从危机到反危机从通缩到再通胀

1、概要危机伴随通缩预期举债印钞类似二战提防滞胀而非通缩中国如何应对危机2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明商品价格大幅下跌2020年以来主要工业原料期货价格跌幅（%）从今年以来全球各类资产价格的表现来看，隐含的是通缩的预期。首先，最为直观的表现是各类商品价格 的大幅下跌。从年初到现在，最重要的三大工业原料均大幅下跌，其中布伦特原油期货价格下跌了51%， LME铜价下跌了18.4%，上海螺纹钢期货价格下跌了5.5%。而从农产品价格来看，芝加哥商品交易所的三 大农产品期货价格年内也都有下跌，其中玉米价格下跌14.2%，大豆价格下跌9.7%，小麦价格下跌0.2%。3请务必阅读正文之后的信息披露和法

2、律声明资料来源：Wind，海通证券研究所，截至20年4月9日2020年以来CBOT主要农产品期货价格跌幅（%）0-10-20-30-40-50-60ICE布油LME铜螺纹钢20年以来主要工业原料期货价格跌幅-15-10-50玉米20年以来主要农产品期货价格跌幅大豆小麦债市隐含通胀回落4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所，截至20年4月9日其次是债市的大幅上涨，利率大幅下降。从年初至今，美国、中国、英国、德国的10年期国债利率分别下 降了120bp、60bp、46bp、11bp，其背后隐含的也是通胀预期的大幅回落。以美国5年期国债为例，可以 将其分解为实际利

3、率与通胀预期之和。其中实际利率可以观察5年期TIPS（通胀保值债券）的走势，其与5 年期国债利率之差可以视为债市隐含的通胀预期。从年初至今，美国5年期国债利率从1.69%降至0.41%， 其中实际利率从0.01%降至-0.49%，而隐含通胀预期则是从1.68%降至0.9%，可见国债利率的下降主要源 于通胀预期的大幅回落。2020年以来主要10年期国债利率降幅（bp）美国5年期TIPS国债利率、隐含通胀预期（%）-150-100-500美国中国英国德国20年以来10年期国债利率降幅21.510.50-0.5-120/0120/0220/0320/045年期TIPS隐含通胀预期5年期TIPS国债利

4、率全球通胀快速下降5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所最后，从各国近期公布的物价指数来看，通胀水平也在快速下降。例如美国3月的CPI同比涨幅从2.3%降至 1.5%，回落至近4年以来的低位水平。欧元区3月调和CPI同比涨幅从1.2%降至0.7%，日本东京都3月CPI同 比涨幅持平于0.4%，两者均为近3年以来的最低位水平。而在中国，刚刚公布的3月份CPI从5.2%快速回落 至4.3%，虽然CPI依然超出3%左右的政府长期目标值，但其中主要的上涨来自于食品价格，而3月份的非食 品价格同比涨幅降至0.7%，已经创下了5年新低。20年2月、3月美日欧CPI涨幅（

5、%）中国CPI、CPI非食品价格（%）2.521.510.50美国欧元区日本东京2月3月654321016/117/118/119/120/1CPI非食品价格CPI日本东京都控制疫情：降低传染数各种疾病的基本传染数R0为何会出现通缩预期？原因在于新冠肺炎在全球急剧扩散，所有国家几乎无一幸免。而为了控制疫情，大 家普遍采取了交通管制或者社交隔离等措施，这必然会对经济形成巨大的伤害。新冠病毒的基本传染数高 达3左右，而要想控制住疫情，必需将其传染数降至1以下。而在缺乏有效疫苗的情况下，必需把公共交通 和社交接触降低2/3以上，这意味着在采取管制措施的期间，经济就可能会出现类似程度的降幅。6请务必阅

6、读正文之后的信息披露和法律声明各种疾病的基本传染数R050000100000500000100000015000002000000150000201510500020/120/220/320/4资料来源：Wind，JM Read, et al.Novel coronavirus 2019-nCoV: early estimation of epidemiological parameters and epidemic predictions，Anderson and MayInfectious Diseases of Humans: Dynamics and Control，海通证券研究所全球

