务规模。2019 年 7 月 12 日国家发改委发布对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知，要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务2019 年 7 月监管仅同意符合如下条件之一的房地产信托业务报备：1、项目公司本身具有不低于房地产开发二级资质；2、项目公司不具有二级资质，但直接控股股东（须持有项目公司 50%以上的股权（不含 50%）具有不低于房地产开发二级资质。2019 年 7 月 29 日央行召开银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会，要求合理控制房地产贷款投放，加强对存在高杠

54、杆经营的大型房企的融资行为的监管。2019 年 8 月银保监会决定在 32 个城市开展银行房地产业务专项检查工作，“严厉查处各种将资金通过挪用、转道等方式流入房地产行业的违法违规行为”。资料来源：中国人民银行，银保监会，华宝证券研究创新部基建托底和坚守隐性债务底线下的基建信托2019 年下半年开始，房地产信托因调控而收紧，信托公司的业务则明显转向基础产业，2019 年基建类集合信托发行规模明显上升。具体来看，根据用益信托统计的数据显示，2019年全年新发行的基础产业类信托 6981 只，同比增长 179.9%；新发行规模达 6236 亿元，同比增长 91.4%。其中，上半年发行规模 2862

55、亿元，下半年发行 3373 亿元。基础产业类信托发行规模明显增长的原因主要有这三点：一是逆周期调节背景下地方政府基础设施投融资需求提升。2018 年 10 月份，国务院办公厅印发国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见，即“101 号文”，要求加大对基建投资的支持力度，随后，对基建投资的支持力度不断加大，专项债提前发行、允许专项债作为资本金、下调部分基建类项目的资本金要求、扩大专项债作为资本金的适用项目范围等系列促进基建投资的政策陆续出台，提振了地方政府对于基建融资的积极性。二是“资产荒”的背景下，受政策支持的基础产业领域是少数优质投资标的之一。三是房地产和通道业务受的监管力度不断

56、加大，业绩压力促使公司业务转向基础产业领域。发行数量（只）600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00发行规模（亿元，右轴）700.008007006005004003002001000900 800.00图 13 投向基础设施领域的集合信托发行情况资料来源：用益信托网，华宝证券研究创新部2020 年以来，随着新冠疫情爆发，经济下行压力进一步加大，基建作为经济托底的主要手段，其重要性在当前的环境下进一步凸显。从历史经验上看，基建投资将会在 2020 年获得更多的政策支持。而从当前的实际情况来看，我国基建投资仍有空间和短板，因此近期地方政府也出台了较大规模的基

57、建投资规划。公开的数据显示，截止 3 月 17 日，全国 31 个省市自治区 2020 年重点建设项目中：22 个省总项目数量约 1.43 万项，15 个省项目总投资额约 37 万亿，16 个省 2020 年计划投资额 6.57 万亿。预计基础设施建设投资在疫情平息后将明显提速，基建投融资需求旺盛，对于基础产业信托形成支撑，预计基建信托新产品发行仍会保持较高的增速。“新基建”将成为基建投资领域新的发力点，将给信托行业带来新的业务突破口，同时也需要信托公司创新业务模式来满足“新基建”与传统基建业务模式的不同。“新基建”兼顾短期逆周期调节及中长期高质量发展要求，将成为基建投资领域新的发力点。202

58、0 年以来， “新基建”在高层会议中频繁被提及，从 1 月 3 日的国常会、到 2 月 14 日的中央全面深化改革委员会会议、2 月 21 日的政治局会议、2 月 23 日的疫情防控和经济社会发展工作部署会议和 3 月 4 日的政治局常委会议，频率之高可见其重要程度。新闻联播也给出了新基建包含的七大领域：5G、工业互联网、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车及充电桩、大数据中心、人工智能等领域。预计相关板块将持续获得政策支持。不过，与传统基建领域相比，新基建需要的投融资服务有明显的不同。新基建项目更偏重于信息化和创新领域。项目的科技化程度较高，意味着市场主体特别是高新技术企业的参与度

59、会比较高，这和传统基建主要依靠地方政府投资建设的情况很不一样的。与此同时，当前地方政府的债务水平比较高，中央仍在加强地方政府债务治理，化解隐性债务风险，这一政策基调并没有改变，完全依靠政府的财政支持和债务支持也是不现实的。信托公司参与新基建项目，应该针对新基建和其相关企业的本质特性，用创新的模式和理念予以服务。目前市场信托公司已经在探索新的业务模式，总结出来有这么几点：一是创新发展新型基建投资业务，通过固有业务与信托业务协同、股债结合、投贷联动等形式探索投资新基建的新模式。二是发展基础设施投资基金。我国以往主要由地方政府融资平台承担基础设施投融资功能，市场化的基础设施投资基金比较少。随着地方政

60、府融资平台的转型发展，基础设施投资基金发展空间将显著增大，信托公司通过与专业投资机构、企业共同设立基础产业投资基金，可参与各类核心基础设施建设，提供长期股权资金，帮助优化资本结构。三是发挥长期金融的功能，探索信保合作业务模式。基础设施建设周期长，投资回报期也长，信托公司参与投资新基建项目，通过深化信保合作的方式寻找到长期资金，以解决基金资金期限和项目建设运营期限不匹配的问题。四是创新发展基础设施证券化业务。信托制度具有显著的破产隔离效果，而且信托公司长期参与证券化产品发行，是信托公司回归本源的重要表现。同时，信托公司可以作为基础设施证券化分销商、投资人，发挥一二级市场联动的效应，提供基础设施证