跨年展望掘金消费行业三条黄金主线

1、核心观点主线一：可选消费掘金2021 消费行业三条黄金主线概括总结：2021年上半年重点关注可选消费核心逻辑：“后疫情时代”中国经济持续复苏，消费板块基本面得到改善，居民边际 消费倾向上升、消费者收入预期改善、消费意愿持续回暖，叠加政策多维度推进、线 下线上消费持续修复可期。与此同时，国内国外政治和经济环境确定性增强，低风险 的必选消费品股票的确定性溢价将会边际减弱，未来需要考验相关上市公司业绩增长 的能力，盈利修复及风险偏好环境使得可选消费将优于必选消费推荐行业：家电/汽车/酒店/旅游/家具/纺服/中档白酒等主线二：新兴消费概括总结：2021年下半年重点关注新兴消费核心逻辑：人口结构变迁、国

2、货崛起潮流、消费信息传播媒介创新（直播电商、社交 平台）、新技术变革（5G、AI、云计算、VR/AR）等共同驱动新兴消费蓬勃发展， 千禧一代和Z世代的年轻消费者正在成为中国消费市场的主导力量和最有影响力的消 费群体，和父辈相比他们成长于更为富裕的年代，因此拥有更高的消费能力和边际消 费倾向，更倾向于享受型消费、品牌消费、超前消费，对日渐崛起的国货潮流接受程 度也更高，更容易接受KOL直播带货和社交电商推荐，带动新兴消费市场的蓬勃发展 推荐行业：化妆品/直播电商/社交电商/宠物经济/潮流玩具/新生活服务等概括总结：高端消费贯穿2021年全年核心逻辑：中国居民人均可支配收入提升，叠加近20年来房地

3、产价格上涨带来的巨大 财富效应，新中产阶级和富裕家庭快速增长；经济下行压力下全球央行大放水导致资 产价格上涨，更多持有房地产和金融资产的富裕家庭更为受益，未来中国消费行业大 概率仍将呈现非常明显的分化行情，消费总量偏弱但高端消费需求强劲，中高端价位 段增长普遍优于整体品类推荐行业：高端白酒/高端啤酒/高端家电/高端化妆品/奢侈品牌/豪华汽车等主线三：高端消费核心观点食品饮料行业：白酒坚守高端，拥抱改善；大众品紧抓确定性、边际改善两大主线。白酒：白酒持续边际改善，高端快速恢复，需求端延续高景气，渠道端在量价两方面均有较好表现；次高端分化加速， 次高端价位带酱酒异军突起（向下受制成本刚性，向上受制

4、品牌力限制）；中档价位带随着餐饮、宴席等消费场景逐步 加速恢复；低档价位带有所恢复，总体平稳。增持白酒板块：1）高端白酒需求延续高景气，龙头确定性与稳定性强，建 议增持：贵州茅台、五粮液、泸州老窖；2）次高端分化，酱酒凸显。次高端龙头成长亮眼，产品结构升级趋势下利润弹 性凸显，建议增持：山西汾酒、古井贡酒；3）二三线白酒具有较大边际改善预期的黑马标的，建议增持：迎驾贡酒、酒 鬼酒； 4）低端保持稳定，建议增持：顺鑫农业。大众品：疫情影响下，大众品相对受益，Q2终端动销加快及补库存形成阶段性业绩高点。展望未来，大众品行业快速 分化、继续向龙头倾斜，龙头品牌价值凸显，长期看集中度提升大势所趋。建议

5、关注确定性和边际改善两大主线，优选 竞争优势不断强化的行业龙头。确定性主线：坚守大众品需求刚性带来的长期确定性，以及行业龙头竞争优势不断强化、 持续提升市场份额带来的业绩稳定性与持续性。建议增持：涪陵榨菜等。边际改善主线：把握公司经营管理中边际改善 预期，尤其是具备品牌力和产品力的龙头公司机制优化、效率提升、渠道和品类拓展带来的超预期机会。建议增持：绝 味食品、青岛啤酒、恒顺醋业、中炬高新等。化妆品行业：美妆行业市场蓬勃发展，行业空间广阔，当前呈现消费需求细化、细分市场崛起的行业趋势，重点公司百 家齐放、百花争鸣。建议重点关注国货品牌中兼具渠道力、营销力、产品力的企业，建议增持：珀莱雅、上海家

6、化、御 家汇；化妆品行业持续高景气，产业链供应端、营销端的优质企业有望持续收益，建议增持：青松股份，受益标的：丽 人丽妆等。核心观点社服及零售行业：中国的消费社会正迈向以服务业为主导的时代，服务消费崛起势不可挡。服务消费投资的三重境界：拐点、增长与行业标准；短期把握数据拐点；中期把握增长的可能性；长期投资标准 的确定性。线上化、下沉市场将拓展服务消费边界：从产品性质以及线上化程度构建中国消费市场版图；线上化既 推动服务消费边界向商品消费渗透，又是服务消费未来的趋势；中国市场二元化，一线已成红海，三四线市场的宝贵 增量将成为企业的决胜之地。服务本质赚的是专业化分工下，消费者超额效用的溢价能持续稳

7、定输出服务标准对企业管 理机制和供应链能力要求很高，最终是得行业标准者得天下，比拼的是精细化管理能力。A股推荐标的：中国中免、首 旅酒店、豆神教育、科斯伍德、天目湖、宋城演艺、中青旅、周大生；港股及美股推荐：美团点评、阿里巴巴、京东、 拼多多、华住集团-S、好未来、九毛九、颐海国际、海底捞。家电行业：智能大屏赛道重塑，付费意愿+AI+大数据+云计算，智能大屏变现能力迎来爆发期。预计至2025年中国黑 电行业运营收入有望超400亿元，较2019年增长超6倍，大幅提升行业盈利能力。随着中国大陆彩电产业链实力的日益强大，中国电视品牌有望全球领先。中国黑电龙头与海外互联网龙头深度合作，庞大市占率是分成