7、感染新冠肺炎人数感染新冠肺炎死亡人数（右轴）全球感染新冠肺炎人数、死亡人数（例）人口迁徙大降，中国经济先降7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，百度地图慧眼，海通证券研究所150%100%50%0%-50%-100%20/1/120/2/120/3/1全国人口迁入同比增速155-5-15-2519/119/319/519/719/919/1120/1零售增速投资增速今年前两个月，疫情最先冲击的是中国。而中国为了抗击疫情，在1月底启动了武汉封城和全国各省的公共 卫生一级响应机制，其效果就是2月份的全国人口迁徙规模减少了70%，迅速将新冠病毒的传染数降至1以 下，很快控制住了

8、疫情。但为此我们付出的代价，则是前两个月消费和投资增速降幅超过20%，而且考虑 到1月份经济受疫情影响不大，2月份的单月降幅或接近50%。我们估算1季度中国经济降幅或接近10%，创 下40年以来的最大单季降幅。全国人口迁入规模同比增速中国社会消费品零售总额、投资增速（%）欧美紧急状态，经济即将冰封请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明意 大 利 全 国 封 城法德美国国国进高纽入度约战风等争险居状态状态家 令西 班 牙 全 国 封 城随后到3月初，疫情的震中转移到欧洲和美国。而欧美各国在3月中下旬纷纷采取了交通管制和隔离措施， 例如意大利和西班牙分别在3月10日和14日启动了全国封城，法国则是

9、在3月16日进入“战争状态”，美国 最严重的纽约州在3月22日启动了居家令。这意味着这些欧美国家从3月中旬开始，其经济也会出现类似中 国2月份的大幅下滑。欧美纷纷采取限足措施美国20年各季度GDP增速与预测（%）20100-10-20-30-401季度2季度3季度4季度平均美国20年各季度经济增速预测10日14日16日17日22日资料来源：新华社，海通证券研究所，右图为预测值8收入下降影响消费9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所由于经济衰退带来失业激增、居民收入大幅下滑，必然导致居民消费能力下降，产生通缩的压力。在疫情 最严重的美国，其每周初次申请失业金人

10、数已经从3月初的20万左右飙升至660万，过去3周（截至4月4日当 周）累计的初次申请失业金人数近1700万，这意味着美国4月份失业率或迅速飙升至10%以上。受失业飙升 的影响，美国4月份的密歇根消费者信心指数已经骤降至71，创下2012年以来的新低。德国4月份的GFK消 费者信心指数降至2.7，日本3月份的消费者信心指数降至31.1，韩国3月份的消费者信心指数降至78.4，这 三者均为09年下半年以来的最低水平。美国每周初次申领失业金人数（人）美国德国消费者信心指数8000000600000040000002000000008101214161820美国每周初次申领失业金人数12108642

11、012010080604020011/1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1 19/1 20/1密歇根消费者信心指数德国GFK消费者信心指数（右轴）概要危机伴随通缩预期举债印钞类似二战提防滞胀而非通缩中国如何应对危机10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明美国天量刺激抗疫如何对抗疫情？新冠病毒检测很贵怎么办？大家怕影响工作不去检测怎么办？美国国会大笔一挥，拨付了 1083亿美元用于免费新冠病毒测试，为受影响者提供带薪假期和额外的医疗补助。居家令导致大量失业， 企业关门怎么办？美国国会又大笔一挥，通过了2万亿美元的财政刺激计划。其中6037亿美元提供给个人，

12、包括3000亿美元的现金补助，2600亿美元的失业保险，以及437亿美元的学生贷款等。还有5000亿美元作 为大企业的信贷支持，3770亿美元支持中小企业信贷。给州和地方政府提供3398亿美元，给公共卫生和服 务提供1795亿美元。美国前三轮2.1万亿美元财政刺激结构（亿美元）11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所603750003770339817951083个人 大企业 小企业州和地方政府公共卫生病毒测试与补贴美国央行无限印钞请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所，数据为3月11日-4月8日 12问题是如何为这2万多亿

