城投非标手册（版）~华东篇（上）

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250009 一、华东浙闽赣沪区域非标与融资租赁状况概览 4 HYPERLINK l _TOC_250008 样本情况与非标、融资租赁数据选取说明 4 HYPERLINK l _TOC_250007 华东地区非标与融资租赁融资的整体状况 4 HYPERLINK l _TOC_250006 二、华东区域非标与融资租赁使用情况 7 HYPERLINK l _TOC_250005 浙江省非标及融资租赁情况 7 HYPERLINK l _TOC_250004 福建省非标及融资租赁情况 10 HYPERLINK l _TOC_250003 江西省非标及融资租赁

2、情况 14 HYPERLINK l _TOC_250002 三、非标融资占比较高的主体资质分析 17 HYPERLINK l _TOC_250001 四、小结 20 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 21图表目录图表 1：华东各地区主体的分布情况（家） 4图表 2：华东地区各行政层级主体的分布情况（家） 4图表 3：华东地区非标及融资租赁占比结构 5图表 4：江西省城投平台非标融资占比最高 5图表 5：华东各地区的县及县级市最为依赖非标融资 5图表 6：华东地区较依赖非标融资的城投平台规模多数中等偏小 6图表 7：福建省城投平台融资租赁占比最高 6图表 8：华东地区

3、省级平台最为依赖融资租赁 6图表 9：华东地区较依赖融资租赁的城投平台规模多数中等 7图表 10：浙江省县级市城投平台非标占比较高 7图表 11：浙江省 AA 城投平台非标占比最高 7图表 12：浙江非标融资占比排名前十城投平台概况 7图表 13：浙江省省级市城投融资租赁占比最高 8图表 14：浙江省中低评级城投平台融资租赁占比较高 8图表 15：浙江省融资租赁占比排名前十城投平台概况 9图表 16：浙江省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） 10图表 17：浙江省租赁企业租赁总额排名（亿元） 10图表 18：福建省地级、县及县级市平台非标占比较高 11图表 19：福建省 AA-级城投

4、平台非标融资占比最高 11图表 20：福建省非标融资占比排名前十城投平台概况 11图表 21：福建省县及县级市城投融资租赁占比最高 12图表 22：福建省 AA 级城投最依赖非标融资 12图表 23：福建省融资租赁占比排名前十城投平台概况 12图表 24：福建省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） 13图表 25：福建省租赁企业租赁总额排名（亿元） 14-2-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 26：江西省县级市城投平台非标占比较高 14图表 27：江西省 AA-城投平台非标占比最高 14图表 28：江西省非标融资占比排名前十城投平台概况 15图表 29：江西省地级市城投融资

5、租赁融资占比最高 16图表 30：江西省中高评级城投平台融资租赁占比较高 16图表 31：江西省融资租赁占比排名前十城投平台概况 16图表 32：江西省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） 17图表 33：江西省租赁企业租赁总额排名（亿元） 17图表 34：华东地区非标占比排名靠前的主体概况 18图表 35：非标占比在所属省份中排名前列的主体 18图表 36：长期非标与融资租赁占比近年来呈上行趋势 19图表 37：直融占比逐年走低 19图表 38：长期非标与融资租赁占比近年来呈上行趋势 19图表 39：直融占比保持均衡 19图表 40：长期非标占比有所回升 20图表 41：直接融资占比

6、自 2018 年起上升 20-3-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告在前期城投非标手册（2020）系列报告中，我们详细剖析了华南和西北地区城投平台非标及融资租赁融资的使用现状，本篇为华东篇上篇，对浙闽赣沪地区（浙江省、福建省、江西省和上海市）城投平台非标及融资租赁融资情况进行梳理，以供投资者参考。一、华东浙闽赣沪区域非标与融资租赁状况概览在华东偏南的浙闽赣沪四省中，浙江省通过非标与融租获得的融资在长期融资中占比最高，其次是江西省，两者均较多的使用非标融资，福建省和上海市则较多使用融资租赁融资。华东偏南四省对非标融资使用较多的城投企业多为较低层级平台，体量上多为中等偏小规模城投，主营多从事

7、基础设施建设、土地开发整理、国有资产经营管理等业务；对融资租赁融资使用较多的城投企业多为省级平台，体量上多为中等规模城投，主营多从事基建、土地开发、水电投资等业务，租赁物则较多使用道路设施、管网及配套设施等公共性资产。样本情况与非标、融资租赁数据选取说明对于非标融资、融资租赁融资的定义以及样本选取规则、非标及融租占比的计算方法1等，可参考前期华南篇报告的相应内容，此处不再赘述。本篇以华东偏南地区有存量债券的城投平台为对象，经过筛选2，共有样本主体 228 个，包括福建省 37 个、江西省 50 个、上海市 24 个和浙江省 117 个；按行政层级分，省及省会（单列市）共有样本 32 个、地级市

