国货崛起正当时

1、国货崛起的 大时代013012018年起进入国货崛起的大时代打造多部主旋律爆款电影，实现了爱国教育与文艺作品 的深度融合，将民族自信与 自豪感一次次推向高潮。战狼红海行动 厉害了，我的国我和我的祖国我和我的家乡夺冠中国机长李宁多次亮相纽约时装周，用运动的视角表达对中国传 统文化和现代潮流时尚的理 解，“中国李宁”掀起一阵 国潮热，刷屏微博和朋友圈。2018年2月，李宁亮相纽约时 装周2018秋冬秀场；2019年2月，李宁登陆2019纽约秋冬时装周。美国对华为等中国企业的技术制裁和贸易战等，也在 反向激发国民对国货的支持 热情。2018年12月，华为任正非的 女儿孟晚舟在加拿大被捕；2019年5

2、月16日，美国将华为 列入实体清单，美国企业无法 向华为供应芯片等核心零部件。全国人民团结一致，中国抗疫成绩举世瞩目，极大提 振了中国人民的民族团结感、 荣誉感、爱国情绪。中国率先控制疫情扩散，进入拐点；中国研发出新冠疫苗，大力支 援非洲等地。4资料来源：互联网，浙商证券研究所01“新疆棉事件” 给予中国 消费者一个重新审视海外品牌 与国产品牌的契机。2021年3月24日，H&M集团 发表声明“停用新疆棉花”， 引发了多方讨论和愤慨。耐克、阿迪、优衣库等国外品 牌曾发表与新疆棉花划清界限 的声明也相继被网友扒出。官方媒体、中国企业以及明星 代言人迅速发声与响应。近百 位明星相继和涉事品牌单方面

3、 解约。鸿星尔克的事件再次证明了国人文化自信增强后对国货全面提升的 接受程度。7.21鸿星尔克宣布捐款郑州灾区 5000万后，鸿星尔克迅速出圈。鸿星尔克天猫直播间的直播观众在 7.22日突破至200万，此后也一直维 持在百万以上。截至目前（7-25），鸿星尔克三个 直播间的销售额分别为9086万、 5282万、2291万，共计1.66亿。从天猫数据来看，鸿星尔克天猫旗舰 店销量从过去每天几十万的销售量级 在7.22与7.23两日销售额增长至近 1100万和9000万。5资料来源：互联网，浙商证券研究所2018年起进入国货崛起的大时代026服饰行业027纺织服装：鸿星尔克再次点燃国潮热情，坚定看

4、好国货大时代鸿星尔克事件进一步提振市场对国产品牌信心鸿星尔克由于赈灾火速出圈充分说明了目前消费者对国产服装品牌的高度认可。其天猫旗舰店销量从过去每天几十万的销售量级在7.22与7.23两日销售额增长至近1100 万和9000万。该事件虽然本身属于偶然事件，其实是中国在国力提升、文化自信之后在服装品牌消费上的最直接映射。国货崛起的大方向已经不可逆，任何突发事件都 有可能成为国产品牌的营销爆点，属于中国品牌的时代正在到来。中国龙头正在全方位提升竞争力行业规模来看，过去国内耐克+阿迪零售额接近1400亿，占据市场份额接近6%；相对而言安踏主品牌、李宁、特步等国内品牌的零售份额不到两大海外品牌的一半。

5、因 此海外品牌零售额的流出将会对国产品牌带来极大的消费弹性。更 重要的是，除了短期催化和消费者认可度提升，中国品牌在产品、零售、品牌营销上有了充足的进步。产品上，国产品牌呈现专业化、年轻化、细分化的趋势。李宁通过结合中国传统文化实现产品差异化，同时将街头篮球、电竞、滑板等年轻人喜爱的生活方式融入产 品。波司登先后聘请爱马仕、巴宝莉等国际大牌的前设计总监，同时借助大秀制造品牌旺季讨论度，在产品时尚化、高端化上取得明显突破。安踏打造氮气科技平台， 形成产品矩阵，在产品科技性上已不逊色于国外顶级品牌。特步深耕跑鞋领域，其推出的碳板跑鞋160X系列成为马拉松赛事中的爆款，产品力已被精英跑者所认可。零售

6、管理上，国产品牌深度优化渠道与供应链管理，日趋扁平化、精细化、线上线下一体化。2012年以来服装行业迎来库存危机，品牌商陆续开展零售改革，主要的 方向包括扁平化（五级经销变为一级/两级经销，兼有直营渠道建设）；精细化（渠道考核方式从提货增长变为订货准确率、售罄率、零售折扣、库销比）； 数字化（全渠道铺设ERP系统了解渠道实时零售情况）；线上线下一体化（电商作为重要的产品展示/品牌露出渠道）；仓储体系精简及打通；终端零售、仓储、 供应链打通。目前成效显著，部分品牌已经展现出不逊于国际龙头的零售管理水平。品牌营销上，新疆棉事件之下，明星艺人与国外品牌解约的影响巨大而深远，在较长一段时间内，国外品牌

7、获取国内代言或举办大型营销活动的难度和成本将大幅增 加，且基本难以达到过去的曝光度和流量，国内品牌迎来超车机会。此外，直播带货和社交电商给予国人更多接触和了解国货的渠道，众多体育赛事也为运动品牌增 加更多曝光的机会，国货的品牌建设迎来黄金时期。投资建议：我们继续全面看多国产龙头品牌，我们认为文化自信带来的行业格局变化叠加中国品牌能力持续提升的背景下，国产品牌有望保持业绩加速增长的趋势。近期的调整让服 装龙头的估值更具性价比。H股龙头方面，体育服饰中安踏体育（对应21/22年PE 48X/38X，增速55%/27%）、李宁（对应21/22年PE 46X/38X，增速122%/22%）、特步（对应

