产业债策略报告：精选行业主体掘金

1、摘要：策略报告将回答投资者关心的三个问题资料来源：华西证券研究所整理本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明2问题一：2019年信用债行情如何？信用债优于利率债问题二：下沉资质OR拉长久期？问题三：哪些行业值得精选？不妨两者相结合等级利差走势分化，资质下沉有空间中低评级拉长久期性 价比有限，高评级长 端利差仍有一定空间九大行业、七大维度，精选行业久期拉长边界：关 注永续债投资价值资质下沉边界：民企 债聚焦行业头部净 融 资资 质 下 沉票 息 收 益利 差 绝 对 水 平利 差 下 修 空 间评 级 改 善 程 度违 约 率地产债：“资产荒” 下，绝对利差具备挖 掘价值建工债

2、：“大基建” 背景下，省建工个券 利差仍有挖掘空间问题一：2019年信用债行情如何？2019年整体为信用债牛行情，信用债优于利率债。信用债跑赢利率债，截至12月末，3Y国开债收益率下行幅度仅为9， 低于大部分同期限信用债收益率下行幅度，中评级（隐含评级AA）信用债收益率下行幅度领跑（14）；从收益率指数来 看，2019年债市整体收益率略逊于2018年，2018年整体债牛行情下，利率债整体收益优于信用债；2019年债市走势相对 更加纠结，从绝对收益率看信用债、利率债均略逊于2018年，但信用债收益率跑赢利率债。问题二：下沉资质OR拉长久期？不妨两者相结合：信用分化现象依旧明显，高等级债券利差挖掘

3、空间相对较小，建议把握高等级短久期个券短期行情，而短久期中低评级 债券依然有一定的超额利差挖掘价值（目前中债隐含评级AA-信用利差依旧在历史75以上分位数水平），但也有一定的 投资风险；从等级利差来看，2019年全年下修幅度有限，2019年全年等级利差走势大致可以分为三个阶段：1）2019年1 月-5月：缓慢收窄阶段。在此期间，经济、金融数据回暖，投资者风险偏好有所上行，产业债AA+-AAA、AA-AAA分别收窄 11bp/36bp；2）2019年6月-8月：利差走势反复。受包商事件及民企违约潮冲击，利差再度上行。产业债AA+-AAA、AA- AAA分别走阔17bp/22bp；3）2019年9

4、月-12月：走势分化阶段。中美关系有所修复，经济数据企稳，投资者风险偏好有小 幅回升，AA+-AAA利差在此阶段修复9bp，但AA-AAA利差走阔8bp。长久期高评级债券可能还存在挖掘机会，高等级信用债期限利差的挖掘价值强于中低等级：中低评级信用债较高评级信 用债，期限利差相对较高。以5Y-1Y期限利差为例，截至12月末，AAA/AA+/AA/AA-期限利差分别为 54bp/74bp/104bp/103bp水平。AAA/AA+（隐含评级）信用债期限利差在历史30-50百分位数水平，依然有一定的挖掘机 会；考虑到风险水平与历史分位数（处于历史40分位数以下），AA/AA-（隐含评级）期限利差挖掘

5、性价比相对较低；久期拉长边界永续债：仍具备一定挖掘价值，但次级债建议谨慎对待。对于永续债，我们不建议采取过度下沉资质 策略，建议关注AAA级建筑、交通、公用事业等行业龙头企业，挖掘信用利差相对较高的高资质主体永续债投资机会，并 关注资产负债率高且企业财务状况良好的的发债主体所发行债券。对于近期大量发行的次级永续债，建议谨慎对待。3摘要：精选行业，主体掘金资质下沉边界民企债：保持谨慎，聚焦头部。尽管宽信用政策频频落地，但民企债券净融资依然较为困难。2019年 信用债净融资中，仅有约33由非国企贡献（包括民营企业、集体企业、外资企业、中外合资企业等）；同时民企违约仍 在高位。2019年，非国有企业

6、债券违约金额达到1286亿元，占全年违约债券金额的89.1，较去年上行37.9。民企债（ 剔除地产）投资需精挑细选，行业头部或为下沉边界，建议关注投资支出压力较小、债务规模结构合理的行业龙头民企，其余主体不建议盲目下沉。问题三：哪些行业值得精选？九大主要行业，七大评判维度我们将交运、综合、公用、采掘、地产、建筑装饰、钢铁、商贸、有色九大信用债主要存量行业相关信息进行汇总，从七维度分析各主要行业信用债的研究与投资价值（某维度中列出某行业代表从此维度考虑，该行业投资性价比较高）：净融资转暖：综合、公用、采掘、建筑装饰、钢铁、商贸、有色；资质下沉研究性价比：综合、地产、建筑装饰；票息收益：交运、建筑