8、收入议价权的基础， 生意模式转变为从卖电视的一锤子买卖转向持续的运营分成收入。推荐标的：TCL电子。白电板块呈现量价复苏的态势，预期明年景气度向上趋势保持不变，内需上地产后周期威力逐显，期房提供强力支撑。推荐标的：美的集团、海尔智家。 小家电作为家电国货新生代，基于外部红利叠加内生竞争力，不断崛起。推荐标的：新宝股份。轻工造纸行业：渠道顺应流量结构变化，份额集中龙头优势愈强。家具板块零售渠道逐季改善，强者恒强优势凸显，推荐标的：欧派家居、顾家家居、志邦家居、尚品宅配、好太太；消费轻工板块生活用纸消费升级创造新增量，办核心观点公集采迎来政策红利期，推荐标的：恒安国际、中顺洁柔，推荐标的：晨光文具

9、；造纸板块木浆系竞争格局持续改 善，废纸系原料供给收紧，需求仍需宏观支持，推荐标的：太阳纸业；包装印刷板块下游需求细分板块各有差异， 集中度提升支撑长期增长，推荐标的：奥瑞金、裕同科技。农林牧渔行业：景气切换，供给效率革命。2021年农业仍将不断经历成长变化，周期上景气由养殖切换到种植，成长上， 优秀的公司不断进行效率革命，通过工业化、信息化、治理结构现代化、技术变革（转基因）等推动生产效率提升，降低成本，拓展业务领域，实现公司成长。总体来看，2021年，农业板块将实现景气切换&供给效率革命。推荐标的：生猪板块关注成长性，推荐：牧原股份、新希望、正邦科技、温氏股份、天康生物，受益：大北农；禽向

10、BC端布局不断深 入，模式逐渐走通带来成长性，推荐圣农发展、湘佳股份等；饲料&动保持续推荐确定性龙头：海大集团、生物股份等。 种植链从景气及粮食安全角度推荐隆平高科、雪榕生物等，相关受益标的：苏垦农发，登海种业、北大荒等。纺织服装行业：可选的春天，服装配置正当时。海外订单回流及原材料价格上涨形势下，纺织重点公司业绩有望提升； 线上线下双渠道持续改善，冷冬气候推动服装公司复苏；行业空间长期广阔，深度整合重建市场边界。把握两大投资主 线：1）估值+基本面修复品种：太平鸟、森马服饰、地素时尚、海澜之家、南极电商、罗莱生活；2）港股公司：安踏 体育、李宁、波司登。汽车行业：整车的自主时代和零部件的全球

11、进阶。推荐“龙头估值重估+汽车科技+高景气度细分”三条投资主线：1） 龙头价值重估，推荐标的吉利汽车、长安汽车、广汽集团、华域汽车、宇通客车、福田汽车等；2）国产替代&全球产业 链渗透，推荐标的爱柯迪、精锻科技、万里扬等；3）汽车科技，推荐标的均胜电子、三花智控。目录CONTENTS可选消费：宏观经济持续复苏，可选消费优于必选新兴消费：消费结构转型升级，新兴消费蓬勃发展高端消费：富裕阶层快速崛起，高端消费需求旺盛八大消费行业2021年投资策略可选消费：宏观经济持续复苏，可选消费优于必选01“后疫情时代”中国经济持续复苏，消费板块基本面得到改善，居民边际消费倾向上升、消费者收入预期改善、消费意

12、愿持续回暖。经济复苏背景下，居民边际消费倾向上升带来内需改善，叠加“构建国内大循环主线”下消费行业政策红 利持续释放，相关上市公司盈利持续修复可期。与此同时，随着国内国外政治和经济环境的确定性增强，低风险的必选 消费品股票的确定性溢价将会边际减弱，未来需要考验相关上市公司业绩增长的能力，而不再是靠溢价拉动估值，盈利 修复及风险偏好环境使得可选消费将优于必选消费。图：从DDM模型看可选消费板块的投资逻辑资料来源：国泰君安证券研究可选消费：宏观经济持续复苏，可选消费优于必选01目前国内经济已经历“复工复产”及“政策投资”驱动的两阶段复苏，整体进程过半，当前经济步入内外需共振的第三 阶段。内需上，国

13、内经济修复使边际消费倾向提升；外需上，海外需求复苏、产能受限叠加美国对华关税下调预期。消 费与出口跳起交谊舞，往后看消费的改善具备最强持续性，部分受疫情影响较大的行业景气度快速恢复，随着内地消费 行业景气度的持续修复，可选消费板块相关上市公司盈利端正在逐渐修复。图：可选消费板块盈利端正在逐渐修复资料来源：Wind，国泰君安证券研究可选消费：宏观经济持续复苏，可选消费优于必选01资料来源：Wind，国泰君安证券研究内需方面：疫情冲击后国内经济已经历“复工复产”及“政策投资”驱动的两阶段复苏。新冠肺炎疫情对消费造成前所 未有的冲击，汽车、家电、餐饮等大宗消费、重点消费受到较大影响，而伴随我国疫情防

14、控取得重大战略成果，各项政 策措施落地见效，消费市场呈现稳步复苏态势，10月份社会消费品零售总额同比增长4.3%，连续三个月实现正增长。另一方面，考虑到政府债券额度完成状况及“信用拐点论”的明牌，投资边际上行动力有限，而企业部门与居民部门的 收入回升引发需求的内生修复，消费行为尤其是聚集性与社交性消费行为常态化，边际消费倾向上升。图：经济复苏的第三阶段，10月社零同比增速达到+4.3%图：疫情之下居民储蓄较往年大幅增加资料来源：Wind，国泰君安证券研究可选消费：宏观经济持续复苏，可选消费优于必选01资料来源：Wind，国泰君安证券研究外需方面：随着疫苗的逐步铺开，全球经济有望逐渐走出疫情的泥

15、潭，海外需求的逐渐复苏可能会成为2021年出口部门 的主线。美国密歇根大学消费者预期指数环比连续四个月较Sentix投资信心指数显著高增，以及美国制造业出货额增速 较零售业消费额差距仍存，表明市场普遍担心的外需抬升之下外供修复进程并不迅捷，海外供给替代逻辑仍成立。美国的新一轮刺激或可推动2021年出口增速维持在6%以上，中美关税取消假设下，部分可选消费品及上游零部件将打 开上行空间。同时当前美国的整体库存水平已至历史低点，整体补库弹性上，可选消费占据领先位置。图：美国消费者预期较投资信心高增图：美国制造业出货额增速较零售业消费额差距仍存资料来源：Wind，国泰君安证券研究可选消费：宏观经济持续