8、 53 个、县及县级市 143 个。具体分布如下图：图表 1：华东各地区主体的分布情况（家）图表 2：华东地区各行政层级主体的分布情况（家） 371175024福建省江西省上海市浙江省5314332地级市省及省会(单列市)县及县级市 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所与前篇类似，对于城投平台的融资租赁融资，由于财报的明细数据有限，我们还整理了动产融资统一登记公示系统（中登网）中各城投平台 2016 年以后利用不动产进行租赁融资的登记情况。就华东地区而言，我们共得到 345 条登记记录，涵盖 125 家主体。其中，福建省共有记录 50 条，江西省 74 条，上海 6 条

9、，浙江省 215 条；按行政层级来分，省及省会级共有记录 32 条，地级市级 85 条，县级市级 228 条。华东地区非标与融资租赁融资的整体状况结合非标和融资租赁来看，华东区域长期非标及融资租赁的综合占比约为11.54%。具体来看，浙江地区长期非标及融资租赁占比最高，约为 13.81%，江西地区位列第二，约为 10.27%，福建省第三，为 10.00%，上海市为 5.49%。从结构来看，江西、浙江地区长期非标融资占比均高于融资租赁占比，福建、上海地1 长期非标融资占比=长期借款及长期应付款中的非标融资/（长期借款+长期应付款），其中非标融资包括长期借款、长期应付款科目中来自信托、资管和基金的

10、融资；长期融资租赁占比=长期应付款及长期借款中应付融资租赁款/（长期借款+长期应付款）。具体请参照前期华南篇报告。2 筛除未披露长期借款、长期应付款明细，或者最近一期财报早于 2019 年 12 月的样本。-4-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告区融资租赁占比高于非标融资占比。图表 3：华东地区非标及融资租赁占比结构长期非标占比长期融租占比16%14%12%10%8%6%4%2%0%福建省江西省上海市浙江省来源：Wind，国金证券研究所我们再分别从非标、融资租赁来看华东各省的表现。首先，非标融资方面，江 西的城投平台长期非标融资占比最高，约占 7.52%，浙江省第二，约占 6.97%，远

11、高于福建及上海，其绝对规模属于中等水平；分层级来看，区县级城投平台 非标融资占比高于省级和地级市级平台，约为 6.79%，而地级市级占比 5.84%，省级平台占比仅 2.75%，表明层级较低的平台对非标租赁更为依赖。图表 4：江西省城投平台非标融资占比最高图表 5：华东各地区的县及县级市最为依赖非标融资 8%8%7%7%6%6%5%5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%福建省江西省上海市浙江省0%省及省会(单列市)地级市县及县级市 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所规模和主营业务方面，从华东各地区城投平台中非标融资占比排名前十的样本数据来看，各平台资产规模差距不大，

12、主要集中在 200 亿元以内，仅有三家平台超过 400 亿元，整体体量中等偏小。各省市中，非标融资占比较高的城投平台主营多为基础设施建设、土地开发整理、国有资产经营管理等。-5-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 6：华东地区较依赖非标融资的城投平台规模多数中等偏小浙江省江西省120%100%80%60%40%20%0%0100200300400500来源：Wind，国金证券研究所融资租赁方面，华东各地区中福建省长期融资租赁占比相对较高，约为 6.97%，浙江省位列第二，占比为 6.56%，上海市和江西省则相对较低。从行政层级来 看，各层级城投平台长期融资租赁占比差异不大，其中省级城

13、投平台占比最高，约为 5.76%，区县级平台占比为 5.52%，地级市平台占比为 5.35%。图表 7：福建省城投平台融资租赁占比最高图表 8：华东地区省级平台最为依赖融资租赁 8%6.00%7%5.60%6%5%5.20%4%3%4.80%2%1%4.40%0%福建省江西省上海市浙江省4.00%省及省会(单列市)地级市县及县级市 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所同样地，较多使用融资租赁的城投平台主要从事基建、土地开发、水电投资等 业务；租赁物则较多使用道路设施、管网及配套设施等公共性资产。规模方面，长期融资租赁融资占比排名前十的城投平台资产规模多在 200 亿元以

14、上 400 亿 元以下，显示中等规模平台更多地依赖融资租赁融资。-6-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 9：华东地区较依赖融资租赁的城投平台规模多数中等浙江省上海市福建省120%100%80%60%40%20%0%050100150200250300350400来源：Wind，国金证券研究所二、华东区域非标与融资租赁使用情况这一部分，我们将分省市来看各地区城投平台非标与融资租赁融资的使用情况。浙江省非标及融资租赁情况总体而言，浙江地区城投平台非标与融资租赁占比在华东四省中最高；从行政层级来看，地级市和区县级平台更为依赖非标融资，而省级平台更为依赖租赁融资。从信用评级角度，中低评级平

