论水泥双雄之护城河

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250008 海螺水泥护城河：布局资源、激励机制 5 HYPERLINK l _TOC_250007 海螺水泥护城河一：T型战略下难以复制的规模效应、资源优势 6 HYPERLINK l _TOC_250006 海螺水泥护城河二：激励机制 9 HYPERLINK l _TOC_250005 中国建材护城河：政策红利、资源获取 HYPERLINK l _TOC_250004 中国建材护城河一：借力产能臵换政策东风，竞争力持续改善 HYPERLINK l _TOC_250003 中国建材护城河二：央企背景赋予砂石骨料业务较强成长性 HYPERLINK l _

2、TOC_250002 水泥双雄三表对比：各有千秋 HYPERLINK l _TOC_250001 投资策略：持续看好海螺水泥、中国建材 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 图目录图1海螺水泥T型战略图示，传统S海螺经营模式 6图2华东地区熟料生产线分布（0年，图中单位为熟料产能吨天） 7图3华南地区熟料生产线分布（0年，图中单位为熟料产能吨天） 8图40年安徽省单个基地平均熟料产能规模（） 8图50年广东、广西单个基地平均熟料产能规模（） 8图6海螺系股权结构图（海螺创业信托权益分配到个人之前） 图7中国建材和海螺水泥单线产能规模对比（） 图8公司熟料生产线单线产能结构（

3、万吨，0年） 图9水泥公司吨水泥熟料成本对比（元吨） 图0水泥公司吨三费对比（元吨） 图1浙江省水泥熟料企业矿山配套情况（条，占比） 图2南方水泥生产线在浙江省矿山配套情况（条，占比） 图3华新水泥外购石灰石和吨熟料原材料成本对比 图4华新水泥骨料业务单价、成本 图5机制砂用量及占比持续提升 图6砂石骨料行业收入规模与水泥行业相当 图7中国建材9年水泥板块各业务收入比重 图8中国建材9年水泥板块各业务销量 图98年国际水泥龙头拉豪收入结构 图08年国际水泥龙头海德堡收入结构 图19年中国建材骨料销量规模、增速显著领先 图29年各公司骨料业务毛利率显著高于水泥熟料业务 图3新天山、海螺水泥各业务

4、产能对比（9年） 图49年吨费用对比（元吨） 图59年资产信用减值损失（亿元） 表目录表 1各企业单位水泥熟料营业成本对比（20219：元吨 5表 2各企业吨三费对比（20219：元吨 6表 3大型水泥公司石灰石矿资源对比 9表 4安徽海螺创业投资有限责任公司股权结构（0年） 表 5海螺创业上市后股权及信托受益人信息 表 6中国建材吨熟料成本改善幅度测算 表 7中国建材在建、拟建熟料生产线梳理 表 8水泥双雄利润表对比 表 9水泥双雄现金流量表部分科目对比 表 0水泥双雄资产负债表部分科目对比 海螺水泥护城河：布局资源、激励机制我们观察海螺水泥相比其他水泥企业最为显著的特点是吨成本吨费用综合优

5、势显，使得其即便在 5年行业景气低谷期（近半数上市公司亏损）仍能实现吨净利近0元水平也正因为如此无论行业景气处于什么位臵公司都能够持续顺利扩张成就了“周期成长股之美名我们分析其吨成本吨费用成长属性强的优势源自 2大护城河，即区位布局资源、激励机制。护城河一：T型战略下难以复制的规模效应、资源优势。与石膏板行业龙头北新建“出生在天然石膏丰富的山东类似海螺水泥“出生地安徽很大程度上赋予了其极强的行业竞争力。纵观全国水泥市场，能复制海螺水泥这种模式的区域极少即上游掌握了丰富的石灰石资源中间依靠低成本水路运输下游有足够大的市场去消纳庞大而集中的熟料产能这种一定程度上“幸运的成分在但也与企业早期的前瞻性

6、布局优先占据优势位臵等能力密不可分矿山资源方面海螺水泥无论是石灰石矿山储备规模还是矿山获取单位成本都有较为明显的竞争优势进一步拓宽了其护城河。反映在企业财务数据上海螺水泥20209年吨水泥熟料营业成本中位数为63元，低于多数企业（冀东水泥吨成本低主要系其维修费用录入在管理费用内，而其他企业计入营业成本；宁夏建材吨成本低主要源自当地极低的煤炭成本，但当地水泥价格水平也同样处于全国洼地除了带来吨成本较低的优势外我们认为区位布局也使得其大程度受益长三角、珠三角经济增长，赋予了海螺水泥较强的成长属性。护城河二：激励机制。完善的管理层、员工激励制度使得海螺水泥的吨三费著低于行业平均水平。反在企业财务数据