16、复苏，可选消费优于必选01具体到消费行业而言，我们建议投资者重点关注以下板块的投资机会：家电板块：1）黑电龙头，我们认为明年智能大屏的变现能力将会迎来爆发期，依据在于商业模式的变化，从卖电视硬件 的一次性交易转变为互联网业务可持续的收入；2）白电龙头，整体板块呈现量价复苏的态势，预期明年景气度向上趋势 保持不变，内需上地产后周期威力逐显，期房提供强力支撑。汽车板块：整车板块在需求恢复和政策支持下，销量强劲反弹，预期明年将会迎来量价齐升：1）量的层面，行业明年预 期会有个位数到10%的增长，其中中端车型龙头公司预期有20%30%的增长；2）价的层面，迎合消费升级的大趋势， 低端市场将迎来价格抬升

17、；零部件板块得益于国内生产秩序的恢复较国外的优势，驱动海外市场份额提升。免税及酒店板块：因疫情得到有效控制，内地旅游、观影等活动逐渐恢复，旅游活动的恢复带动了包括餐饮、交通、住 宿等消费行业的复苏，人口流动正加速修复：1）免税方面：随着免税政策的持续促进以及供给侧参与者的努力，消费回 流的大趋势下免税将成为承接海外近2万亿消费的最受益行业；2）酒店方面：经济活动持续向好带来行业需求回暖，未 来出游需求逐步释放将成为驱动酒店客流环比改善的重要增量。家具板块：随着国内疫情逐步得到防控，家具制造企业进入到正常复工复产阶段，终端线下卖场逐步进入正常经营状态， 家具零售额表现呈现恢复态势，地产销售逐步恢

18、复叠加线下终端卖场恢复正常经营，有力支撑家具需求。纺织服装：明年上半年一、二季度行业进入补库存的周期，龙头大白马受益；从营销驱动到品牌驱动，纺织服装行业将 进入品牌时代崛起。中档白酒板块：受益于高端酒提价后部分消费的转移以及300元以下消费品的消费升级，中档白酒行业呈现出扩容式增长的特点，收入和利润规模的变化弹性大，在可选消费领域中值得重点关注。01可选消费：宏观经济持续复苏，可选消费优于必选图：部分可选消费行业盈利预测情况资料来源：Wind，国泰君安证券研究目录CONTENTS可选消费：宏观经济持续复苏，可选消费优于必选新兴消费：消费结构转型升级，新兴消费蓬勃发展高端消费：富裕阶层快速崛起，

19、高端消费需求旺盛八大消费行业2021年投资策略新兴消费：消费结构转型升级，新兴消费蓬勃发展02人口结构变迁、国货崛起潮流、消费信息传播媒介创新（直播电商、社交平台）、新技术变革（5G、AI、云计算、 VR/AR）等共同驱动新兴消费蓬勃发展。千禧一代和Z世代的年轻消费者正在成为中国消费市场的主导力量和最有影响 力的消费群体，和父辈相比，他们成长于更为富裕的年代，因此拥有更高的消费能力和边际消费倾向，更倾向于享受型 消费、品牌消费、超前消费、信贷消费，对日渐崛起的国货潮流接受程度也更高，更容易接受KOL直播带货和社交电商推 荐，从而带动新兴消费市场的蓬勃发展（例如化妆品、直播电商、宠物经济、潮流玩

20、具等）。图：中国新兴消费市场蓬勃发展，化妆品、直播电商、宠物经济、潮流玩具等深受年轻消费者喜爱资料来源： 搜狐网深度解析新消费趋势，国泰君安证券研究化妆品直播电商宠物经济潮流玩具新生活服务新兴消费：消费结构转型升级，新兴消费蓬勃发展02资料来源： 波士顿咨询，国泰君安证券研究驱动因素之一：人口结构变迁大背景下，年轻消费群体（千禧一代和Z世代）快速崛起，带动新兴消费市场量价齐升。千 禧一代（出生于1980-1994年）和Z世代（出生于1995-2009年）成长于互联网和国家崛起的富裕时代，他们正在成为中国 消费和零售市场的主导力量和最有影响力的消费群体，他们拥有更高的边际消费倾向，更倾向于即时消

21、费、超前消费和 信贷消费，对高端消费更为狂热，其消费行为具有个性化、圈层化和碎片化的消费特征。根据波士顿咨询预测，2016年 到2021年年轻消费群体的消费规模以年均9%的速度增长，预计到2021年年轻消费将占消费总量的69%。图：以千禧一代为代表的年轻人已经成为城市消费主力军图：中国年轻消费群体受教育程度更高、品牌意识更强资料来源：波士顿咨询，国泰君安证券研究日渐成熟（接受高等教育者的比 例）品牌意识越来越强（知晓的品牌数量）重要的拥护者（%品牌拥护者的比例）全球意识增强（近12个月出境游次数）739%0.42049%0.73倍2倍10%上一代新世代3%8倍25%1.41.92.40.71.