15、台则明显更依赖非标与融资租赁。浙江省非标融资使用情况浙江省城投平台中，地级市和区县级别的平台非标融资占比较高，且主体从事的业务领域以基建、土地开发、水利工程等为主。具体来看，浙江地区非标整体占比在华东区域仅次于江西，其中地级市城投平台非标融资占比约为 7.94%，县级市其次，占 7.3%；信用评级方面，AA 及 AA+级占全部城投平台非标融资，融资分别占比 8.61%、6.26%，说明当地中低层级及中低信用评级的城投平台较多地使用非标融资。图表 10：浙江省县级市城投平台非标占比较高 图表 11：浙江省 AA 城投平台非标占比最高9%10%8%9%7%8%6%7%5%6%4%5%4%3%3%2

16、%2%1%1%0%地级市省及省会(单列市)县及县级市0%AAAA+ 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所从非标占比排名靠前的浙江城投平台中可以看到，非标占比第一的是上虞建投，占比高达 74.5%，丽水建投也超过 50%。省内非标融资较多的主体主要从事城 市基础设施投资建设、土地开发、旅游开发等，多数资产规模中等偏大。图表 12：浙江非标融资占比排名前十城投平台概况发行人中文名称主要业务领域资产规模主体评级所属区域长期非标占比-7-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告（亿元）绍兴市上虞杭州湾新区主要承担杭州湾上虞经济技术开发区的开发城市建设投资发展有限建设任务，核心业

17、务涵盖土地整理开发，受137.066AA绍兴市74.50%公司托代建项目建设，资产租赁等丽水市城市建设发展有城市基础设施建设业务，公共交通营运业 133.521AA丽水市52.37%主要负责开发建设长兴太湖图影省级旅游度浙江长兴环太湖经济投假区，全面行使对太湖图影省级旅游度假区223.033AA湖州市44.91%资开发有限公司的各项管理职能，统一指导，统一规划，统一开发，统一管理浙江滨海新城开发投资主要从事绍兴滨海新城范围内的国有经营性有限公司资产管理。形成了以土地开发，城市基础设281.017AA绍兴市43.95%施建设以及高速公路管理为主的业务领域浙江长兴经开建设开发主要业务包括城市基础设

18、施建设，土地整治325.968AA湖州市42.88%长兴南太湖投资开发有土地开发整理业务，城市基础设施建设业务150.855AA湖州市35.83%长兴交通投资集团有限主要从事基础设施建设，土地开发整理及保747.766AA+湖州市35.08%绍兴市上虞区水务集团主要收入来源是污水处理，自来水销售，商156.108AA绍兴市34.84%温州民科产业基地开发土地开发与整理，土地租赁 80.9221有限公司AA温州市33.06%温州市瓯江口开发建设主营业务收入主要来源于工程施工，公司核334.519AA温州市31.40%限公司务，对外股权投资有限公司等限公司和物流设施经营业务公司障房建设等业务有限公

19、司品销售收入和建设工程施工收入投资集团有限公司来源：Wind，国金证券研究所心业务涵盖工程施工及房屋出租浙江省融资租赁使用情况浙江省长期融资租赁融资平均占比约为 6.56%，省级平台占比相对更高，相关平台主要从事基础设施建设、土地开发整理、国有资产运营等。具体来看，浙江省省级城投平台长期融资租赁占比较高，约为 10.54%，而地 级市和县级平台占比分别为 4.09%、7.00%，且融资租赁主要集中在 AA 和 AA-等中低信用等级的城投平台，AA-级平台的融资租赁融资占比高达 22.59%。图表 13：浙江省省级市城投融资租赁占比最高图表 14：浙江省中低评级城投平台融资租赁占比较高 12%2

20、5%10%20%8%15%6%10%4%5%2%0%地级市省及省会(单列市)县及县级市0%AA-AAAA+AAA 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所从融资租赁占比排名前十的浙江省城投平台来看，地级市平台占半数以上，主营涵盖土地开发整理、城市基础设施建设、港口设施经营等领域，租赁物主要是道路桥梁、管网资产、消防设施等。其中，奉化交投长期融资租赁的占比达到 88%，其他平台总体上占比较高，均高于 20%。-8-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 15：浙江省融资租赁占比排名前十城投平台概况（亿元）租赁占比租赁物所属区域宁波市奉化区公司主要从事工程建设和公交运营等

21、业务AA交投66.186688.33%管网、隧道、桥宁波市梁公司的主营业务为基础设施建设业务，包括土地转让，安置房销售。建筑施工业宁波大榭开发务，包括工程建设，混凝土销售。现代服AA95.841963.43%宁波市务业，包括物流业务，贸易业务宁波杭州湾新区水务板块，物业经营板块，旅游板块和产AA+305.11643.17%宁波市宁海交通业务主要集中在交通基础设施建设和运营AA110.269强弱电设施、排38.25%水设施、停车设宁波市施、暖通设施诸暨市新城投资安置房业务，基础设施业务及物业管理和AA租金业务217.28833.57%管网、商铺、员诸暨市工宿舍管网、消控中湖州东部新城投工程施工，

