产业观察：跨境互联网券商开启个人财富管理新篇章

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250010 互联网券商不等于券商+互联网 3 HYPERLINK l _TOC_250009 传统券商用金融科技为各项业务赋能 3 HYPERLINK l _TOC_250008 互联网券商用科技切入零售经纪业务 6 HYPERLINK l _TOC_250007 两者的客户群体不完全相同，短期内避开直接竞争 9 HYPERLINK l _TOC_250006 从海外和零售经纪业务切入，流量和牌照是关键 9 HYPERLINK l _TOC_250005 美国发展历程中经历了从经纪业务走向财富管理 9 HYPERLINK l _TOC_250004 国

2、内新兴的互联网券商目前以经纪业务为主 14 HYPERLINK l _TOC_250003 目前国内互联网券商的收费模式主要是佣金+平台费 17 HYPERLINK l _TOC_250002 经纪业务只是第一步，财富管理或是未来之路 18 HYPERLINK l _TOC_250001 个人财富管理需求下，跨境互联网券商兴起 18 HYPERLINK l _TOC_250000 转型成为应对客户需求的财富管理是趋势 19互联网券商不等于券商+互联网互联网技术的应用，以及创新业务的拓展，带来中国互联网券商的发展。中国的互联网券商可以分为三类，以东方财富为代表的早期以网络财经信息和数据为切入点的

3、媒体和资讯公司；以富途证券、老虎证券等以科技入门的互联网科技公司；以及传统券商开展互联网业务。东方财富成立于 2005 年，早期以“东方财富网”、“天天基金网等”主要门户网站，以及“股吧”等互联网互动社区平台，通过互联网广告服务和金融数据服务赚取收入。2013 年新增金融电商服务，进入到基金第三方销售业务，2015 年通过收购同信证券的方式获得证券业务经营资质，随后证券业务（特别是其中的证券经纪业务）成为公司主要营收来源。富途证券和老虎证券的诞生则是到了 2010 年后，通过境外投资交易平台开发的方式，切入到证券经纪业务。随后在 2014 年左右，经证监会批准，50 余家券商试点开展互联网证券

4、业务。图 1：中国互联网证券业务目前进入到传统和新兴券商共同发展阶段数据来源：iiMedia Research 艾媒咨询尽管当前中国互联网证券业务进入到传统和新兴券商共同发展阶段，但是新兴的互联网券商并不等于传统券商+互联网。前者的商业模式是获取大量流量并通过开户和交易变现，而后者是通过互联网赋能各项证券业务，例如线上和线下结合的方式推动经纪业务，智能投顾，公司内部信息平台建设等。传统券商用金融科技为各项业务赋能传统券商业务体系较全面，面向企业、机构和零售，证券经纪业务、自营业务和投行业务等为主要收入来源。按照国内证监会核准，主要包括：1）证券经纪业务；2）证券自营业务；3）证券承销与保荐业务

5、；4）证券资产管理业务；5）外资股业务； 6）证券投资咨询业务；7）与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问业务；8）证券资信评级业务；9）其他证券业务，包括但不限于融资融券、股票期权做市、证券投资基金托管等。2012 年，经纪业务为最主要的收入来源，占比近 4 成；到 2019年，经纪业务占比逐渐下降到 2 成左右，自营、投行和资源等业务占比逐渐提升。图 2：券商行业早期以经纪业务为主导图 3：券商行业 2019 年自营、资管、融资融券等业务占比提升2012年业务结构2019年业务结构其他9.3%经纪业务22.9%融资融券业务12.9%投行业务13.4%自营业务资产管理业务33.9%7.6%其

6、他22.4%经纪业务39.8%融资融券业务4.1%自营业务15.2%资产管理业务投行业务2.1%16.4%数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：Wind、国泰君安证券研究国内券商行业传统经纪业务竞争激烈，逐渐往以客户为中心的财富管理模式转型。截止到 2019 年，券商行业平均净佣金率已破万三。经纪业务竞争激烈，佣金费率持续下降。向财富管理转型，则是从为客户提供交易和产品通道的模式，向以客户为中心并且为客户提供专业产品的模式转变。因此，在零售业务板块，券商也需要更精细化的客户分类管理，以及提供附加增值服务等。图 4：经纪业务佣金费率持续下滑，从 2011 年的万八到当前破万三3,000.