13、美元的财政赤字融资？答案就是开动印钞机。美联储在今年3月份先是重启了零利 率，随后宣布重启量化宽松的货币政策，之后又进一步宣布了无限量的量化宽松，买入国债和政府机构债 的规模不限量。从3月11日到4月8日，在不到1个月时间内，美联储的总资产增加了1.8万亿美元，资产规模 增长了41%，其中包括1.1万亿国债，880亿美元MBS债券，1300亿美元信贷，还有3580亿美元中央银行货 币互换。美联储新增资产购买规模（亿美元）20000150001000050000大量购买风险资产在过去10年，由于长期宽松的货币环境，美国的企业大量举借低息债务，用来做股票回购或者发展页岩油 等业务，但是在遭遇新冠疫

14、情冲击之后，市场担心企业债务会出现大量违约，进而引发债务危机。但在美 联储开动印钞机之后，其甚至绕道大量购买高收益债券，使得美国垃圾债券的利率大幅下降。因而只要美 元国际储备货币的地位不变，加上美联储无节制的印钞，好像也不会马上爆发危机。13资料来源：Wind，海通证券研究所美银美国高收益企业债利率、信用利差（%）05101519/119/419/719/1020/1请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明20/4美银美国高收益企业债有效收益率 美银美国高收益企业债期权调整利差80757065605550企业部门债务率美国企业部门债务率（%）日本央行长期印钞1997年至今日本国债、央行购买国债和

15、GDP变化（亿日元）日本政府在4月7日推出了总额高达108万亿日元的经济刺激计划，相当于GDP的20%。而日本的财政刺激， 主要就是靠日本央行印钞来支撑。从1997年至今，日本的国债增加了756万亿日元，相当于日本19年GDP 的136%，其中的60%都是被日本央行所购买。从1997年至今，日本的GDP基本上没有变化，但其央行的总 资产翻了10倍，从60万亿日元激增至600万亿日元，而且日本央行的胃口更大，从国债到企业债、房地产信 托基金到股票几乎什么都买。14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所，左图国债数据截至20 年3月，GDP数据截至19年80000

16、006000000400000020000000日本国债总额央行购买国债日本GDP97年至今新增规模08000000600000040000002000000979901030507091113151719日本央行总资产日本央行总资产（亿日元）欧元区政府企业债务高企欧元区政府部门债务率排名（%）相比之下，欧元区的问题更为严重。其政府和企业部门的债务高企，例如意大利政府债务是GDP的1.5倍， 法国和西班牙也高达1倍以上。法国和荷兰的企业债务也是GDP的1.5倍。由于欧洲的疫情冲击严重，导致 意大利、西班牙、法国等经济停摆，只能靠政府举债来维持运营，一旦政府举债出现问题，不排除再度会 爆发欧债危

17、机。15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：BIS，海通证券研究所，数据截至19年3季度欧元区企业部门债务率排名（%）4003002001000欧元区主要经济体企业部门债务率200150100500欧元区政府部门债务率要想避免危机，欧元只能印钞欧央行总资产（亿欧元）而欧央行要想避免欧债危机重演，只能默许各国突破财政赤字率的上限，靠印钞来买下这些新增的债务。 在欧央行2015年正式启动量化宽松货币政策，期间曾经短期暂停，但在19年底再次重启。在今年以来，欧 央行除了保持每月200亿欧元的购债计划以外，还分两次分别宣布了1200亿欧元和7500亿欧元的额外购债 计划。而截止4月3日，欧

