理性看待近期物价波动逻辑、预测与建议

1、理性看待近期物价波动：逻辑、预测与建议近期，物价波动引起了社会各界广泛关注。PPI 涨幅扩大呈典型输入型特征，大宗商品价格变动对PPI影显著。未来我国短期内面临的输入型通胀压力将进一步大，但形成全面通胀的可能性较小。经估算，预计2021年PPI幅均值在左右，全年呈倒V型走势，在二季度达到高点；CPI幅均值在13%左，全年呈M型走势温和上涨。需关注物价波动给经济运行造成的影响，建议保持宏观政策的连续性和稳定性；加强宏观政策储备，做好市场预期管理和流动性管理的前瞻性准备；围绕产业集群发展增强上下游企业协同效应，大力发展供应链金融；多措并举改善企业的经营环境，重点关注原材料和劳动力成本上升问题。一、

2、今年以来我国物价波动特点2021年来，我国物价运行呈上下游分化态势。一方面，在全球经济复苏、大商品价格上涨、低基数效应等因素共同推动下，PPI 涨幅明显扩大。一季度各月PPI同比涨幅分别为0.3%1.7%和4.4%3月涨幅创近年来新高。另一方面，在上年高数、猪肉价格下行等因素影响下，CPI涨幅位运行，一季度各月CPI比涨幅分为-0.3%-0.2%和0.4%。PPCPI剪不断扩大，一季度各月分别为0.、1.9和4个百分点（图1），表明上中下游产品价格不同步，原材料价格上涨没有及时传导至终端消费品。图：CPI和PPI走势（）IIII:当月同比I:全部工业品当月同比5-5-10资料来源：Wind二、

3、短期输入型通胀压力加大，但不会形成全面通胀（一）大宗商品价格上涨推动PPI中枢上移本轮PI快速上涨呈典型输入型特征。从输型通胀的传导机制来看，主要通过 成本、货币、价格三条传导渠道影响国内物价水平（图 2）。当前中国面临的输入型 通胀压力，主要是成本传导渠道引起的。首先，国际大宗商品价格影响我国进口价格，表现为反映国际大宗商品价格总体走势的CRB指数与我国进口价格指数走势高度趋同其次，带动国内石油相关行业以及黑色金属、有色金属相关行业价格走高，进而推动 PPI增中枢整体上移。图：输入型通胀传导渠道输入型通货膨胀成本国际原材传导价格上涨输入型通货膨胀国内相关产的成本升国内相关品价格升货币 国外商

4、品 国内对应商品出口增加， 固定汇率制下，国 国内物传导价格提贸易顺导外储增内货币应增价上涨价格 国外商品传导价格提升国内对应商品具有价优势，关求将增加国内商品价格提升资料来源：对PPI涨幅进行分行业权重分析发现，大宗商品价格变动对PPI影响显著。共包括39个工业行业，各行业权重是工业统计中的行业销售产值比重。由于销售产数据难以获取，我们用主营业务收入1代替。经测算发现，计算机通信制造业、汽制造业等行业占比较高，但这些行业产品价格波动较小，所以影响PPI幅的主要业为黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业、农副食品加工业、煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业。

5、这 5 个行业对 2021前3个月PI同比幅的贡献度达133.6%（表）。进一步地，可以归纳为对应5类大宗商品价格变动，即石油、煤炭、黑色金属、有色金属和粮食。1 主营务入与PPI的行业口径以国民经行分类标，区别在前者多个矿业行“采辅助活动”“他采矿需要进剔。表：PPI各行业表现行业行业占比PPI 涨幅对整体 PPI 涨幅的贡献煤炭开采和洗选业2.21%8.90%9.36%石油和天然气开采业0.77%-3.80%-1.39%黑色金属矿采选业0.47%28.80%6.49%有色金属矿采选业0.24%10.90%1.23%非金属矿采选业0.30%0.90%0.13%农副食品加工业4.72%5.00