22、52.601234562011城市消费（万亿美元）2016老一辈千禧一代+9%2021E新兴消费：消费结构转型升级，新兴消费蓬勃发展02资料来源： 艾瑞咨询，国泰君安证券研究驱动因素之二：中国日益强大的制造及供应链体系叠加日益强大的综合国力所带来的民族自信心提升，共同驱动国货品 牌崛起。随着国人的文化自信逐渐提升，“国潮”概念正逐步融入年轻人的消费行为与生活方式之中。从需求端来看， 国内进入物质充裕时代，消费者对品牌、品质、实用性等因素的关注度持续提升；从供给端来看，中国制造及供应链已 经非常成熟和高效，赋予了国货能创造出更加物美价廉商品的能力；从零售端来看，抖音、小红书、淘宝直播等新媒体 带

23、来零售渠道、营销方式的创新，抢占消费者心智的同时进一步推动国货渠道下沉，创造出比肩国际大牌的销售成绩。图：内因（国内产业链驱动）与外因（疫情与经济发展驱动）共同带动国货品牌崛起内因：国内产业链驱动外因：疫情与经济发展驱动中国拥有最长最复杂的制造产业生态后疫情时代民族自信心强树立国内经历改革开放后数十年的制造业兴建 阶段，已经形成了聚合工业品、高附加值 工业品、零售消费制造等多个产业群的完 整产业生态互联网基础设施助力消费产业链数字化国内严防严守，疫情率先得到控制，经 济发展迅速恢复；强大的内需增长和海 外品牌的暂时性短缺给了本土消费品牌 成长空间，借此可以在民族自信心树立 之际再觅新机贸易波动

24、下国货供应链优势体现中国拥有最庞大的消费互联网市场和最丰 富的底层数字设施，这些规模化的组件帮 助中国消费供应链率先实现局部数字化， 并向全面的智能供应链过渡世界格局的转变，使得全球经济急转直 下，大量的海外供应链断裂，而我国既 是世界工厂，又是全球第二大消费市 场，自给自足的国货供应链优势尽显受益方向：具有独 特民族文化特征的 消费品（白酒、中 药等）、国货化妆 品、国货服装、自 主品牌汽车等新兴消费：消费结构转型升级，新兴消费蓬勃发展02驱动因素之三：消费信息传播媒介（直播电商、社交平台）出现颠覆式创新，中国传统消费渠道变革给予新兴消费市场 成长机遇。新媒体生态正在发生颠覆式变革，在视频化

25、、社交化、带货化三大趋势的推动下，抖音、快手、淘宝直播、 小红书、微信、微博等直播及社交平台站上风口，不仅为客户提供了消费决策信息搜集的渠道，更是通过自流量和规模 效应实现了供应链的进一步整合，从而将产品价值通过普惠方式呈现给消费者。商务部数据显示，2020 年上半年全国直 播电商超1000万场，活跃主播数超40万，观看人次超500亿，直播带货成为扩大内需、助推内循环的新引擎。图：近年来中国直播观看与网购人数迅速增长图：直播电商为新兴消费市场增长全面赋能资料来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究3.424.224.253.974.335.65.625.145.335.696.106.397.107.

26、49876543210直播观看人数（亿人）网购人数（亿人）资料来源： CNNIC，国泰君安证券研究新兴消费：消费结构转型升级，新兴消费蓬勃发展02驱动因素之四：新技术变革从生产端、产品端、供应链端、场景端、营销端五大环节重塑整个消费品产业链。5G、AI、 云计算、VR/AR等新技术快速发展，传统消费形态正在经历一场剧烈的迭代进化，新场景、新模式、新应用的不断涌现 正在对传统消费行业产生颠覆性影响，推动信息产品和服务不断创新，催生众多科技新物种诞生，新经济迅速崛起，图：科技改变消费，重塑整个消费品产业链资料来源：国泰君安证券研究新兴消费：消费结构转型升级，新兴消费蓬勃发展02具体到行业而言，我们

27、建议投资者关注新兴消费领域以下板块的投资机会：化妆品板块：中国化妆品市场规模2019年突破4777亿元，同比增长13.8%；从竞争格局来看，高端市场目前仍由外资主导，但国货品牌崛起趋势明显，国货品牌在线上营销、研发生产等环节进步明显，细分赛道龙头值得重点关注。直播电商板块：后疫情时代线上消费习惯养成，直播电商实现全面爆发，2021年直播电商GMV有望接近2万亿元。社交电商板块：以拼多多为代表的社交电商借助低价爆款叠加好友砍价，利用微信群的转发、分享、探讨等社交网络元 素，在市场空间几近饱和的传统电商上依靠“社交+电商”模式异军突起，目前拼多多年度活跃买家数高达7.31亿。宠物经济板块：随着宠物

28、饲养观念的广泛普及和宠物行业延伸服务的挖掘，中国宠物经济的市场空间持续扩大，2019年中国宠物市场规模达到2212亿元，预计2020年将达2953亿元，2015-2019年复合增长率达到20%。潮流玩具板块：随着中国制造、中国文创IP和国潮文化的影响力提升，以盲盒为代表的潮流玩具市场迅速走红，市场规 模由2015年的63亿元增加至2019年的207亿元，预期于2024年将增加至763亿元，复合年增长率高达29.8%。新生活服务板块：疫情的发生改变了大众消费方式和消费习惯，无接触、线上化、个体化消费意愿增强，催生对餐饮外 卖、生鲜到家、共享单车出行等的大量需求，受益数字化消费时代本地即时配送网络

29、基础设施持续完善，服务能力溢出带来的服务边界扩张，以美团为代表的龙头企业迅速崛起。目录CONTENTS可选消费：宏观经济持续复苏，可选消费优于必选新兴消费：消费结构转型升级，新兴消费蓬勃发展高端消费：富裕阶层快速崛起，高端消费需求旺盛八大消费行业2021年投资策略高端消费：富裕阶层快速崛起，高端消费需求旺盛03从消费行业各品类发展趋势来看，我国消费行业近年来呈现出非常明显的分化行情，总量偏弱但高端消费需求强劲，中 高端价位段增长普遍优于整体品类。以贵州茅台、五粮液为代表的高端白酒表现明显好于中低端白酒和地产酒，一边 是中低端白酒为提振销量不惜变相降价大打“促销战”，另一边则是1499元平价飞天

30、茅台“一瓶难求” ；许多品牌仍 困于新冠疫情，而香奈儿、LV、卡地亚等奢侈品牌在2020年纷纷开启涨价潮，涨价幅度在5%-9%之间不等，爱马仕三 季度销售额更是在亚洲市场（不含日本）暴涨30%，即使涨价也压抑不住中国消费者对Birkin、Kelly等手袋的购买热情图：。高端白酒业绩表现明显好于中低端白酒和地产酒资料来源：微酒网图：香奈儿、LV、卡地亚等奢侈品牌在中国市场需求旺盛资料来源：36Kr爱马仕第三季度在中国等亚太市场卖得最好高端消费：富裕阶层快速崛起，高端消费需求旺盛03资料来源：波士顿咨询，国泰君安证券研究中国奢侈品消费表现强劲，目前市场规模达到8720亿元，占全球奢侈品消费总额33