22、房屋销售，租赁AA资230.23526.78%心、安防系统、湖州市物流装置、电气及智能化装置温州市瓯海新城主营业务收入主要包括土地整理收入和项AA159.96525.32%污水管网温州市发行人中文名称主要业务领域主体评级资产规模长期融资开发业投资板块建设集团目代建收入空调，新风系 统，监控设备，无线通讯设备，办公设备，电台州市黄岩国资主要从事保障性住房投资和建设，基础设施建设，供水等业务AA419.22923.82%梯，变电设备，有线通讯设备，消防设备及消防设施，照明设 备，运输设备，安检机，闸门台州市浙江湖州南浔经济建设开发长兴南太湖投资基础设施建设和土地整理开发投融资建设土地开发整理业务，

23、城市基础设施建设业务和物流设施经营业务车辆门禁系统设备、多媒体设备设施、龙门吊 机、配电设备 、照明设备 、消防设备、智能控制系统、安保监控系统设备及附属湖州市湖州市AA-120.52222.59%AA150.85520.88%来源：Wind，国金证券研究所同样地，我们也根据中登网数据对当地企业融资租赁情况进行补充分析。按各平台融资租赁总额排序，浙江地区融资租赁总额排名靠前的是梅山岛开发投资有限公司及余姚市高铁站场建投，租赁总额分别为 100 亿元与 92 亿元；从租赁总额占总资产比重来看，余姚市高铁站场建投占比最高，约 82.95%，宁波梅山岛开发投资有限公司租赁总额最高，其租赁总额占总资产

24、的比重也接近 60%。-9-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 16：浙江省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元）租赁总额租赁总额占总资产比重120100806040200宁余宁波姚波梅市市山高鄞岛铁城开站集发场团投建资投嘉 嘉 杭 杭 慈兴 兴 州 州 溪滨 市 余 市 市海 湘 杭 地 建控 家 交 铁 投股 荡 通 集发团展投资90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%舟杭山州市富定阳海城城市区建建投设开发来源：Wind，国金证券研究所租赁公司放款方面，工银金融租赁有限公司、华融金融租赁股份有限公司和平安国际融资租赁（天津）有限公司在浙江省放款金额均超过

25、60 亿元，放款金额前十的租赁企业平均放款额度为 48.08 亿元。图表 17：浙江省租赁企业租赁总额排名（亿元）120100806040200来源：Wind，国金证券研究所福建省非标及融资租赁情况综合来看，福建省级城投平台长期非标及融资租赁占比总体水平较低。在层级上，地级市平台使用非标相对更多，而区县级平台则更多地使用融资租赁。从信用评级角度，低评级平台则明显更依赖非标与融资租赁。福建省非标融资使用情况如前述，在华东各省中，福建省城投平台对非标的依赖度低于其他地区，从绝对规模来看亦不高。各层级中，地级市长期非标融资占比相对较高，主体大多为中小型平台，主营业务包括基础设施建设、土地开发、水务运

26、营等。具体而言，福建省的城投平台中，地级市和区县级城投平台非标融资占比分别约为 4.15%和 3.79%，远高于省级平台。从信用评级角度来看，以 AA 级为主的中低信用等级平台对非标融资的依赖性更强，而高评级平台的长期非标占比则相对较低。-10-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 18：福建省地级、县及县级市平台非标占比较高图表 19：福建省 AA-级城投平台非标融资占比最高 4.50%6%4.00%5%3.50%3.00%4%2.50%3%2.00%1.50%2%1.00%1%0.50%0.00%省及省会(单列市)地级市县及县级市0%AA-AAAA+AAA 来源：Wind，国金证券

27、研究所来源：Wind，国金证券研究所下表罗列了福建地区非标占比排名前十的企业概况，可以看到，排名首位的宁德市国有资产投资经营有限公司非标占比为 27.26%。主营业务上，福建省内非标占比较高的平台以基础设施建设、房地产开发为主。主体的资产规模大多偏大，其中，福州城投规模超过千亿，晋江国投和晋江城投等 4 所公司年末总资产均在 300 亿元以上，为中型城投，主体评级以 AA 级为主。图表 20：福建省非标融资占比排名前十城投平台概况发行人中文名称主要业务领域宁德市国有资产投资经营资产规模主体评级所属区域长期非标占比（亿元）有限公司主营业务包括电力销售，房地产业务等178.258AA宁德市27.2

28、6%晋江市国有资本投资运营有限责任公司福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司南平武夷新区投资开发集主营业务覆盖了公用事业，商业地产开300.722AA+泉州市27.14%发，批发贸易，工程施工等多个板块主要经营城市基础设施建设业务，保障性住房项目业务，土地开发整理业务和841.989AA+晋江市16.24%公路交通基础设施建设业务团有限公司基础设施建设，房地产销售，土地转让345.155AA南平市12.84%莆田市高新技术产业园开发有限公司厦门思明国有控股集团有主营业务收入来自基础设施建设收入，122.38AA莆田市10.99%安置房建设收入和土地开发收入业务范围涵盖园区开发，置业建设，征