8、21/22年PE 31X/23X，增速65%/31%），几大龙头赛道出色、壁垒深厚、品牌认知不断提升，是值得长期持有的优质消费白马。同时，重点推荐羽绒服龙头波司登。在库存清理完成、品牌力明确向上的背景下其有望持续表现高增长，目前公司对应FY22/23年PE 20X/16X，增速27%/25%，估 值具备较高性价比，维持推荐。A股方面，我们继续推荐地素时尚（对应21/22年PE 16X/14X）、比音勒芬（对应21/22年PE 21X/17X）、欣贺股份（16X/12X）、太平鸟（对应21/22年PE 24X/20X）。我们认为这些低估值、高成长的标的将会在未来几年保持稳定的增长势头，具备明确估

9、值提升空间，建议买入。风险提示：疫情及水灾导致消费短期数据不及预期028服饰：本土头部集团市占率提升明显数据来源：欧睿咨询，浙商证券研究所我国的鞋服零售市场从2012年起进入个位数增长阶段。 2020年整体鞋服零售消费规模达到23659亿元，未来也仍将 以4%-5%复合增速成长，从体量来说仍是终端消费最重要 的板块之一。中国市场结构：海外集团市占率领先，但本土头部集团近5 年市占率提升明显：虽然从目前整体局势来看，海外集团 Nike、Adidas、Uniqlo、凌致集团在各自的运动/休闲服领 域仍然市占率领先，但近5年本土品牌也在苦练内功抢占市 场、实现市占率提升，比较典型的包括安踏体育（运动

10、鞋 服龙头+成功的多品牌战略）、森马服饰（巴拉巴拉童装第 一地位稳固）、李宁（国潮运动时尚崛起）、波司登（年 轻化+品牌重塑成功）、特步（跑步产品打出特色）、太平 鸟（本土快时尚，数字化转型领先），包括海澜之家、赫 基集团也在激烈竞争下保持了稳定的市场份额。服装零售市场份额向头部企业集中趋势明显：CR20从2013年的10.8%提升到2020年的19.5%。运动品牌的市占率提升非常迅猛：运动鞋服适用场景在本 土消费者生活中渗透率的迅速提升带动Nike在2016年反超 凌致集团成为市占率第一，前20大零售集团中有8席由运动 鞋服集团占领，其中第一大集团Nike在华零售额预计在800 亿元上下；1

11、2.0%10.8%9.8%12.5%14.0%10.5% 8.2%6.3% 5.3% 5.0% 6.4%7.8%5.3% 23,659-9.7%12.5%20%15%4.7% 5.1% 5.0% 4.8% 10%5%0%-5%-10%-15%-10,00020,00030,00040,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025中国鞋服消费市场规模（亿元）YOY序 号鞋服集团总部 所在地估算2020年201120122013201420

12、1520162017201820192020集团在华零售额1Nike（Nike、Converse）美国1.41.41.31.41.61.92.12.52.93.4（亿元）8042Adidas（Adidas、Reebok）德国11.11.11.11.31.41.82.12.32.35443安踏体育（安踏、FILA等）中国0.70.60.50.70.80.91.11.41.82.14974迅销集团（Uniqlo等）日本0.20.30.40.50.60.80.911.21.33085森马服饰（森马、巴拉巴拉）中国0.80.70.60.70.70.80.811.21.33086海澜之家中国-1.21.

13、21.21.22847凌致集团（Only、Vero Moda）丹麦1.51.61.61.61.61.51.41.31.21.22848李宁中国0.90.60.50.50.60.60.60.70.80.92139Skechers日本00000.10.30.40.50.60.716610Inditex（ZARA等）西班牙0.40.50.50.50.50.60.70.70.70.716611波司登（波司登、雪中飞等）中国0.70.70.60.40.40.40.50.50.60.716612特步国际中国0.70.60.50.50.50.50.40.50.60.614213百丽集团中国1.21.31.3

14、1.31.10.90.70.60.60.511814太平鸟中国0.20.20.30.40.40.40.40.40.40.511815LVMH集团法国0.30.30.30.30.30.20.30.30.30.512816赫基集团（Ochirly等）中国0.30.40.40.50.50.50.50.40.40.49517361度中国0.60.50.30.30.30.40.40.30.30.37118New Balance美国0.10.10.20.30.30.40.30.30.30.37119H&M瑞典0.20.20.20.30.30.30.30.30.30.37120马克华菲中国0.20.20.2

15、0.20.20.20.20.20.30.371CR2011.411.310.811.512.113.015.016.218.019.54613表：我国鞋服市场前20集团市占率（%）注：集团在华零售规模以欧睿测算2020年国内鞋服零售额23659亿人民币乘以集团市占率概算，与实际零售额会略有偏差，仅供数量级参考029设计端：年轻化、时尚化且独具中国文化特色的国产服装品牌顺利出圈，被年轻一代消费者所喜爱。1）李宁通过结合中国传统文化实现产品差异化，同时将街头篮球、电竞、滑板等年轻人喜爱的生 活方式融入产品。2）波司登先后聘请LV、巴黎世家、Ralph Lauren、爱马仕等国际大牌的前设计 总监，