6、%11.23%食品制造业1.93%0.60%0.55%酒、饮料和精制茶制造业1.58%1.80%1.35%烟草制品业2.12%0.50%0.50%纺织业1.90%-1.40%-1.27%纺织服装、服饰业1.11%-1.00%-0.53%木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业0.77%0.00%0.00%造纸及纸制品业1.31%1.00%0.62%印刷业和记录媒介的复制0.58%-0.90%-0.25%石油、煤炭及其他燃料加工业4.66%1.00%2.22%化学原料及化学制品制造业6.45%5.50%16.90%医药制造业2.58%0.00%0.00%化学纤维制造业0.79%2.10%0.79%橡胶

7、和塑料制品业2.37%-0.10%-0.11%非金属矿物制品业4.91%-2.20%-5.15%黑色金属冶炼及压延加工业7.65%15.10%55.04%有色金属冶炼及压延加工业5.19%14.00%34.58%金属制品业3.50%2.20%3.67%通用设备制造业3.60%0.00%0.00%专用设备制造业2.88%-0.50%-0.69%汽车制造业7.99%-0.80%-3.04%铁路、船舶、航空航天和其他运输设备0.91%0.10%0.04%制造业电气机械及器材制造业6.09%0.00%0.00%计算机、通信和其他电子设备制造业11.46%-1.90%-10.37%电力、热力的生产和供应

8、业7.42%-1.30%-4.59%燃气生产和供应业1.22%0.90%0.52%水的生产和供应业0.33%0.50%0.08%注：表中PPI涨所用数据为2021年前3月数据；行业占比所用数据为2021年前2个月数据。资料来源：预计未来一段时间大宗商品价格仍将保持涨势。一是全球经济复苏促使需求升温。随着新冠疫苗顺利推广，全球经济复苏形势较好、生产能力快速恢复，这将增加对大 宗商品的需求。在拜登基建投资计划刺激下，美国基建投资将增强，进一步扩大对大 宗商品的需求。二是全球币宽，流动性处于充裕状态。为对冲疫情影响，2020年 全球主要经济体实施了宽松的货币政策，美联储总资产由4.2亿美扩表至7.4

9、万 亿美元。预计2021年货币政策快速转向可能性不大，3月份美联储最新会议纪要保持 鸽派立场，认为在超宽松政策改变之前经济还需要取得更多进步，经济和就业仍低于 预期水平。截至2021年2份，美国和欧元区M2同比速分别为27.04%和12.1%， 比上年同期加快了20.2和6.3个百点（图）。三是金融市场炒作投机加剧。大宗 商品具有突出的金融属性，宽松的货币政策、全球经济预期向好等因素推升了全球期 货交易的活跃度。今年以来高盛、摩根大通、花旗等国际投行高调唱多大宗商品市场，金融市场炒作投机加剧，对大宗商品价格上涨具有显著的放大效应。图：美欧处于流动性宽裕状态30.0025.0020.0015.0

10、010.005.000.001 4 7 0 1 4 7 0 %亿美元%亿美元0美联储总资产-右美国同比欧元区同比资料来源：Wind具体来看，原油方面，经济复苏持续推动将给原油需求带来较强的需求支撑，但随着OPEC+逐步增产、美国页岩油产量逐渐增加，原油供应将回升，未来油价难出现持续大幅上涨，大概率高位震荡。煤炭方面，受环保督查、安全生产检查等因素影响主要产煤大省的煤炭供给有所收紧，工业生产恢复带动用电量好转，将保持对煤炭的旺盛需求，动力煤将维持供需偏紧状况，整体价格走势偏强。黑色金属方面，为实现 “碳达峰”“碳中和”目标，工信部提出压减钢铁产量，预计钢材市场将保持供需紧平衡状态，钢材价格有进一

11、步上涨空间。有色金属方面，新能源、新基建快速推进将对铜需求形成拉动，产铜大国智利疫情反弹影响铜供给，铜价强势基础仍在，但期货市场出现一定畏高情绪，预计铜价将高位震荡。粮食方面，考虑到新冠疫情对全球粮食产量的影响仍在持续，叠加逆全球化浪潮打破全球粮食资源配置体系，粮食价格来仍有可能继续上涨。综上，大宗商品价格未来具备维持强势的基础，但也面临调整的可能。我们分不同情形对PPI环进行估（图4）：情形一，今年大宗商品价格以0.2的环比增速持续上涨，此时PPI涨幅均值在5.2左右；情形二，大宗商品价格未来将持续保持当前高位，此时PPI涨幅均值在4.左右；情形三，近期大宗商品价格以1%的环速上涨，6月份逐

