策略看疫情下的投资机会

1、投资要点疫情：疫情数据趋势呈现更多积极信号，湖北新增确诊病例大幅跃升源于确诊标准发生改变， 实则更有利于加快患者收治和疫情防控。其他地区数据保持平稳。我们预期随着收治工作的加 速推进，疫情整体趋势将趋于稳定。政策：我们认为，政策拐点已经出现，“一手抓防控一手抓复工”的政策思路将带动基建、制造业等行业加快复工节奏。财政逆周期调节力度值得期待，货币与信用政策持续宽松，定向扶 持政策将进一步加码。复工：目前复工水平我们预计在30%左右。我们判断复工潮可能在3月集中出现。预计全国范 围内4月可以实现全面复工。策略：疫情无疑是当前市场最为关注的焦点，但决定市场中期运行趋势的背后逻辑仍在于基本 面和流动性

2、。疫情压抑生产和需求，企业盈利基本面必然受损，但在货币、信用政策双宽松的 驱使下，无风险利率与信用利差下降，更有利于权益资产的表现，而这也是这一轮上涨行情的 主要动力。只要流动性宽松的基调不改，成长风格将持续占优。建议配置内生景气度良好且受疫情影响较 小的如消费电子、计算机（协同办公、云计算、互联网医疗）、5G、游戏、视频、在线教育、 汽车（重卡、新能源）等行业，以及受益于本轮疫情、具备阶段性避险特质的如医疗器械、防 护用品、必需消费等。一、最新疫情趋势分析二、政策动态与分析 三、复工动态与分析 四、策略建议截止2020年2月12日24:00，全国累计确诊病例59883例，当日新增15154例

3、，较前日上升，环比增速为652.06%；全国累计疑似病例16067例，当日新增0例。新增确诊病例大幅跃升源于确诊标准发生改变，湖北省将原临床诊断病例纳入确诊范 围，更有利于加快患者收治和疫情防控。全国（除湖北以外）新增确诊病例连日震荡走低，新增疑似病例同步回落，疫情逐步进入可控阶段（如果复工潮不引起数据较大波动）。全国累计死亡1368例，较前日增加254例，累计治愈5960例，较前日增加1221例。全国死亡率2.28%，治愈率9.95%，重症率13.70%，较前日均有下降（因分母项累计确诊病例数大增，数据暂时不具可比性）。o12020-01-202820-01-222020-01-24110-

4、01-62020-01-282020-01-302 8 2 00- -012 8 -20 02I S2020-0249i 0-2O -02 11/ 0 J-01 217020-01-25700-0 -272020-01-292020-01-112020-02-022028-02-042O2 -02 062020-02182020-02-102028-02-128888OOOOOO O+,w2010-01-2000-1-2 O -0 0- 1 24 O20-01-IB2020-02-012020-02-037 02-0O 452020-0207 O20-O2 49 O2O-02 -11O O O

5、 O202-0O -20202- 00 -222020 01-242020-01-26202-0 01-22020 01.-30202.0 02% 1202.0 02 52 0Z 0- 0 747*102 02 9202 0-0-11)gg2020年2月12日，湖北新增确诊病例14840例（含临床诊断病例13332例），前日1638例。武汉新增确诊病例13436例，前日1104例。新增确诊病例数据激增的背后，是因为湖北省改变了确诊病例标准，首次将临床诊断病例纳入确诊范围。这种变化有利于加快患者收治，提高救治成功率，将对疫情防控 带来积极影响，“应收尽收”工作正在有效落实。数字的变化主要体现了对

6、新增确诊、疑似患者的重新分类，数据总量并未快速增长。我们预期随着收治工作加速推进，后续疫情数据将有望逐步趋于稳定。Wind,6,0J$, 8 06:Janaxbuzln)x88882020-01-20 2020-01-222020-01-242020-01-262020-01-282020-01-302020-02-012020-02-032020-02-052020-02-072020-02-092020-02-112020-02-012020-02-022020-02-032020-02-042020-02-052020-02-062020-02-072020-02-082020-02-0

7、92020-02-102020-02-112020-02-122020年2月12日，全国除湖北以外地区新增确诊病例314例，前日377例。湖北境外新增确诊病例出现较为快速的持续下降，说明延期复工、封城、隔离等措施对于防控疫 情进一步扩散起到了较好的效果。一线城市情况：北京新增确诊病例14例，上海新增确诊病例7例，深圳新增确诊病例5 例，目前来看，2.10开启的复工潮尚未引起数据太大波动，但我们仍需关注2月中下旬 数据会否反复。武汉汇集大量温州籍人口，使得温州成为湖北外省份中疫情最重的城市，故而温州数 据可作为交叉验证，温州新增确诊9例，前日7例，数据维持低位。OSOS70S3LLI fQl 3