7、002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.002011 2012201320142015 20162017201820190.090%0.080%0.070%0.060%0.050%0.040%0.030%0.020%0.010%0.000%代理买卖证券业务净收入（亿元） 平均行业佣金率数据来源：Wind、国泰君安证券研究国内券商在金融科技的发展点主要是移动终端建设、大数据、人工智能方面；业务层面主要是零售业务、经纪业务、智能投顾等。2014 年，经证监会同意，随后 50余家证券公司试点开展互联网证券业务。在移动终端层面，多家券商推出自己的手机应用端

8、app，实现线上快速开户，随后还有微信公众号等。券商在大数据层面，建设数据平台，进行大数据挖掘、分析和应用，另外在人工智能层面主要是通过自主研发或者合作开发机器人投顾等产品。表 1：国内券商在金融科技的发展点主要是经纪业务、智能投顾等方面，着力点在终端建设、大数据和人工智能等券商时间金融科技业务领域详细内容中金公司2019 年联手腾讯成立金融科技子公司财富管理、零售经纪技术平台开发及数字化运营支持，数字化财富管理广发证券2019 年ABS 云平台资产管理广发证券携其旗下全资子公司广发资管自主研发了基于区块链技术的资产证券化平台广发证券 ABS 云平台。2017 年机器人投顾平台投顾“贝证券经纪

9、、财富管投资顾问机器人 塔牛”易淘金手机 app网上交易至易版理等 国金证券2017 年佣金宝证券经纪国金证券和腾讯合作的首个互联网证券服务产品，业内首个实现 7x24 小时网上开户、万2.5 佣金率炒股、闲置资金理财，以及高品质咨询服务的产品国泰君安2019 年场外衍生品业务技术平大交易体系 台君弘理财规划系统财富管理、证券经 纪智能化国泰君安搭建人工智能的金融科技平台，布局大数据、云计算、人工智能、区块链华泰证券2018 年涨乐财富通证券经纪通过培育涨乐智能家族全力打造智能投资交 易平台2020 年鑫投顾平台2017 年智能金融终端 MATIC 和行情服务平台 INSIGHTMATIC 平

10、台提供投资交易定制服务， INSIGHT 提供全方位的个性化的行情数据定FoF/ MoM 投研一体化投资管理2016 年AssetMarkFinancial Holdings，Inc.资产管理公募基金打包账户、交易所交易基金（ETF）打包账户、单独管理账户、统一管理账户、统一管理家庭账户海通证券2017 年e 海通财证券经纪2019 年海通金融科技合作伙伴计划投资银行打造全新金融科技创新平台，开展联合创新实验室、产学研联盟、创新技术大赛、产业基金孵化等国信证券2017 年金太阳手机证券证券经纪2019 年“弈胜 ARTS”策略移动端、国信 TradeStationNeXT、国信 iQuant证

11、券经纪智能算法提供精准服务和产品，生物识别、远程视频柜员机（VTM）“GSim 全真模拟环境”，在线投顾，价值透视，仿真交易 制服务管理平台招商证券2019 年xTradeMaster （交易大师），“智远一户通”证券经纪托管综合金融服务平台，一站式线上服务，全资产金融服务，超高速篮子交易，投资管理生态链服务，人工智能客服中信证券2019 年证券 PB 与算法交易服务算法交易，资产托管服务和基金运营服务，基金管理人一体化服务体系东方证券2016 年Smatxt 平台财富管理、证券经纪金融大数据可视化，智能预警。只能公告，话题探索，任意词搜股票申万宏源2016 年与百度金融深度合作大数据挖掘、机

12、器学习、大数据画像等技术，债券初筛、债券跟踪、债券交易、风险管理东吴证券2017 年秀财 APP、秀财 CRM、开 户 平 台 OCR 和 AnyChat、证券经纪东北证券2017 年融e 通、Html5 理财商城财富管理、证券经纪2018 年与恒生电子签署战略合作协议方正证券2017 年小方 APP证券经纪长江证券2018 年iVatarGo 智能服务系统财富管理在云计算、人工智能、数据治理等方面进行探索和场景应用银河证券2018 年APAMA 量化交易平台、PB (Prime Broker)系统经纪/交易与 Progress Apama公司联手打造的算法交易平台国元证券2019 年与品钛达

13、成合作财富管理智能投顾研发智能投顾系统财通证券2019 年和蚂蚁金服合作金融云、智能风控平台、金融产品服务平安证券2016 年智能资产配置服务系统财富管理、证券经纪全资产结构配置，覆盖股类、债类、黄金、现金管理类、另类等投资品种数据来源：公司官网、券商中国、证券日报、国泰君安证券研究互联网券商用科技切入零售经纪业务国内的互联网券商，如富途、老虎和青石证券，则是以科技公司的角色进入到券商业务。这些金融科技公司背后都有一些互联网基因，例如富途的背后是腾讯、老虎的背后是小米，青石的背后是网易。互联网券商以海外投资为突破口，利用技术和平台获取用户和流量。互联网券商是指主要在线上平台提供证券相关服务的持

14、牌券商。因此，互联网券商的痛点则是需要解决流量和牌照的问题。绕过国内牌照，并且避开跟传统券商的正面交锋是关键。与此同时，华人财富管理需求日益增长，海外市场投资成为一个突破口。其中，富途切入香港市场，自持香港牌照；老虎切入美国市场，通过收购获得海外的一些牌照，以及借助第三方的渠道进行交易，例如老虎在美股的交易是通过盈透证券。表 2：国内几大互联网券商以海外投资为突破口，切入零售经纪业务互联网券商交易品种业务模式客户群体投资人富途证券香港：股票、ETF、权证、期权、股指期经纪/交易、融资融券2C 为主腾讯控股、经纬货；创投、红杉资本美国：股票、ETF、期权；大陆：A 股（沪港通、深港通）；基金老虎