29、地拆迁，旅游投资，酒店管理，物业服限公司邵武市城建国有资产投资营运有限公司三明市城市建设投资集团有限公司平潭综合实验区交通投资集团有限公司务，文化传播，对外投资及国有资产管理城市基础设施建设；房地产开发；工业131.335AA厦门市9.39%项目投资，开发，转让，交易；土地收69.1769购与整理开发；供水等AA-邵武市4.97%主营业务包括城市基础设施建设业务，商品房销售业务，商品销售业务及工程277.848施工业务等AA三明市3.28%交通基础项目建设，项目施工管理及运432.153AA福州市0.08%营，建设投资及市政配套设施建设主营业务包括城市基础设施及配套工程的投融资，建设及运营；重

30、点区域和旧屋区综合开发（含商业地产和保障类房产）；土地一级开发和房地产综合开1765.49AAA福州市0.00%发；新设产业园区，酒店餐饮业，贸易业，百货业，食品业，文化创意产业等福州城市建设投资集团有限公司的投资，开发，建设和运营管理来源：Wind，国金证券研究所2.2 福建省融资租赁使用情况-11-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告华东福建地区各城投平台使用融资租赁融资的占比最高，为 6.97%。区县级城投平台长期融资租赁融资占比最高，约为 10.61%，地级市其次，为 7.93%，而省级平台此比例相对较低，在 0.69%左右。从信用评级的角度来看，AA 评级平台对融资租赁融资最为依

31、赖，长期融资租赁平均占比高达 12.53%，而 AA+和 AAA 级仅为 2.16%、1.40%。图表 21：福建省县及县级市城投融资租赁占比最高 图表 22：福建省 AA 级城投最依赖非标融资 12%14%10%12%10%8%8%6%6%4%4%2%2%0%省及省会(单列市)地级市县及县级市0%AA-AAAA+AAA 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所从筛选出的福建省融资租赁占比最高的前十家城投平台中可以看到，晋江市工业园区开发建设有限公司长期融资租赁占比最高，达到 100%，且福建省南平市高速公路有限责任公司和南平武夷集团有限公司长期融资租赁占比均超过 40%。

32、此类企业主营多为城市基础设施建设运营，涉及园区厂房、公路桥梁、隧道等领域；行政层级方面，县级市平台长期融资租赁占比最高。图表 23：福建省融资租赁占比排名前十城投平台概况速公路有限责任公司南平武夷集团有限公司三明市城市建设投资集团有限公司晋江市国有资本投资运营有限责任公司莆田市高新技术产业园开发有限公司南平武夷新区投资开发集团有限公司泉州市国有资产投资经营有限责任公司桥梁，隧道等基础设施的建设投资和经营管理，并通过子公司南平实业集团有限公司对南平市境内优质的企业进行投资发行人中文名称主要业务领域主体评级资产规模（亿元）长期融资租赁物所属区租赁占比域福建省晋江市工业园区开发建设公司目前业务主要分

33、为城市基础设施建设，土地开发与经营，园区标准厂房建设三个板AA65.2615100.00%晋江市有限公司福建省南平市高块主营业务范围是对南平市境内的高速公路，AAAA264.571282.12942.84%41.27%高速公路路面资产南平市南平市供电系统、安防系统、新风系AA277.84820.36%统、消防灭火器、智能多媒体三明市设备、监控系统AA+300.72216.35%泉州市AA122.389.16%莆田市AA345.1556.36%南平市AA+181.8894.82%泉州市主营业务范围是对南平市境内的高速公路，桥梁，隧道等基础设施的建设投资和经营管理，并通过二级子公司南平实业集团有限

34、公司对南平市境内优质的企业进行投资主营业务包括城市基础设施建设业务，商品房销售业务，商品销售业务及工程施工业务等主营业务覆盖了公用事业，商业地产开发，批发贸易，工程施工等多个板块主营业务收入来自基础设施建设收入，安置房建设收入和土地开发收入基础设施建设，房地产销售，土地转让 主要从事投资，改造，参股，控股，租赁，转让，承包等业务-12-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 23：福建省融资租赁占比排名前十城投平台概况发行人中文名称主要业务领域主体评级主营业务收入包括高速公路通行费收入，养资产规模（亿元）长期融资租赁占比租赁物所属区域福建省高速公路集团有限公司平潭综合实验区护收入和高速公

35、路经营开发收入；其他业务收入包括清障服务收入（路政），租赁收 入，检测收入，机械作业收入，服务区超市收入等交通基础项目建设，项目施工管理及运营，AAA3549.124.53%福州市起重机，正面吊，电梯设备，自动扶梯，空调设备，高压开关交通投资集团有限公司来源：Wind，国金证券研究所建设投资及市政配套设施建设AA432.1534.41%柜设备，变压器设备，监管信息化系统硬件设 备、道路资产、作业区码头泊位福州市另外，根据中登网数据，我们对福建省内各城投平台 2016 年以后的租赁登记总额进行排序，并计算租赁总额与总资产的比重，以减少规模因素的影响。在已登记融资租赁信息的城投平台中，莆田国资与龙