16、同时借助大秀制造品牌旺季讨论度，在产品时尚化、高端化上取得明显突破。品质端：在科技性、功能性上已具备可以媲美海外顶级品牌的能力。1）安踏打造氮气科技平台， 形成产品矩阵，在产品科技性上已不逊色于国外顶级品牌。2）特步深耕跑鞋领域，其推出的碳板 跑鞋160X系列成为马拉松赛事中的爆款，其产品力已被精英跑者所认可。3）太平鸟、比音勒芬、 九牧王等国产品牌具有清晰及细分的产品定位，与全球一线供应商合作，研创高科技面料，使产品 兼具时尚性和舒适性。产品：更专业、更年轻、更细分安踏李宁2018.10 北京三大国际设计师联名发布会2019.09米兰时装周2020.10 上海波司登X高缇耶 发布会波 司 登

17、2019.09巴黎时尚周首秀2019.05上海 乐町大秀 “be another”主题2020.09宁波 “SUPER CHINA”主题太 平 鸟资料来源：互联网，浙商证券研究所数据来源：公司公众号、官方旗舰店，浙商证券研究所0210零售管理：渠道扁平化、精细化、线上线下一体化部分品牌已经展现出不逊于国际龙头的零售管理水平：以大众龙头ZARA来看，其在全球的零售门店平均面积1210平米，单店 店效4076万，平效3.37万元/；而从安踏旗下全直营经营的FILA来看， 巅峰时期单店店效960万，平效达到4.8万/表：FILA大货的零售效率大货月店效（万/月）大货平均面积（）平效（万元/平米）20

18、17501504.02018近701804.7201980+2004.8202070+2303.72012年服装行业迎来库存危机，品牌商陆续开展零售改革，主要的方向包括：1）扁平化：五级经销变为一级/两级经 销，兼有直营渠道建设；2）精细化：渠道考核方式从提货增长 变为订货准确率、售罄率、零售折扣、 库销比；3）数字化：全渠道铺设ERP系统了解 渠道实时零售情况，并尝试客户群体打 通（渠道间+集团内品牌间）、库存打 通（尤其是加盟体系调货系统灵活性提 升）；4）线上线下一体化：品牌商普遍在 2012-2014年正式发展电商，2017年 后电商逐渐从纯清库存渠道转型新品发 售渠道之一，目前多数品

19、牌已经将天猫 旗舰店/天猫超品日作为重要的产品展 示/品牌露出渠道5）仓储体系精简及打通6）终端零售、仓储、供应链打通DTC成为品牌发力重点，以安踏为例加速DTC及数字化变革：1）接下来24个月DTC占流水目标达到70%， 店效上升40%；2）进行渠道转型、引领核心渠道，未来5年1-3线城 市销售占比超过50%；购物中心门店数量翻倍；3）加速线上发展，未 来5年目标线上流水年复合增速超过30%，占比提升至40%；4）通过 提升全渠道互通加强快反能力，提升货品管理效率。数字化方面：未来2年投入4亿强化数字化建设，重点用于：1）强化 会员体系建设及运营服务，目前会员数量超过5000万，2025年目

20、标 1.2亿，同时私域流量流水占比从不足10%提升至20%以上；会员复购 率计划达到40%，会员贡献率计划达到70%；2）提升商品效率，目 标2023年商品5个月售罄率提升至75%。0211品牌：多样化营销渠道，国货品牌的露出机会增加新疆棉事件之下，明星艺人与国外品牌解约的影响巨大而深远，在较长一段时间内，国外品牌获取国内代言或举办大型营销活动的难度 和成本将大幅增加，且基本难以达到过去的曝光度和流量，国内品牌迎来超车机会。此外，直播带货和社交电商给予国人更多接触和了解国货的渠道，众多体育赛事也为运动品牌增加更多曝光的机会，国货的品牌建设迎 来黄金时期。品牌 营销体育 赛事顶流 代言大型 活动

21、直播 带货三大顶流小生代言国货从肖战代言李宁，王一博代言安踏，到龚俊代言361度，顶流 明星代言为国产运动品牌带来巨大流量，使其成为年轻人追 赶的潮流。国货抓住直播电商新机遇国外服装品牌由于规模大及溢价高，在过往集中式媒体之 下更具优势 ，国产品牌往往难以在营销投入上与其抗衡。直播带货让大众对国产品牌的固有印象改观，直观见证国 货在质量、设计上的改变，增加了国产品牌的露出机会。国货频登时装周，尽显中国潮流李宁接连登上纽约时装周、巴黎时装周等走秀，引领国 潮新风尚，在国内获得了极大反响。波司登亮相伦敦、纽约、米兰时装周，用中国元素为中 国加油。我国迎来体育大年，奥运会下安踏成最大赢家2021、2

22、022年将是不折不扣的“体育大年” ，世界女排联赛、奥运 会、全运会、冬奥会接踵而至；安踏主品牌在奥运的催化下过去一周线上销售数据表现亮眼，公司过 去一周7.177.23销售相较去年同期增长超过4倍。资料来源：互联网，浙商证券研究所02正在崛起的国货品牌：以安踏、李宁、波司登为例安踏李宁波司登12主品牌领先行业完成精细化管理，长期期 待品牌重塑效果：安踏主品牌依靠终端渠 道的高度信息化（ERP完全打通、全面监 管经销终端）、精细的零售标准制定（从 渠道面积、订货范围、折扣规划全面指 导），成为中国品牌中最先跟上运动行业 增长的品牌。FILA为其他多品牌发展树立样板。安踏主 品牌积累的零售能力以