15、证券美股、港股、A 股（沪港通、深港通）；经纪/交易、融资融券2C 为主小米、 真格基并支持包括北美、欧盟国家、日本、新金、盈透证券加坡等国家在内的全球活跃证券市场；基金、期货青石证券美股、港股、海外基金、海外保险经纪/交易、融资、投顾服务2C网易、德迅投资必贝证券美股、ETF、期权经纪/交易、融资、智能投顾2C数据来源：公司官网、国泰君安证券研究富途控股是一家数字化金融科技公司，主要为用户提供覆盖多个市场的全数字化在线券商服务。公司于 2019 年 3 月在美国纳斯达克交易所上市（FUTU）。富途控股，前身“深圳富途”起始于 2007 年，提供信息科技和软件开发服务。公司通过自主研发的一站式

16、数字化金融服务平台“富途牛牛”，提供面向 C 端的港股、美股、A股通的股票交易和清算、融资融券、市场数据、财富管理，以及资讯、社交等服务，并以用户为中心构建完善的金融科技生态系统，连接用户、投资者、企业、证券分析师、媒体和意见领袖。同时，公司还有面向 B 端企业客户提供员工持股计划解决方案与 IPO 分销等企业服务品牌“富途安逸”。富途于 2011 年从交易环节切入，开始研发港股交易系统，2012 年富途证券获取牌照正式对外营业。2013 年自主研发的 CRM 系统上线，富途牛牛 PC 版、Mac、 iOS、安卓版对外发布。2014 年获得腾讯、经纬、红杉三大投资机构的 A 轮投资，并与腾讯云

17、深度合作，为客户提供稳定快速的网络接入服务，同时美股行情及交易服务也正式上线。同年，富途完成大陆到香港千兆光纤专线网络建设，使得跨地域交易订单更加稳定快捷，与招商银行香港分行达成战略合作，正式上线银证转帐服务，实现资金实时进出；富途还直联美国三大交易所(NYSE、AMEX、NASDAQ)提供全面即时的美股实时行情；支持 A 股行情，提供沪深实时报价；成为港交所行情直接供应商。2015 年富途牛牛新增群聊互动、1v1 聊天、添加好友、消息推送、推荐好友、聊天室、股票分享等社交特性；启用腾讯云虚拟私有云服务，提升内网路由效率；优化大陆到香港千兆专线网络，缩短网络延时 5 毫秒；支持 A 股交易、美

18、股盘前盘后交易；自研结算系统 FTBOS 上线，实现证券业务上下游全产业链贯通，大幅提升结算效率及定价灵活性。2016 年推出牛牛直播；增强交易安全保障。2017年美元银证转账上线，成为香港招行首家港币和美元双币种银证转账合作券商。图 5：富途控股的两大产品“富途牛牛”和“Moomoo”数据来源：公司官网老虎证券是一家网上经纪业务商，服务于全球华人投资美股等多个市场。2017 年市占率为 58.4%（口径：最大交易量，华人参与美股投资的互联网券商）。老虎证券业务起始于 2014 年宁夏向上融科科技发展有限公司。2015 年购买新西兰注册的一家金融服务供应商“老虎集团”（ Tiger Holdi

19、ngs Group ，以前也被称为 “Transaction Holdings (N.I.)”），2016 年又收购了一家新西兰注册的金融服务商 Top Capital Partners，拥有新西兰证券交易所核准的投资咨询顾问服务牌照。老虎证券同样于 2019 年在美国纳斯达克交易所上市（TIGR）。图 6：老虎证券能在全球多个市场进行投资和交易数据来源：公司官网青石国际控股是一家国际综合性金融服务集团，提供全球范围的股票、债券、基金等多类海外金融产品和服务，致力于打造海外投资超级账户体系，实现便捷的一站式投资和财富管理。旗下青石证券持有由香港证监会颁发的证券交易经营牌照（第 1 类牌照）。图

20、 7：青石证券主要提供多产品海外投资，以及投顾服务数据来源：公司官网必贝证券则有两部分业务，一个是经纪业务，一个是投顾业务。其中经纪业务由旗下的 Redbridge Securities 主导，后者是在 FINRA 注册的证券经纪商及 SIPC 成员单位，股票和 ETF 交易实行零佣金。投顾业务是由 BBAE Advisors 为主体，后者是在 SEC 注册的投资顾问，基于金融和行为大数据，对投资者进行风险偏好评估，并基于该评估结果为投资者进行资产配置组合。图 8：必贝证券业务包括经纪交易和智能投顾服务数据来源：公司官网两者的客户群体不完全相同，短期内避开直接竞争传统券商与互联网券商覆盖的客户