7、装饰、钢铁；利差绝对水平：综合、地产、建筑装饰、商贸、有色；利差下修空间：地产、建筑装饰、商贸、有色；评级改善程度：交运、公用、采掘、地产、建筑装饰、钢铁、商贸；违约率：交运、公用、采掘、地产、钢铁、有色。摘要：精选行业，主体掘金4地产债：“资产荒”下，地产债绝对利差具备挖掘价值。相较于其他产业，由于资产端土地与项目变现能力与价值均较 高，地产债具备更高的安全边际与风险抵御能力。但考虑到目前大量小型开发商“破产潮”与部分大中型开发商曝出债 务压力，对于地产债仍要遵循精挑细选的原则，我们建议重点关注：1）负债质量：建议重点关注净负债率与加权融资成 本，此外短债长债比与货币资金对短债的覆盖倍数也值

8、得关注；另外需重点关注房企体外负债，可通过少数股东权益、 长期股权投资大致窥探企业体外负债规模；2）资产布局：一二线占比可以作为筛券标准，但仍需进行精细化研判，一二 线、三四线城市内部也存在较大分化；3）土储充足度：决定了房企后期开工能力、回款规模与资本支出压力，值得重点 关注。建工债：“大基建”背景下，省建工个券利差仍有挖掘空间。1）省属建工企业往往在省内存在“业务优待”：省内建工 头部企业由于资质较为齐全，对本地业务较为熟悉，在省内业务方面往往具备一定优先权；2）地产板块的布局机会：省 建工企业往往与当地政府关系维护较好，拿地成本相对较低，在布局地产板块存在一定优势，利润空间相对较大；3）

9、回 款期逐渐临近：在前期投入的PPP项目逐渐进入回款期，后续现金流压力有望边际降低。但仍需注意，建筑行业垫资情况 较为严重，资金压力较大；同时属于轻资产行业，缺乏变现资产，因此仍需精选建工债，关注回款进度、业务扩张速度、负债水平等维度，对于地区财力相对较弱的省属建工企业应当谨慎对待。风险提示：宽信用不及预期、宏观经济下行超预期。5摘要：精选行业，主体掘金2019年信用债整体走势如何？信用利率下沉资质OR拉长久期？不妨结合起来看哪些行业值得精选？重点行业如何掘金？本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明6目录风险提示：宽信用不及预期、宏观经济下行超预期。一、2019年关键词：信

10、用债优于利率债2018年，利率债及高等级信用债收益率跑赢中低等级信用债：2018年全年，3Y国开债收益率下行幅度达32 ， 超过同期限所有评级信用债收益率下行幅度，高等级信用债与中低等级信用债收益率下行幅度存在明显分化；2019年，信用债迎来牛市：截至12月末，3Y国开债收益率下行幅度仅为9 ，低于大部分同期限信用债收益率下 行幅度，中评级（隐含评级AA）信用债收益率下行幅度领跑。32%28%27%27%27%22%4%2%1%1%35%30%25%20%15%10%5%0%14.012.010.08.06.04.02.00.0国开债：3年A-:3年2018年国开债与信用债收益率变动幅度与收益

11、率绝对值水平对比（单位： ）收益率变动年底收益率绝对值14%11%10%10%9%9%9%7%5%3%16%14%12%10%8%6%4%2%0%14.012.010.08.06.04.02.00.0AA:3年AA+:3年AAA-:3年AAA+:3年AA-:3年AAA:3年国开债：3年A+:3年A:3年A-:3年AAA:3年AAA+:3年AAA-:3年AA+:3年AA:3年AA-:3年A+:3年A:3年2019年国开债与信用债收益率变动幅度与收益率绝对值水平对比（单位： ）收益率变动年底收益率绝对值资料来源：Wind，华西证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明7一

12、、2019年关键词：信用债优于利率债2019年信用债跑赢利率债：从收益率指数来看，2019年债市整体收益率略逊于2018年，2018年整体债牛行情下，利率债整体收益优于信用债；2019年债市走势相对更加纠结，从绝对收益率看信用债、利率债均略逊于2018 年，但信用债收益率跑赢利率债。2018年、2019年中债信用债、利率债指数收益率对比7.4%7.8%7.0%8.7%5.0%5.3%4.0%4.4%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%5.0%6.0%8.0%7.0%9.0%10.0%中债信用债总指数中债高信用等级债券指数中债3-5年期国债指数中债10年期国债指数2018年2019年资料来源

13、：Wind，华西证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明8二、信用利差整体走势：短暂震荡行情难掩全年信用债牛短暂震荡行情难掩全年信用债牛：2019年年初以来，产业债信用利差基本呈现收窄与震荡交织的态势。尽管包 商事件与年中民企违约潮对于信用利差构成了短期冲击，但并未改变产业债利差下修的大趋势。截至12月末， 产业债利差较年初修复48bp。2019年全年产业债信用利差走势复盘（单位：bp）2.22.32.42.52.62.72.82.93.0708090100110120130140全体产业债中债国开债到期收益率：1年 阶段一：产业债信用利差快速下行。在此阶段，宽信