8、S IXNHS2020-01-192020-01-212020-01-232020-01-252020-01-272020-01-292020-01-312020-02-022020-02-042020-02-062020-02-082020-02102020-02-122020-01-192020-01-212020-01-232020-01-252020-OI-Z72020-01-292020-01-312020-02-022020-02-042020-02062020-02-082020-02-1020200212新增确诊病例激增是湖北省放宽收治标准所致，更有利于加快患者收治，提高救治成

9、功率，将对疫情防控带来积极影响。湖北省外数据呈现出更多积极的讯号，新增病例 持续下降，疫情或开始进入可控阶段。我们预期随着湖北武汉收治工作加速推进，后续疫情整体形势将有望趋于稳定。当前仍需注意防范两个风险：一是2月中下旬复工潮会否加快疫情传播、扰乱当下数据向好的趋势；二是延期复工、限制人员流动等措施对经济的供给与需求端同时产生较 大压抑，延期复工的每一天都在产生这高昂的经济成本，宏观经济下行和中小企业的 生存压力都在进一步加大。一、最新疫情趋势分析二、政策动态与分析 三、复工动态与分析 四、策略建议我们认为，政策拐点已经出现，“一手抓防控一手抓复工”的政策思路将带动基建、 制造业等行业加快复工

10、节奏。财政逆周期调节力度值得期待，基建支出增速预计会超 过我们此前预期的8%水平，大幅超过去年的3%。一方面，财政政策更加积极将显著对经济起到支撑作用，降低因疫情所导致的就业问 题。另一方面，积极的财政政策也将一定程度上对冲A股整体ROE的下行，降低疫情对 企业盈利的冲击。国常会中，中央提出要更好发挥积极的财政政策作用，加大资金投入，保障好各地疫情防控资金需 要。要继续研究出台阶段性、有针对性的减税降费措施，缓解企业经营困难。2月11日，财政部表示近期财政部提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元，其中一般债 务限额5580亿元、专项债务限额2900亿元。加上此前提前下达的专项债务1

11、万亿元，共提前下达 2020年新增地方政府债务限额18480亿元。2019年专项债限额为2.15万亿元，此次财政部分两批 下达提前批专项债，共计1.29万亿元，达到人大授权60%上限。1、财政政策更加积极2、货币政策持续宽松我们认为，当前货币流动性已经非常宽松，后续货币宽松、信用宽松的基调还将延续，预计MLF、LPR将继续下行，带动企业实际贷款利率继续下降，金融数据将保持平稳。同时在定向降准、再贷款、再贴现、优惠利率信贷等结构性货币政策工具的引导下， 新增信贷将更多流向国民经济重点领域、疫情受损严重环节，对经济起到有力支撑。成长风格对利率高度敏感，流动性宽松预期下有望延续强势。0.00000.

12、20000.40000.60000.80001.00001.20001.80001.60001.40002.40002.20002.00003.00002.80002.60003.20001个月 3个月 6个月 9个月7年10年收益率曲线2020-01-231年3年5年2020-02-07(10000)(5000)05000100001500020000净投放投放回笼公开市场操作2020-01-242020-01-312020-02-07数据来源：wind，山西证券研究所截止2月13日，全国范围内复工情况并不理想，我们估算全国范围内复工率在3成左右。 从近期决策层表态来看，强调的是防控疫情的同

13、时也要确保经济发展，实现全面小康。我们认为在疫情得到一定控制的背景下未来复工进度将会显著加速，保障恢复生产的政 策会更加密集，包括：保障医疗和日用品的生产和运输、帮助企业加强防护措施等。根据终南山院士对疫情的判断以及各类保障政策的支持下，我们认为复工可能集中在3月， 预计4月有望实现全面复工。发改委：将严格制止以审批等简单粗暴方式限制企业复工复产的做法。不复工复产的防控措施是不可持续的 难以达到战胜疫情的目标。商务部办公厅10日要求各地商务主管部门大力支持外资企业有序复工复产，对于生产医用防护服、口罩、护 目镜等防护用品类外资企业，要按照统一部署特事特办，迅速组织复工达产、全力满足需求。按照国