21、群体并不完全一致。券商的客户群体主要有三类：针对个人投资者的零售业务，针对投资机构的机构服务，以及针对企业的投行类业务。国内的传统券商基本上是综合型券商，是全服务体系。而新兴的互联网券商主要是零售经纪业务为主，客户群体主要是全球华人，切入点是海外市场投资，或者说全球资产配置，个人财富管理。同时因为牌照和许可的限制，互联网券商能切入的也是零售业务，像投行业务这类对公业务，由于对资源的依赖度较大，专业度较高，进入门槛较高。因此互联网券商和传统券商的竞争主要在零售经纪业务这一块。短期来说，两者不构成直接竞争关系。从海外和零售经纪业务切入，流量和牌照是关键美国发展历程中经历了从经纪业务走向财富管理佣金

22、制度的改革，混业经营，以及互联网技术的发展和应用，带来了美国互联网券商的发展。美国的互联网券商的雏形起源于 1975 年取消固定佣金制度，出现了一些折扣经纪商，服务于对价格敏感而对服务要求不高的自主投资者。随后 80 年代末开始，电子交易出现，互联网技术在美国逐渐普及，使得互联网券商逐渐涌现。例如 80 年代成立的 E*TRADE 亿创理财，通过为零售端投资者提供线上交易和下单的服务，逐渐摆脱人工经纪人。例如更早期创立的 Interactive Brokers 盈透证券，为客户提供洲际间的电子网络和交易执行服务。也例如 70 年代成立的折扣经纪商 Charles Schwab 嘉信理财，也在

23、90 年代中期进入到互联网在线交易系统。亿创理财 E*TRADE 是一家提供经纪相业务相关产品和服务的金融服务商。公司创立于上世纪 80 年代，是针对零售客户的互联网经纪业务的先驱。刚开始成立时，公司通过互联网等形式提供自动订单处理，组合跟踪和相关市场讯息和新闻等，每周 7 天 24 小时提供服务。截止到 1996 年 3 季度末，公司有超过 9.1 万个账户。公司的早期业务只有经纪和相关投资服务业务。E*TRADE 的扩张策略包括：产品和服务内容方面，在股票和期权之外加大固收产品，共同基金，非美国的证券，电子汇款，网上股票发行；借贷活动方面，例如融资融券。这个时期，公司的收入以交易收入为主，

24、占比约 86%，其次是净利息收入，占比约 9%。其中交易收入中佣金约占到 9 成左右。直到 2019 年， 公司对零售客户和机构客户提供围绕交易、投资理财、银行和资金管理、企业服务、咨询服务的一系列产品。E*TREADE 的收入主要来自于利息收入、交易佣金和服务费，其中利息收入是最主要的收入来源，2019 年占比约 63%，其次是服务费，占比约 20%，然后是交易佣金，占比约 14%。图 9：E*TRADE 上市初时以交易收入为主要收入来源图 10：经过 20 余年的发展，E*TRADE 转向利息和服务费收入为主1996年收入结构电脑服务和其他5.0%2019年收入结构证券的净净利息收入9.3

25、%损益-0.8%服务费 20.1%其他收入1.6%佣金14.4%净利息收入63.2%交易收入85.6%数据来源：公司年报、国泰君安证券研究注：其中交易收入包括了经纪业务的交易佣金，以及 payments for order flow，后者后来计入到服务费里。数据来源：公司年报、国泰君安证券研究在这 20 余年的发展过程中，E*TRADE 经历了从经纪业务为主，往银行业务偏移，再升级为财富管理公司。1996 年上市后，公司开始进入到扩张阶段，包括地理区域扩张、产品服务扩张和收并购扩张。其中公司从 1997 年开始国际化战略，并通过收购的方式进入企业服务领域，2001 年开始正式开展银行业务，期间

26、还不断增加可交易品种，收并购其他互联网券商，并在线下多个城市设置金融服务中心。公司逐渐形成针对零售和机构客户提供经纪、银行、借贷、做市业务等（公司会在 2014 年剥离做市业务）。由于当时美国房地产市场火热，E*TRADE 的银行业务中涉及大量的 MBS 和 ABS 业务。2006 年是个转折点，因为公司的收入结构转向了净利息收入为主。2007 年受金融危机的影响，公司的按揭贷款抵押业务出现了大量损失，随后 2008 年公司开始精化业务结构，确立核心业务为经纪业务和银行业务，并将重点放在零售客户端。其中经纪业务包括美国和国际证券的下单和执行，另外提供快速转账、无线账户登录、延时交易、报价、研究

27、和领先规划工具。银行业务包括多种类型的储蓄账户，货币市场和存款证明产品，并提供线上支付、快速转账、无限制 ATM 交易和无线账户登录等服务。公司业务领域又可以分为零售和机构，其中机构业务包括公司自己的资产负债表管理，专注于资产配置和各类风险管理，以及做市业务。2009 年，公司指出核心业务是发展网上经纪业务。2015 年，公司的发展策略是打造一个混合产品为客户提供投资、交易和退休金存续等服务。投资和交易业务是给个人零售投资者提供一套综合的金融产品和服务。资产负债表管理业务是帮助投资者通过资产配置和各类风险控制的方式最大化客户存款的价值。2017 年，E*TRADE 进入主动降佣金到取消佣金阶段