14、用政策频频落地，金融、经济数据双双回暖，投资者 收敛已久的风险偏好开始有所松动，叠加无风险收益 率快速上调，产业债信用利差进入快速下行阶段。阶段二：产业债信用利差修复历程有所反 复。5月底的包 商事件对于信 用债市场造成 较大冲击，结 构化发行风险 逐步发酵，信 用分化再度显 现，而中美谈 判生变与经济 金融数据回落 带动的无风险 收益率走低，同样成为产业 债利差走阔的 背后推手。 阶段三：产业债利差进入震荡下行期。7月下旬 以来，包商事件的短期冲击效应逐渐平息，中美 贸易谈判有所缓和，经济金融数据亦进入“企稳 期”，信用利差进入修复震荡期。9月份至今， 产业债信用利差基本处于“横盘”阶段，缺

15、乏向 上或向下运行的动因。阶段 四： 信用 利差 “被 动走 阔” 。年 底资 金面 较为宽松， 无风 险利 率下行带 动利 差走 阔。资料来源：Wind，华西证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明9201201008060402018-01-022018-06-022018-11-022019-04-022019-09-021504003503002502002018-01-022018-06-022018-11-022019-04-022019-09-02402018-01-022018-06-022018-11-022019-04-022019-09-02A

16、AA-国开（1Y）AAA-国开（3Y）AAA-国开（5Y）AA+-国开（1Y）AA+-国开（3Y）1401201008060AA+-国开（5Y）二、信用利差走势：短暂震荡行情难掩全年信用债牛AA评级信用债利差走势（单位：bp）资料来源：Wind，华西证券研究所AA-评级信用债利差走势（单位：bp）AA-国开（1Y）AA-国开（3Y）AA-国开（5Y）相较2018年，2019年信用债利差修复多了一些坚定，少了一些分化。下行走势较为坚定：2018年，信用利差走势较为波折，经历了一季度的“震荡市”、二季度的“熊市”、三季度的“小 牛市”与四季度的“熊市”，但2019年信用利差走势明显更为坚定，并未出

17、现长时间的“震荡市”与“熊市”。分化逐渐淡化：区别于2018年，2019年高评级与中低评级信用利差均修复，中评级+中短久期信用债则成为了本年信用 债利差挖掘的重点对象。截至2019年年末1YAA、3YAA、5YAA信用利差分别较年初收窄51bp/33bp/47bp；而1YAA-、3YAA-、 5YAA-信用利差分别较年初收窄45bp/32bp/49bp。AAA评级信用债利差走势（单位：bp）AA+评级信用债利差走势（单位：bp）5019017015013011090702018-01-022018-06-022018-11-022019-04-022019-09-02AA-国开（1Y）AA-国

18、开（3Y）AA-国开（5Y）10本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明2019年信用债整体走势如何？信用利率下沉资质OR拉长久期？不妨结合起来看哪些行业值得精选？重点行业如何掘金？本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明11目录26024022020018016014012010080406080100120140160一、下沉资质是否可行？低评级等级利差仍有修复空间资料来源：Wind，华西证券研究所，评级采用外部评级数据自2018年年中违约潮来袭后，等级利差一直维持在较高水平，2019年全年下修幅度有限。2019年全年等级利差走势 大致可以分为三个阶段：

19、1）2019年1月-5月：缓慢收窄阶段。在此期间，经济、金融数据回暖，投资者风险偏好有所上行，产业债AA+-AAA、 AA-AAA分别收窄11bp/36bp；2）2019年6月-8月：利差走势反复。受包商事件及民企违约潮冲击，利差再度上行。产业债AA+-AAA、AA-AAA分别走 阔17bp/22bp；3）2019年9月-12月：走势分化阶段。中美关系有所修复，经济数据企稳，投资者风险偏好有小幅回升，AA+-AAA利 差在此阶段修复9bp，但AA-AAA利差走阔8bp。等级利差走势（单位：bp）产业债AA+-产业债AAA产业债AA-产业债AAA本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页

20、免责声明12二、拉长久期策略是否失效？期限利差仍有一定挖掘空间2018年-2019年，不同评级信用债期限利差整体走势较为一致，长久期债券期限利差均走阔：相较于2018年年初， 2019年年末（“5Y-1Y”-“3Y-1Y”）部分利差均走阔，反映出整体信用环境趋紧的背景下，投资者对于长久期 债券更高的流动性溢价诉求。中低评级信用债较高评级信用债，期限利差相对较高。以5Y-1Y期限利差为例，截至12月末，AAA/AA+/AA/AA-期 限利差分别为54bp/74bp/104bp/103bp水平，相较于高等级，中低等级信用债期限利差绝对水平相对较高。AA期限利差走势（单位：bp）AA-期限利差走势（