18、央行今年以来已经新增购买了5000亿欧元的资产，未来或许还会大规模增加。60000500004000030000200001000009901030507091113151719资料来源：Wind，海通证券研究所16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明欧央行总资产天量财政赤字再现如果从历史的角度来看当前各国财政赤字预计飙升、央行印钞的行为，我们发现与之最为类似的是二战时 期。以美国为例，从财政赤字率来看，其上一次财政赤字率超过15%就是在二战时期，从1943年到1945年 美国的财政赤字率均超过20%。而英国预算责任办公室官员Chote表示，在类似战时的情况下，英国的预算 赤字率可能超过20

19、%，例如二战时期。17资料来源：Wind，海通证券研究所，2020年为预测值10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%011121314151617181910111请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明美国、英国1900年以来财政赤字率美国英国美国政府债务新高美国政府债务率从美国的政府债务率来看，今年或从去年的106%升至120%以上。而上一次美国政府债务率超过110%，还是在1945年。18资料来源：Wind，海通证券研究所，2020年为预测值140%120%100%80%60%40%20%0%00204060800020请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明美国政府债务

20、率基础货币增速跳升19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Targeting the Yield Curve: The Experience ofthe Federal Reserve, 1942-51，Wind，海通证券研究所100806040200-201929394959697989990919美国基础货币增速虽然二战时期美国的国债主要对美国的个人出售，但是从1942年到1945年，美联储也买走了200多亿美元 的国债，超过同期国债总发行量的10%。而且由于美联储购买资产所创造的是基础货币，在1943-45年的美 国基础货币年均增速超过20%。而本轮美联储购买国债的比例预计将

21、超过二战时期，其对基础货币的影响 也会更大。截止今年3月份，美国基础货币环比19年末已经增长了17%，全年增幅超过20%是大概率事件。美联储持有国债结构美国基础货币增速（%）边境大面积封锁新冠疫情导致的交通封锁、经济衰退也与二战时期类似。截止4月1日，全球有70多个国家和地区关闭了全 部或者部分边境口岸或者是加强检疫，例如美国在3月18日宣布暂时关闭与加拿大和墨西哥的边境，同一天 欧盟宣布关闭边境30天，中国在3月28日暂停持有效签证的外国人入境，俄罗斯在3月30日宣布暂时关闭所 有边境口岸，上一次出现如此大规模的边境封锁，还是在二战时期。主要各国封锁边境18日18日资料来源：Wind，海通证

22、券研究所，横轴时间为20年3月28日30日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明美 加 墨 边 境 关 闭俄 罗 斯 边 境 关 闭欧 盟 边 境 关 闭签中 证 国 的 暂 外 停 国 持 人 有 入效 境20死亡人数仅次一战此外，疫情对生命的伤害也与战争类似。根据美国顶级传染病专家安东尼福奇在4月9日的预测，美国因新 冠肺炎死亡的人数估计会达到6万人，这意味着其导致的死亡人数将超过越南战争，仅次于第一次和第二次 世界大战。美国死亡人数（万人）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，新华网，海通证券研究所454035302520151050美国死亡人数21概要危机伴随通缩预

23、期举债印钞类似二战提防滞胀而非通缩中国如何应对危机22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明大萧条是需求冲击大萧条冲击需求当前疫情对经济的冲击将和二战时期类似，而与29年的大萧条和08年的金融危机明显不同。在大萧条或者 金融危机时期，主要的冲击往往在金融层面，由于银行大量倒闭，货币信贷大幅收缩，从1929年到1933年 美国广义货币减少了1/3，这意味着居民和企业的购买了也减少了1/3，总需求急剧萎缩，使得美国经济大幅 下滑，物价大幅下跌，因而出现了通缩。在08年金融危机期间，我们再次观察到银行的倒闭，以及银行信 贷的大幅收缩。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明供给需求货 币 收 缩-10

24、-20010201920 1922 1924 1926 1928 1930 1932 1934 1936 1938美国M2增速美国GDP增速1920-40年美国货币与经济增速（%）23资料来源：Wind，海通证券研究所战争冲击供需，印钞推升需求而在战争时期，各种管制措施往往会对供给和需求同时产生伤害，这时也会发生经济的衰退，在初期也会 出现物价下跌。但由于金融体系并没有受影响，这时政府往往会大幅举债，同时开动印钞机，货币增速不 会下降反而会上升，我们看到美国4月初的银行信贷增速已经创出新高。在货币信贷恢复之后，需求也就恢 复了，但供给端的生产恢复是比较慢的，这时就会产生供不应求，进而产生通胀的