28、，形成针对不同客户群体的专业财富管理公司。2017 年公司的发展策略是加速核心经纪业务的发展来实现市场份额的扩张，以及创造利润增长和资本回报。核心经纪业务主要包括两个部分，一个是零售客户的投资体验，一个是企业客户的持股计划。2019 年 10 月，E*TRADE宣布就美国股票、ETF 和期权交易取消零售客户的交易佣金，并且降低了期权合约的交易佣金。未来佣金收入将主要来自于期权合约交易。截止到 2019 年，衍生品的平均日度交易水平 DARTs 占比约 3 成左右。公司业务也形成 3 个板块：经纪业务、企业服务和银行业务。图 11：互联网券商 E*TRADE 的发展，坚持线上经纪业务为核心业务1

29、996年上市1997年开始国际化、多业务服务、多产品种类、收并购等方式扩张2006年开始，净利息收入成为第一大收入来源；精简业务结构，强调核心业务是网上经纪业务2017年开始正式宣布降佣金3,500.03,000.02,500.02,000.01,500.01,000.0500.00.0-500.0-1,000.0-1,500.0-2,000.0250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%FY FY FYFY FY FY FYFY FYFY FYFY FYFY FYFY FYFY FY FY FYFY FY FYFY FY1994 1995 1996 1997 199

30、8 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019净利息收入（US $M）非利息收入总收入增速数据来源：BLOOMBERG、公司年报、国泰君安证券研究嘉信理财 Charles Schwab（SCHW）是一家全服务的财富管理公司。公司在 90 年代初期时业务主要是折扣经纪业务和做市业务，主要服务的对象是那些自己做研究和投资的零售投资者（不想为研究和组合管理通过佣金的形式付费的投资者），另外再针对那些需要研究和组合管理服务的投资者单独提供

31、主要由第三方提供的付费产品。因此这部分需要投资顾问服务的客户资产快速增长，1993 年增长了 96 亿美元（同比增长 73%）达到 229 亿美元。发展至今，公司的主营业务包括财富管理、证券经纪、银行、资产管理、托管和金融咨询服务。截止 2019 年底，嘉信理财拥有达 4 万亿美元的客户资产，1230 万个活跃经纪账户数，170 万个企业退休金计划参与者，140 万个银行账户。2019 年，嘉信理财的收入主要来自于净利息收入，占比 61%，其次是资产管理和行政收费，占比 30%，然后是交易收入，占比 6%，其中佣金收入的占比已经下降到 5%左右。图 12：嘉信理财 90 年代初期收入以佣金和做

32、市业务为主图 13：嘉信理财 2019 年收入以净利息收入和资产管理业务为主1993年收入结构其他收入2.6%佣金（交易本金交易 其他收入（交易收 （资产管理2019年收入结构入）和行政收0.6%费）3.5%净利息收入60.8%收入）共同基金其他收入5.1%服务费（资产管理10.2%和行政收费）净利息收2.5%入12.4%解决方案（资产管理和行政收佣金费）11.2%57.2%做市业务本金交易基金（资产管理和行政17.5%收费）16.3%数据来源：公司年报、国泰君安证券研究数据来源：公司年报、国泰君安证券研究1975 年，美国打破固定佣金制度后，在很多经纪商涨佣的时候，嘉信理财的创始人推出了折扣

33、经纪商，并开业了第一个分支机构，随后异地扩张。1982 年，公司推出 7 天 24 小时的报价服务。1983 年，美国银行收购了嘉信理财。1984 年，公司推出 DOS 为基础的科技解决方案，为未来网上交易打下了基础。1986 年，嘉信理财成为第一家允许客户 7 天 24 小时下单共同基金的公司。1987-1994 年，公司扩张服务和内容。公司管理层在 1987 年把公司从美国银行手上买回来，随后上市，并推出针对独立金融顾问的各种服务服务，包括线上交易服务。1989 年先是推出电话经纪业务的自动服务科技。1991 年，公司推出 Schwab 1000 基金，一支股指基金，在年底客户资产就达到了

34、 1.9 亿美元。1992 年，嘉信信托公司成立（提供托管服务），公司推出免年费的 IRA 个人退休金账户，以及提供一站式消费多种共同基金的服务。截止 1994 年底，客户资产增长到 1226 亿美元。1995-2000 年，进入到互联网交易，进行国际化扩张，公司通过提供金融咨询服务重塑了自己的经纪业务。1995 年推出了自己的网上平台并收购了英国的折扣经纪商。1996 年推出 SchwabPlan，为企业客户和他们的员工提供超过 1300 支共同基金可选择的新 401K 计划产品。1998 年收购两家加拿大的经纪商。2000 年，公司与美国信托、CyBerCorp 合并，更好地提供网上交易服