21、单位：bp）AAA期限利差走势（单位：bp）AA+期限利差走势（单位：bp）1008060402002018-01-022018-06-022018-11-022019-04-022019-09-02AAA3Y-1YAAA5Y-1Y1201008060402002018-01-022018-06-022018-11-022019-04-022019-09-02AA+3Y-1YAA+5Y-1Y1801601401201008060402002018-01-022018-06-022018-11-022019-04-022019-09-02AA3Y-1YAA5Y-1Y200180160140120

22、1008060402002018-01-022018-06-022018-11-022019-04-022019-09-02AA-3Y-1YAA-5Y-1Y资料来源：Wind，华西证券研究所，评级采用隐含评级数据13本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明三、下沉资质OR拉长久期？资质下沉需向风险要收益，关注高等级短久期债券短期行情不同期限中高资质债券“几无利差可挖”AAA1Y短期行情值得关注。1）2018年4季度以来，中高等级短久期债券信用 利差分位数不断走低，截至2019Q31YAAA/AA+/AA信用利差分别已走低至历史13 /5 /2左右，2019年年底信用利差走 阔

23、与资金面宽松带来的利差短时间被动走阔有关，并不具有较强持续性；截至1月中旬，AAA1Y信用利差依旧在历史 56分位数水平，建议关注近期资金面边际转松背景下的短期行情；2）“资产荒”下中高资质长久期信用债利差持 续收窄，几无挖掘空间：截至12月末5Y AAA、AA+、AA信用利差分别在9 /9 /13的历史分位数水平。中低资质信用债利差依然存在挖掘空间：至2019年1季度末，AA-信用利差一度下行至历史中位数以下水平，但受包 商事件及违约潮影响，AA-利差运行有所反复，至2019Q2再度回归至历史高位。目前来看，AA-各期限信用利差均处 于历史较高水平，依然存在较大的下行空间。各等级、期限信用利

24、差历史分位数水平（例：2018Q1代表2018年3月31日时水平）评级期限/时间2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q41Y77%90%57%88%77%28%13%69%AAA3Y40%51%50%57%40%40%14%46%5Y46%46%36%47%46%31%14%9%1Y68%89%56%78%68%19%5%37%AA+3Y28%51%41%40%28%18%6%14%5Y27%42%37%30%27%26%8%9%1Y53%93%71%78%53%28%2%20%AA3Y17%74%62%39%17%16%11%11%5Y

25、12%53%58%54%12%31%18%13%1Y51%94%92%96%51%87%77%87%AA-3Y32%84%95%94%32%82%78%81%5Y30%76%92%96%30%89%82%77%资料来源：Wind，华西证券研究所，评级采用隐含评级数据本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明14三、下沉资质OR拉长久期？中低评级拉长久期性价比 有限，高评级长端利差仍有一定空间2018年以来，信用债期限利差已经历两波完整周期，至年底再度下行至历史中位数以下水平。第一波周期为2018Q2 至2018Q4，其中2018Q2至Q3期限利差走阔，Q3Q4期限利差收窄；第二

26、波周期为2019年初至今，其中2019Q1走阔， 2019Q22019年12月持续收窄。目前，期限利差已走低至历史中位数以下，但仍有一定的挖掘机会，高等级信用债期限利差的挖掘价值强于中低等 级：截至12月末，AAA/AA+（隐含评级）信用债期限利差在历史30-50百分位数水平，依然有一定的挖掘机会；而 考虑到风险水平与历史分位数，AA/AA-（隐含评级）期限利差挖掘性价比相对较低。期限利差历史分位数水平（例：2018Q1代表2018年3月31日时水平）评级期限/时间2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4AAA3Y-1Y28%6%68%3

27、3%57%67%50%38%5Y-1Y27%8%66%38%64%70%57%44%AA+3Y-1Y27%5%64%29%58%56%45%34%5Y-1Y27%8%68%33%64%68%52%50%AA3Y-1Y26%6%67%32%61%43%55%39%5Y-1Y24%5%70%43%83%71%70%57%AA-3Y-1Y25%4%52%15%44%25%37%19%5Y-1Y20%4%53%36%68%53%51%39%资料来源：Wind，华西证券研究所，评级采用隐含评级数据本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明15四、久期拉长边界：关注永续债投资价值资料来源：

28、Wind，华西证券研究所高评级永续债“相对利差”收窄，低评级永续债“相对利差”走阔。若用同评级（中债隐含）永续债-信用债整体 到期收益率计算永续债“相对利差”，我们发现隐含评级为AAA、AAA-永续债相对利差2019年三季度以来明显收窄，而隐含评级为AA的永续债相对利差则逐渐走阔。不同评级永续债利差走势分化（单位：bp）30405060708090100110120101520253035404550130AAAAAA-AA+（右轴）AA（右轴）16本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明四、久期拉长边界：关注永续债投资价值资料来源：Wind，华西证券研究所资质稍弱永续债信用