31、%。2012年中国个人奢侈品消费市场 仅占全球市场份额的19%，六年后的2018年，中国市场规模达到1100亿欧元（约8720亿元），市场份额飙升至33%， 这六年间全球奢侈品市场超过50%的增幅来自中国。据波士顿咨询预测，预计到2025年，中国富裕阶层数量将翻一番， 未来中国奢侈品消费市场仍将保持5-6%的年均复合增长率（未来全球个人奢侈品市场75%的增长将来自中国），预计 2025年中国奢侈品市场消费额将占到全球41%的比重， “得中国者得天下”已经成为奢侈品行业不争的事实。图：个人奢侈品市场到2025年有望达到4050亿欧元图：中国富裕阶层对高端消费品保持旺盛需求资料来源：网易细数世界奢

32、侈品的昂贵之最高端白酒高端啤酒高端家电高端腕表高端化妆品高端珠宝高端香烟高端皮包豪华汽车高尔夫高端消费：富裕阶层快速崛起，高端消费需求旺盛03我们认为，高端消费崛起的核心主线在于社会分层视角下居民收入结构差异，以及资产持有结构导致资产增值速度存在差异，进而带来非常明显的财富分化及消费分层现象。为了更深刻、更全面地剖析高端消费，我们又提出了需求端和供给端的十大核心驱动因素。图：高端消费核心主线（财富分化与消费分层）+十大核心影响因素资料来源：国泰君安证券研究高端消费：富裕阶层快速崛起，高端消费需求旺盛03资料来源：中国人民银行，国泰君安证券研究在高端消费快速增长的背后，最主要的驱动因素在于人均可

33、支配收入的持续增长。2019年中国居民人均可支配收入达到 30733元，首次突破3万元大关，叠加近20年来房地产的财富效应，中国居民的购买能力大大提升，奢侈品不再遥不可 及。然而，中国家庭资产分布并不均匀，社会财富主要集中在少数家庭，排名前10%的家庭拥有接近50%的总资产。根据最 新的央行统计调查，2019年总资产排名前10%的家庭，占国内家庭总资产比例达到47.5%，接近50%；如果把前20%家 庭的资产加起来，占到社会总资产的比例已达到63%；而底层那20%的家庭，其资产占比仅为2.6%。近两三年来，城镇与 图：农城村镇的居高民收家入庭户总群资体产增分速布情差况拉（大资，产城规镇模居排民

34、名中占高比收）入户群图体：的城增镇速居虽民然高收趋入缓群，体但增依速然高高于于其其它它收收入群入体层增速。资料来源：中国人民银行，国泰君安证券研究高端消费：富裕阶层快速崛起，高端消费需求旺盛03资料来源：中国人民银行，国泰君安证券研究就中国居民的收入和财富结构而言，农村居民收入中工资性收入和经营净收入比重较高，而城镇居民家庭资产以住房和 金融资产为主。当前中国农村居民工资性收入、经营净收入的占比超过七成，这种收入格局意味着疫情冲击对于农村居 民的影响相对更大，经营性收入的大幅降低以及工资性收入的走弱（临时性雇佣、中小微企业雇佣）导致农村居民的收 入整体冲击强于城镇居民。在家庭资产构成中，中国城

35、镇居民家庭资产以实物资产为主，实物资产户均达到253万元， 占家庭总资产的79.6%（其中住房是重要构成，占总资产59.1%），金融资产（银行理财+定期存款+现金及活期存款+ 公积金等）占家庭总资产的20.4%。图：农村居民收入中工资性收入和经营净收入比重较高图：城镇居民家庭资产以住房和金融资产为主资料来源：中国人民银行，国泰君安证券研究6,0005,0004,0003,0002,0001,0000高端消费：富裕阶层快速崛起，高端消费需求旺盛03除此之外，我们还可以将中国居民的家庭资产划分为能够产生现金流的资产（例如房地产、股票、基金等）和不能产生 现金流的资产（例如黄金、古董、字画等），从另

36、一个角度解释富裕阶层资产价格的上涨。能够产生现金流的资产主要 包括房地产、股票、基金、非上市企业股权等，其中，房地产是城镇居民家庭资产的主要构成，近十年来房地产价格不 断上涨（先后经历14-15年货币及房产政策放松、16-17年房价大涨、三四线城市大体量棚改货币化政策等），叠加股票 市场上涨（以沪深300为代表的优质蓝筹股创阶段性历史新高）所带来的财富效应使得中国新中产阶级和高净值人群快 速增长，中国消费者对高端消费品的购买力大大提升。图：能够产生现金流的资产包括房地产、股票、基金等图：近年来中国房地产市场与优质蓝筹股股价持续走强资料来源：Wind，国泰君安证券研究20,00015,00010

37、,0005,0000房地产股票基金非上市企业股权资料来源：百家号哪些资产能带来源源不断的现金流？全国百城住宅平均价格走势（单位：元/平方米）股票市场（以沪深300为代表）走势情况高端消费：富裕阶层快速崛起，高端消费需求旺盛03资料来源：中国人民银行，国泰君安证券研究不能产生现金流的资产包括黄金、古董、字画、文玩等，这些资产兼具收藏与投资价值，虽然不能直接产生现金流，但 是在自身升值的过程中，依旧可以产生财富积累，增加财富效应。以黄金为例，黄金被认为是对抗通胀的有效工具，近 五年来（2015-2020年）在通货膨胀、美元疲软、经济担忧、货币贬值担忧和低利率环境等因素的共同作用下，黄金价 格整体呈

38、现上涨趋势，一度达到450元/克的高位，为投资者带来丰厚的回报。与此同时，2020年古董、字画、文玩市场 也出现一定程度的上涨趋势，钱币收藏领域中的古钱币、银元、第1-4版纸币等逆势上涨，银锭成交价格再创新高，为部 分热衷于收藏古董文玩的富裕人群带来不菲回报。图：不能产生现金流的资产包括黄金、古董、字画、文玩等图：近五年来（2015-2020年）黄金价格整体呈现上涨趋势资料来源：Wind，国泰君安证券研究5004504003503002502002013-04 2014-04 2015-04 2016-04 2017-04 2018-04 2019-04 2020-04黄金基础金价（元/克）高