12、渐以1的环比增速下降，此时PPI涨幅均值在35%右。整体来看，预计2021年I涨幅均值在35-5.2左右，全年呈倒V型走势，预计二季度到高点。图：分不同情形下未来I同比涨幅测算-2%-4% 情形一 情形二 情形三资料来源：（二）PPI进一步传导至CPI的效果有限可从两方面分析PPI对CPI的传导：路径一是直接传导，零售商以批发价（PPI 生活资料价格）获取商品，再以零售价（CPI 消费品价格）卖出。路径二是间接传导。上游原材料与中间投入品价格（PPI 生产资料价格）沿产业链影响下游产成品价格（PPI活资料价格），再沿路径一传导至CPI。其中影响PPI向CPI导效果的个关键因素在于工业企业议价能

13、力。由于当前我国下游行业竞争较为激烈，价格刚性强，PPI传导至CI的效果并不明显。进一步地，细分CI组成2（图5）来看PPI向CPI的导效果。食品类中，“粮 食-畜牧-终端畜禽产品”的传导并不明显，当前肉蛋制品的终端消费处于淡季，且猪 肉产业链不断恢复，猪肉、鸡肉、鸡蛋等价格都没有上涨，3 月份，猪肉批发价平均 为37.6 元/公斤较上年同期回落21.3%（图）。衣着类中，“棉花-纱-面料-成 衣”的传导链条中，价格上涨主要被中游面料厂商吸收。2021前3个月，中国棉花 综合价格指数和纱线价格指数分别上涨9.45和14.55，但中国柯桥纺织服装面料价 格指数几乎没有变化（图7）。交通通信类中，

14、汽车价格主要取决于行业景气程度， 受原材料影响较小，2021年2月份乘用车市场均价为15.5万，与上年末持平（图 8）。生活用品类中，家电价格会受金属、面板、注塑等价格影响而上涨，但上涨幅 度小于原材料价格。教育娱乐与医疗保健主要为服务价格，居住类中房租主要受需求预期等影响，并不受原材料价格影响。2 CPI 统计涵盖全城居民生消的食品酒衣着、住生活用及务、交和信、教文和娱乐、医保、其他品服务等8大类。图：CPI不同组成部分权重图：猪肉价格变化医疗保教育文医疗保教育文和娱乐交通和信衣着生活用及服务居住食品烟酒元/公斤万头45005040004035003000302500200020150010

15、100050000 资料来源：Wind平均批发价:猪:月 生猪存栏:能繁-右图：服装产业链上下游产品价格图：乘用车市场价格160140120100803000025000200001500016.51615.51514.56010000142020-032020-062020-092020-122021-03中国棉花综合价指数柯桥纺织价格指:装料:纯棉 中国纱线价格指:C2S-右2020-012020-042020-072020-102021-01GAIN.整体市场均价:乘用车:当月值（万元）资料来源：中国棉花网，中国汽车工业协会，通过历史均值环比外推法对CPI涨进行测算。CPI比增速公式可表

16、达为：2121,1 1,120, 20,2 20,20+130,33 其中02,为比增速202,为比增速。进一步地，可将其转换成：2021 + 2001)1 +20212) 1+ 1 + 2011)1 + 201N) 1以该式作为预测基础，前半部分为翘尾因素，后半部分为新涨价因素。首先，估算2021年CPI比增速。通过分析往年CPI环比增速的波动情况，食品价格变动是要影响因素。由于食品价格具有季节性规律，导致CPI环比也具有季节性规律。基此，可用历史均值环比外推法预测CI环比增速，并进一步推测出同比增速。我们过计算2001年至2020年间CPI环平值增速（图9），估算2021年对月份的CPI环

17、比增速。其次，再结合已有的2020年CPI环比数据，可估算出2021年的CPI同比增速情（图。2021年PI涨幅均值在13 左右，全年呈M型走势。图：CPI环比波动情况（）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月122013年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年均值3.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50资料来源：Wind图：未来CPI同比涨幅测算及其组成3.00%2.50%2.00%1.