23、及公司本身不断的 探索，让安踏用10年将FILA在中国从0运 营成为零售额200亿的超级品牌。在FILA 的成功下，安踏逐步总结出了一整套落地 海外中高端品牌的方法论：确立差异化优 质产品、独立运营、团队高配置。DESCENTE快速增长，始祖鸟前景可期： 在FILA的样板作用和公司不断扩大的规模 下，DESCENTE在16年开始仅4年就盈亏 平衡，21年预计收入有望突破25亿，中期便有望成为安踏的下一个50亿零售品牌。 始祖鸟本就很强的品牌力让其在中国也有 充足潜力冲击百亿零售。14年品牌年轻化充分兑现，产品设计引领 市场：品牌年轻化的正确方向以及设计团 队的体系化运作，让中国李宁为首的多个

24、子系列不断引爆市场。李宁品牌不断出现在中国年轻消费者视野 最中心。1）社交媒体上：纽约时装周上 的亮相引起大众对李宁品牌的空前关注， 相关微博话题浏览量超过7800万次，有 超过6834篇文章发布；2）渠道上：中国 李宁现象级大店层出不穷，成都太古里、 南京德基、广州太古汇、上海来福士门店 销售均稳定在千万以上。产品科技性持续突破，零售和供应链改革 持续。1）科技平台：李宁的科技平台 在19年亮相，已经成为李宁的主打科技在 各个系列的篮球鞋和跑鞋中得到运用。2） 零售改革：单店订货模型、渠道优化、商 品上新节奏提升、店长自主意识加强等举 措正在全面推行。3）供应链改革：李宁 希望通过减少供应商

25、数量优化开发和量产 流程，严控各流程的环节成本提升效率。品牌认知为基础+具备魄力的品牌营销， 让波司登近3年的品牌升级和产品提价受 到市场的广泛认可。18年以来3年近15亿 的广告投入（央视+分众+明星/KOL带货+社交平台全面投放新产品形象+各类国 际时装周及知名设计师联名发布会）、在 核心城市开出全新形象旗舰大店（北上占零售额22%）、与全球顶尖设计师合作推 出最新产品等等一系列动作。供应链能力是波司登相较四季化品牌的重 要壁垒。1）优质的供应链：集团自有工 厂技术全球领先（占总产能40%），羽绒 服代工质量受到国际品牌认可；2）生产 工艺自动化+成熟的管理输出：在羽绒服 生产上60-70

26、%能实现自动化；有一套完 整的工艺输出流程，能让合作工厂在5天 时间达到满产；3）终端数据到工厂全环 节打通：直营占比提升+ERP基本覆盖所 有门店，终端数据实时与供应链分享，准确保证上下游各环节及生产人员分配情况。投资建议：坚定看多国产龙头品牌1302上市公司市值(亿元）2020收入（亿元）YOY2021收入（亿元）YOY2022收入（亿元）YOY2023收入（亿元）YOY2019归 2020归母母净利润 净利润 （亿元）（亿元）YOY2021归母 净利润（亿元）YOY21PE2022归母 净利润（亿元）YOY22PE2023归母 净利润（亿元）YOY23PE港股2020.HK安踏体育3,8

27、19355.14.7%503.741.8%639.927.0%787.523.1%53.451.6-3.4%80.555.9%47.5104.329.6%36.6133.027.5%28.72331.HK李宁1,740144.64.2%218.351.0%259.118.7%304.417.5%15.017.013.3%37.7122.0%46.245.921.7%37.955.721.5%31.21368.HK特步国际26081.7-0.1%98.320.2%119.721.8%144.720.9%7.35.1-29.5%8.564.9%30.711.131.3%23.414.227.6%1

28、8.33998.HK波司登428135.210.9%164.321.5%198.721.0%239.120.3%12.017.142.1%21.726.9%19.727.225.3%15.833.623.6%12.8A股603877.SH太平鸟23793.918.4%113.921.4%136.920.2%160.917.5%5.57.129.1%9.938.7%23.912.020.8%19.814.722.8%16.1002832.SZ 比音勒芬13019.46.1%23.621.9%28.320.0%33.317.4%4.14.817.9%6.127.4%21.37.624.9%17.1

29、9.119.3%14.3603587.SH 地素时尚11625.67.8%30.619.4%35.515.8%40.915.4%6.26.30.9%7.519.7%15.48.715.9%13.310.115.8%11.4003016.SZ 欣贺股份6018.3-6.7%25.539.3%33.531.1%43.229.0%2.41.8-26.4%3.8110.9%16.05.034.2%11.96.631.3%9.1我们继续全面看多国产龙头品牌，我们认为文化自信带来的行业格局变化叠加中国品牌能力持续提升的背景下，国产品牌有望保持业绩加速增 长的趋势。H股龙头方面，体育服饰中安踏体育（对应21

30、/22年PE 48X/38X，增速55%/27%）、李宁（对应21/22年PE 46X/38X，增速122%/22%）、 特步（对应21/22年PE 36X/30X，增速40%/23%），在明确的业绩向上趋势下维持推荐。 同时，重点推荐羽绒服龙头波司登。在库存清理 完成、品牌力明确向上的背景下其有望持续表现高增长，目前公司对应FY22/23年PE 20X/16X，增速27%/25%，估值具备较高性价比，维持 推荐。A股方面，我们继续推荐地素时尚（对应21/22年PE 16X/14X，增速16%/16%）、比音勒芬（对应21/22年PE 21X/17X，增速27%/25%）、 太平鸟（对应21/