29、利差收窄幅度有限低评级永续债信用利差走阔高等级永续债信用利差收窄至60bp左右隐含评级AA+永续债信用利差收窄至110bp左右130120110100908070602018/1/22018/2/22018/3/22018/4/22018/5/22018/6/22018/7/22018/8/22018/9/22018/10/22018/11/22018/12/22019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/22019/6/22019/7/22019/8/22019/9/22019/10/2AAAAAA-1701601501401301201101002018/1

30、/22018/2/22018/3/22018/4/22018/5/22018/6/22018/7/22018/8/22018/9/22018/10/22018/11/22018/12/22019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/22019/6/22019/7/22019/8/22019/9/22019/10/2AA+3303102902702502302101901701502018/1/22018/2/22018/3/22018/4/22018/5/22018/6/22018/7/22018/8/22018/9/22018/10/22018/11/2201

31、8/12/22019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/22019/6/22019/7/22019/8/22019/9/22019/10/2AAAA（2）6005505004504003503002502001502018/1/22018/2/22018/3/22018/4/22018/5/22018/6/22018/7/22018/8/22018/9/22018/10/22018/11/22018/12/22019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/22019/6/22019/7/22019/8/22019/9/22019/

32、10/2AA-17本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明四、久期拉长边界：关注永续债投资价值永续债利息递延/到期未赎回案例发行人债券简称截止日余额(亿元)利率北家首都创业集团有限公司14首创集团可续期债0120展期，重置票面利率不加点中国城市建设控股集团有限公司15中城建MTNO0225利息递延，递延利息以当期票面+300bp计息中国吉林森林工业集团有限责任 公司15森工集MTNO0110展期，重置票面利率加点湖北宜化化工股份有限公司15宜化化工MTNO026展期，重置票面利率加点国家电力投资集团有限公司15中电投可续期债30展期，重置票面利率不加点北家首都创业集团有限公司

33、14首创集团可续期债0210展期，重置票面利率不加点山西煤炭进出口集团有限公司15山煤MTNOO15展期，重置票面利率不加点海南航空控股股份有限公司15海南航空MTNO0125展期，重置票面利率加点黑龙江北大荒农垦集团总公司15北大荒MTNO0215展期，重置票面利率不加点三亚凤凰国际机场有限责任公司17凤凰MTN0025利息递延，递延利息以当期票面累计计息湖北宜化化工股份有限公司16宜化化工MTN0O14展期，重置票面利率加点广州地铁集团有限公司16广州地铁可续期债0126展期，重置票面利率不加点日照港集团有限公司16日照港集MTNOO120展期，重置票面利率不加点资料来源：Wind，华西证

34、券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明18四、久期拉长边界：关注永续债投资价值永续债利息递延/到期未赎回案例发行人债券简称截止日余额(亿元)利率海南航空控股股份有限公司16海南航空MTNO0125展期，重置票面利率加点天津航空有限责任公司16天津航空MTNO0110展期，重置票面利率加点海航集团有限公司16海航集团可续期债0120展期，重置票面利率不加点陕西煤业化工集团有限责任公司16陕煤可续债0115展期，重置票面利率不加点云南祥鹏航空有限责任公司17样鹏MTNOO15展期，重置票面利率加点三亚凤凰国际机场有限责任公司17凤凰MTNO0110利息递延，递延利息以当

35、期票面累计计息广州地铁集团有限公司16广州地铁可续期债0220展期，重置票面利率不加点广州地铁集团有限公司16广州地铁可续期债0324展期，重置票面利率不加点海航集团有限公司16海航集团可续期债0218展期，重置票面利率不加点武汉地铁集团有限公司16武汉地铁可续期0120展期，重置票面利率不加点吉林省交通投资集团有限公司16吉林交投MTNO0115展期，重置票面利率加点海口美兰国际机场有限责任公司17美兰机场MTN00113利息递延，票面利率将在上一年基础上再上调 300bp黑龙江北大荒农垦集团总公司16北大荒MTNO0220展期，重置票面利率不加点天津航空有限责任公司16天津航空MTNO04

36、10展期，重置票面利率加点利息递延，递延利息以当期票面累计计息中国四联仪器仪表集团有限公司16中四仪MTN0016展期，重置票面利率加点资料来源：Wind，华西证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明19四、久期拉长边界：关注永续债投资价值若将次级与非次级永续债的发行平均初始利差作比较，9月、10月次级永续债平均初始利差甚至低于非次级永续债 平均初始利差，而8月份、11月份次级永续债初始利差较高，主要是由红豆集团发行次级永续债初始利差（红豆集 团发行的两只次级永续债次级利差均超过500bp）所拉动。次级与非次级永续债发行初始利差比较（单位：bp）4504003503