18、50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%-2.00%新涨价因素翘尾因素I同比（历史均值环比外推法）资料来源：三、关注物价波动给经济运行造成的影响综合来看，未来一段时间我国物价仍将呈现PI走高、PI温和局面。虽然来呈现全面通胀的可能性不大，但上游原材料价格快速上涨、PP-CPI 剪刀差进一步扩大等将给经济运行造成不利影响，加剧经济复苏的不平衡，需要给予重视。（一）原材料价格上涨提高经济运行成本，加大企业经营压力我国是石油、铁矿石、铜矿、铝土矿、橡胶等主要工业大宗商品的第一大进口国，对外依存度高。近年来，我国大宗商品进口量逐年攀升，大宗商品价格波动将影响进 口价格，

19、提高经济运行成本。尤其是在疫情影响尚未完全消退背景下，大量小微企业 自身抗风险能力偏弱，原材料成本上涨将给企业增加较大经营压力。需警惕未来成本 继续上涨给小微企业带来的经营风险。中国银行问卷调查显示，64.76%的企业表示今 年以来原材料成本上涨明显，58.21%的小微企业表示仅能承受5及以下的成本上涨幅 度。此外，作为吸纳就业的主体，小微企业的恢复与我国就业情况息息相关。一季度全国城镇调查失业率均值为5.4%，上年末（5.2%）有上升，就业压力依然较大。（二）上下游价格不同步影响利润在不同行业间的分配，在产业循环中形成“堰塞湖”效应，影响经济大循环当前和未来一段时间，我国物价将呈现上中下游产

20、品价格不同步特征。2021年3月份，原材料工业价格、加工工业价格、耐用消费品类价格的涨幅分别为10.1%、和-1.4%，三者步调明显不一致。这将影响利润在不同行业间的分配，上游采掘业和原材料工业将受益，而下游制造业则将受损，容易造成“上游热、下游冷”的局面，在产业循环中形成“堰塞湖”效应，影响经济大循环。2021年12月份工业企业利润数据显示，黑色金属冶炼、有色金属冶炼、化学原料和化学制品制造业等原材料行业利润改善明显，分别同比增长4.98、2.71和2.58，食品制造、纺织服装等下游消费品行业利润修复较慢，分别同比增长68%和43%低于整体水平。（三）制造业投资修复进程放缓，影响经济增长内生

21、动力原材料价格上涨过快会增加制造业企业的投资成本，压制其投资意愿，拖累制造业投资的恢复速度。一季度，制造业投资同比增长29.8%，两年均增速2.0%，复速度不及市场预期。其中，下游汽车制造业投资同比增速为-3.3%，两年平均增速为-16.1%，远低于整体投资增速。制造业投资又是连接生产和需求两端的关键环节，对经济增长内生动力的恢复至关重要，需要引起高度重视。（四）引发市场通胀预期升温，金融市场波动加大一方面，大宗商品价格上涨引发全球通胀预期升温，国际游资流动加剧，容易引发国际金融市场波动，通过金融渠道影响国内金融市场。2021以来，美国0国债收益率加速上升，3月份已突破1.7%，明全球通胀预期

22、明显升温。另一方面国内市场对于输入型通胀的担忧也导致金融市场波动加大。2021年23月份，我股市、汇市均出现明显波动，截至3月底，上证综指报3441点较2月高点下降 6.9%；民币兑美元中间价6.5659较2月初高位贬值了1.9%。四、相关建议第一，保持宏观政策的连续性和稳定性，给予小微企业更长的恢复期。考虑到经 济恢复基础并不牢固，宏观政策需继续保持一定力度，特别是对小微企业的精准支持。预计我国物价全面上涨的可能性并不大，输入型通胀压力整体可控，并不会对货币政 策形成明显掣肘。未来货币政策仍要灵活适度，保持货币政策环境与经济发展相适应。更加注重精准性，创新更多直达实体经济工具。财政政策要提高财政资金使用效益， 更加注重将提高小规模纳税人增值税起征点等结构性减税举措落实到位，确保市场主 体应享尽享，增强企业获得感。第二，加强宏观政策储备，做好市场预期管理和流动性管理的前瞻性准备。当 PPI 快速上涨引起通胀预期升温，通胀预期容易自我强化并推动通胀螺旋式上涨。建议建立常态化沟通机制，加大宣传政府稳增