36、岩投资租赁总额占总资产比重相对数最高，其租赁绝对额分别为 316.11 与 62.25 亿元，分别占其资产 102.58%与 61.37%。融资额超过总资产规模可能是由于部分租赁融资额已经偿还但尚未在中登网解除登记。图表 24：福建省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元）租赁总额租赁总额占总资产比重(右轴)350300250200150100500莆龙南晋田岩平江国投高城资资速投福石漳龙州狮州海建城城国设建投资资120%100%80%60%40%20%0%漳平州潭交综发合实验区交投来源：Wind，国金证券研究所租赁企业中，福建海西金融租赁有限责任公司占得榜首，在福建省放款金额为131.3

37、9 亿元，远超其他租赁企业，其中有 111 亿元投放给了莆田市国有资产投资有限公司；而第三湖州市飞英融资租赁有限公司和第四华夏金融租赁有限公司也分别将全部金额 50 亿元投放给了莆田市国有资产投资有限公司。-13-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 25：福建省租赁企业租赁总额排名（亿元）140120100806040200来源：Wind，国金证券研究所江西省非标及融资租赁情况总体而言，江西地区城投平台非标与融资租赁占比在华东各省中第二高；从行 政层级来看，县级市平台更为依赖非标融资，而地级市平台更为依赖租赁融资。从信用评级角度，低评级平台更依赖非标租赁，中高评级平台则明显更依赖租

38、赁融资。江西省非标融资使用情况江西城投平台中，县级市级别的平台非标融资占比显著高于其他层级，且主体从事的业务领域以基建、土地开发、水利工程等为主。具体来看，江西地区非标整体占比属华东区域最高，其中县级市城投平台非标融资占比约为 9.23%，明显高于其他层级平台；信用评级方面，AA-级城投平台非标融资占最高，说明当地中低层级及中低信用评级的城投平台更多地使用非标融资。图表 26：江西省县级市城投平台非标占比较高 图表 27：江西省 AA-城投平台非标占比最高 10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%16%14%12%10%8%6%4%2%省及省会(单列市)地级市县及县级市0%AA-AAAA

39、+AAA 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所从非标占比排名靠前的江西城投平台中可以看到，非标占比第一的是彭泽城投，占比高达 100%，弋阳城发和渝水城投占比也超过 40%。省内非标融资较多的 主体主要从事城市基础设施投资建设、土地开发、房地产开发等，多数资产规 模中等偏小。-14-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 28：江西省非标融资占比排名前十城投平台概况资产规模发行人中文名称主要业务领域（亿元）基础设施建设，经营性资产经营管理，工程彭泽县城市建设投资有施工管理，土地储备，房地产开发和销售，63.7372AA-九江市100.00%设，房屋中介弋阳县城市建

40、设投资开县城规划区内国有土地经营，城市基础设施162.669AA-上饶市50.11%新余市渝水区城区建设主要从事城市基础设施建设及保障房建设等136.483AA新余市46.52%公司是信丰县基础设施建设领域重要的开发信丰县城市建设投资开建设主体，承担信丰县城市基础设施建设业98.6598AA-赣州市40.44%建设及保障性住房建设主营业务是投资建设铁路项目及航空产业，江西省铁路投资集团有包括合资建设国家铁路和参股建设省内地方661.679AAA南昌市35.76%主体评级所属区域长期非标占比限公司污水处理，园林绿化，农田水利基础设施建发有限公司投资及城建相关项目开发投资开发公司业务发有限公司务等

41、职能，公司主营业务涉及城市基础设施限责任公司公司让板块；3、房租及物业管理板块；4、其他598.587AA+南昌市33.79%业务板块，该板块包括使用费收入，物流，广告媒体，装修工程，担保，融资租赁等业务赣州开发区建设投资业务涉及多个行业，收入主要来源于市政建588.162AA赣州市21.06%吉安市井冈山开发区金主营业务为代建管理，土地开发整理及转庐陵经济发展有限公司让，项目资产回购，房屋租赁及电子产品销255.521AA吉安市16.86%于都县振兴投资开发有城镇基础设施建设业务 157.806AA-赣州市8.02%进贤城市建设投资发展以房产销售业务和工程施工业务为主，以物 135.88AA

42、南昌市6.47%南昌工业控股集团有限专用线铁路；民航及通航项目投资建设及运营公司目前的主要业务分为 4 大板块，分别 是:1、产品销售板块，该板块包括:电线电缆销售，印刷品销售，化肥业务；2、土地出（集团）有限公司设，土地整理回收，房地产业务等售限公司集团有限公司来源：Wind，国金证券研究所业运营业务和其他业务为辅的运营体系江西省融资租赁使用情况江西省城投长期融资租赁融资平均占比约为 2.75%，地级市平台占比相对更高，相关平台主要从事基础设施建设、土地开发整理、国有资产运营等。具体来看，江西地级市城投平台长期融资租赁占比较高，约为 6.03%，而省级和县级平台占比均在为 2%左右，且融资租