35、务。2001-2007 年，互联网泡沫爆发后，增加银行业务，从此针对个人投资者、独立顾问和公司计划赞助人这三类客户提供产品和服务。2003 年，嘉信理财的银行业务推出。2004 年，公司与合作方发起一场教育青少年理财理念的活动。2005 年，公司取消零售客户和小公司退休金账户的服务和订单处理费，并推出储蓄和经纪相关联的账户。2006 年，公司降低了多种证券的交易费用，将公司的财富管理分售美国信托出售给美国银行，并为个人客户推出多种理财产品。2007 年，公司完成两家公司的收购，其中一家是退休金计划提供商。2008 年至今，打造以客户为导向的服务和创新体系。嘉信理财在手机端、云端、ETF的受欢迎

36、程度爆发，理财产品管理能力持续增长。2009 年推出免佣金的ETFs 服务。 2010 年公司宣布降低线上股票交易的佣金，并推出手机应用端。嘉信理财自 2015年以来推出多种智能投顾服务技术。2019 年，公司宣布美国股票、ETF 和期权的线上佣金全免。直到 2018 年，公司的收入结构才以利息收入占比超过 50%，在此之前都是非利息收入占比为主，主要是资产管理和行政收费。图 14：嘉信理财的发展，从折扣经纪商走向全服务财富管理机构折扣经纪商和做市商； 发展互联网经纪业务；国际化扩张国际化扩张；发展退休金计划服务新增银行业务；服务对象明确为个人投资者、独立顾问、公司计划赞助商打造以客户为导向的

37、服务和创新体系2019年收入结构转向净利息收入为主12,000.070%10,000.08,000.060%50%40%30%6,000.020%4,000.010%0%2,000.0-10%-20%0.0FY 1990 FY 1992 FY 1994 FY 1996 FY 1998 FY 2000 FY 2002 FY 2004 FY 2006 FY 2008 FY 2010 FY 2012 FY 2014 FY 2016 FY 2018净利息收入 (US $M)非利息收入净收入增速-30%数据来源：BLOOMBERG、公司官网、国泰君安证券研究盈透证券 Interactive Broker

38、s（IB）是一家经纪交易商，在全球 125 个市场中心开展经纪/交易业务。在经纪代理业务中，公司为机构和专业交易人员提供种类繁多的电子交易产品的直接（在线）交易执行和结算服务。这些电子交易产品包括全球范围内的股票、期权、期货、外汇、固定收益产品和基金。目前，IB 及其附属公司每天执行超过 797,000 宗交易。IBKR 受 SEC（美国证券交易监督委员会）、FINRA（金融行业规范权威）、NYSE（纽约股票交易所）、FCA（英国金融服务局）和世界其他监管机构的监管。公司早期以做市业务起家，随后往经纪业务倾斜。2001 年底，公司 89%的收入来自于做市业务的交易收入，而佣金仅占 7%左右。2

39、019 年度，公司 97%的收入来自于电子经纪业务。公司的核心产品包括：1）IBKR ProSM，为复杂投资者使用，提供低成本的多种产品在全球 150 个电子交易场所交易入口。2）IBKR LiteSM，新推出的为普通投资者使用，美股和 ETF 无限制免佣金交易，以及其他低价交易全球市场。 3）外汇交易等，包括了银行储蓄和支付功能等。4）受保障的银行储蓄项目。5）投资者线上交流和业务开展平台。6）部分交易。另外 3%的收入来自于做市业务，但是在逐渐退出期权做市业务。在电子经纪业务中，佣金收入来自于两部分，一部分是公司自己的清算客户，公司提供执行和清算的经纪商；另一部分来自于非清算客户，公司只担

40、当执行角色的经纪商（例如老虎证券的客户就是走的这个通道）。利息收入来自于客户的基金、客户融资利息、公司自己投资的美国和其他国家证券、客户融券利息、自己的银行储蓄利息。做市业务中，主要是交易收入。其他收入主要是外汇收益或损失。图 15：盈透证券 2001 年收入以做市业务为主图 16：盈透证券 2019 年收入以净利息收入为主2001年收入结构佣金和执其他收入1.7%行收入6.5%2019年收入结构其他收入6.2%净利息收入3.0%交易收入1.4%佣金收入36.4%交易收入88.8%净利息收入55.9%数据来源：公司年报、国泰君安证券研究数据来源：公司年报、国泰君安证券研究IB 作为一个美国经纪

41、人-交易者正式成立于 1993 年，但自 70 年代以来，公司的董事长已经开始开展个人做市业务。公司自成立以来，就一直专注于自动化经纪/交易功能软件的开发。2008 年，公司的收入结构开始发生变化，过去一直为主导的做市业务收入大幅下降。图 17：盈透证券从做市业务走向经纪业务为主2,500.0经纪业务为主，净利息60%2,000.01,500.01,000.0500.00.0做市业务为主，交易收入为第一大收入来源经纪业务为主：2008年，经纪业务收入为第一大收入来源；2010年，佣金为第一大收入来源收入为第一大收入来源； 2017年推出万事达借记卡，可以通过证券账户直接消费与借款50%40%3