39、端消费：富裕阶层快速崛起，高端消费需求旺盛03具体到行业而言，我们建议投资者关注高端消费领域以下板块投资机会：高端白酒板块：高端白酒充分受益消费者的升级需求和“少喝酒、喝好酒”的发展趋势，未来在白酒行业整体销量萎缩 的情况有望获得逆势增长，龙头企业市占有率持续提升；从市场规模来看，以贵州茅台、五粮液和泸州老窖为代表的高 端白酒正在加速扩容与增长，市场规模有望从2019年的1011亿提升至2029年的1600亿；从竞争格局来看，茅台、五粮 液、泸州老窖仍是高端白酒行业领军者，茅台+五粮液+泸州老窖等在高端白酒市场的份额占比接近九成。高端啤酒板块：区域格局逐渐固化，行业竞争趋缓，国产啤酒站在高端化

40、升级的十字路口；我国各区域的啤酒市场基本已形成寡头垄断，在成熟的格局背景下，价格战竞争逐步趋缓，主要啤酒公司也纷纷发力结构升级，中低端产品亦开始加速升级，行业进入全面升级的新阶段。高端家电板块：消费者对品质化、个性化、智能化家电产品需求持续增长，中国家电行业不断向高端化方向发展，高端 品类销售表现亮眼，以卡萨帝为代表的国货品牌强势崛起。高档汽车板块：近年高档汽车在汽车市场整体低迷的情况下依然保持高增长态势，对比成熟汽车市场中豪华车占比在20%-25%，而中国市场目前只有约13%，距离成熟市场平均水平还有很大提升空间，因此预期未来高档汽车的高增长态势 将会得到保持。高端化妆品板块：随着国内女性消

41、费者对于美妆消费意识的提升，高端化妆品的消费增长开始全面超越大众化妆品。消 费升级使我国化妆品加速增长，从不同档次的化妆品来看，高端化妆品的增长速度明显快于大众化妆品，并且市场占比仍在不断能提升。目录CONTENTS可选消费：宏观经济持续复苏，可选消费优于必选新兴消费：消费结构转型升级，新兴消费蓬勃发展高端消费：富裕阶层快速崛起，高端消费需求旺盛八大消费行业2021年投资策略4.1食品饮料：白酒结构发展：高端景气，次高端分化，中档改善本轮白酒周期较上一轮的不同：从产量周期到产品结构升级引导的价格周期，行业呈现结构性繁荣1）本轮周期，白酒扩张更多依赖价格端：2014年至今，产销总量趋稳但吨价仍呈

42、现高增速，产品结构升级引导的价格周期是主导白酒发展的大趋势；2）行业呈现结构性繁荣：板块内部增速分化，高端、次高端价位酒企增速领先。结构性繁荣之下，不同价位带酒企增速出现分化，高端及次高端价位增速领先1）赛道分化明显：茅、五、泸为代表的高端酒企以及汾酒、水井坊为代表的次高端酒企增速居前；2）分化呈现普遍 性：同一酒企，次高端以上单品更易进入量价齐升区间，腰部单品量价普遍承压。图：高端、次高端价位为主的酒企在本轮周期中增速领先图：产品线内部分化，次高端以上单品更易量价齐升资料来源：草根调研，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究4.1食品饮料：白酒结构发展：高端景气，次高端分化，中

43、档改善白酒需求持续恢复，预计2021年行业分化趋势延续；展望2021：宏观经济边际向上，驱动白酒需求持续回暖1）高端酒景气依旧：2020逆势扩容，财富效应驱动下，2021高景气有望延续2）次高端：整体保持分化趋势，三季度分化进一步加剧，酱酒冲击显著3）中档酒：疫情后中档白酒相对承压，三季度以来，随着餐饮、宴席等消费场景逐步恢复，中档价位带正逐步加速恢复4）大众价位：格局分散，百元价位内部消费升级，光瓶酒明星单品开始领跑图：投资活动及流动性边际向上，白酒需求将持续修复图：财富效应支撑高端酒需求，预计2021高端酒需求仍旺盛资料来源：草根调研，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究4

44、.1食品饮料：酱酒：聚焦次高端价位带，陆续登陆资本市场茅台引领+消费分化，酱酒品类保持高增长势头。需求端茅台引领酱酒消费趋势，消费持续分化趋势下酱酒消费扩容显 著，供给端在批价持续提升、供需不平衡的情况下，次高端酱酒承接消费需求，2020年次高端酱酒品类保持高速增长趋 势。向下受制于重资产、高成本、低周转，向上受制于品牌力限制，酱酒主要集中发力次高端。酱酒价格已形成，800元以上 高价位带需要极强的品牌底蕴、内涵和张力支撑，预计规模超700亿元，茅台占据绝对优势。300-800元次高端价位带为 酱酒核心价格段和主要产品布局区，主要由于：1）非茅酱酒企业的品牌力相比茅台存在差距，因此向上进入高端

45、价格带 受到压制；2）酱酒的高投入、低周转以及成本刚性特征决定低端价格带并不是主流酒企布局方向。图：酱酒集中发力次高端价位带图：2020年酱酒品类保持高速增长资料来源：Wind、酒业家、腾讯新闻、招股说明书、国泰君安证券研究资料来源：酒业家，国泰君安证券研究量价空间确定，判断未来5年行业空间CAGR为4.2%。餐饮景气恢复带动销量提升，提价+结构升级推升吨价，因此量价齐升带动下我国传统调味品行业持续扩容，根据欧睿数据，未来5年行业CAGR有望达到4.2%。火锅/川菜风口下，川味复合调味品前景广阔。相比于注重食材本味及菜肴外观的粤菜、淮扬菜等其它菜系，川式餐饮更 加注重“辣味”，因此川式餐饮更加