43、赁主要集中在 AA+及以下中低信用等级的城投平台。-15-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 29：江西省地级市城投融资租赁融资占比最高图表 30：江西省中高评级城投平台融资租赁占比较高 7%0.086%0.075%0.060.054%0.043%0.032%0.021%0%省及省会(单列市)地级市县及县级市0.010AA-AAAA+AAA 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所从融资租赁占比排名前十的江西省城投平台来看，地级市平台占半数以上，主营涵盖土地开发整理、城市基础设施建设、住房建设等领域，租赁物主要是道路桥梁、管网资产、铁路车站等。总体上租赁融资占比不

44、高，半数在 10%及其以下。图表 31：江西省融资租赁占比排名前十城投平台概况发行人中文名称主要业务领域主体评级资产规模（亿元）九江市置地投资有长期融资租赁占比租赁物所属区域地源热泵设备系限公司主营业务为保障性住房建设AA204.33324.80%统、室内末端管网系统九江市弋阳县城市建设投资开发有限公司上饶市城市建设投县城规划区内国有土地经营，城市基础设施投资及城建相关项目开发主营业务主要是代建项目收入，主要包AA-162.66916.25%上饶市办公设备、多晶资开发集团有限公司南昌轨道交通集团括承接的路桥建设，土地整理和其他城市基础设施建设项目主要业务板块包括轨道运营业务，商品AA+907.

45、94614.60%硅组件、光伏发电设备、污水管网、地铁设备设施、上饶市有限公司销售业务，资源开发业务及其他业务AA+787.65112.95%轨道交通工程机电系统南昌市上饶市国有资产经营集团有限公司信丰县城市建设投资开发有限公司主要业务为工程回购，土地开发整理，房屋租赁及商品房销售等公司是信丰县基础设施建设领域重要的开发建设主体，承担信丰县城市基础设施建设业务等职能，公司主营业务涉及城市基础设施建设及保障性住房建设AA+286.27910.36%上饶市AA-98.659810.30%赣州市份有限公司设施、房屋资产景德镇陶瓷文化旅游发展有限责任公主营业务分为城市基础设施建设业务，国有资产运营管理

46、，酒店住宿餐饮，销AA512.4637.27%景德镇市司售商品业务和建筑设计监理收入江西黄岗山投资股基础设施建设业务是公司主要业务板块AA-156.3418.68%道路管网及附属上饶市赣州开发区建设投资（集团）有限公司景德镇市城市建设投资集团有限责任公司业务涉及多个行业，收入主要来源于市政建设，土地整理回收，房地产业务等主营业务包括基础设施建设，棚户区改造，土地开发经营与整理等AA588.1626.09%AA347.5846.00%管网设备、赣州开发区部分道路及地下管网、赣州市黄金大道 舞台设备、给水管网、固定资 产、中央空调、配电及变电附属设备、收费管网设施赣州市景德镇市来源：Wind，国金

47、证券研究所-16-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告同样地，我们也根据中登网数据对当地企业融资租赁情况进行补充分析。按各平台融资租赁总额排序，江西地区融资租赁总额排名靠前的是南昌轨交、黄岗山投资以及萍乡建投集团，租赁总额分别为 38.4、34.5、32.3 亿元；从租赁总额占总资产比重来看，黄岗山投资占比最高，约 22.10%，萍乡建投租赁总额第三，其租赁总额占总资产的比重达 9.24%，其余半数城投平台该比重低于 5%。图表 32：江西省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元）租赁总额租赁总额占总资产比重4525%403520%3015%252010%15105%500%来源：Wi

48、nd，国金证券研究所租赁公司放款方面，仅平安国际融租在江西省放款金额超过 60 亿元，放款金额前十的租赁企业平均放款额度为 20.12 亿元。图表 33：江西省租赁企业租赁总额排名（亿元）706050403020100来源：Wind，国金证券研究所三、非标融资占比较高的主体资质分析我们梳理了 2020 年华东地区非标占比较高的主体，其非标融资占长期融资的比重均达到 40%以上，具体见下表。其中，彭泽城投该比例高达 100%，上虞城建、丽水城投和弋阳城发也均在 50%以上，相对较高。如前述，非标融资较多的主体规模基本属于中等偏小型，这类主体可能存在银信合作中处于弱势、再融资渠道狭窄的问题。丽水城

49、投、浙江滨海开投和长兴经开建设在 2020 年上半年收入均有一定幅度的下滑，其中浙江滨海开投和长兴经开建设的主营业务收入均下降超过 50%；新余城发利息保障倍数接近 0，-17-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告利息费用支付能力明显不足，需关注后续偿债能力变化；长兴经开建设货币比率过低，仅为 11%左右，对短期债务的覆盖程度不足。图表 34：华东地区非标占比排名靠前的主体概况长期非标占发行人名称所属区域行政层级比（%）总资产（亿元）资产负债率（%）收入增速（%）毛利率（%）EBITDA/利息货币比率彭泽县城市建设投区县及县级资有限公司九江市市 100.0063.7440.188.0317