42、0%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019净利息收入(US $M)非利息收入净收入增速数据来源：BLOOMBERG、公司官网、国泰君安证券研究国内新兴的互联网券商目前以经纪业务为主目前富途、老虎、青石和必贝证券均是通过零售经纪业务作为切入点。从富途证券和老虎证券的发展来看，当前的业务结构主要是以经纪业务为主，收入来源为佣金和利息收入，其中又以佣金收入为主，占比约 5 成

43、左右。富途在 2019 年净收入为 1.2 亿美元，同比增长 35.9%。其中，经纪业务佣金和手续费收入为 6565 万美元，占比约 53%；净利息收入为 4823 万美元，占比 39%；其他收入 1095 万美元，占比 9%。图 18：2016 年以来富途净利息收入大幅提升图 19：富途 2019 年收入依然以佣金和手续费为主100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019Other incomeNet interest incomeBrokerage commission and handling charge income (HK$M)净

44、利息收入38.6%2019年收入结构其他收入8.8%佣金和手续费 52.6%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究老虎 2019 年总收入为 5870 万美元，较 2018 年增长 74.8%。其中，经纪业务佣金为 2670 万美元，占比约 49%（占比净收入，下同）；净利息收入占比约 18%，金融服务收入占比约 14%；其他收入占比约 19%。图 20：2016 年以来老虎大幅提高非佣金收入的占比图 21：老虎 2019 年收入结构依然以佣金为主，占比约 49%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019年收入结构其他收入19.

45、0%净利息收入17.6%佣金48.9%2016201720182019Commissions (US$M)Financing service fees金融服务Net interest incomeOther revenues费14.5%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究富途和老虎均处于早期依赖经纪业务，收入靠佣金的阶段。与美国的几家互联网券商龙头相比，这两家互联网券商业务结构较单一。佣金收入主要取决于客户账户数、客户交易量、以及佣金和收费，在全市场佣金费率下降的趋势下，获取活跃的客户是关键，而这个取决于佣金收费和互联网券商的产品和服务。净利息收入主要取决于

46、生息资产规模和利差。美国的这三家机构利息收入除了来自于银行存款、融资融券业务，还来自于银行和贷款等业务，这受益于美国的混业经营许可。而富途和老虎的利息收入主要来自于融资融券业务。然而，佣金下降的趋势下，光靠佣金收入的模式难以长期持续。表 3：富途和老虎证券跟美国的互联网券商相比，业务结构较单一嘉信理财SCHWABE*TRADEBROKERSFutuTiger市值（亿美元）470.492.634.911.83.64净收入规模（亿美元）107.2129.3719.371.250.55净利息收入占比56%63%56%39%18%非利息收入占比44%37%44%61%82%净利润规模（亿美元）37.0

47、49.5510.890.21(0.06)资产规模（亿美元）2940.05614.16716.7627.488.09客户资产规模（亿美元）40,3886,7751,741871 亿港币51总账户数量（百万）12.3+7.20.690.720.65经纪和交易账户数量（百万）12.35.20.69-0.10DARTs291,023797,000105,511营业利润率45.2%46.0%59.7%19.3%-18.5%净利润率34.5%32.5%56.2%17.1%-10.8%2019FYCHARLES亿创理财盈透证券 INTERACTIVE富途证券老虎证券数据来源：Wind、公司公告、国泰君安证券

48、研究从某种程度上来说，富途、老虎、青石和必贝证券，基本上覆盖的是同一个客户群体，即有财富管理需求的全球华人。为了获取更多的客户流量，互联网券商在平台打造和服务上尝试了社交、投资教育等频道；在覆盖范围上扩大投资产品和市场，例如老虎就有美国、新西兰、澳大利亚、新加坡等地的牌照。富途控股旗下的富途证券国际（香港）持有香港证监会颁发的 6 大类牌照。富途证券国际（香港）于 2012 年获得第 1 类牌照参与到证券交易，在香港成为证券交易商。随后在年间，陆续获得第 2 类牌照期货合约交易，第 4 类牌照就证券提供意见，第 5 类牌照就期货合约提供意见，第 7 类牌照提供自动化交易服务，第 9 类牌照提供

49、资产管理。同时，旗下公司还持有美国证券经纪牌照、美国清算牌照，是美国金融业监管局（FINRA）、美国证券投资者保护公司（SIPC）认证会员 ，以及伦敦证券交易所和绿宝石交易平台会员资格。表 4：香港证监会旗下 10 大类牌照牌照类型受规管活动富途证券老虎证券青石证券第 1 类证券交易第 2 类期货合约交易第 3 类杠杆式外汇交易第 4 类就证券提供意见第 5 类就期货合约提供意见第 6 类就机构融资提供意见第 7 类提供自动化交易服务第 8 类提供证券保证金融资第 9 类提供资产管理第 10 类提供信贷评级服务#第 11 类场外衍生工具产品交易或就场外衍生工具产品提供意见（由 2014 年第