37、002502001501005002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11非次级次级资料来源：Wind，华西证券研究所，数据截至11月22日20本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明四、久期拉长边界：关注永续债投资价值我们将同时发行过次级、非次级永续债的发债主体进行对比分析， 7组有效数据对应的7家发债主体中，仅有两家（越秀集团、红豆集团）次级永续债的平均初始利差高于非次级永续债的平均初始利差，其余五家发债主体发行的次级永续债平均初始利差甚至低于非次级永续债的平

38、均初始利差。目前发行的次级永续债，“次级利差”对于 次级属性的保护力度明显不足。大部分主体发行的次级永续债平均初始利差甚至低于非次级永续债（单位：bp）0100200300400500600红豆集团中铝国际越秀集团首创股份华能国际中铁建中交非次级永续债次级永续债资料来源：Wind，华西证券研究所，数据截至11月22日21本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明永续债债券条款主要关注四点：1）利率跳升机制。需关注永续债是否存在利息跳升机制以及是否在第二个计息周期开始就有利息跳升惩罚机制， 若永续债不存在利息跳升机制或并非在第一个赎回日进行利息跳升，则该永续债成为“真永续”概率较

39、大，应直 接纳入黑名单；同时，部分利率重置周期条款存在明显漏洞，如16吉林交投MTN001规定利息重置周期是三年，但 同时规定“从第4个计息年度开始票面利率调整为当期基准利率加上初始利差再加上300个基点,在第4个计算年度 至10个计算年度内保持不变”，条款存在明显前后矛盾，利息跳升周期利息重置周期。2）利息递延支付惩罚机制。永续债进行利息递延支付不属于违约事件，因此尽管目前大部分永续债并非次级债， 但利息递延支付机制一定程度上为永续债赋予了“次级”属性。目前永续债利息递延处理方式主要有3类，第一类 为利息递延后，递延期间需进行加点罚息，此类永续债资质最优，但为少数；第二类为利息递延后进行累计

40、，但 无增量罚息机制，此类条款为主流条款；第三类为利息递延非累积，发行人无补付义务，此类永续债可直接纳入 黑名单；3）关注次级永续债，但随着后续次级永续债成为市场主流，次级属性不应当影响高等级永续债的投资逻辑。弱资 质永续债，无论是否次级，都应当直接纳入黑名单，而强资质主体（如八大建筑央企）本身违约概率极低，即使 永续债为次级属性，不应当影响择券逻辑，但需关注次级利差保护力度，在目前投资次级永续债未确认是否计入 权益的背景下，建议谨慎对待；4）交叉违约条款：若永续债含交叉违约条款，则其安全垫更厚，但我们认为随着永续债“次级”属性逐渐增强， 交叉违约条款在新券中难以成为主流条款。条款仅为永续债投

41、资参考维度之一，其“筛券”意义大于“择券”意义。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明22四、久期拉长边界：关注永续债投资价值如前文所提，永续债发行主体多为央企/地方政府国有企业，本身资质较高；发行人多为AAA、AA+评级主体，且 集中于重资产行业，资产变现能力较强，故永续债风险相对可控，“踩雷”可能性较低；尽管合理择券可以博得较高收益，但永续债由于延期成本较低，因此易成为企业再融资过程中的“安全垫”，故 我们建议在择券过程中要关注四类存在潜在风险的发债主体：1）所处行业为景气度较低或受政策调控影响较大 的行业；2）公司发展战略过于激进，近期带息负债规模明显上升；3）资质/

42、评级较低的发债主体，特别是该类 发债主体存在利息跳升“霸王条款”更要加以关注；4）易受偶然事件影响的行业，或安全事故多发的行业发债 主体，如化工、煤炭等，尤其关注该类行业中资质较低的发债主体，由于自身资质较低，往往对于安全方面把控 较松，而安全隐患一旦爆发，对于企业将产生持续性重大影响。行业配置中，我们建议关注建筑、交通、公用事业等永续债主要发债行业。其中建筑行业尽管资产负债率较高， 但考虑到大部分建筑类行业对于直接融资需求较为旺盛，需要维护其自身声誉从而推动后续融资进程，因而选择 延期永续债，损坏其自身融资声誉的可能性较低；而交通、公用事业多为大型央企国企，其自身或处于行业垄断 地位，或拥有

43、稳定现金流，因而后续风险较小。个债基本面分析中，除了上述推荐行业发债主体所发永续债以外，在其他行业中，我们不建议采取下沉资质策略，建议关注AAA级建筑、交通、公用事业等行业龙头企业，挖掘信用利差相对较高的高资质主体永续债投资机会，并关注资产负债率高且企业财务状况良好的的发债主体所发行债券。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明23四、久期拉长边界：关注永续债投资价值100150200250300350400507090110130150170五、资质下沉边界：民企债能不能买？资料来源：Wind，华西证券研究所2018年年中违约潮过后，伴随着投资者风险偏好降低，民企与国企信用