7、上，公司072019年平均吨三费中位数仅25元，明显低于行业平均水平。表 1 各企业单位水泥熟料营业成本对比（00720：元吨中位数冀东水泥宁夏建材海螺水泥祁连山万年青华新水泥华润水泥塔牌集团天山股份福建水泥资料源各司报00-20，海证研所注吨本泥熟营成本水熟销量表 2 各企业吨三费对比（002：元吨中位数海螺水泥上峰水泥万年青亚洲水泥9西部水泥塔牌集团山水水泥中国天水泥华新水泥华润水泥宁夏建材冀东水泥祁连山天山股份0中国建材5福建水泥西藏天路资料源各司报00-20，海证研所注吨费销售管理发财费）熟料量泥料总入重海螺水泥护城河一：T型战略下难以复制的规模效应、资源优势与石膏板行业龙头北新建“出

8、生在天然石膏丰富的山东类似海螺水泥“生地”安徽很大程度上赋予了其极强的行业竞争力。海螺水泥自 9年开始贯彻执行“T型”战略：公采用国际先进的生产技术和装备，在沿江拥有丰富石灰石资源的地区新建、扩建新型干法熟料生产线，在沿海无源但水泥市场发达的地区低成本收购小水泥厂并改造成水泥粉磨站，就地生产水泥最产品，靠近客户。T型战略的效果可以帮助降低公司的生产成本（低廉的长江水路、沿海运输成本，的石灰石矿资源坐拥庞大的水泥市（水路辐射半径超过0公里毗邻水泥用量巨大的长三角地区更为重要的是海螺的先发优势非常明显在其占领沿江沿海重要位臵后，其他水泥企业来复制则变得较为困难，这使得海螺在行业内的护城河更为宽阔。

9、图1 海螺水泥“T型”战略图示，传统 S海螺经营模式资料源中水网海证究所我们认为纵观全国水泥市场能复制海螺水泥这种模式的区域极少即上游掌握了丰富的石灰石资源中间依靠低成本水路运输下游有足够大的市场去消纳庞大而集中的熟料产能，这种一定程度上有“幸运”的成分在，但也与企业早期的前瞻性布局优先占据优势位臵等能力密不可分。正因为上述原因，我们发现只有在安徽省观察到超大规模的熟料基地，如下图芜湖海螺、铜陵海螺0d、池州海螺300t/d、枞阳海螺；反观其他企业的熟料基地类似于2002t/50d规模基地不在少数因此海螺水泥的规模效应优势就发挥得较为显著，且这种规模效应优势难以被复制。图2 华东地区熟料生产线

10、分布（20年，图中单位为熟料产能吨天）资料源卓资，通券所注：体色为螺泥产线蓝线为江路向示我们认为另一个比较接近华东海螺的案例是华南地区的华润水泥，其通过西江物流将广西的熟料大基地与广东珠三角大市场连接起来其地理结（广西石灰石资源丰富类比安徽、物流（西江、类比长江、市场（珠三角、类比长三角）等方面和华东较为类似但规模效应相比海螺水泥仍有少量差距0年两广地区华润海螺台泥其他企业平均单个基地规模分别为21967t/海螺水泥在两广的布将华东的“大基地、大物流、大市场思路运用在内单个基地规模效应显著强于其他多数企业，但我们认为在行业处于成长阶段时期，早期的基地布局十分重要，由于海螺进入华南市场晚于“出生

11、地”华东，因此其先发布局优势弱于华东，比如华南的行均成功打造部分“大基地，通过“大物流”进入“大市场：1）华润水泥的平南基地 5/d5、封开基地 0t/d6“占领了”西江连接两广重要的位臵；2）台泥于 204208年建成3个大型基地即英德龙山/台泥英德t/台泥贵港5d（如下图。图3 华南地区熟料生产线分布（20年，图中单位为熟料产能吨天）资料源卓资，通券所注：体色橙、蓝字体别海、润台生，蓝线为江路向示图4 2020年安徽省单个基地平均熟料产能规模（t）图5 2020年广东、广西单个基地平均熟料产能规模（t/）0海螺水泥0华润水泥海螺水泥台泥其他企业资料源卓资，通券所资料源卓资，通券水泥行业中石