46、依赖调味品。总体而言，在川菜及火锅如火如荼发展的风口下，川味复合调味品前 景明朗。4.1食品饮料：调味品：量价空间充足，头部集中大势所趋图：调味品总体及细分品种零售额增速预测图：预计15-20年复合调味品CAGR将达到14.7%资料来源：FrostSulivan、国泰君安证券研究资料来源：Euromonitor、国泰君安证券研究4.1食品饮料：调味品：量价空间充足，头部集中大势所趋展望未来：供给/需求多重因素交织，市场份额头部集中趋势愈加清晰。（1）供给端：A.客观因素：内忧外患并存，中小企业被逐步“劝退”。a.内忧：上游原材料价格上涨迫使下游落后产能出局。b.外患：酱醋新国标出台，冲击中小企

47、业生存空间。B.主观因素：收入导向背景下，龙头将采取积极的费用投放策略，从而加速对于市场份额的收割。（2）需求端：消费者品牌意识提升图：龙头加大费用投放带来中小厂商份额丢失图：调味品细分品类所处的产业生命周期资料来源：国泰君安证券研究资料来源：国泰君安证券研究行业稳健增长，寡头格局巩固：行业规模中高单位数复合增长。据欧睿数据显示，中国乳制品行业零售额于2019年达到 4,196亿元，预计2020-2024年乳制品市场零售额复合增速7.4%，预计到2024E达到5,547亿元。寡头格局已然成型，利润率 改善良机。奶粉集中度持续提升，乳饮料增速逐步恢复：奶粉行业增速低单位数，集中度持续提升；乳饮料

48、增速逐步恢复，行业增 速主要由产品创新驱动。4.1食品饮料：乳制品：竞争格局优化，龙头利润率改善图：2018-2019年液态奶市场集中度持续提升图：调味品细分品类所处的产业生命周期资料来源：欧睿，公司公告，国泰君安证券研究资料来源：尼尔森，国泰君安证券研究利润增速大于收入增速，高档化、效率提升、价格提升、利润增长是行业趋势。根据行业“十四五”发展指导意见，预计产量/收入/利润分别年均递增2.2%/7%/14.9%。高端化持续推进，中档酒竞争格局优化。2019年行业CR5集中度已达85%，头部企业优势明显。各家啤酒龙头目前均以精 耕强势区域、巩固优势渠道的战术提升市占、强化竞争优势。我们认为以上

49、趋势未来将延续并使得龙头企业利润率水平 持续改善。4.1食品饮料：啤酒：产品结构升级，行业利润释放图：根据指导意见，“十四五”末啤酒行业利润将翻倍图：2019年中国啤酒行业CR5已达85%资料来源： GlobalData，中国酒业协会，国泰君安证券研究资料来源：中国酒业协会，国泰君安证券研究4.1食品饮料：啤酒：产品结构升级，行业利润释放产能优化逐步推进，行业效率持续改善：1）行业产能优化仍在逐步推进。近年主要酒企推动关厂，折旧摊销费用率下 行，产能利用率有所提升，但仍有优化空间，关厂和产能改造仍是趋势。未来产能优化举措有望持续落地，行业经营效 率将进一步改善。2）效率提升，利润释放。根据中国

50、酒业协会数据，行业1-9月/1-10月累计销量分别同比下滑6.82%、 7.49%，行业总体仍处于产能相对过剩状态。随龙头进一步推进产能整合和优化，行业利润有望释放。图：主要酒企产能利用率仍有提升空间图：2020年1-10月啤酒行业产量总体下滑资料来源：公司公告，中国酒业协会，国泰君安证券研究资料来源：公司公告，中国酒业协会，国泰君安证券研究4.1食品饮料：速冻食品：规模化发展，龙头构建优势餐饮需求加速上游规模化。2B餐饮需求巨大，中式餐饮头部企业：以火锅等为代表的餐饮企业呈现标准化、规模化趋 势，带动上游规模采集需求，加速上游产业化、规模化。长尾小B餐企或门店：外卖需求增长、人力成本攀升、优

51、化流 程提升响应速度和服务效率等大幅拉动面点主食、快餐等半成品需求。追求规模效应与成本最优，龙头构筑先发优势。餐饮产业链上下游发展逻辑不同：下游餐饮：消费升级、空间巨大但 集中度低。上游食材：下游议价能力更强、原材料成本刚性，更依赖规模效应和费用控制实现成本最小化，先发优势 有望提升集中度。图：餐饮需求加速上游规模化发展图：追求规模效应与成本最优，龙头构筑先发优势资料来源：国泰君安证券研究资料来源：国泰君安证券研究全球化妆品市场维持稳健增长，亚太是最大市场。2019年全球化妆品市场规模超过2200亿欧元，行业增速5%-5.5%，继2018年创下近二十年新高后延续了快速增长。国内化妆品行业蓬勃发

52、展，市场规模突破4777亿元。2009年-2019年，化妆品行业复合增速达10.0%，2019年市场规模 突破4777亿元，增速进一步提升至13.8%。根据欧睿咨询预测，2020年-2024年，我国化妆品行业仍将维持13%的复合 增长。4.2化妆品：美妆行业：市场蓬勃发展，行业空间广阔图：2009-2019年全球化妆品市场维持10年正增长图：我国化妆品行业蓬勃发展资料来源：欧睿咨询，国泰君安证券研究资料来源：彭博，国泰君安证券研究4.2化妆品：化妆品行业趋势：消费需求细化，细分市场崛起行业趋势1：消费者结构年轻化，成分党崛起。消费者结构趋于年轻化，精细化需求兴起；强化主打成分的功效沟通，满足消

53、费者对专业和科学的需求。行业趋势2：成分党催生专业护肤市场，功能性护肤品牌爆发。功能性护肤品市场快速增长，成为护肤品板块风口。行业趋势3：彩妆品类高速增长，新锐彩妆势不可挡。流量变迁，社媒营销助力彩妆品类高速增长。行业趋势4：从营销/渠道驱动走向产品驱动，新国货焕发新生。中国化妆品市场从依靠营销/渠道驱动的时代转向依靠产 品驱动的时代。图：美妆人群持续年轻化图： 我国皮肤学级护肤品市场规模加速增长资料来源：欧睿咨询，国泰君安证券研究资料来源：QM，小红书，国泰君安证券研究4.2化妆品：重点公司：百花齐放，各有所长珀莱雅：产品创新驱动品牌升级，品牌矩阵推动生态发展。珀莱雅历经17年发展，从渠道驱