44、债利差走势出现分化。2019年以来，走势分 化逐渐被熨平，但民企利差下修幅度依然较为有限，且利差修复主要集中在上半年。至2019年年底，央企、地方国 企、民营企业信用利差分别在历史55.5 /33.3 /88.1分位数水平，民企信用利差依然具备较大下修空间。民企-央企利差较去年年底并未有明显修复。若我们分析民企-央企相对利差，发现截至2019年12月末，该利差为 246bp，仅较年初下修17bp。尽管民企利差依旧在历史高位，但考虑到融资困难性与实控人风险等因素，我们依然不建议盲目下沉民企，建议挖 掘资产布局、负债结构较为稳健的民营房企超额利差机会。企业性质利差走势（单位：bp，右轴为民营企业利

45、差）民营企业-央企利差央企地方国企民营企业本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明24五、资质下沉边界：民企债能不能买？民企债存量行业分布（单位：亿元）民企债外部评级分布（单位：亿元）民企债行业分布较为分散：截至目前，剔除申万行业地产、银行、非银后民企债存量近1.6万亿元，行业分布较为分散， 其中综合、商贸、医药生物、汽车四个行业民企债存量超1000亿元；AAA评级民企债占比较低：AAA外评民企债存量占比仅为34 ，评级在AA以下民企债存量占比达15 左右；高收益债占比高：以2019年12月31日个券（行权）收益率7 定义高收益债，在民企债有效样本中，有37 为高收益债。民企

46、债YTM分布（单位：只， ，剔除收益率15.5以上个券）300025002000150010005000综合 商业贸易 医药生物汽车建筑装饰 有色金属化工 机械设备电子 轻工制造电气设备 公用事业食品饮料通信 交通运输 纺织服装钢铁 采掘 传媒建筑材料 农林牧渔休闲服务 计算机家用电器 国防军工5000450040003500300025002000150010005000资料来源：Wind，华西证券研究所25本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明五、资质下沉边界：民企债能不能买？2018年以来，有关民营企业宽信用的议题持续不断，定向降准、TMLF、CRMW、监管层吹风等措

47、施多管齐下，但宽信用进程“长尾性”特点决定了民企信用环境转暖仍需要时间换空间：民企债券净融资依然较为困难。根据统计2019年信用债净融资中，仅有约33 由非国企贡献（包括民营企业、集体企业、 外资企业、中外合资企业等）；民企违约仍在高位。2019年，非国有企业债券违约金额达到1286亿元，占全年违约债券金额的89.1 ，较去年上行37.9 。债券净融资企业性质分布（单位：亿元）债券违约金额企业性质分布（单位：亿元）民企利差走势（单位：bp）0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%4003503002502001501005002010-01-042016-01-

48、04民营企业历史百分位数-2,00002,0004,0006,0008,000净融资-国企净融资-非国企0500100015002014年2015年2016年2017年2018年2019年中央国有企业 地方国有企业 公众企业民营企业外资企业中外合资企业资料来源：Wind，华西证券研究所26本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明五、资质下沉边界：民企债能不能买？2020年民企债到期压力相对较小：2020年民企产业债到期量在7300亿元左右，较2019年下降约30 ，整体到期压力相对 走低，下半年相较上半年到期更多。整体来讲，民企“违约潮”对于民企利差的冲击力度在2020年或相

49、对可控。民企利差修复空间依旧相对有限：尽管到期压力边际走弱，但2019年民企融资状况依旧不理想，“缺钱”依旧是大部分 民企面临的问题；同时2019年如东旭、西王等大型民企宣告违约，也使得投资者对于民企债的风险偏好进一步走低，我 们预计2020年民企债风险偏好依旧难以修复。民企债（剔除地产）投资需精挑细选，行业头部或为下沉边界。考虑到高企的违约率和艰难的融资环境，我们建议对于 民企债依旧保持谨慎态度，民企债配置主体选择过程中，建议关注投资支出压力较小、债务规模结构合理的行业龙头民 企，其余主体不建议盲目下沉。2020年民企债到期压力边际走弱（单位：亿元）2020年下半年民企债到期压力相对较大（单

50、位：亿元）50000450004000035000300002500020000150001000050000中央国有企业地方国有企业非国有企业0资料来源：Wind，华西证券研究所27本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明200400600800100012002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-

51、112020-122019年信用债整体走势如何？信用利率下沉资质OR拉长久期？不妨结合起来看哪些行业值得精选？重点行业如何掘金？本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明28目录一、存量观债：哪些行业能买到量？本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明292019年与2018年各行业信用债存量对比（单位：亿元）时间2019年2018年行业/外评AAAAA+AAAA以下AAAAA+AAAA以下交通运输2910920298934626858207293053综合2317610663485968619500909147191022公用事业164142523115152