12、灰石矿资源是影响企业竞争力非常重要因素包括了石灰石矿山储备规模、矿山获取单位成本。1）规模：石灰石矿山储备的规模决定了企业理论可经营年限，从DCF估值模型角度决定了未来现金流的折现期限；）成本水泥企业无形产中采矿权按照成本法计入，单位矿资源成本低一方面会使得营业成本中单位摊销成本有竞争优势，另一方面在单位石灰石矿山储备采矿权公允价值相同的情况下，企业无资产中采矿权的向上重估价值越高。海螺水泥无论是石灰石矿山储备规模还是矿山获取单位成本都有较为明显的竞争优势进一步拓宽了其护城河根据我们测算9年海螺水泥拥有石灰石矿山储量约 2 亿吨，占全国探明水泥用灰岩矿资源达%，远超竞争对手。按照储量熟料产能计

13、算，海螺水泥的资源储量可支撑目前熟料产能生产年限达8 年，同样远超竞争对手海螺水泥在早期快速扩张阶段对石灰石矿资源非常重视风控严格9年其单位采权成本仅9元吨，仅对应8亿元探矿权，资产向上重估价值高于竞争对手。表 3 大型水泥公司石灰石矿资源对比大型水泥9年石灰石矿储储量占国比9年熟料能单位矿采矿权9年探矿权或采公司量（亿）重（）（亿吨）储量熟料产（）成本元吨)权（亿）海螺水泥.3.9中国建材.0.90冀东水泥.7.3华新水泥.3.6华润水泥8%.10.4资料源各司09年报债评级告，国产源告通证研所海螺水泥护城河二：激励机制公司混合所有制改革的执行在行业内时间最早力度最大完善的管理层员工激励制度

14、使得海螺水泥的吨三费显著低于行业平均水平随着员工的新老更替新一轮股权激励值得期待。早在2年安徽省即决定探索国有企业改革方向，转让部分国有资产，采用工会持股加自然人出资的模式，由海螺集团工会、宁国水泥厂工会、白马山水泥厂工会、湖海螺型材工会和郭文叁等7名自然人共同出资设立“安徽海螺创业投资有限责任公司”（海创投资俗称老海创直接持有安徽海螺集团达%的股（3年海螺创业重组后该%股权由海创实业承接。7年海创投资参与公司增发，一度直接持股达 1.39%，后续通过仲裁转让以抵债权以及二级市场增持减持，持股比例变为Q3的7%。海螺水泥实际控制人为安徽省国资委（控股海螺集团1%股权，但从实际股权结构来看，持股

15、比例最大的为各集团工会和核心管理（海创投资海螺创业直接接持股比例接近安徽省国资委。由于海创投资于7年参与公司增发时承诺，除股东财产权益（包括但不限于分红）外，在持有期内放弃如股东投票权、提名、选举海螺水泥董事监事等其他一切作为海螺水泥股东的权利因此若从投票权的角度来看安徽国资委是间接大股东和实际控制人。若对比同为国内前几大水泥集团的中国建材、冀东水泥、华新水泥，海螺水泥的理层持股、员工激励方面具备显著优势。表 4 安徽海螺创业投资有限责任公司股权结构（00年）股东名称持股比例安徽海集团限责公司会员会.%安徽省国水厂工委员会.%安徽省马山泥厂会委会.%芜湖海型材技股有限司会委员会.%郭文叁.%朱

16、德金.%李顺安.%郭景彬.%纪勤应.%王俊.%朱忠平.%资料源W，海证研所我们从实际管理层、员工持股平台海螺创业（5年末信托权益已分配到个人、海创投资可以看出，超过00个员工间接持有上市公司权益，较其他上市公司而言，无论从管理层、员工持股比例还是涉及员工人数上，公司对管理层、员工的激励明显其他上市公司力度更大、范围更广。表 5 海螺创业上市后股权及信托受益人信息股东持有股数：股持股比例：%备注（涉及人员所担任职务时间均为年）Hvst（英属维京群岛）1%信托受益人为海螺集团公司、海创投资、本公司及各自直接或间接附属公司及拥有权益的公司雇员，同时为其中一家或多家公司工会会员，工会代表为刘毅Hxdv