31、22年PE 24X/20X，增速39%/21%）在内的行业龙头，同时建议关注女装龙头欣贺股份。我们认为这些低估值、高成长的标 的将会在未来几年保持稳定的增长势头，具备明确估值提升空间，建议积极关注！表：重点标的盈利预测和估值资料来源：Wind，浙商证券研究所汽车行业1403汽车：科技赋能，自主崛起145703自主品牌汽车崛起的三个阶段：（1）低价+实用的性价比阶段；（2）在合资引导下提升品质的品性比阶段；（3）追赶甚至超越的合资的智能化阶段。在特斯拉国产化之后，激起自主品牌汽车在电动化、智能化领域的全面出击。在新能源汽车领域，自主崛起更加明显，2021年销量前十的乘用 车榜单中，八个车型都是自

32、主品牌，包括宏光mini、汉ev、欧拉黑猫等；在智能化领域，国内长城、蔚来等车企均将率先推出L3级别自动驾驶。 我们认为在电动智能领域具有核心竞争力的车企正在脱颖而出，有望不断提升市占率。产品、渠道、品牌决定了能否突围在高端品牌突围过程中，比如长城、比亚迪、蔚来均取得较好突破。以长城汽车坦克300为例：产品定调：越野车的性价比之王。体现复古经典和时尚气息完美融合，十分重视内饰设计和智能驾驶，且配备主动悬架、三把差速锁等9种驾驶模式，比肩经典越野。售价不到竞品车型的1/2，目前订单饱满，供不应求，排产已达4个月。渠道方面，立运行的电商渠道。改变以往的4S店模式，重点经营线上渠道，如电竞赛事、超A

33、女团、社交空间等，在线下以快闪店、体验中心形式触及用户。品牌生而巅峰，全新打造。首发车型坦克300热销，长城独立发布了全新坦克品牌，目前是国内唯一的主打豪华智能越野SUV细分市场的 自主品牌重点公司：长城、比亚迪在高端品牌崛起方面已经先行一步，引领自主品牌提升市占率的同时，向高端价格带突破，长安、吉利也在积极打 造高端品牌，相信随着车型的上市销量，会进一步加强自主品牌的价值。风险提示：汽车芯片恢复低于预期；原材料涨价超预期；汽车需求不及预期自主份额近半，加速追赶合资0338.2%24.8%41.6%23.1%22.8%22.0%8.5%9.2%4.2%2.6%45%40%35%30%25%20

34、%15%10%5%0%日系美系韩系2021年1-4月1467中国品牌德系2020年1-4月资料来源：中汽协，浙商证券研究所图：2021年前四月各国别乘用车市占率201220132014201520162017201820192020国产自主品牌吉利汽车3.23.12.32.63.35.16.36.46.6长城汽车3.22.72.83.64.03.83.94.34.4长安汽车2.53.03.15.35.04.63.73.84.9上汽乘用车1.20.50.90.81.32.13.03.13.3比亚迪2.92.82.22.12.01.72.12.12.1广汽乘用车0.20.60.70.91.52.1

35、2.31.81.8合计13.112.611.915.217.219.421.321.523.0中外合资品牌一汽大众8.68.48.97.87.77.98.69.610.3上汽大众8.38.58.38.68.28.38.79.37.5上汽通用8.88.68.68.27.78.18.37.57.3东风日产4.95.25.04.94.65.15.46.06.0上通五菱8.67.98.08.57.77.77.05.85.4东风本田1.81.81.62.02.42.93.03.74.2广汽本田2.02.42.52.82.62.93.13.64.0一汽丰田3.23.13.02.92.62.83.03.43

36、.9北京现代5.55.85.65.04.73.23.43.32.2广汽丰田1.61.71.91.91.71.82.53.23.8北京奔驰0.60.70.71.21.31.72.12.73.0合计54.054.054.153.651.452.355.258.057.6资料来源：中汽协，浙商证券研究所表：2012-2020年国内主流乘用车企业市占率变化（%）自主品牌快速迭代实现对合资品牌的快速追赶。车界 “国货之光”吉利汽车的市占率从2012年的 3.2%上 升至2020年的6.6%，跻身国内乘用车企业市场份额 前五。其他自主品牌长城汽车、长安汽车、上汽乘用 车、 比亚迪的市占率均逐年提升。根据中

37、汽协数据，中国品牌乘用车2021年H1市场份额达到46%，较近三年低点上升13个pct。智能化赋能，自主新时代03自主1.0时代性价比突围。2002-2010年，中国汽车消费为成长初期，消费者以首次购车为主；由于居民消费水平较低， 低价+实用车型更受青睐。自主品牌精准出击。八年间自主品牌份额持续提升，从22%至35%。自主2.0时代品性比决胜。2010-2018年，中国汽车消费迎来成长中期。合资品牌加大对中国市场投入力度，2015年随着SUV市场放量，自主份额再次大幅提升至42%。随着产品迭代，自主品牌的技术进一步成熟，产品质量有明显提升。自主3.0时代智能化赋能。过去三年，部分优质自主车企再

38、次蓄力，加码智能化以实现价格带向上突破。图：2002-2010年乘用车销量TOP10442,462459,002467,198471,212494,781517,340558,767639,020651,683691,7390100,000 200,000 300,000资料来源：乘联会、浙商证券研究所400,000 500,000 600,000 700,000 800,000朗逸奇瑞QQ夏利凯美瑞卡罗拉雅阁悦动凯越捷达比亚迪F317图： 2011-2018年乘用车销量TOP101,575,8911,765,8461,812,3571,909,8702,159,7412,297,7912,4