14、资委党委统一要求，央企一手抓疫情防控，一手抓复工复产，正全力以赴保持生产经营稳定运行。3、政策保障加速复工4、定向减负政策加速介入本次疫情对中小企业冲击较大，尤其是餐饮、院线、旅游等行业。根据近期新闻整理， 餐饮行业春节以来收入为0的占整个行业的78%。在现金流吃紧的情况下我们认为有一大 批风险管理不佳的企业将会被淘汰。我们认为国家层面考虑到经济和就业问题将会不断出台政策避免或减轻上述情况的出现。 具体政策措施可能包括租金、人工以及其他杂费项的定向扶助，以及税费减免、信贷优 惠、推迟缴纳社保等等。各地人社部门坚决贯彻中央关于打赢新型冠状病毒感染肺炎疫情防控阻击战的决策部署，各地对不裁 员或少裁

15、员的参保企业，返还其上年度实际缴纳失业保险费的50%。对面临暂时性生产经营困难且恢 复有望、坚持不裁员或少裁员的参保企业，返还标准可按6个月的当地月人均失业保险金和参保职工 人数确定，或按6个月的企业及其职工应缴纳社会保险费50%的标准确定。一、最新疫情趋势分析二、政策动态与分析 三、复工动态与分析 四、策略建议复工速度显著影响2020全年经济走势我们认为复工速度将显著影响2020全年经济走势。目前复工水平我们预计在30%左右。我们判断复工潮可能在3月集中出现。预计全国范围内4月可以实现全面复工。上海市表示，目前，保障城市运行的企业等已基本复工，约70%的制造业企业已复工。当前企业全面复工存在

16、难度，一方面是外地员工无法返岗，企业无法开工。另一方面防护物资不足的问题。2月10日，58同城报告显示，企业复工后岗位需求最高的销售顾问，占比达48.59%， 生产/加工、服务员、 技术/研发等位列前五。70%的企业招聘者对视频面试功能持正面积极态度。47%的企业将在2月10日复工。多数拥有全国网络的快递，都从2月10日起恢复了全网运营，并推出特殊措施保障疫情防控和生产恢复。根据上市公司公告，家电行业公司龙头整体与2月10日全面复工，行业内中小企业复工时间仍不确定。截至2月12日，中国汽车流通协会监测4S店综合复工率仅为8.4%。从产业链和影响趋势看，部分汽车流 通企业面临较高的资金流动性风险

17、，经营受阻导致经营回款断流。2月12日，国务院国资委副秘书长、新闻发言人赵世堂表示，央企生产型子企业复工复产率超80%。1、节后人口回流速度持续低迷从节后总体迁徙趋势来看今年复工人数较2019年显著下降，迁徙总量不足2019年3成。截止2020年2月12日，人口迁徙规模仍然保持低位，短期大规模复工概率不高。数据来源：百度地图慧眼，山西证券研究所2、交通枢纽流量显示商业活动仍然偏弱交通枢纽流量来看较2019年明显偏低，且节后呈现逐日下行的趋势，目前已经趋于稳 定，但我们认为交通枢纽流量所代表的复工与商业活动偏弱，短期难大幅走高。数据来源：百度地图慧眼，山西证券研究所3、高速拥堵情况较弱显示复工未

18、全面开始数据来源：百度地图慧眼，山西证券研究所高速流量不足2019年的1/3，可以看出返程人员较少。4、电厂煤炭日耗低位运行显示制造业未在节后恢复从电厂日用煤来看，2020年用煤量持续位于低位，2月11日日耗煤依然不足40，与2019年春节假期数量基本相当，可以大体推断主要制造业企业复工情况较差。数据来源：wind，山西证券研究所一、最新疫情趋势分析二、政策动态与分析 三、复工动态与分析 四、策略建议疫情无疑是当前市场最为关注的焦点，但决定市场中期运行趋势的背后逻辑仍在于基本面和流动性。股票价格疫情压抑生产和需求，企业盈利基本面必然受损，但在货币、信用政策双宽松的驱使下，无风险利率与信用利差下降，更有利于权益资产的表现，而这也是这一 轮上涨行情的主要动力。在宏观数据、企业盈利数据真空期，经济层面的实际冲击难以定量，市场更倾向于博弈流动性宽松以及疫情趋势边际改善背景下的结构 性交易机会。 企业盈利 无风险利率*风险偏好当前成长风格更为受益。成长风格对流动性宽松的敏感性更强。无风险利率越低，成长股的估值就越高。成长股基本面受到的冲击不明显。大部分科技类公司采取移动办公方式对产出影响不大，部分行业如在线办公、在线教育反而得益于疫情加速发展；同时，市场更加关注的是成长股的未来现金流（成长空间）而非当前盈利，因此相比于消费和周期行业， 成长股基本面受到的冲击和市场的担忧情绪都比较