17、st（英属维京群岛）6%信托受益人为个集团工会受益人，工会代表为刘毅Hvst（英属维京群岛）1%信托受益人为个宁国工会受益人，工会代表为饶培俊Hvst（英属维京群岛）2%信托受益人为个白马山工会受益人，工会代表为华玉舟Hvst（英属维京群岛）1%信托受益人为个型材工会受益人，工会代表为周小川峻阳郭文叁0%组成投资资产之若干公司董事（海螺水泥董事长）星光投资李顺安0%华廷郭景彬0%公司非执行董事、主席金汇纪勤应0%公司执行董事、行政总裁环球荟萃王俊0%海创实业、海螺集团公司及芜湖海螺酒店董事兼海螺水泥监事瑞金朱德金0%百汇投资朱忠平9%总会计师rwnse0%首次公开发售前认购投资者，公司子公司海

18、仓港务之关联方（英属维京群岛）0%首次公开发售前认购投资者首发上市认购投资者0%包括中建材、亚洲水泥、台泥、高瓴资本、新加坡资本等基石投资者德意志银行及高盛等（行使超额配送权）0%合计0%资料源海创年21海通券究所股东股东拥有人 持股：%型材工会PC百汇投资 朱忠平.% 股公众（包括基础投资者）股东股东拥有人 持股：%型材工会PC百汇投资 朱忠平.% 股公众（包括基础投资者）.%.%.%.%.%合计.%.%海螺创业.K（开曼群岛海创国际（英属维京群岛）海创香港（香港）海创新型建材（中国）海创实业（中国）安徽省投资集团有限公司 海创投资（中国）安徽海螺集团海昌港务（国）海川工程（中国）海川节能（

19、中国）平凉海创（中国）.%.%.%芜湖海螺酒店海螺设计院%英德海螺酒店海螺信息技术工程亳州海创新型建材（中国）海螺型材（）海螺水泥（）白马山工会PC海螺工会PC峻阳郭文叁.%星光投资李顺安.%宁国工会PC华廷郭景彬.%金汇纪勤应.%环球荟萃王俊.%瑞金朱德金.%HBMHHstmtH Fixd stmt（英stmtstmtH stmt（英属维群岛）属维京群岛）（英属维京岛）（英属维京岛）（英属维京群岛）资料源海创招海泥年（21海证研所中国建材护城河：政策红利、资源获取我们认为中国建材在经历自我革新合纵连横水泥长期高景气背景下成本费用控制区域市场掌控力资产负债表等已大幅改善其竞争力已不可同日而语未

20、来国建材将在产能臵换政策东风下持续优化改善其成本、费用来获取 alph，同时依托央企背景赋能，砂石骨料业务将助力其开启新一轮增长。中国建材护城河一：借力产能臵换政策东风，竞争力持续改善在严禁新增产能的行业背景下水泥行业新建产能唯一方式是通过产能臵换在泥行业高盈利情况下产能臵换指标较为稀缺鉴于中国建材历史上多数生产线通过收购整合而来我们认为生产线非标准化非集中化单线规模等历史因素使得其有较意愿和能力去做内部优化同时竞争对手产能臵换意愿不（自建标准化产线为主换需求不强）或能力不足（不具备大量产能臵换指标，指标外购成本高，因此产能臵换政策已成为帮助中国建材成本费用持续改善的政策护城河根据我们测算未来

21、国建材每年可通过产能臵换获得成本、费用 lpha约 5亿元。中国建材成本费用控制存在较大改善空间受多因素影响公司过去在水泥熟料本以及吨三费上均较其他企业有一定差距，我们认为主要原因在于：）公司熟料生产线平均单线产能规模偏小，尽管从21年开始单线规模略有提升，但较成本费用控制能力强的海螺水泥仍有一定差距；2）由于公司过去大量产能通过收购而来，不同被收 购企业之间的设备标准化较低管理差异化较大相比自建标准化生产线而言其成本费用控制难度较大。图7 中国建材和海螺水泥单线产能规模对比（t/）图8 公司熟料生产线单线产能结构（万吨，220年）中国建材中国建材海泥50004500单模大于2500t/, 2

22、3514,4000350030002500200720082009201020112012201320142015201620172018单线规模2500t/,12245,34%单线产能于2500t/, 822,2%资料源水地微公号通证研所资料源卓资，通券图9 水泥公司吨水泥熟料成本对比（元吨）图10水泥公司吨三费对比（元吨）220210200190180170160150中国建材 塔牌集团 冀东水泥 华润水泥万年青 海螺水8020182019201820182019201820196050403020100中国建材 冀东水泥 华润水泥 塔牌集团万年青海螺水泥资料源各司(01209，海证研所资