25、压力。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明疫情冲击供需，印钞推升需求供给需求货 币 扩 张疫 情疫 情20151050-5-1008/110/112/114/116/118/120/1美国银行信贷增速美国银行信贷增速（%）24资料来源：Wind，海通证券研究所二战时期通胀高企1940-45年美国、英国、日本物价平均涨幅（%）在二战时期，出现了典型的高通胀。例如在1940-45年期间，英国的零售物价指数年均涨幅高达8.2%，美国 的消费物价指数年均涨幅达到4.5%。而在日本，同期企业商品价格指数的年均涨幅高达16.5%。而在当时 的英国，发生的是典型的滞胀，也就是经济衰退，通胀高企。请务必阅读

26、正文之后的信息披露和法律声明20151050英国RPI美国CPI日本企业商品价格二战时期物价涨幅151050-5-104050607080900010英国经济年增速英国经济年增速（%）25资料来源：Wind，日本央行，海通证券研究所二战结束美国滞胀美国1945-49年经济与通胀增速（%）在二战时期，美国本土未受战争影响，经济保持了复苏。但在二战结束之后的1946-47年，美国爆发了滞胀 经济连续两年衰退，而通胀年均涨幅超过10%。原因是战争虽然结束了，但超发的货币没法收回。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明20151050-5-10-154546474849美国GDP增速美国CPI增速26

27、资料来源：Wind，海通证券研究所开放经济，印钞或许失效日欧广义货币M3增速长期低迷（%）有人说不对，你看日本、欧洲长期印钞，也没有出现通胀。我们认为，原因是在开放经济的格局下，虽然 过去日本和欧洲长期印钞，但大量资金外流到了利率更高的美国或者新兴市场，日元和欧元成为套息货币 使得其印钞机制失灵，本国的广义货币增速低迷，所以并未产生通胀208101214161820请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明日本广义货币M3增速欧元区广义货币M3增速27资料来源：Wind，海通证券研究所封闭经济，印钞依然有效请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明30405060708090

28、001020但如今是美国带头，全球主要央行一起印钞，这时其实就是一个封闭的系统，因为钱不可能跑到地球外面 去。而且即便在日本和欧洲，由于美国的利率也归零了，所以资金外流的动力下降。这意味着全球的广义 货币增速或许都会回升。3月份美国的广义货币增速或将达到15%，而上一次达到类似水平还是在1940年代 这也预示着通胀预期或有望回归。美国广义货币M2增速（%）30美国广义货币M2增速20100-10-2028资料来源：Wind，海通证券研究所，2020年为预测值二战时期黄金大涨1936-40年每盎司黄金兑英镑、日元价格通胀预期回归的另一个重要的现象是黄金的升值。在二战时期，只有美元兑黄金保持稳定，

29、而其他货币兑 黄金均大幅贬值。以英镑为例，在二战爆发前的1938年，1盎司黄金价值7.13英镑，到1940年就价值8.4英 镑。1938年1盎司黄金价值123日元，到1940年价值约150日元。在1940年之后，由于货币管制，表面上看 英镑兑黄金保持稳定，但在1949年管制取消之后，两年之内英镑兑黄金贬值超过30%。而黄金本身并不创 造价值，其价格上涨的唯一理由就是货币贬值、通胀上升。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明16015014013012011010098.587.576.5619361937193819391940黄金兑英镑黄金兑日元（右轴）051015403020100黄金兑美