50、.019.8139.54绍兴市上虞杭州湾区县及县级新区城市建设投资绍兴市市 74.50137.0726.9224.9314.448.710.28丽水市城市建设发展有限公司丽水市地级市 52.37133.5237.20-4.64-6.473.610.85弋阳县城市建设投上饶市区县及县级 50.11162.6752.89150.3218.4647.844.37新余市渝水区城区新余市区县及县级 46.52136.4834.4219.2219.480.003.18浙江长兴环太湖经区县及县级济投资开发有限公湖州市市 44.91223.0347.1810.014.714.830.35浙江滨海新城开发绍兴市

51、地级市 43.95281.0269.63-54.6063.923.900.29浙江长兴经开建设区县及县级开发有限公司湖州市市 42.88325.9751.96-99.198.744.690.11信丰县城市建设投赣州市区县及县级 40.4498.6648.72113.8211.3319.940.34发展有限公司资开发有限公司市建设投资开发公司市司投资有限公司资开发有限公司市来源：Wind，国金证券研究所进一步地，我们选取了各省非标占比排名前列的主体进行详述。这类主体资产 规模较小，均由地方国资委绝对控股，但当地财政自给程度普遍偏低，且平台 自身盈利能力不高，叠加债务结构和成本的影响，未来可能面临

52、一定程度的现 金净流出压力。上虞城建盈利能力中等，但 2020 年上半年度现金净流入不足，不过有息债务规模减小得以减轻债务压力，近年来公司债务结构中更加依赖非 标融资。宁德国投自身盈利能力较好，2020 年上半年度现金净流入较为充裕，同时有息负债规模增幅较大，公司债务结构中非标与融资租赁占比保持较为稳 定。弋阳城发近年盈利能力持续提升，债务压力有所缓解，债务结构中非标与 融资租赁占比有明显上行趋势，需关注未来偿债能力变化。图表 35：非标占比在所属省份中排名前列的主体所属省份企业名称长期非标占比浙江省绍兴市上虞杭州湾新区城市建设投74.5%福建省资发展有限公司宁德市国有资产投资经营有限公司27

53、.26%江西省弋阳县城市建设投资开发有限公司50.11%来源：Wind，国金证券研究所绍兴市上虞杭州湾新区城市建设投资发展有限公司绍兴市上虞杭州湾新区城市建设投资发展有限公司是绍兴市重要的土地整理开发和项目建设企业，由绍兴市政府国资委 100%控股。截止至 2020 年 6 月末，公司资产总额 142.16 亿元，资产负债率为 29.31%，实现营业收入 1.59 亿元，净利润 0.29 亿元，代建项目要和土地开发是公司营收的主要构成；在盈利能力上，核心业务代建项目的毛利率为 16.26%，自主盈利能力中等。公司所在的上虞区 2019 年生产总值 978.11 亿元，按可比价格计算，比上年增长

54、 7.4%，上虞区 GDP 在绍兴市经济总量中排名保持第三位。公司现金流及偿债能力方面，2020 年上半年经营活动净现金流量表现为净流出 3.11 亿元，流出规模较上年同期大幅增加，未来现金流存在较大的不确定性。利息保障倍数由 2018-18-敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告年末 4.79 提升至 2019 年末 8.71，与此同时公司有息负债较上年末小幅减少了 42.88%，偿债压力有所缓解。融资方面，公司长期非标占比整体呈波动上行趋势3。债务结构上，直接融资4占比逐年降低，建议关注公司融资结构与成本的变化给后续现金流带来的压力。图表 36：长期非标与融资租赁占比近年来呈上行趋势图表

55、 37：直融占比逐年走低 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所宁德市国有资产投资经营有限公司宁德市国有资产投资经营有限公司是宁德市重要的国有资产运营主体，主要从事电力、房地产和基础设施建设业务，由宁德市国资委 100%控股。截止至 2020 年 6 月末，公司资产总额 198.8 亿元，资产负债率为 49.33%，实现营业收入 3.25 亿元，净利润 1.04 亿元，电力销售、房地产开发及销售是公司营收的主要构成；在盈利能力上，核心业务电力销售的毛利率为 40.54%，自主盈利能力较强。公司所在的宁德市 2019 年生产总值 2451.7 亿元，按可比价格计算，比上年增

56、长 9.2%；一般公共预算收入 221.58 亿元，比上年增长 10.3%，地方财政自给率为 37.27%，自给程度较低。公司现金流及偿债能力方面， 2020 年上半年经营活动净现金流量较为充裕，较上年同期增加 88.54%，但由于投资活动活跃导致的现金流出，期末净现金流量仍有少量缺口。利息保障倍数由 2018 年末 5.90 提升至 2019 年末的 8.59，与此同时公司有息负债较上年增加了 36.9%，后续年度可能面临一定的偿债风险。融资方面，公司长期非标占比、融资租赁占比近两年均呈下行趋势。债务结构上，直接融资占比保持均衡，多年在 30%左右水平，建议关注公司融资结构与成本的变化给后续现金流带来的压力。图表 38：长期非标与融资租赁占