23、料源各司报(01209，海证研所借力产能臵换，开启内部革新，获得 lph。单线规模可通过产能臵换做大，形成规模效应，降低单位成本、费用。根据卓创资讯，我们测算0年公司单线规模在d及以下的产能占%，我们认为小型生产线在效率上要低于0t/d及以上生产线。产能臵换可有效解决部分生产线矿山配套问题，从而降低单位生产成本。我们 认为小型生产线投产年份较为久远在矿山等资源的配备上或存在瑕疵以浙江省为例省内有达%的熟料生产线无配套矿山其中中国建材子公司南方水泥有%的生产线无配套矿山，因此这些熟料生产线需要向其他地区外购石灰石用于生产熟料，但在近年来环保趋严的背景下，外购石灰石价格和使用自备矿山成本的差异在持

24、续扩大。以华新水泥为例其外购石灰石均价和吨熟料原材料成本价差由7年的4元吨扩大至年的7元吨，此外外购石灰石还需一定运输和装卸费用，熟料原材料还包括石灰石以外的原材料，考虑到上述两点，我们预计外购石灰石和使用自备石灰石矿山之间的成费用差异或超过0元吨。图11浙江省水泥熟料企业矿山配套情况（条，占比）图12南方水泥生产线在浙江省矿山配套情况（条，占比）配套矿山无配套山配套矿山无配套山, , , , 资料源浙省态境，证券究所资料源浙省态境，证券究所图13华新水泥外购石灰石和吨熟料原材料成本对比外购石灰外购石灰均价元吨）吨熟料料（078图14华新水泥骨料业务单价、成本骨料均价骨料均价元吨）骨料成本元吨

25、） 0678资料源华水债跟评告（22海证研所资料源华水年（21-0，海证研所我们认为随着旧产线逐步被新线替代成本费用有望逐步改善以中国建材子公中联水泥为例中联水泥219年3月末吨熟料标准煤耗及熟料综合电耗维持在14.kg/t及5.4Wh/t每万吨熟料产能员工数量为9人我们假设新建生产线上述三项指标分别为kgt泰安中联水平W中联水泥0年后建设的生产线能耗目标、6（海螺水泥9年平均水平则新生产线上述3项指标吨熟料成本费用可改善约5元吨，若考虑石灰石外购和使用自备矿山的成本费用差异的0元吨（中国建材石灰石自给率约%，则通过产能臵换可合计改善成本、费用达5元吨。根据卓创资讯中国建材在建拟建的熟料生产线

26、有0条合计熟料产能达6万吨占现有总产能9亿吨的%若按照每年%的产能更新速度每年销量8亿吨则每年改善成本费用可改善接近5亿（62%*.8而中国建材9年归母净利润为0亿元，我们认为通过产能臵换中国建材成本、费用的改善对利润拉动较为显著。表 6 中国建材吨熟料成本改善幅度测算现有水平新产能平设现吨成本（元吨）改善后成本（元吨改善幅（元吨）单 假设吨熟料煤耗千克吨）.67实物价0元吨吨熟料耗（度吨）.498工业价.7元度万熟料能对人工（人万吨）.9.69年费用9万元石灰石本假（元吨）外购使用自矿山合计资料源中泥220 年度期超期资募说书海券研所表 7 中国建材在建、拟建熟料生产线梳理熟料线熟料线产能臵

27、换指标（d)企业名称省份序号黑龙江牡丹江方远水泥限公司0臵换项。指：t/（牡丹北方）+/（牡丹江方）+t/牡丹江天马)黑龙江齐齐哈市浩水泥限责司0臵换项。指：齐哈尔北t/，T/，佳斯北桦南t/d33陕西山西中材汉水泥份有公司运城中水泥限公司0臵换项。指：现的+t/d熟料线0 0臵换项。指：太狮头州公司/d和大同峰山、三元王4庄华泰4庄华泰泥/、朔州中联t/d5安徽滁州中水泥限公司拟建臵项目指标滁州联有2条t/，原厂建6安徽安徽大股份限公司拟建臵项目指标安徽江有t/、t/d两条料线原厂改建江苏江苏宜南方泥有公司臵换项。指：宜南方、徐舍方/、阳羡南方t/d和浙江杭州山南方泥有公司化升级新线）浙江建