54、动-营销驱动-走向产品驱 动。电商运营能力出众，品牌矩阵推动生态化发展。未来看点一：电商运营能力出众，线上有望维持高增长；未来看点 二：品牌矩阵发力，品类结构持续升级。青松股份：收购ODM龙头，品牌和品类扩张空间广阔。青松股份是中国最大松节油深加工企业, 全球最大合成樟脑供应 商。收购国内化妆品ODM龙头诺斯贝尔，发力高成长化妆品领域。未来看点一：研发创新不断突破，产品创新驱动增 长；未来看点二：国际品牌和新锐品牌客户占比提升，客户结构不断优化。图：珀莱雅线上营收持续高增长图：青松股份原主业净利润冲高回落，诺斯贝尔稳健增长资料来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究资料来源：淘数据，国泰君安

55、证券研究服务消费对赛道筛选和企业治理识别要求更高：消费投资从实物商品消费向服务赛道转变的过程中，对投资者赛道的筛 选判断、服务产品和供应链品质的甄别以及治理机制的鉴别能力要求更高。第一重：短期跟踪把握数据拐点；第二重： 中期投资新赛道中的快速增长的可能性；第三重：长期投资建立行业标准龙头的确定性4.3社会服务：服务消费版图投资的三重境界图：从需求、供给以及细分赛道景气度构建服务消费时代的投资矩阵资料来源：国泰君安证券研究4.3社会服务：短期把握高景气度细分：可选消费全线复苏免税及三亚成为承接海外消费回流的最佳途径。三亚下半年以来已经实现客流的同比实现正增长。叠加海南免税新政及 中免自身力度空前

56、的促销，自7月以来连续3个月同比均接近200%的增长。我们认为随着免税政策的持续促进以及供给侧 参与者的努力，消费回流的大趋势下免税将成为承接海外近2万亿消费的最受益行业。酒店住宿业景气度明显回升：经济活动持续复苏，商旅刚需支撑起现阶段酒店行业住宿需求。酒店需求与商业活动繁荣 程度高度相关，表现为酒店间夜需求数与PMI的高度相关性。酒店行业未来存在两大重要催化：经济活动持续向好带来 的行业需求回暖，有望走出底部进入复苏期；疫苗研发成功带来的商旅及旅游出行预期变化。黄金珠宝营收同比大幅提升。2020Q3黄金珠宝行业复苏迹象明显，增长势头强劲，营收同比大幅增长16.2%，环比+27.7pct。黄金

57、珠宝行业费用率改善，盈利能力稳定。2020Q3黄金珠宝行业费用控制边际改善，销售费用率/管理费用 率分别为3.31%/0.95%，环比Q2显著下降。图：海南及三亚接待客流人次（万人次）图：三亚免税店销售金额及同比增速资料来源：海南省旅游局、三亚市统计局、国泰君安证券研究资料来源：海南省旅游局、三亚市统计局、国泰君安证券研究中期把握好赛道：年轻一代、消费分级与下沉市场年轻一代：消费永远需要把握住年轻群体的消费需求。服务消费线上化是投资年轻一代的重要主线。推荐方向：免税、电商、医美服务、品牌连锁餐饮/餐饮供应链、连锁酒店、本地生活服务线上化、国产品牌崛起。消费分级：伴随着经济增长与财富积累，人口的

58、阶级属性及与之对应的消费分级的趋势愈发明显。推荐方向：免税 消费回流、社区团购、极致性价比拼团电商、教育培训服务。下沉市场：后流量红利时代，流量结构从中心化向去中心化、圈层化发展，下沉市场有宝贵的增量流量、有蓬勃发展的有钱有闲群体、有高涨的消费欲望，成为任何一个企业不可忽视的重要市场。推荐方向：连锁品牌渠道下沉。长期投资标准的确定性：定义行业标准，治理机制优秀投资新供给：标准化提升、集中度提高、产业链价值提升，具备优秀的治理机制能够保证服务标准持续稳定输出。服务赛道的特殊属性决定了龙头的诞生注定艰难和漫长，但一旦构建起壁垒，亦很难被颠覆。服务的标准化程度， 基于规模效应与壁垒的集中度提高、产业

59、链利润分配劣势是长期困扰服务业企业诞生大市值龙头的核心原因。推荐能够将服务商品化，从而实现低边际成本规模化复制的龙头。推荐本地生活服务、OTA以及要素类的酒店、餐 饮/餐饮供应链、教育服务、以及能够实现异地复制的景区类企业。上述细分赛道中的企业具备标准化快速扩张能力，集中度已经或正在快速提升，且随着流量结构变迁，部分要素端品牌的产业链信任关系与利润占比正在趋势性 提升，有望诞生大市值龙头。4.3社会服务：中期把握好赛道，长期投资标准的确定性新技术往往短期内被高估，但长期内总会被低估。我们认为OTT行业已经经历硬件铺货平台成熟关键应用兴起百花齐放的服务。付费意愿、内容和技术三者皆已具备，有望重塑

60、黑电行业盈利模式。青松股份：收购ODM龙头，品牌和品类扩张空间广阔。目前OTT市场开始进入快速发展期。据勾正数据，2019年OTT端整体营收规模预计166亿元，同比+58%，我们估算对应年黑电行业运营收入约5亿元。4.4家电：过去智能大屏运营缘何未能重塑黑电行业盈利模式？图：OTT市场开始进入快速发展期图：OTT可运营终端数量持续快速增长资料来源：奥维互娱，国泰君安证券研究资料来源：勾正数据，国泰君安证券研究黑电行业依靠运营用户赚钱的模式正拉开大幕。伴随5G时代到来，海量内容和场景进入大屏，用户付费意愿持续提升， 叠加5G+AI引领技术和产业融合形成共振，智能大屏的运营价值已经迎来爆发，黑电行