30、元黄金兑英镑（右轴）3335373941434547491933-50年每盎司黄金兑英镑、美元价格29资料来源：美国Census Bureau，海通证券研究所概要危机伴随通缩预期举债印钞类似二战提防滞胀而非通缩中国如何应对危机30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明外需主要拖累中国出口依存度，对外贸易依存度目前海外疫情还在大幅扩散，外需是未来主要拖累。我们预计欧美经济在2季度或出现30%左右下降，而亚 洲地区疫情相对较轻，预计经济增速降幅在5-10%左右。当前中国出口依存度已经从07年的33%降至17%， 加上中国出口市场的一半在亚洲，如果假定中国出口与海外经济出现等比例下滑，那么2季度中国

31、出口增速 降幅或在10-20%。而下半年随着海外疫情的好转，以及天量货币和财政政策的刺激，预计出口增速有望转 正，全年出口增速降幅或在5-10%，出口下滑拖累中国经济增长1-1.5%。31请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所，右图数据为19年中国进出口区域占比60%50%40%30%20%10%0%亚洲美国欧盟进出口占比出口占比0%20%40%60%80%95979901030507091113151719中国出口依存度对外贸易依存度在外需下滑的情况下，要想稳住经济增长，必需启动内需。而在内需当中，消费已经是绝对主力。过去中 国消费长期保持在8%以上稳定增长

32、，来自于城市化和消费升级两大动力，这一长期趋势并未发生变化。前 两个月的必选消费相对较稳定，但可选消费大幅下滑，原因是疫情导致的居家限足，而在2季度以后随着经 济生活恢复正常，搁置的可选消费有望逐渐释放。消费长期向好，短期被迫搁置32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所社零总额增速（%）必需消费、可选消费增速（%）252015105001030507091113151719社零增速20100-10-20-30-4016/116/717/117/718/118/719/119/720/1可选消费增速必需消费增速减税补贴支撑消费33请务必阅读正文之后的信息披露和

33、法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所而政府可以用减税和补贴的方式，来激活可选消费。比如重启小排量汽车的购置税减免，理论上可以增加 未来的小排量汽车销售10%，为此所需要付出的税收成本约为2300亿。而家电是占比第二大的可选消费， 2019年我国限额以上家电和音像器材销售总额为9139亿元，如果对所有家电销售提供10%的补贴，也可以 提升家电消费增速10%，所需的补贴金额在900亿元左右。此外，政府还可以补贴那些遭遇短期困难的行业 例如我国对欧美单季出口总额约为1.4万亿，如果补贴20%的收入作为员工工资，需要支出3000亿左右。我 们估计对各种消费和收入补贴6000亿以上，有望实现2季度

34、以后10%左右的消费增长，以及全年5%左右的 消费增长。中汽协乘用车销量，1.6L以下销量（万辆）限额以上家电销售总额（亿元）100008000600040002000010111213141516171819限额以上家电零售总额30002500200015001000500013141516171819中汽协乘用车销量1.6L以下销量再来看投资。首先看基建投资，过去两年增速位于0%左右的历史低位，原因在于过去基建投资主要靠地方 政府的表外融资，但由于17年开始的去杠杆，影子银行大幅收缩，使得基建投资增速大幅下滑。基建投资历史低位34请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海

35、通证券研究所基建投资增速非标融资余额增速50%40%30%20%10%0%0406081012141618基建投资增速30%20%10%0%-10%-20%16/116/717/117/718/118/719/119/720/1非标融资余额增速目前基建投资的资金来源主要靠中央政府，尤其是地方政府专项债券。如果今年地方政府专项债能从去年 的2.15万亿升至3.3万亿，并且将地方政府专项债投入基建的比例从25%提升至50%以上，就可以额外增加1 万亿的基建投资资金，假设再撬动一倍的社会资金，合计就能增加2万亿的基建投资，实现10%的基建投资 增速。基建投资增速有望升至10%35请务必阅读正文之后的

36、信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所2020年1-3月中旬专项债投向地方政府专项债发行额、同比多增（亿元）基建, 85.3%教育,2.0%文娱体,0.4%土储,0.5%社会事业,4.6% 棚改,0.5%乡村振兴,0.9%医疗卫生,5.7%基建 教育 棚改社会事业 土储文娱体 乡村振兴医疗卫生010000200003000040000151617181920地方政府专项债发行额 同比多增额在这一次的疫情当中，一方面暴露出来我们的公共卫生设施存在短板，同时各项科技助我们抗击疫情发挥 了巨大的作用，因而医药和科技应该是未来投资的重点方向。2019年，虽然中国的制造业投资增速仅为 3.