28、德南水泥限公（优级项目）玉山南水泥限公（优t/d0臵换项指标富阳方胥口方t/金尖峰方t/d0异地搬，新距离山更。拟建项江玉山方泥股份限司t/三清水有江西级项目） 11湖南湖南金南方泥有公司湖南湖南韶南方泥有公司0臵换项。指：厂2条td和祁东南方/d0拟建臵项目年产泥0万，骨料0万吨指标坪塘方2条拟建臵换目t/，宁南方/，韶峰南方t/d限公司/，江西厦南方泥有限司/，江西兴国兴水泥限公司/，江西新珠山水厂t/d贵州贵州黔西南泥有公司拟建臵项目指标遵义聚泥t/，贵瑞溪泥t/d贵州贵州毕西南泥有公司拟建臵项贵州贵州黔西南泥有公司拟建臵项目指标遵义聚泥t/，贵瑞溪泥t/d贵州贵州毕西南泥有公司拟建臵项

29、指节赛德t/织金西南/纳隆庆江/d贵州贵州铜西南泥有公司臵换项。指：贵科林t/，松桃力t/d云南丽江古西南泥有公司臵换项，指：普西南2条t/，云南东1条t/，永保山1四川四川利建材团有公司阳利森）条t/d0拟建臵项目指标罗江森t/d四川旺苍川水泥限责公司0拟建臵项目指标川煤；广元力/d四川四川省郎山叭河泥有司二期0拟建臵项目指标洪雅南t/；皓宇泥t/；峨山西南泥有限公嘉华公司/d资料源卓资通券所2.2 中国建材护城河二：央企背景赋予砂石骨料业务较强成长性砂石骨料行业老树开新花砂石骨料原本属于传统行业但由于近年来政府对环保要求趋严砂石骨料源头由早期的天然砂向机制砂转化使得机制砂成为砂石骨料行业的

30、朝阳产业过去 0年机制砂产量复合增速比水泥行业产量增速高 6.pc达 1.1。砂石骨料行业市场规模为万亿级别与水泥行业收入规模接近随着具备政府资源优势的央企国企水泥企业入场我们预计行业市场份额将逐步由中小企业转移至大型水泥企业手中，这将开启水泥企业增长的“第二春。砂石根据来源可分为天然砂和机制砂由于天然砂资源短期内不可再生且开采过程中容易对生态环境造成破坏，因此，发达国家基本0%采用机制砂作为建筑用砂近年来随着我国河砂河卵石资源的逐渐枯竭各级政府不断加大对河砂开采的监管力度，并出台了一系列政策鼓励机制砂的开发和应用。机制砂在砂石骨料行业渗透率持续提升机制砂行业产量增速高于水泥行业产量增在天然砂

31、资源相对紧张和开采监管越发严格的背景下机制砂占国内总供应量的比例持续攀升，由 9年的%大幅上升至9年的%，同期产量由9亿吨增至3亿吨年均复合增长率达到（同期水泥行业产量复合增速为36%。砂石骨料万亿级市场，水泥企业骨料业务增长空间大。9年砂石骨料行业用量为9亿吨按照华新水泥9年均价9元吨测算则砂石骨料行业收入规模达万亿元，同期水泥行业收入规模为1万亿元，两者规模相当，我们认为央企、国企水泥龙头可借助自身政府资源优势在骨料矿山获取上具备较强竞争优势未来该业务长前景乐观。图15机制砂用量及占比持续提升机制砂机制砂量（吨，轴）机制砂占（，右）09 1 3 5 7 8 9 图16砂石骨料行业收入规模与

32、水泥行业相当砂石骨砂石骨行业入规（亿）水泥行收入模（元）0913578资料源浙股招中石骨网据心海证研所资料源工部浙股招，海证研所对比中国建材与海外2大水泥龙头拉豪和海德堡收入结构三者均在水泥混凝土骨料有布局其中海外龙头企业的骨料业务收入比重较高8年拉豪和海德堡骨料业务收入比重分别达%和%远超中国建材的%中国建材9年骨料销量为亿吨，相比水泥熟料销量39 亿吨而言偏低，我们认为国际水泥龙头所处市场要较国内更为成熟，我国水泥工业即将进入成熟期，成熟市场海外龙头公司的业务结构有较强的借鉴意义。9年水泥企业骨料业务毛利率显著高于水泥熟料业务，其中中国建材骨料销量增速均显著领先于竞争对手。图17中国建材