39、02,4692,558,9143,024,0074,081,6930500,000 1,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,000资料来源：乘联会、浙商证券研究所帕萨特途观宝来卡罗拉速腾捷达轩逸哈弗H6朗逸五菱宏光03自主品牌崛起 长城汽车（代表：坦克300 ）18产品力：越野车的性价比之王。坦克300，体现复古经典和时尚气息完美融合。十分重视内饰设计和智能驾驶，且配备主动悬 架、三把差速锁等9 种驾驶模式，比肩经典越野。售价不到竞品车型的1/2，目前订单饱满，供不应求，排产已达4个月。渠道力：独

40、立运行的电商渠道。改变以往的4S店模式，重点经营线上渠道，如电竞赛事、超A女团、社交空间等，在线下以快闪店、体验中心形式触及用户。品牌力：生而巅峰，全新打造。首发车型坦克300热销，长城独立发布了全新坦克品牌，目前是国内唯一的主打豪华智能越野SUV细分市场的自主品牌表：坦克300与竞品车型的参数对比厂商长城坦克300一汽丰田普拉多Jeep牧马人（进口 ）车型级别紧凑型SUV中大型SUV中型SUV指导价(万)17.58-21.3849.48-50.4842.9955.99长*宽*高(mm)4760*1930*19034760*1930*19274840*1885*18905010*1885*18

41、904334*1894*18394882*1894*1841轴距(mm)275027902459/3008驱动形式分时四驱分时四驱分时四驱变速箱8AT/纵置9AT6挡手自一体8挡手自一体发动机最大功率(Kw)180/260206195.4发动机最大扭矩(Nm)385/500365400最大涉水深度(mm)900700750最小离地间隙(mm)224215242/251图：长城坦克300：豪华内饰与智能座舱资料来源：汽车之家、浙商证券研究所资料来源：公司官网、浙商证券研究所自主品牌崛起 比亚迪（代表：汉）03产品力：高续航+强动力+高颜值。主打电动化+智能化，包含插电式混动和纯电动版本， 双大屏

42、+DiPilot智驾辅助系统（L2+）+OTA后期升级，动力性与高颜值超越同等价位合资品牌。2020年7月上市以来，累计销量突破9万辆，成为国产B级车第一。渠道力：理顺王朝与e网销售渠道。王朝系列销售网络，独立运营高端品牌；e网销售事业部专销e系列，专攻下沉市场。经销商约562家，广东、山东、浙江为前三大销售省份。品牌力：树立高端自主品牌的标杆。聘请前奥迪设计师，形成家族化设计语言及新logo，改善了比亚迪低端的品牌形象。售价21.98万-27.95万，突破自主轿车价格天花板。图：比亚迪汉外形靓丽资料来源：公司官网、汽车之家、浙商证券研究所表：比亚迪汉EV与竞品车型对比资料来源：公司官网、汽车

43、之家、浙商证券研究所车型比亚迪汉EV特斯拉Model 3小鹏P7级别C级轿车B级轿车B级轿车上市时间2020.72020.62020.4售价（万元）21.98-27.9522.674-33.9922.99-40.99NEDC续驶里程（Km）605445586电池电量（Kwh）76.95270.8电池类型磷酸铁锂刀片电池三元锂电池三元锂电池长*宽*高4980*1910*14954694*1850*14434880*1896*1450轴距292028752998驱动形式前驱后驱后驱百公里加速（s）7.95.66.719投资建议2003我们继续全面看多自主品牌，我们认为自主品牌转型更快、配置更优，且

44、同等车型配置下价格具备极大优势。在新一轮电动智能变革中，市占 将进一步提高。整车部分，龙头企业推出有效新产品，有望深度受益，重点推荐长城汽车（对应21/22年PE 37X/30X，归母净利100/121亿元，增速 86.7%/21.0%）、吉利汽车（对应21/22年PE 18X/13X，归母净利92/126亿元，增速65.8%/37.4%）。建议重点关注长安汽车、比亚迪。零部件部分，在特斯拉、蔚来等造车新势力入局之下，汽车零部件加速向智能化、轻量化方向升级，重点推荐拓普集团（对应21/22年PE 31X/22X，归母净利12/16亿元，增速86.3%/39.2%）、银轮股份（对应21/22年P

45、E 18X/15X，归母净利4.4/5.3亿元，增速38.8%、 19.5%）。建议重点关注华阳集团、德赛西威、伯特利、星宇股份。资料来源：Wind，浙商证券研究所预测股票代码公司市值（亿元）2020A归母净利润（亿元）2021E2022E2023E2020APE2021E2022E2023E整车部分601633.SH长城汽车4,235.6953.62100.12121.12143.3668.6236.7530.3825.670175.HK吉利汽车2,327.5055.4291.87126.24146.7229.3717.7212.9011.10零部件部分601689.SH拓普集团349.35

46、6.2811.7116.3020.2555.6329.8321.4317.25002126.SZ银轮股份101.393.224.465.335.9931.4922.7319.0216.93表：重点推荐公司盈利预测0421床垫行业床垫：国产自主品牌发力崛起，加速抢占渠道+消费者心智2204床垫国产品牌逐渐崛起自1980s床垫导入中国市场后，我国经历了“高端外资品牌+低端杂牌的哑铃式结构中游国货品牌发力崛起”的发展历程。2005年以前：高端外资、低端杂牌两极分化。国内市场发展初期，消费者对床垫产品缺乏认知，将美国品牌“席梦思”作为弹簧床垫的代 名词。市场床垫销售主要来自：（1）席梦思、舒达、丝涟、