37、1%，但以医药、专用设备、计算机和仪器仪表为代表的医药科技产业投资增速高达14.6%。如果2020年 增加1万亿的特别国债发行，并且等比例撬动2万亿的高科技投资，那么即便传统行业投资减少1万亿，也能 实现1万亿的新增制造业投资，从而实现5%左右的制造业投资增长。医药科技投资高增3645%40%35%30%25%20%15%10%5%0%10资料来源：Wind，海通证券研究所111213141516171819请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明制造业投资增速、医药科技投资增速制造业投资增速医药科技投资增速对于房地产行业，我们认为房住不炒的基调没有发生变化，因而不会出现类似于2015年的房地产

38、政策全面 放松。但在因城施策的方针下，三四五线城市的户籍已经被全面放开，其地产政策或有调整空间，这意味 着占比70%以上的地产销售有望回升，可以支撑全年地产销量和投资有望与上年持平。地产市场保持平稳37资料来源：Wind，海通证券研究所中国M2增速、商品房销售均价涨幅（%）新型城镇化政策推进403020100-10-2020100304003 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19中国M2增速商品房销售均价涨幅（右轴）新 型 城 镇 化16年：推动1亿非户籍人口在城市落户方案18年：中小城市和建制镇全面放开落户限制19年：型大城市（城区常

39、住人口100 万300万）要全面取消落户限制；型大城市（城区常住人口300 万500万）要全面放宽取消重点群体落户限制请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明327会议提出积极的财政政策要更加积极，我们认为未来的财政政策有望三管齐下，一是财政赤字率从2.8% 扩大至3.5%，新增约1万亿赤字来支撑消费，此外地方政府专项债和特别国债有望各增加1万亿规模，来支 撑基建投资和医药科技投资。为此我们付出的代价，是合计的新增财政赤字总额将达到3%的GDP，而2020 年的实际财政赤字率或接近8%。积极财政三管齐下38请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所预测20-2-4-

40、6-8预算总赤字率变化 预算总赤字率0002040608101214161820财政赤字率3.5%，新增9500 亿特别国债新增1万亿地方政府专项债3.3万亿 新增11500亿财 政 赤 字 总 额2020年新增财政总赤字的结构预算总赤字率、总赤字率变化（%）但如果能增加各1万亿左右的财政赤字、地方政府专项债和特别国债，预计可以实现5%的消费和投资增长 这样即便扣除外需拖累，预计全年仍可实现3-4%的GDP增长。分季度来看，一季度受疫情影响，经济增速 降幅或接近10%；2季度外需依然承压，但内需有望全面恢复，经济增速或有望恢复到5-6%左右水平；下半 年内外需有望全面恢复，经济增速将有望回升至

41、6-7%甚至以上的水平。我们在全球第一个控制住疫情，加 上更加积极的政策发力，中国经济就有望率先走出危机。经济有望走出危机2020年GDP增速及分项预测（%）39请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所GDP实际增速与预测（%）1050-5-10GDP出口2020年GDP增速及分项预测消费投资86420-2-4-6-820/320/620/920/12GDP实际增速与预测政治局327会议表示，稳健的货币政策要更加灵活。其灵活性体现在央行在今年2月和3月分别下调7天逆回 购利率10bp、20bp，以引导贷款利率下降，助力稳定内需。但是货币政策稳健的基调未变，体现为央行利 率下调幅度远低于美国的150bp，这意味着我们的货币政策相对比较克制。而从央行的总资产观察，最近3 年稳定在36万亿元左右，并未像欧美日央行一样大幅购买资产。稳