52、1350621651235105采掘1201251436513411135518387215房地产10806498035342391023349904109350建筑装饰1043213953202521785874811067176061772钢铁419218953033742621000商业贸易3480156663835130781467839516有色金属310355620845266366218385建筑材料159711711521668207985机械设备13902171151131377285142144汽车130319994110962124133144化工990101133615

53、97851138486285食品饮料904304216115754335213161电子72420815691816396177137通信703303932169531113230国防军工6827518461484314医药生物5729551852466261011289315计算机492138110382454141120436休闲服务3724616474827842855426轻工制造2481551114112321415534传媒247317923420031018441电气设备2051952465019221625340纺织服装59242108315427514638农林牧渔50169

54、150416520915675家用电器184592851437119资料来源：Wind，华西证券研究所存量维度看，交运、综合、公用、采掘、地产、建筑装饰、钢铁、商贸、有色等行业存量信用债规模较大，对 这些行业进行信用研究的性价比也相对较高。一、存量观债：各行业存量债资质构成如何？资料来源：Wind，华西证券研究所2019年与2018年各行业信用债存量外部评级占比（单位：亿元）时间2019年2018年行业/外评AAAAA+AAAA以下AAAAA+AAAA以下交通运输91%6%3%0%90%7%3%0%综合59%27%12%2%57%26%14%3%公用事业82%13%6%0%79%13%7%1%

55、采掘92%4%3%1%91%4%3%2%房地产55%25%18%1%52%25%21%2%建筑装饰22%30%44%4%22%28%45%5%钢铁95%4%1%0%90%7%3%0%商业贸易58%26%11%6%52%25%14%9%有色金属79%14%5%1%74%18%5%2%建筑材料87%6%6%0%84%10%5%0%机械设备76%12%6%6%71%15%7%7%汽车76%12%5%6%71%9%10%11%化工40%40%13%6%29%42%18%11%食品饮料59%20%14%7%52%23%15%11%电子61%18%13%8%53%26%12%9%通信63%27%8%2%6

56、0%27%11%3%国防军工88%10%2%1%84%12%4%1%医药生物29%49%9%13%28%45%13%14%计算机44%12%10%34%39%12%10%38%休闲服务24%30%42%3%22%33%43%2%轻工制造45%28%20%7%23%41%29%7%传媒36%46%13%5%27%42%25%6%电气设备29%28%35%7%27%31%36%6%纺织服装13%55%25%7%10%54%28%7%农林牧渔12%41%37%10%13%41%31%15%家用电器11%28%56%5%28%23%39%10%302019年各行业债券存量依然集中于AAA评级主体，其中

57、采掘、钢铁、交通运输等行业债券存量为AAA评级占比达到90以上，而建筑装饰、商贸、化工、医药生物等行业中低评级存量债占比较高。资料来源：Wind，华西证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明二、增量观债：整体回暖，行业分化相较于2018年，2019年信用债一级发行情况有所改观。截至2019年12月31日，一级市场信用债（申万行业分类 口径，剔除银行、非银金融）净融资达到2.38万亿元，较去年全年增加42.54 。其中，传统发债大行业中，建 筑装饰、公用事业、钢铁行业净融资较去年分别多增5539/1940/582亿元；而房地产、交通运输行业净融资则 较去年分别减少18

58、77/520亿元。2019年与2018年各行业信用债净融资对比（单位：亿元）资料来源：Wind，华西证券研究所-1000700060005000400030002000100008000装 饰事 运业 输贸 产 金 易属服 制 设 饮 务 造 备 料军 电 设 机 工 器 备服 牧 材 生 装 渔 料 物建 综 公 交 采 钢 商 房 有 汽 休 轻 电 食 传 国 家 机 计 通 纺 农 建 医 化 电 筑 合 用 通 掘 铁 业 地 色 车 闲 工 气 品 媒 防 用 械 算 信 织 林 筑 药 工 子2018年2019年本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明31二、增

59、量观债：整体回暖，行业分化资料来源：Wind，华西证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明322019年与2018年各行业信用债发行量对比（单位：亿元）时间2019年2018年行业/外评AAAAA+AAAA以下AAAAA+AAAA以下公用事业110221094357782956904179综合11072422918182789883252956136交通运输8883943310975697992523采掘57242081190465527821139建筑装饰401960526906332405136753516326钢铁28491630222965200房地产272

60、9149185663376133363643有色金属1994139124141448196555商业贸易175785324031489845185164机械设备1071467931603655514汽车91515615295371084320通信9381673106271895930建筑材料814895501004146170食品饮料713114105315181123655化工605562771727069411053医药生物556506524250161854207国防军工420303063431电子24269109919017810013休闲服务21018025213601561490计