47、金可儿为代表3S1K高端床垫品牌，品质高但价格昂贵；（2）绝大部分为地方 性杂牌或无牌产品，价格低廉但品质差。2006-2013年：国牌陆续成立，提供高性价比产品。慕思、喜临门、雅兰、穗宝等国产床垫品牌相继成立，在学习海外床垫制造技术后，已 经能够提供与3S1K品质相当的产品，且定价体系显著低于外资品牌，依托性价比优势逐渐打开市场。2014年至今：品牌+渠道加速推进，沙发品牌介入市场。国民文化自信不断加强、对国牌逐步认同，国产床垫品牌也纷纷加大品牌营销投入、 知名度提升，同时销售渠道高速铺往全国、发力电商，销售业绩和市场份额加速提升。在此阶段，沙发品牌顾家家居和芝华仕也开始延伸床 垫业务，依托

48、其在沙发领域建立的品牌口碑，在床垫市场分一杯羹。2019年床垫市场TOP4品牌已经均为内资品牌（慕思、喜临门、顾家、 芝华仕/敏华）。高性价比产品+强品牌投入+渠道高扩张力度是崛起的关键喜临门、慕思等国产床垫品牌崛起主要依赖：高性价比产品是突围的茅：在国产厂商多年技术迭代后，产品力已经能与进口高端品牌趋同，而得益于本土化供应链&采购优势，以及对消 费者的让利，定价使得大部分消费者能接受。外资品牌的定价则始终保持较高、客群定位较窄的精英人群。营销+渠道优势领先筑起品牌护城河：大力度投放广告、冠名综艺提高品牌曝光度，同时将门店迅速触到终端消费者，是近年来国产品牌抢占外资市占率的核心驱动因素。推荐标

49、的：推荐喜临门、顾家家居、敏华控股，建议关注慕思股份（新股）、梦百合床垫是家居品类中最具成长性的赛道，集中度较美国市场有很大提升空间，国货龙头发力渠道+品牌、形成正向循环，成长性突出。风险提示：原材料价格大幅上涨，开店速度低于预期床垫：国货品牌产品具高性价比，强营销投入提升影响力04国货品牌强调性价比，同时向上延伸轻奢，符合当前消费趋势我国床垫市场价格带与规模呈金字塔分布，龙头定位中高端受益消费升级、同时推出低线攻打中低端市场。根据19年我国床垫市场出厂规模和销量，我们推算床垫出厂单价每张仅在955元（16年约915元），表明床垫中低端市场仍然比重较高、但 伴随消费升级有逐步上移的趋势。外资品

50、牌普遍定价高昂，3S和金可儿的床垫终端售价普遍高于2万元，在国牌产品品质崛起后，客群正在逐渐被抢占内资品牌价格带亲民，但品质不输外资。喜临门零售业务出厂均价约在1000-2000元，渠道加价倍率约在2.5-3倍，主流价格带在5000元左 右，同时推出高端“净眠”系列抢夺高端市场，并迎合低线市场推出终端售价在1500-3000元的“喜眠”分销店，目标市场较为广阔；慕思 主流价格带在5000-20000元，并兼顾低线市场推出终端售价在5000元以下的嘉年华系列，全面覆盖中端市场；顾家家居早期1号垫以中低 端的价位打入市场，价格带在2000-4000元左右，目前定位也在逐渐向中高端群体延伸；芝华仕产

51、品主打性价比、且目前电商渠道销售情况 较好，价格带基本在3000元以下。图：国内床垫市场价格梯队金字塔在产品力提升的同时，近年来床垫本土品牌纷纷加大在品牌 营销方面的投入，品牌影响力持续提升：以喜临门为例：国家品牌计划+多重营销活动，打造国 民品牌形象。2015年公司开始每年都会举办“蜜月喜临 门”活动，通过在全国多个一线城市开展新品发布会， 在全国各大门店推出促销、抽奖活动，并邀请明星助阵， 为消费者打造喜临门标志性购物节。2018年喜临门入选 国家品牌计划、是家居行业唯一。2020年以来喜临门积 极冠名综艺类节目，2021年携手奔跑吧第五季，并 与浙江卫视达成战略合作。资料来源：泛家居网、

52、各品牌官网，浙商证券研究所23床垫：线下高速开店、抢占核心卖场资源，实现份额提升2404销售渠道网点密度上，外资品牌已被国产品牌大幅拉开差距内资品牌在网点密度上已经大幅领跑：2014/17/19年慕思、喜临门、顾家、芝华仕、 梦百合、穗宝6家内资品牌门店数量合计分别为5242/8004/11393家，同期3S+金可 儿合计门店数668/2330/2925家。未来2-3年差距将进一步被拉大，以喜临门为例， 16-20年从1000家增加至3140家，平均每年净增535家，并计划21-23年每年再新增 800-1000家。国产品牌较外资品牌的开店优势：（1）产品性价比高、更好卖，经销利润空间高、 回

53、本周期短；（2）国产品牌的经销商支持措施更完善，为经销商提供导购、运营等 方面的培训，且在门店选址、装修及后续营销活动上提供多项扶持政策和措施，新开 门店更易存活并快速提升销量。未来伴随行业中的优质大经销商资源和KA卖场的优质 店铺位置被国产龙头品牌率先抢占，外资品牌想要实现反超的难度将非常大。床垫TOP4龙头已全部是国产品牌：2019年我国床垫市场份额前4大品牌分别为慕思（8%）、喜临门（4.11%）、顾家家居（1.5%）、敏华（1.46%），全为国产品牌。图：国内床垫品牌竞争格局一览图：2019年床垫TOP4龙头已全部是国产品牌图：喜临门在国内市占率不断提升资料来源：泛家居网、各公司年报，