50、6 号第 53 条增补）第 12 类为场外衍生工具交易提供客户结算服务（由 2014 年第 6 号第 53 条增补）数据来源：HK SFC、国泰君安证券研究注：#为尚未实施；注：为由2014 年证券及期货（修订）条例（2014 年第 6 号）新增的附表 5 第 1 部第 12 类记项，在该记项关乎附表 5 第 2 部的新的豁除服务的定义的(c)段的范围内，于 2016 年 9 月 1 日开始实施。请参阅2016 年2014 年证券及期货（修订）条例（生效日期）公告（2016 年第 27 号法律公告）(g)段。目前国内互联网券商的收费模式主要是佣金+平台费佣金下行趋势下，新的业务模式和盈利模式迫

51、在眉睫。国内互联网券商目前的收费模式主要是佣金+平台费，但是已经出现了必贝证券这类 0 佣金的券商，其另一核心业务是智能投顾业务。表 5：目前国内互联网券商的收费模式主要是佣金+平台费互联网券商市场佣金模式平台费券商合计收费富途证券港股0.03%*交易额，最低 3 港元/订单套餐一：15 港元/订单套餐二：阶梯式，最低 1 港元/订单套餐一：0.03%*交易额，最低 18 港元/订单套餐二：0.03%*交易额，阶梯式，最低 4 港元/订单美股$0.0049 美元/股，单笔最低$0.99 美元套餐一：$0.005 美元/股，单笔最低$1 美元套餐二：阶梯式，最低$1 美元/订单套餐一：$0.00

52、99 美元/股，单笔最低 1.99 美元/订单套餐二：$0.0049 美元/股，最低$1.99 美元/订单老虎证券港股0.029%*交易值15 港币0.029%*交易值+15 港币美股$0.0039 美元/股，单笔最低$0.99 美元$0.004 美元/股，单笔最低$1美元$0.0079 美元/股，单笔最低$1.99 美元青石证券港股不超过 0.2%*交易额，最低 40港元/订单交 收 费 ： 0.005% （ 其 中 0.002%代香港结算所收取），最低 5.5 港元/订单不超过 0.205%*交易额，最低45.5 港元/订单美股套餐一：$0.01/股，每笔最低$2.99 美元套餐二：$0.

53、02/股，每笔最低$4.99 美元无套餐一：$0.01/股，每笔最低$2.99 美元套餐二：$0.02/股，每笔最低$4.99 美元必贝证券港股-美股0 佣金其他费用+行情费用微牛证券港股-美股0 佣金数据来源：公司官网、国泰君安证券研究经纪业务只是第一步，财富管理或是未来之路个人财富管理需求下，跨境互联网券商兴起全球线上证券市场交易是万亿美元级市场。根据 Oliver Wyman 和艾媒咨询的数据， 2018 年全球线上证券市场交易额为 37.7 万亿美元，自 2012 年的 12.3 万亿美元以来增长了 207%，年均复合增长率为 20.6%。图 22：全球线上证券市场交易是万亿美元级市场

54、4540353025201510502012201320142015201620172018全球线上证券市场交易额（万亿美元） 增速120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%数据来源：Oliver Wyman、艾媒咨询、国泰君安证券研究国内互联网券商进入的市场在未来几年将继续保持稳健增长的趋势。其中，2018 年美国证券市场线上交易额为 11.6 万亿美元，艾媒咨询预计 2018-2023 年这 5 年时间里依然保持年均复合增速 5%的增长趋势。2018 年，中国香港线上交易额为 2.1万亿美元，艾媒咨询预计 2018-2023 年这 5 年时间里依然保持年均复合增速 11.

55、7%的增长趋势。1642012-201814CAGR：13.4%预计2018-2023CAGR：5%2012-20183.5CAGR：31.6%预计2018-2023CAGR：11.7%123102.58261.54120.500美国证券市场线上交易额（万亿美元）中国香港证券市场线上交易额（万亿美元）图 23：预计未来美国证券市场线上交易额依然保持增长图 24：预计未来中国香港证券市场线上交易额依然保持增长2023E2022E2021E2020E2019E20182017201620152014201320122023E2022E2021E2020E2019E2018201720162015201420132012数据来源：Oliver Wyman、艾媒咨询、国泰君安证券研究数据来源：Oliver Wyman、艾媒咨询、国泰君安证券研究中国个人投资者在境外证券市场的渗透率在逐渐增加，特别是美国和中国香港市场，为互联网券商带来增长空间。2018 年，中国内地个人投资者在美国证券市场线上交易额达 2881 亿美元，香港个人投资者在美国证券市场线上交易额为