33、019年水泥板块各业务收入比重商品混凝收入 28%商品混凝收入 28%70%骨入2%图18中国建材 019年水泥板块各业务销量3.913.91.10.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0水料（吨）商品混凝土销量（方）骨料销量（亿吨）资料源中材219年，通证研所资料源中材219年，通证研所图192018年国际水泥龙头拉豪收入结构图202018年国际水泥龙头海德堡收入结构水泥65%骨料水泥65%骨料15%预混凝土20%骨料22%预拌混凝沥 29%49%资料源豪218年，通券研所资料源海堡08年报海证券究所图212019年中国建材骨料销量规模、增速显著领骨料业骨料业销量万吨左轴）

34、增速，右）0中国建材海螺水泥华新水泥图222019年各公司骨料业务毛利率显著高于水泥熟料业务海螺水泥宁夏建材海螺水泥宁夏建材上峰水泥华新水泥水泥熟业务利率骨料业毛利率资料源各司09年报海证券究所资料：司29年，证券究所红为业毛率值水泥双雄三表对比：各有千秋下文主要对两者三张报表财务数据进行对比分析。0 年8 月8 日，天山股份公布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，拟收购中联水泥 10.0%的股权南方水泥%的股权西南水泥%的股权中材水泥%的股权述交易标的为中国建材核心水泥资（祁连山宁夏建材北方水泥除外交易完成后新天山（下文开始将重组后的天山股份称为“新天山）9 年水泥熟料销量为3 亿

35、吨，与海螺水泥的2 亿吨较为接近，鉴于新天山为纯水泥链业务主体，与海螺水泥具可比性，下文将用新天山代替中国建材进行财务数据对比。利润表：新天山与海螺水泥利润有一定差距，主要系费用控制以及减值损失差异我们认为在产能臵换政策以及新天山较高的经营性现金流支撑下新天山的吨费用劣势有望逐步收窄。从水泥熟料销量、收入、综合毛利率来看，新天山、海螺水泥两者差别不大，鉴新天山水泥产能比海螺水泥高约%因此新天山产能利用率相对偏低我们认为这区域布局有关，海螺水泥在南方地区的产能比例较大，南方地区年均产能发挥天数高北方。图23新天山、海螺水泥各业务产能对比（019年）新天山新天山海螺水泥4.604.303.593.

36、002.530.034.543.532.521.510.50）资料源中建、螺泥09年报海证研所从盈利水平对比来看，9 年新天山净利润是海螺水泥的%，其中差异主要体现在费用和减值两个方面。费用方面，）我们在上文提到历史原因新天山生产线规模效应低于海螺水泥；）海螺水泥的激励机制更为完善；）新天山有息负债大幅高于海螺水泥财务费用较高受上述3个因素影响9年新天山海螺水泥吨费用分别为8元5元我们认为在产能臵换政策以及新天山较高的经营性现金流支撑下，新天山的吨费用劣势有望逐步收窄。减值方面，9 年新天山、海螺水泥资产减值信用减值损失分别为-、-2 亿元。我们认为新天山减值损失较大的原因有：1）公司混凝土业

37、务收入较高，相应产生的应收账款需计提相应减值拨备，即信用减值损失；）产能臵换下公司的老旧生产线淘汰会相应产生资产减值损失；3）新天山会计较为审慎，在行业高盈利期仍计提大量商誉减值损失。我们认为上述减值损失均为非现金性科目，对公司实际盈利影响不大 9年新天山、海螺水泥吨净利分别为、6元吨，剔除减值损失影响后，两者分别为、9元吨。图242019年吨费用对比（元吨）新天山海螺水泥新天山海螺水泥004图252019年资产信用减值损失（亿元）新天山海螺水泥吨销售用吨管理研发吨财务用合资料源各司09年报海证券究所注数不中水泥资料源各司09年报海证券究所注数不中水泥表 8 水泥双雄利润表对比9年利润表单位中联水泥南方水泥西南水泥中材水泥天山股份新天山海螺水泥水泥熟销量万吨水泥熟均价元/吨水泥熟收入亿元其他收入亿元79水泥熟占总入比重%营业总入亿元,0营业成本亿元,8毛利率%税金及加亿元7842销售费用亿元3管理费用亿元65财务费用亿元2研发费用亿元11002资产减损失亿元3信用减损失亿元2600公允价变动收益亿元20003投资净益亿元4930资产处收益亿元0302