54、浙商证券研究所2504图：喜临门电商渠道收入&占比（单位：百万元）床垫：内资品牌电商渠道建设领先，巩固市占率提升图：美国市场电商渠道渗透率提升至21%（2018年）内资品牌重视电商渠道运营，线上线下融合增强竞争力床垫标品属性突出、适合电商运营，对标美国市场电商渗透率已超过21%。内资品牌加强电商营销策略，品牌红利逐步释放，份额进一步抢占。龙头品牌 多元化、丰富化的线上营销方案，快速提升品牌露出率，抢占消费者心智。如 喜临门线上渠道主打性价比引流款，积极为线下中高端产品引流等，敏华推出 线上爆款系列、顾家推出限时优惠活动。电商渠道内资品牌份额较线下更高：线上渠道喜临门份额保持在10%以上，在 “

55、双11”、“618”等大促活动期间，市占率更有大幅提升。慕思、顾家、芝 华仕在线上亦有较好表现。图：线上床垫内资品牌销售情况（淘数据）资料来源：今日家具、淘数据、各公司年报，浙商证券研究所投资建议04我们认为床垫是黄金成长赛道，持续坚定看好国产自主品牌龙头在渠道扩张、品牌营销、产品价格带拓宽上的努力驱动自身市占率不断提升， 收获超越行业的成长。纯正床垫龙头，最为受益床垫市场的成长、品牌力积累深厚，重点推荐喜临门（对应21/22年PE 20X/16X，归母净利5.3/6.7亿元，增速 70%/27%），并建议重点关注即将IPO的慕思股份以及内销开始发力的记忆棉床垫龙头梦百合（对应21/22年PE

56、 14X/11X )。软体家居龙头，依托在原有沙发领域积累的品牌口碑，顺利延伸至床垫领域，已经成为增长的重要增量，重点推荐顾家家居（对应21/22年 PE 26.5X/21X，归母净利16.85/21.14亿元，增速99%/25%）、敏华控股（对应21/22年PE 25X/18.6X，归母净利25.12/33.73亿港元，增 速31%、34%）。资料来源：Wind，浙商证券研究所预测表：重点推荐公司盈利预测260527奶粉行业0528中国奶粉行业：国货再崛起，飞鹤为表率数据来源：欧睿，公开资料，浙商证券研究所整理1、奶粉行业国货为什么能再崛起？本 质是奶粉国货更懂中国消费者需求，尤其是产品力、

57、渠道 力方面。而16年至今，奶粉行业渠道、信息化、注册制等 发生了重大变革，为国货崛起提供了机遇和抓手，从而有 了以飞鹤为代表的奶粉国货崛起！2、奶粉行业国货崛起历程的关键节点在哪里？08-16年，漫长的8年，内资跌入谷底，国货份额跌至41%； 20年，国货份额重新回升到54%。那么，走出V型反转的关键 节点在哪里？08-15年，沉淀过硬产品力：三鹿事件后的艰难时期，飞鹤 等国货品牌沉淀积累，打造可靠过硬产品力。15-18年，渠道和信息化变革：15年人均GDP达到8000美元， 消费升级，奶粉零售渠道从KA开始全面转向母婴店，同时 信息化开始全面渗透奶粉行业，提供管理力杠杆，国货反应最快。18

58、-20年，注册制变革：每个工厂配方数从不限量下降到9个，小品牌出清，飞鹤等国货再次率先抢占份额。20年，疫情化危为机：国货发挥国内工厂优势，加速抢占 份额，中国飞鹤超越雀巢，登顶奶粉行业龙一。图：中国奶粉行业发展历程：国货再崛起40%45%50%55%60%2011201220162017201820192020201320142015 内资份额外资份额图：奶粉国货与外资的发展趋势（市场份额）奶粉行业投资建议：推荐中国飞鹤、澳优05291、中国奶粉行业未来向何处去？中国消费要升级，那么首先奶粉要升级，因为奶粉是家庭消费的重中之重，高端化的、经时间检验的、更懂中国消费者需求的“极致产品力”是根本

59、，卓越管理力和渠道力是支撑。奶粉国货崛起，未来大势所趋！2、推荐标的：中国飞鹤、澳优。 中国飞鹤是奶粉国货崛起的表率，他没有抓住所有机遇，但凭借卓越管理力和厚积薄发，重仓了几乎每一次重大机遇（渠道变革、信息化杠杆、奶粉注册制、疫情化 危为机）。未来的飞鹤，将迎来马太效应拓壁垒的高速成长。 澳优是羊奶粉龙头，同样把握住了国货崛起的机遇，形成了自己的独特羊奶粉护城河，羊粉牛粉双轮驱动，持续稳健成长。3、风险提示：食品安全风险，新生人口下降风险数据来源：欧睿，公开资料，浙商证券研究所整理图：奶粉国货崛起的表率：中国飞鹤序号公司名称PE估值市值归母净利润（亿元）增速（%）20202021E2022E亿

60、元20202021E2022E20202021E2022E1中国飞鹤1717141,23074.473.190.989%-2%24%2伊利股份2924212,07470.885.599.32%21%16%3新乳业4633261252.73.84.811%41%25%4蒙牛乳业*4128231,44435.351.763.6-14%47%23%5光明乳业2623191616.17.08.322%15%19%6澳优*1310812910.012.615.414%26%22%表：乳制品行业重点公司盈利预测及估值化妆品行业30060631美妆：国货更懂东方女性之美，品牌崛起仍在路上美妆国货正在崛起：中